時(shí)間序列第三次上機(jī)

1、基于ARCH族模型對(duì)我國(guó)匯率制度改革后匯率的波動(dòng)分析學(xué)號(hào)：pb09204072姓名：黃日茜摘要：本文通過ARCH族模型來對(duì)人民幣/美元匯率收益率進(jìn)行建模，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯改后外匯市場(chǎng)效率有所提高，外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可由過去的風(fēng)險(xiǎn)程度加以預(yù)測(cè)。由TARCH、EGARCH、EGARCH-M模型的研究顯示人民幣/美元匯率收益率存在杠桿效應(yīng)，存在明顯的非對(duì)稱性，且人民幣/美元匯率還不具備具有的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)特征。關(guān)鍵字：匯率波動(dòng)；匯率收益率；ARCH族模型一、研究背景及意義匯率是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際貿(mào)易的中間載體,也是微觀金融市場(chǎng)的交易對(duì)象。我國(guó)對(duì)人民幣匯率實(shí)行了長(zhǎng)期的管制政策。2005年7月21日，

2、中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。2006年1月4日，銀行間外匯市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度，人民幣匯率中間價(jià)改由15家中外資銀行做市商報(bào)價(jià)產(chǎn)生，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。人民幣匯率問題已成為全球性的一個(gè)重大課題，其實(shí)一直以來，匯率都是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，匯率的變動(dòng)受到諸多經(jīng)濟(jì)因素的影響，反過來匯率變動(dòng)也對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多方面的影響。顯然，弄清人民幣匯率近期變動(dòng)態(tài)勢(shì)，對(duì)于人民幣匯率政策的正確選擇具有重要意義。本文通過研究人民幣兌美元匯率的變動(dòng)趨勢(shì)來分析人

3、民幣匯率的波動(dòng)特征。并通過ARCH族模型來對(duì)人民幣/美元匯率收益率進(jìn)行建模，并分析其波動(dòng)的杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。二、國(guó)內(nèi)外對(duì)匯率分析方法的研究目前國(guó)內(nèi)外對(duì)匯率行為的理論及其實(shí)證研究主要是從兩個(gè)方面來進(jìn)行的：一方面是從影響匯率的各種因素出發(fā)，尋找匯率與這些因素之間所存在的某種關(guān)系，也稱為基礎(chǔ)因素分析法；另一方面則是從匯率運(yùn)動(dòng)的本身出發(fā)，研究其本身的波動(dòng)狀況并對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)，也稱為技術(shù)分析法，其一般使用的是時(shí)間序列分析方法。技術(shù)分析法主要是根據(jù)匯率自身時(shí)間序列的歷史數(shù)據(jù)，建立單變量的時(shí)間序列模型。如指數(shù)平滑模型（Exponential Smoothing Model）、回歸模型（AR）和移動(dòng)平均模

4、型（MA）等。隨著研究的深入，還產(chǎn)生了如貝葉斯向量自回歸模型（BVAR），閥值模型（Threshold Model）、博克斯詹金斯模型（Box-Jenkins，又稱ARIMA）和自回歸條件異方差(ARCH)模型。金融變化率時(shí)間序列一般具有方差時(shí)變的特點(diǎn)，表現(xiàn)出波動(dòng)率聚類，高峰厚尾。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)匯率波動(dòng)的特征進(jìn)行了廣泛地研究。其中，ARCH(Autoregressive Conditional Heteroskedastic)族模型能夠較好地?cái)M合匯率波動(dòng)的尖峰、寬尾、波動(dòng)群集性(Volatility Clustering)和非對(duì)稱性的特征，適合于研究匯率的波動(dòng)特征。國(guó)外較早的文獻(xiàn)Baillie

5、and Bollerslev（1989，1990）1，Hsieh（1989）2的研究表明美國(guó)的匯率波動(dòng)率是 ARCH 或 GARCH 過程。Hsieh(1998)通過對(duì)五個(gè)國(guó)家匯率的研究，證明了ARCH（12）模型能夠描述這些匯率的波動(dòng)情況。而且，進(jìn)一步的研究表明，GARCH（1，1）模型能更加精確的反應(yīng)匯率的實(shí)際波動(dòng)。Charalambos Pattiches(2003)運(yùn)用GARCH模型對(duì)歐盟的十五個(gè)成員國(guó)的名義匯率和實(shí)際匯率以及貿(mào)易額（出口和進(jìn)口）之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)進(jìn)出口貿(mào)易額的時(shí)間序列是平穩(wěn)序列I（0），而名義匯率和實(shí)際匯率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)則是一階單整序列I（1），因而得出兩者之間

6、并不存在長(zhǎng)期均衡協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。國(guó)內(nèi)對(duì)ARCH類模型的應(yīng)用研究主要集中在證券市場(chǎng)上，但對(duì)于該類模型在匯率波動(dòng)方面的研究并不多見?；輹苑?、柳鴻生、胡偉、何丹青（2003）3運(yùn)用時(shí)間序列的GARCH模型，對(duì)匯率體制改革后的人民幣/美元匯率建模進(jìn)行預(yù)測(cè)。在論證了GARCH模型預(yù)測(cè)可行性的基礎(chǔ)上，采用了遞歸算法，取得了較好的效果。戴曉峰，肖慶憲（2005）4對(duì)人民幣/美元的日匯率值進(jìn)行實(shí)證研究，建立相應(yīng)的ARIMA模型和EGARCH模型并進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)。其研究結(jié)果表明，EGARCH模型的預(yù)測(cè)結(jié)果較為理想，適合描述人民幣/美元匯率的變動(dòng)趨勢(shì)。任兆璋，寧忠忠（2005）5使用人民幣NDF匯率作為人民幣匯率

7、預(yù)期的代理變量，使用ARCH族模型研究其波動(dòng)特征，結(jié)果表明，人民幣匯率預(yù)期存在ARCH效應(yīng)，具有尖峰、厚尾、波動(dòng)群集性和非對(duì)稱性等特征。這些特征要求在應(yīng)對(duì)人民幣升值或貶值沖擊時(shí)，在保持匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)使匯率更具靈活性，適度擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)空間并逐步改善人民幣匯率的形成機(jī)制。李凱，張隱瑜（2005）6通過美元/日元的高頻日匯率數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，檢驗(yàn)了金融時(shí)間序列的“尖峰厚尾性”特征，并且通過對(duì)GARCH，TGARCH和EGARCH的模型估計(jì)，驗(yàn)證了匯率市場(chǎng)在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)好消息和壞消息有不同程度的波動(dòng)反應(yīng)，金融市場(chǎng)的杠桿作用是明顯的。三、基本概念階自回歸條件異方差A(yù)RCH()模型

8、，其定義由均值方程和條件方差方程給出：若 ARCH()，則表示成： ， (7.1) (7.2) (7.3)其中，是常數(shù)，并假設(shè)獨(dú)立同分布，；并且對(duì)于所有的，與相互獨(dú)立。為滯后算子多項(xiàng)式且，為條件方差。方程（7.3）表示誤差項(xiàng)的方差 由兩部分組成：一個(gè)常數(shù)項(xiàng)和前個(gè)時(shí)刻的擾動(dòng)項(xiàng)，用前個(gè)時(shí)刻的殘差平方表示(ARCH項(xiàng))。GARCH()模型的一般形式為 (7.4) (7.5)其中，；為滯后算子多項(xiàng)式且。當(dāng)時(shí)ARCH()，可以看出GARCH()模型具有ARCH()模型的特點(diǎn)，能夠模擬價(jià)格波動(dòng)的集聚性現(xiàn)象，兩者的區(qū)別在于GARCH()模型的條件方差不僅是滯后擾動(dòng)平方的線性函數(shù)，而且是滯后條件方差的線性函數(shù)

9、；當(dāng)時(shí)，退化為白噪聲過程。 杠桿效應(yīng)說明當(dāng)前的收益新息和未來期望條件方差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Nelson(1991)對(duì)此進(jìn)行研究提出了EGARCH模型，EGARCH模型的條件方差可為模型中方差采用了自然對(duì)數(shù)形式，意味著非負(fù)且杠桿效應(yīng)是指數(shù)型的。若說明信息作用不對(duì)稱，當(dāng)預(yù)示了當(dāng)前收益率和未來?xiàng)l件方差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)上漲和下跌的幅度相同時(shí)，股票下跌過程往往伴隨著更劇烈的波動(dòng)，為解釋這種現(xiàn)象，Zakoian(1990)提出了一種非對(duì)稱模型TARCH模型，其條件方差為其中。這時(shí)，由于引進(jìn)，股價(jià)上漲信息()和下跌信息()對(duì)條件方差的作用效果不同。上漲時(shí)，其影響可用系數(shù)代表，下跌

10、時(shí)為。同樣，若則說明信息作用是非對(duì)稱的，當(dāng)時(shí)認(rèn)為存在杠桿效應(yīng)。 如果條件均值顯性地依賴于過程的條件方差或標(biāo)準(zhǔn)差即可表示成，則這個(gè)模型就是ARCH-M模型。四、實(shí)驗(yàn)過程1、數(shù)據(jù)選取2006年1月4日，銀行間外匯市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度，人民幣匯率中間價(jià)改由15家中外資銀行做市商報(bào)價(jià)產(chǎn)生，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。但是由于美國(guó)全球經(jīng)濟(jì)霸主的特殊地位，美元還是占據(jù)著相對(duì)大的權(quán)重的，故本文的分析還是以美元為代表。所以，本文選取2006年1月4號(hào)至2011年11月30號(hào)人民幣/美元匯率日數(shù)據(jù)來進(jìn)行研究，共有1461個(gè)數(shù)據(jù)2、導(dǎo)入數(shù)據(jù)，建立工作文件打開Eviews軟件，選擇“Fi

11、le”菜單中的“New Workfile”選項(xiàng)，出現(xiàn)“Workfile Create”對(duì)話框，在“Workfile structure type”框中選擇“unstructured or undated”，在“data range”輸入1461，單擊“OK”，部分?jǐn)?shù)據(jù)截圖見圖1。圖1：人民幣/美元日匯率原始數(shù)據(jù)圖3、匯率收益率的基本特征分析波動(dòng)率是衡量某一時(shí)間段內(nèi)金融產(chǎn)品，價(jià)格變動(dòng)程度的數(shù)值可以定義為價(jià)格自然對(duì)數(shù)一階差分來表示。對(duì)匯率構(gòu)成的時(shí)間序列x的變量取對(duì)數(shù)，然后再進(jìn)行一階差分，得到匯率收益率的時(shí)間序列Y，即： y=ln(Xt )-ln(Xt-1) 。為了研究人民幣/美元匯率日收益率的波動(dòng)

12、情況，畫出其走勢(shì)圖。圖2是y序列趨勢(shì)圖：圖2：人民幣/美元匯率日收益率y趨勢(shì)圖如圖所示： 人民幣/美元日匯率的收益率序列y序列是平穩(wěn)的，并且具有集群性。波動(dòng)的集群性是指金融市場(chǎng)中的波動(dòng)往往表現(xiàn)出在較大幅度波動(dòng)后緊接著較大幅度的波動(dòng)，較小幅度波動(dòng)后緊接著較小幅度的波動(dòng)，即大幅波動(dòng)聚集在某一段時(shí)間，而小幅波動(dòng)則聚集在另一段時(shí)間的現(xiàn)象。方差隨時(shí)間而改變，這種現(xiàn)象也稱作異方差現(xiàn)象。為了進(jìn)一步討論人民幣兌美元匯率日收益率的基本特征，我們得到時(shí)間序列y的柱狀圖和基本統(tǒng)計(jì)量（如圖3）。由下圖可以看出：（1）人民幣兌美元匯率日匯率的收益率序列均值-1.70×104，表明長(zhǎng)期市場(chǎng)平穩(wěn)，匯率收益較低，放

13、映出政府對(duì)外匯市場(chǎng)還是具有一定的控制力；（2）人民幣兌美元匯率日匯率的收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差為0.000854，較小，（3）峰度為5.766883，大于 3，偏斜度為-0.536934，小于 0，表明人民幣/美元日匯率日收益率呈現(xiàn)左偏的厚尾特征。厚尾性越大說明狀態(tài)的持續(xù)性越強(qiáng)，也說明了匯率波動(dòng)的聚類性，即大的波動(dòng)集中在某些時(shí)段，小的波動(dòng)集中在另外一些時(shí)段。與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布(S=0，K=3)相比，此序列呈現(xiàn)明顯的偏態(tài)、尖鋒的分布狀態(tài)，且Jarque-Bera 統(tǒng)計(jì)量也在至少 99%的置信水平上拒絕了序列為正態(tài)分布的假設(shè)。這些統(tǒng)計(jì)特征說明：首先，美元兌人民幣匯率預(yù)期的波動(dòng)相當(dāng)劇烈，峰度顯著大于3，表明國(guó)際

14、金融市場(chǎng)近年來對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的判斷起伏很大；其次，出現(xiàn)“厚尾”現(xiàn)象，其原因是，某一類型的信息通常以相當(dāng)密集的方式出現(xiàn)，而不是以平滑連續(xù)的方式出現(xiàn)，或者是投資者對(duì)信息的反映是密集的。此外，人民幣/美元匯率預(yù)期波動(dòng)的群集性明顯，在對(duì)這些統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行解釋和分析，應(yīng)進(jìn)行 ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)?？偟膩碚f，統(tǒng)計(jì)特征顯示差分序列不服從正態(tài)分布，且峰度大于 3，顯示出厚尾特征和波動(dòng)群集性。圖3：人民幣/美元匯率日收益率y柱狀圖及基本統(tǒng)計(jì)量4、匯率收益率平穩(wěn)性檢驗(yàn)（1）單位根檢驗(yàn)最常見的平穩(wěn)性檢驗(yàn)是單位根檢驗(yàn)，本文采用 ADF 檢驗(yàn)收益率序列是否具有單位根。根據(jù)匯率基本統(tǒng)計(jì)分析表中的數(shù)據(jù)，應(yīng)該選擇沒有趨勢(shì)的方程

15、進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如圖4所示：圖4：人民幣/美元匯率日收益率y單位根檢驗(yàn)由圖4可以看出，在0.01的顯著水平下，人民幣/美元匯率日收益率y拒絕存在一個(gè)單位根的原假設(shè)，說明人民幣/美元匯率日收益率y序列是平穩(wěn)的。（2）自相關(guān)和偏自相關(guān)檢驗(yàn)圖5：人民幣/美元匯率日收益率y序列的自相關(guān)-偏自相關(guān)檢驗(yàn)圖由圖5可以看出，滯后20階的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)至少在95置信水平下認(rèn)為與0無顯著差異，所以接受直到第20階自相關(guān)函數(shù)全部為0的原假設(shè)，說明日收益率序列本身的自相關(guān)性很弱人民幣/美元匯率日收益率平方卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的自相關(guān)性見圖6：圖6：人民幣/美元匯率日收益率平方的自相關(guān)-偏自相關(guān)檢驗(yàn)圖由圖6，通過伴隨概

16、率可以看出，在顯著性水平0.05下，顯著拒絕直到第20階不存在自相關(guān)的原假設(shè)，而這種高度自相關(guān)性正好反應(yīng)了收益率大(小)的波動(dòng)跟隨著大(小)的波動(dòng)的集聚效應(yīng)，即顯示出了收益率波動(dòng)的集聚性特性。由平方收益率的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)顯著不為0和Box-Ljung統(tǒng)計(jì)量判斷出日收益率序列可能存在ARCH效應(yīng)，有必要對(duì)其進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。5、ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)由上面分析可知，人民幣/美元匯率日收益率序列本身有很弱的自相關(guān)性，因此可把人民幣/美元匯率日收益率成：其中為常數(shù)項(xiàng)，為誤差項(xiàng)?，F(xiàn)在檢驗(yàn)序列是否存在ARCH效應(yīng)，最常用的方法就是LM檢驗(yàn)。首先對(duì)人民幣/美元匯率日收益率序列y關(guān)于均值回歸，過程如

17、下：在命令欄里輸入：ls y c,回車后就得到回歸方程如圖7所示，然后就可以對(duì)殘差進(jìn)行檢驗(yàn)了如圖8所示。圖7：人民幣/美元匯率日收益率的回歸方程由圖7知，參數(shù)顯著。在出現(xiàn)的“Equation”窗口中點(diǎn)擊“View” “Residual Test”“ARCH LM Test”,選擇6階滯后，得到如圖8所示結(jié)果：圖8：人民幣/美元匯率日收益率殘差的 ARCH-LM 檢驗(yàn)圖8中LM統(tǒng)計(jì)量為130.74，顯著性水平的臨界值為12.592，且相伴概率為0.0000，小于顯著性水平，因此拒絕原假設(shè)，認(rèn)為存在高階ARCH效應(yīng)，因此可對(duì)誤差項(xiàng)進(jìn)一步建模分析。 6、GARCH族模型建模（1）GARCH(1,1)

18、模型估計(jì)結(jié)果我們現(xiàn)在要用GARCH（1,1）模型建模，需要在“Mean Equation”欄輸入均值方差“y c”，“Error”項(xiàng)選擇正態(tài)分布，這樣我們就得到GARCH（1，1）-N模型如圖9結(jié)果：圖9：人民幣/美元匯率日收益率GARCH(1,1)-N模型估計(jì)結(jié)果由圖9可見，收益率條件方差方程中ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)都是高度顯著的，表明人民幣/美元匯率日收益率序列具有顯著的波動(dòng)集簇性。ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)之和為0.98<1，因此GARCH(1,1)過程是平穩(wěn)的，但說明但是該數(shù)值比較大，接近于1，表明我國(guó)外匯市場(chǎng)對(duì)沖擊的反應(yīng)函數(shù)是以一個(gè)相對(duì)較慢的速率衰減，外部沖擊對(duì)收益率的沖擊

19、持續(xù)的時(shí)間比較長(zhǎng)。模型中的參數(shù)除常數(shù)項(xiàng)外都顯著異于零，表明價(jià)格的波動(dòng)在很大程度上是由過去的價(jià)格波動(dòng)和誤差決定的，也就是說外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可由過去的風(fēng)險(xiǎn)程度加以預(yù)測(cè)。（2）GARCH-M估計(jì)結(jié)果和前面的步驟類似，唯一的區(qū)別是在 “ARCH-M”欄中選擇條件均值的具體形式，在這里我們認(rèn)為條件標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)收益率有影響，在“ARCH-M”欄中選擇“std.Dev ”，其他選擇同GARCH(1,1)-N ,模型估計(jì)結(jié)果見圖10：圖10：人民幣/美元匯率日收益率GARCH-M-N模型估計(jì)結(jié)果從模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看出，條件標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)均值的回復(fù)顯著，可以認(rèn)為這一時(shí)段的人民幣/美元匯率日收益率存在顯著的均值回復(fù)現(xiàn)象，

20、人民幣/美元匯率日收益率的波動(dòng)幅度與其期望風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系顯著，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也增大，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)人民幣走勢(shì)的預(yù)測(cè)開始趨向于理性。參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示持續(xù)性很高，且ARCH和 GARCH及常數(shù)項(xiàng)都是高度顯著的。從DW統(tǒng)計(jì)量為可以看出，模型殘差不存在一階自相關(guān)。同樣道理，對(duì)誤差項(xiàng)的分布可以采用其他假定分布形式，得到相應(yīng)的模型，這里不再贅述。7、 人民幣/美元匯率日收益率波動(dòng)杠桿效應(yīng)檢驗(yàn)金融市場(chǎng)上，壞消息比好消息帶給收益率更大的波動(dòng)，這就是波動(dòng)的非對(duì)稱性。這是由企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿造成的，所以叫做杠桿效應(yīng)。下面使用TARCH模型對(duì)匯率收益率的非對(duì)稱性和杠桿效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。TARCH模型估

21、計(jì)結(jié)果 依據(jù)構(gòu)造EGARCH模型的方式，得到TARCH（1，1-N的估計(jì)結(jié)果見圖11：圖11：人民幣/美元匯率日收益率TARCH(1,1)-N模型估計(jì)結(jié)果參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，和EGARCH模型估計(jì)結(jié)果相同，TARCH也顯示日收益率存在明顯的杠桿效應(yīng)。好消息對(duì)匯率波動(dòng)的影響持續(xù)性系數(shù)為0.0580，壞消息對(duì)匯率波動(dòng)的影響持續(xù)性系數(shù)為0.2262，是好消息的近4倍。8、匯率收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)檢驗(yàn)在檢驗(yàn)出人民幣匯率的波動(dòng)存在杠桿效應(yīng)后，用EGARCH-M（1，1）模型來檢驗(yàn)人民幣/美元匯率收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。EGARCH-M模型如下：圖12：人民幣/美元匯率日收益率EGARCH-M-N模型估計(jì)結(jié)果從結(jié)

22、果看出，的為負(fù)值，且顯著不為0。不滿足收益率與風(fēng)險(xiǎn)成正比的關(guān)系，說明我國(guó)人民幣匯率機(jī)制還不成熟，沒有體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特征五、總結(jié)通過對(duì)人民幣兌美元匯率的波動(dòng)研究，發(fā)現(xiàn)匯率改革后，人民幣匯率呈現(xiàn)出波動(dòng)頻繁、彈性加大、升值的勢(shì)頭。在進(jìn)一步利用ARCH族模型對(duì)人民幣兌美元匯率進(jìn)行深入的研究。發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)具有以下特性：（1）集群性特點(diǎn)，大的波動(dòng)后面通常緊跟著大的波動(dòng)，小的波動(dòng)后面跟著小的波動(dòng)。（2）人民幣兌美元匯率日收益率序列本身不存在相關(guān)性，而人民幣兌美元匯率日收益率序列的平方則存在高度相關(guān)性，且存在明顯的ARCH效應(yīng)。（3）人民幣兌美元匯率日收益率序列本身是平穩(wěn)的，不符合正態(tài)分布，具有尖峰厚尾的

23、特征，建立模型回歸所得殘差具有ARCH效應(yīng)。（4）GARCH（1，1）模型顯示，匯改后外匯市場(chǎng)效率有所提高，外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可由過去的風(fēng)險(xiǎn)程度加以預(yù)測(cè)。（5）從GARCH（1，1）-M模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看出，條件標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)均值的回復(fù)顯著，可以認(rèn)為這一時(shí)段的人民幣/美元匯率日收益率存在顯著的均值回復(fù)現(xiàn)象，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也增大，說明匯率收益率市場(chǎng)對(duì)匯率的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。（6）通過對(duì)TARCH模型的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣/美元匯率收益率存在杠桿效應(yīng)，存在明顯的非對(duì)稱性，即好消息和壞消息對(duì)匯率的沖擊是有明顯差異的。（7）EGARCH（1，1）-M模型檢驗(yàn)得出人民幣匯率市場(chǎng)還不具備成熟匯市

24、所具有的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)特征。ARCH類模型檢驗(yàn)結(jié)果表明我國(guó)外匯市場(chǎng)還不夠成熟，有待進(jìn)一步完善和發(fā)展，在更廣更深的層次上引入?yún)R率的市場(chǎng)決定機(jī)制有更深遠(yuǎn)的意義。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家主要用市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)手段、用財(cái)政政策和貨幣政策來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，而貨幣政策又是其中最重要的、最有效的手段。我國(guó)貨幣政策缺乏獨(dú)立性，正是由于貨幣政策績(jī)效低，而財(cái)政政策存在較大局限性，我國(guó)的宏觀調(diào)控只能更多的采用行政法律手段，較少地采用經(jīng)濟(jì)手段、市場(chǎng)化手段，使宏觀調(diào)控的效率大打折扣。宏觀調(diào)控的目的是在實(shí)現(xiàn)總量平衡的同時(shí)，通過市場(chǎng)機(jī)制的有效發(fā)揮，促進(jìn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，釋放或者削減經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)更多使用非市場(chǎng)化手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)，在實(shí)現(xiàn)總量平衡的同時(shí)，卻使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡加劇，資源配置扭曲，積聚經(jīng)