卸下舊產(chǎn)業(yè)的包袱

1、卸下舊產(chǎn)業(yè)的包袱2016年宏觀年度報告2015年12月主講：朱海華主講：朱海華專業(yè)投資 客戶信賴 穩(wěn)健操作 財富增值 - 聚源投資公司卸下舊產(chǎn)業(yè)的包袱contents一、增長：相對高位開局、三滑一回KEY：事件與同步、短期政策彈性、礪練與決戰(zhàn)節(jié)奏、抓手二、流動性更加均衡、有底線有上限KEY：政策改進(jìn)、貨幣供應(yīng)弱于15年、流動性“鎖定”更好，有序貶與節(jié)奏三、供給側(cè)改革：是孵化器而非興奮劑KEY：洗牌的必然性、十三五愿景美好、供給側(cè)改革的本質(zhì)與目的、效果2-3年證實(shí)證偽；卸下過剩包袱（政策彈性、就業(yè)壓力、實(shí)現(xiàn)盈利） 一、增長：相對高位開局、三滑一回專業(yè)投資 客戶信賴 穩(wěn)健操作 財富增值 - 聚源投

2、資公司（一）相對高位開局、三滑一回（一）2016年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行：相對高位開局、三滑一回1、近期的政策彈性，體現(xiàn)在15年末、16年初。例如，廣義財政對投資的彈性釋放、結(jié)構(gòu)性降稅杠桿的刺激等，均有局限性與時點(diǎn)性。近期投資資金來源提升、11月汽車日均產(chǎn)量激增（11月環(huán)比20%、同比10%）等。但因政策資金閑置是市場化硬約束的選擇，而加庫存受制于需求側(cè)購買能力與節(jié)奏。2、16年增長：三個季度下滑、一個季度回穩(wěn)。二季度可能是礪練季、三季度成為政策與經(jīng)濟(jì)交互的“大決戰(zhàn)”，主要依新基建、新產(chǎn)能發(fā)力。3、GDP：顯性讀數(shù)表達(dá)趨勢：維持6.73%E，Q1-Q4:6.8/6.7/6.6/6.8。（注：“三滑一回”以

3、及數(shù)據(jù)預(yù)測詳見我們前期歷次報告）注：2015年下半年來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)與股市的同步性強(qiáng)、存在事件驅(qū)動特征。邏輯在于舊產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，影響宏觀數(shù)據(jù)，并進(jìn)一步對匯率、收入、流動性產(chǎn)生影響；從而政策對新老產(chǎn)業(yè)的干預(yù)信息也較為均衡。這一變化與以往高彈性、低彈性階段有所區(qū)別。6.7351510GDP:不變價:當(dāng)季同比GDP:不變價:第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比GDP:不變價:第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比202007-06，GDP：14.92001-12，GDP：7.6預(yù)計2016年“三滑一回”1510502025403530固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計劃投資額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資資金來源:合計:累計同比3

4、.4-1100-102030605040420612108工業(yè)企業(yè)ROE工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:同比（右軸）工業(yè)企業(yè):利潤總額:同比（右軸）10.8（二）投資內(nèi)生性收縮的趨勢強(qiáng)烈（二）投資內(nèi)生性收縮的趨勢強(qiáng)烈1、投資延續(xù)下滑趨勢。地產(chǎn)去庫存對投資無彈性、產(chǎn)能投資下滑幅度可能加?。ㄊ杖胗p負(fù)，“僵尸企業(yè)”清理）；基建投資對沖難度較大、但也必須大力對沖。若維持投資穩(wěn)定，假設(shè)地產(chǎn)投資-1（15年1.2）、制造業(yè)投資2.4（前值8.4），基建增速需29%才能完全對沖。2、新基建（例如城軌替代高鐵）、新產(chǎn)能（能源結(jié)構(gòu)變化）、新材料（例如鋼結(jié)構(gòu)、環(huán)保建材）、新消費(fèi)設(shè)施等成為政策抓手。2010-06201

5、1-042012-02 2012-122013-10 2014-08 2015-11（三）地產(chǎn)周期與去庫存（三）地產(chǎn)去庫存：銷售與投資周期向下、價格大分化1、過去多個維度的數(shù)據(jù)表明，大小城市基本面分化加??；2、大城市供應(yīng)稀缺，且租賃需求旺盛，房價仍有上漲空間；3、政策輔助去庫存、結(jié)構(gòu)性減稅刺激需求（政策性住房與商品性住房的三打通、農(nóng)業(yè)人口購房優(yōu)惠等），未來是去產(chǎn)能、促升級問題，而非刺激投資。(45)453525155(5)(15)(25)(35)新開工增速-投資增速房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比商品房銷售面積:當(dāng)月同比房屋新開工面積:累計同比地產(chǎn)銷售大小下行周期疊加；新開工深度負(fù)增長持續(xù)時間較

6、久，目前慣性投資遠(yuǎn)高于新開工；未來投資將進(jìn)一步下滑6050403020100(10)(20)15514513512511510595一線、三線房價指數(shù)差值一線城市房價指數(shù)（2010年6月=100）二線城市房價指數(shù)（2010年6月=100）三線城市房價指數(shù)（2010年6月=100）商品房銷售面積:當(dāng)月同比（右軸）房價分化加劇，以百城房價10年6月為基期，一線城市平均上漲55%，二線城市平均上漲15%，三線城市5%，差距顯著擴(kuò)大1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201520

7、14-032012-06 2012-12 2013-062014-092015-06（續(xù)三）小城市廣義庫存高企（續(xù)三） 廣義去化拉長，一二線尚可，三線與14年高庫存時期相當(dāng)19149十大城市:商品房存銷比(面積):一線城市:當(dāng)月值十大城市:商品房存銷比(面積):二線城市:當(dāng)月值403020508070602010年以來全國地產(chǎn)去化周期趨勢性延長單位：月廣義去化率=（施工+待售面積）/銷售面積狹義去化率=待售面積/銷售面積9080706050403020100一線城市二線城市三線城市4廣義去化率=施工面積/銷售面積（單位：月）40大城市廣義去化率：一線城市15年較14年去化周期縮短；三線城市與1

8、4年高庫存、房價開始下滑時庫存水平相當(dāng)2301801308030280東京住宅價格指數(shù)城市土地價格指數(shù):東京圈城市土地價格指數(shù):6個主要城市城市土地價格指數(shù):城市土地(排除6個主要城市)（續(xù)三）日本大城市的彈性（續(xù)三）日本大小城市房價彈性迥異（1）泡沫破裂：90年代開始，大小城市房價均劇烈下滑（2）大小城市分化：06年后東京等大城市房價、地價出現(xiàn)一定上漲，但小城市持續(xù)下滑，沒有彈性；（3）東京房價收入比高于合理區(qū)間，但房價保持穩(wěn)定，銷售一般。87654321093020100-10-20-30-4040日本65歲以上人口占比東京公寓銷售：同比東京房價收入比（右軸）200920011991-03

9、 1994 1997 20002004-09 2007-09 2012-03 2015-032005/9/11999/3/12002/6/12010/1/1 2013/4/12008/12/1（續(xù)三）紐約大城市的特征（續(xù)三）美國紐約：國際買家支撐房價。思考：深圳與重慶的區(qū)別在哪里？110907050130170150190210(5)(10)(15)051015收入增速-房價增速美國：可支配個人收入：同比美國:(OFHEO)房屋價格指數(shù)：同比美國:住房購買力指數(shù):綜合指數(shù)（右軸）2013年房價上漲以來，美居民收入增速始終不及房價上漲，住房購買力指數(shù)下滑100600500400300200700

10、美國:(OFHEO)房屋價格指數(shù)紐約房屋價格指數(shù)2007-2012年下行周期中，紐約房價跌幅（-13%）小于全美房價跌幅（-19%）96-06年，上行07-12年，下行1.81.61.41.21.0200920102011201220132014住房購買平均價：外國買家/全美住房購買中間價：外國買家/全美國際買家在美購房均價是全美的1.5倍左右2.02015（四）外貿(mào)轉(zhuǎn)型艱難（四）外貿(mào)轉(zhuǎn)型艱難：匯率、勞動力成本、競爭力均存在挑戰(zhàn)1050(5)153025203540中國：出口:累計同比越南:出口:累計同比日本：出口：累計同比德國7.282.31.4日本65.71.929.41.1英國美國德國1

11、7.098.09.80.10.40.676.00.32.4日本52.735.7英國22.05.00.762.03.01992-19960.476.41980-1996年間主要工業(yè)國出口產(chǎn)品的貨幣計價選擇（數(shù)據(jù)為不同貨幣所占的百分比）美元 德國馬克 日元 英鎊1980美國 97.0 1.0 1.0來源：國金證券研究所，趙柯，工業(yè)競爭力、資本賬戶開放與貨幣國際化德國馬克的國際化為什么比日元成功，世界經(jīng)濟(jì)與政治，2013年12期2014年，近20%的中國貨物出口貿(mào)易以人民幣結(jié)算，近25%的其他交易也以人民幣結(jié)算；但與國際化時期的日元（30%左右）與馬克（80%左右）相比，占比依然處于較低水平。近期周

12、小川撰文稱，“十三五”期末，預(yù)期人民幣跨境收支占我國全部本外幣跨境收支的比例超過1/3。中國:出 日本:出指標(biāo)名稱 口金額: 口金額:當(dāng)月同比 同比越南:出口:當(dāng)月值:同比馬來西亞:出口總額:同比韓國:出口總額:同比墨西哥:出口金額(離岸價):同比印度:出口總額:同比:美元巴西:出口金額:當(dāng)月值:同比中國臺灣:出口總額:同比:美元2015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-09(15.20)(6.60)(3.40)1.50(9.10)(5.70)(3.80)8.527.962.409.527.623.100.558.702.1210.4015.

13、739.799.119.342.42(8.79)(6.64)4.993.534.088.77(4.60)(8.00)(11.00)(2.60)(5.20)(15.20)(8.40)2.68(3.25)(8.83)1.21(2.62)(6.73)(5.58)(20.79)(15.15)(19.99)(13.06)(10.27)(20.43)(24.76)(3.68)(23.16)(19.19)(4.10)(19.51)(24.33)(17.68)(8.90)(11.68)(3.84)(13.95)(12.04)(14.87)(14.66)2015-10 (7.00)(2.17)1.7516.66

14、(15.90)(7.39)(17.53)(12.44)(10.96)指標(biāo)名稱中國:出口 中國香港: 中國臺灣: 韓國:出口 新加坡:出 日本:出口 墨西哥:出 泰國:出口 馬來西亞: 印度:出口同比 出口同比 出口同比 同比 口同比 同比 口同比 同比 出口同比 同比199619971998199920002001200220031.5321.010.506.1127.846.7822.3634.594.004.20(7.40)0.1016.60(5.80)5.4011.703.745.60(9.32)9.8922.80(16.87)7.1311.293.724.97(2.83)8.6019.

15、89(12.67)8.0019.295.235.30(1.00)5.7322.41(8.33)2.6924.427.7113.88(0.58)(6.12)8.64(5.18)6.394.6820.6915.036.4416.0121.82(4.42)1.432.31(1.31)4.37(6.76)7.3819.27(6.58)4.5617.446.5112.1129.7312.2116.08(10.44)6.9211.328.095.70(4.39)6.6118.802.3016.2217.03（續(xù)四）外貿(mào)轉(zhuǎn)型艱難（續(xù)四）外貿(mào)轉(zhuǎn)型艱難90年代末，中國在匯率、成本等方面均占據(jù)優(yōu)勢，順利承接“亞洲

16、四小龍”產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；注：94年匯改，人民幣一次性貶值50%，94-98年，人民幣僅升值5%。20062000200420082009201120132015-21191715131197576543210(1)(2)(3)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比（右軸）GDP:不變價:累計同比（右軸）555453525150494847中采PMI非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)財新中國PMI（五）消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等存在韌性（五）消費(fèi)、生活性服務(wù)業(yè)等存在韌性 經(jīng)濟(jì)下滑同時，居民收入增速始終高于GDP增速，三季度消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)58%，未來收入支撐的消費(fèi)將對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)更大。 服務(wù)業(yè)PMI始終在擴(kuò)張區(qū)間，在制造業(yè)PMI

17、大幅下滑同時保持穩(wěn)定。人均收入增速-GDP增速（六）產(chǎn)業(yè)辭舊待新，結(jié)構(gòu)調(diào)整走向縱深1、卸下舊產(chǎn)業(yè)包袱：去庫存轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能，“對僵尸企業(yè)、絕對過剩產(chǎn)能企業(yè)狠下刀子”；PPI降幅收窄，收入與盈利短期好轉(zhuǎn)2、新產(chǎn)業(yè)繼續(xù)培育發(fā)展。制造業(yè)：強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者漸變；服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)多元化特征。本文第三板塊供給側(cè)改革專述。3、工業(yè)增長讀數(shù)趨勢類似GDP運(yùn)行（16Q1-Q4：5.8，5.4，5.3，5.7%E）（六）產(chǎn)業(yè)辭舊待新，結(jié)構(gòu)調(diào)整走向縱深（七） 2016：CPI低位鈍化，PPI跌幅收窄（七）價格領(lǐng)域新變化：預(yù)計 16年CPI低位鈍化，PPI跌幅收窄，消費(fèi)品、工業(yè)品價差縮窄302010053514947中采PMIP

18、MI:從業(yè)人員3(2)(7)8CPI-PPICPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI的運(yùn)行規(guī)律分為三個階段：階段一：過去較長時間，PPI跌幅巨大，而CPI漲幅溫和，反映企業(yè)層面的惡化先于財政與居民收入的調(diào)整；階段二：8月以來，情況有所變化。CPI臺階式滑落，核心CPI逐月下滑，食品價格疲弱的同時，非食品通縮傳導(dǎo)，也逐漸從資源品蔓延到服務(wù)等領(lǐng)域；階段三：隨著僵尸企業(yè)清理、工資粘性終結(jié)，未來關(guān)于人的價格表現(xiàn)可能進(jìn)一步放緩；同時房價調(diào)整壓力逐漸加大，居住類價格的漲幅也將趨緩。臨近2016，短期季節(jié)因素可能對CPI產(chǎn)生擾動（1月可能回升）；但趨勢上看，CPI低位運(yùn)行，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特定階段的內(nèi)生

19、結(jié)果，階段三必須經(jīng)歷。預(yù)計2016年的CPI 增長1.4%，并呈現(xiàn)低位鈍化特征；而由于去產(chǎn)能的影響，預(yù)計2016年P(guān)PI跌幅將收窄，消費(fèi)品與工業(yè)品的價差收窄。 二、流動性更加均衡、有底線有上限專業(yè)投資 客戶信賴 穩(wěn)健操作 財富增值 - 聚源投資公司本章主要結(jié)論1、實(shí)體虛擬更為均衡、融資效率逐漸提升。央行從過度防水到松緊適度，資本市場從極速加杠桿到降杠桿政策持續(xù)，直接融資逐漸擴(kuò)大。2、流動性有底線、有上限（天花板）有上限：貨幣供應(yīng)增速下滑、流動性“鎖定”更好。15年，傳統(tǒng)渠道融資擴(kuò)張放緩，貨幣供應(yīng)主要依賴非常規(guī)手段：證金救市，債務(wù)置而不換，股權(quán)投資、第二財政定向擴(kuò)張等；基礎(chǔ)貨幣逐季下降，顯性貨幣

20、乘數(shù)被動提升。16年傳統(tǒng)渠道融資進(jìn)一步萎縮（企業(yè)、地產(chǎn)）、直接融資的替代降低貨幣供應(yīng)提升融資效率、債務(wù)置換規(guī)模提升支撐貨幣供應(yīng)但同時資金為財政持有、救市因素消退等。16年資本流出量級巨大，從而帶來基礎(chǔ)貨幣下降壓力，央行如維持凈對沖態(tài)度，降準(zhǔn)3-4次也是必然。有底線：利率市場化的向下彈性有待釋放。政策利率輻射加強(qiáng)，降息次數(shù)或少于15年（1-2次），但下調(diào)走廊上限、向下引導(dǎo)市場利率疊加降準(zhǔn)釋放寬松信息。美國弱升息周期，對國內(nèi)利率匯率政策有一定影響，但不至于形成完全束縛。3、準(zhǔn)匯改實(shí)質(zhì)性啟動：脫鉤美元、有效匯率區(qū)間調(diào)控的思路明確。2015年、2016年分別對美元貶值5%，也能實(shí)現(xiàn)有效匯率升值1%的調(diào)

21、控目標(biāo)。對于美日等的再平衡（貶值）要求合理，預(yù)計也將成為漸進(jìn)匯改后的大致方向。未來是三者的賽跑：有序貶值VS政策成本VS預(yù)期挑戰(zhàn)。4、積極的財政政策任重道遠(yuǎn)：多目標(biāo)、多任務(wù)。2013 年 1 月2013 年 3 月2013 年 5 月2013 年 7 月2013 年 9 月2014 年 1 月2014 年 3 月2014 年 5 月2014 年 7 月2014 年 9 月2015 年 1 月2015 年 3 月2015 年 5 月2015 年 7 月2013 年 11 月2014 年 11 月2月2013-102014-102012-012012-042012-072012-102013-01

22、2013-042013-072014-012014-042014-072015-012015-042015-072015-10（一）實(shí)體虛擬更均衡15年，資金過多涌入虛擬領(lǐng)域，尤其上半年、二季度適14Q415Q115Q215Q3上半年，流動性極寬、貨幣市場利率陡降；資本市場急速加杠桿，實(shí)體與虛擬失衡三季度以來，貨幣“松緊適度”：資本市場去場外配置、降杠桿、停收益互換、P2P政策關(guān)注到了 貨幣供應(yīng)的度與效率問題、市場的泡沫與活躍的差別。央行貨政報告中下一階段貨幣政策方向的表述貨幣政策基調(diào)：穩(wěn)健 流動性要求：中性適度更加注重松緊 度，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)更加注重松緊適度和預(yù)調(diào)微調(diào)，既要防過度放水，也要

23、根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化適度調(diào)整更加注重松緊適度，及時進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)保持松緊適度，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，雙防防慣性下滑，防過度放水妨礙出清1.00.50.01.55.04.54.03.53.02.52.040002000060002000018000160001400012000100008000年中流動性充裕催生股市泡沫日均成交金額:億元兩融余額占A股流通市值比例：右軸3.02.01.08.07.06.05.04.021.514.543.532.5上半年流動性極寬，三季度更松緊適度超儲率R007（右軸）時間資金運(yùn)用：總計各項(xiàng)貸款 債券投資股權(quán)及其他投資外匯占款 各項(xiàng)貸款 債券投資股權(quán)及其他投外匯占款2012年20

24、13年2014年2015年1-11月1108411505991487871998478196389052978091167931520113719195554969188082011923700536934946277707787(21942)73.9%59.1%65.7%58.4%13.7%9.1%13.1%24.9%7.9%13.4%15.9%26.9%4.5%18.4%5.2%-11.0%當(dāng)年增量（單位：億人民幣）重要分項(xiàng)在資金運(yùn)用中的占比總資產(chǎn)： 國外資產(chǎn)國外資產(chǎn):外匯（1）國外資產(chǎn):黃金國外資產(chǎn):其他對政府債權(quán)對其他存款 對其他金融 對非金融 其他性公司債權(quán) 性公司債權(quán) 公司債權(quán) 資

25、產(chǎn)-11996-18368-150621617-4924025341847601931總負(fù)債： 儲備貨幣儲備貨幣:貨幣發(fā)行儲備貨幣:其他存款性公司存款（2）債券發(fā)行 國外負(fù)債政府存款自有資金其他負(fù)債-11996-22483-216-2226750-227816801713（二）16年：貨幣供應(yīng)增速將放緩15年，傳統(tǒng)渠道融資擴(kuò)張放緩，貨幣供應(yīng)主要依賴非常規(guī)手段：證金救市，債務(wù)置而不換，場外資產(chǎn)證券化，第二財政定向擴(kuò)張；外匯占款大幅下滑，基礎(chǔ)貨幣逐季下降，貨幣乘數(shù)被動提升。央行資產(chǎn)負(fù)債表累計變動情況（15年1-11月）（單位：億人民幣）央 行 資 產(chǎn) 負(fù) 債 表 收 縮1.2 萬 億 ， 降 準(zhǔn)

26、釋 放 的 準(zhǔn) 備 金 （2.2 萬 億 ） 完 全 對 沖 商 業(yè) 銀 行 外 匯 占 款 的 下 滑 （-2.2 萬 億 ）備注：（1）是央行口徑外匯占款，（2）是商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金的變化，商業(yè)銀行外匯占款的變化未體現(xiàn)在此表中金融機(jī)構(gòu)信貸收支表變動情況（口徑包括央行、商業(yè)銀行、非銀）2015年貨幣供應(yīng)主要依賴非常規(guī)手段：債券投資上升近5萬億（臵而不換）、股權(quán)及其他投資大幅上升5.4萬億；傳統(tǒng)渠道貨幣供應(yīng)大幅萎縮，外匯占款累計下降2.2萬億，貸款占比亦下降至58.4%（二）16年：貨幣供應(yīng)增速將放緩效率提升：16年傳統(tǒng)渠道融資進(jìn)一步萎縮（企業(yè)、地產(chǎn)），直接融資的替代迫在眉睫，救市因素消退

27、，債務(wù)置換規(guī)模提升也成為必然。鎖定更好：通過權(quán)益融資、債務(wù)置換或者投貸聯(lián)動等，直接進(jìn)入企業(yè)或者項(xiàng)目手中，即便閑置，也不似以往過度累積泡沫、而是帶來并購的活躍。16年資本流出量級仍然較大，從而帶來基礎(chǔ)貨幣下降壓力，央行如維持目前的凈對沖態(tài)度，降準(zhǔn)3-4次也是必然。超短期對匯率不悲觀，中期看有序貶值趨勢形成，存在緊縮效應(yīng)。2015年M2超預(yù)期增長的原因：證金救市，約1.4萬億；債務(wù)置換摩擦（3.2萬億，被置換債務(wù)？）加）2016年1、部分導(dǎo)致15年M2超預(yù)期增長的因素會持續(xù)至16年：雖然救市資金已基本退出，但債務(wù)置換摩擦可能更大（5.5萬億？），投貸聯(lián)動繼續(xù)推進(jìn)2、16年M2存在新增減項(xiàng)因素：專項(xiàng)

28、債、投貸聯(lián)動（企業(yè)活期存款增存款下滑：企業(yè)收入盈利雙負(fù)，居民收入增長放緩；貸款人民幣貸款債券投資債務(wù)臵換摩擦股權(quán)及其他投資專項(xiàng)債外匯占款外匯占款A(yù)BS其他同業(yè)渠道2015E2016E13.0%12.0%16.016.511.0可能113.85.50.81.0(2.4)(2.4)0.4（場內(nèi)） 1.40.6（場內(nèi)） 0.01.31.0備注：15年股權(quán)及其他投資增量巨大（近5.4萬億），但該項(xiàng)資金運(yùn)用僅部分影響貨幣供應(yīng)，因其中包括大量銀行理財?shù)耐顿Y同業(yè)渠道證金救市M2增速 貨幣總供應(yīng)量信用收縮：僵尸企業(yè)清理，地產(chǎn)銷售下滑；直接融資擴(kuò)張16年貨幣供應(yīng)測算（單位：萬億人民幣）2014-052010-0

29、1 2010-09 2011-05 2012-01 2012-092013-092014-09 2015-15年：基準(zhǔn)利率輻射效果較差：（1）基準(zhǔn)利率下調(diào)5次共125bp；銀行慎貸，貸款利率降幅僅為基準(zhǔn)利率8折左右；實(shí)體吸納資金能力差，流動性充裕環(huán)境下資金利率大幅下降；企業(yè)債利率降幅較大，但國債利率受債務(wù)置換影響，降幅較小。（2）Q4貨幣政策轉(zhuǎn)向雙防，并加強(qiáng)利率走廊的引導(dǎo)，按照基本面形勢以及防風(fēng)險的要求，利率仍有下降空間16年：利率市場化的向下彈性有待釋放。政策利率輻射加強(qiáng)，降息次數(shù)或少于15年（2次），但下調(diào)走廊上限、向下引導(dǎo)市場利率疊加降準(zhǔn)釋放寬松信35302520151012010080

30、6040200（三）利率市場化向下彈性有待釋放貸款占比：利率上浮貸款占比：基準(zhǔn)利率貸款占比：利率下浮貸款占比：上浮30%以上（右軸）1年期貸款 1年期存款 準(zhǔn)備金率：大行準(zhǔn)備金率：中小行 7D公開市場逆回購當(dāng)前水平：%降幅：bp4.35-1251.5-12517-30015-3002.25-160貸款加權(quán)一般貸款票據(jù)融資個人住房貸款9月底水平：%降幅：bp5.7-1076.01-914.29-1385.02-123R007R001票據(jù)直貼余額寶3Y企業(yè)債（AAA） 1Y國債 10Y國債 銀行理財當(dāng)前水平：%降幅：bp2.3-2501.8-1603.05-2602.73-2003.35-1352

31、.5-803-704.39-85短 期 資 金 利 率 降 幅 較 大 ， 降 至08-09 危 機(jī) 后 新 低 ； 企 業(yè) 債 利 率 降 幅 大 于 基 準(zhǔn) 利 率 ， 但 國 債 利 率 受 債 務(wù) 臵 換 影 響 ， 降 幅 較 小息15年以來各類利率下降幅度基準(zhǔn)利率：15年共5次降準(zhǔn)（-300bp）、5次降息（-125bp）貸款利率降幅不及基準(zhǔn)利率，且利率大幅上浮的比例增加（截至9月）；預(yù)計10月降息對貸款利率的引導(dǎo)更趨弱化 1991200519901993199519961998199920012003 200620082009201120122014（四）美國弱升息周期，不至完全

32、束縛國內(nèi)政策與歷史上比，美國本輪加息周期背后的經(jīng)濟(jì)基本面較弱，就業(yè)增長有一定迷惑性，其主要依賴服務(wù)業(yè)，制造業(yè)就業(yè)增長乏力，難以支撐連續(xù)升息。預(yù)計16年累計加息2-3次，對國內(nèi)利率匯率有一定影響，但不至于形成完全束縛。時間經(jīng)歷時長 加息次數(shù) 加息幅度:bp88年3月-89年5月94年2月-95年2月99年6月-00年5月04年6月-06年6月15個月12個月12個月24個月16次6次6次17次331300175425美國最近4次加息周期對比300250200150100500(50)(100)10.09.0升息過程中，美債利率上升，期限利差收窄（可能至倒掛）期限利差（右軸）美國:1Y國債收益率美

33、國:10Y國債收益率核心CPI94.2.4-95.2.1加息125bp99.6.30-00.5.16加息175bp04.6.30-06.6.29加息425bp2015201320142014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-09（五）準(zhǔn)匯改啟動，人民幣脫鉤美元準(zhǔn)匯改實(shí)質(zhì)性啟動：脫鉤美元、有效匯率區(qū)間調(diào)控的思路明確。2015年、2016年分別對美元貶值5%，也能實(shí)現(xiàn)有效匯率升值1%的調(diào)控目標(biāo)。對于美日等的再平衡（貶值）要求合理，預(yù)計也將成為漸進(jìn)匯改后的大致方向。未來是場賽跑：有序貶值的政策成本VS預(yù)期挑

34、戰(zhàn)VS以時間換空間的結(jié)果1901801701601501401301201101001271261251241231221211206.556.506.456.406.356.306.256.206.154.84.33.83.32.82.31.8人民幣脫鉤美元即期匯率:美元兌人民幣巨潮人民幣名義有效匯率指數(shù)（右軸）中美利差不斷收窄中美利差(右軸，bp）10Y中債收益率10Y美債收益率（六）積極財政政策：任重道遠(yuǎn)積極的財政政策：任重道遠(yuǎn)多任務(wù)：對沖需求下滑、精選優(yōu)勢行業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)、防范各類風(fēng)險、守住社會政策底線 分工：第一財政：擴(kuò)赤字（=2個點(diǎn)財政支出提速）、結(jié)構(gòu)性減稅杠桿：補(bǔ)貼農(nóng)民購房購車等；“第

35、二財政”：投貸聯(lián)動、去化地產(chǎn)庫存；“第三財政”債務(wù)置換、防范風(fēng)險、促進(jìn)直接融資轉(zhuǎn)型等；對流動性的影響：成為擴(kuò)張主體、“鎖定性”較過去更好。2015年2016年第一財政強(qiáng)支出：連續(xù)4個月維持20以上增長；收支矛盾突顯；PPP：簽約率低，20%左右擴(kuò)赤字：提至3%可提升財政支出約2個百分點(diǎn)，規(guī)模并不大；財政補(bǔ)貼：補(bǔ)貼農(nóng)民購房購車；稅制改革：降稅減費(fèi)促雙創(chuàng)；“營改增”全面推進(jìn)等提升PPP簽約率、稅收優(yōu)惠等：第一批PPP 1.24“第二財政” 融債發(fā)行約6000億萬億繼續(xù)推進(jìn)，第二批PPP 2.26萬億投貸聯(lián)動：年內(nèi)政策金 投貸聯(lián)動繼續(xù)推進(jìn)：專項(xiàng)金融債1萬億的總規(guī)?？赡芡黄?000億去化地產(chǎn)庫存，政策

36、性與商業(yè)性住房打通債務(wù)臵而不換：3.2萬億， 債務(wù)置換額度擴(kuò)大：若16-17年臵換完成，則每“第三財政” 已基本完成，剩余不足 年約5-6萬億規(guī)模；看不見的手防風(fēng)險 三、供給側(cè)改革：是孵化器而非興奮劑專業(yè)投資 客戶信賴 穩(wěn)健操作 財富增值 - 聚源投資公司19962000200320072008201320111996 1998 2000 2002 200420072008 2010 2012（一）企業(yè)生存周期與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀1、又至洗牌時（1）近年三次企業(yè)生存周期：每況愈下（2）當(dāng)前：收入、盈利、虧損角度看，企業(yè)經(jīng)營較08、09年惡化，但好于90年代末。工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:累計同比工業(yè)企業(yè):利

37、潤總額:累計同比50403020100(10)(100000)(20)(150000)120100806040200150000100000500000(50000)工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損額/利潤總額工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損額/主營業(yè)務(wù)收入（右軸）3.02.52.01.51.00.50.0工業(yè)企業(yè)單位數(shù):當(dāng)年新增小型工業(yè)企業(yè)單位數(shù)：當(dāng)年新增2014-20152014（一）企業(yè)生存周期與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀2、工業(yè)：距中高端差距不小傳統(tǒng)雙負(fù)、輕工弱穩(wěn)、通專用負(fù)盈利、裝備由成熟邁向過剩、高新面臨瓶頸傳統(tǒng)周期類行業(yè)（采掘、煤鋼焦）：收入下滑至0增長甚至負(fù)增長，且利潤大幅惡化（費(fèi)用等相關(guān)成本硬約束，難以去杠桿）。輕

38、工業(yè)（食品、紡織）：收入弱增長，利潤低（成本低，僅個位數(shù)）。通用、專業(yè)設(shè)備：下游需求不足，收入虛增長，利潤負(fù)增長。裝備制造（汽車、鐵路、電氣機(jī)械等）：政策受益，收入尚可，進(jìn)入成熟期，利潤相對釋放，未來看需求不足，存在過剩風(fēng)險。高新技術(shù)行業(yè)（計算機(jī)通信及電子、醫(yī)藥、化學(xué)制品等）：粗放的高速擴(kuò)張期結(jié)束，收入、盈利下滑，遭遇“瓶頸期”，未來轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新、精細(xì)化出路。-10-20-3003020102015收入增速2015利潤增速(20)(40)(60)20060402008-2009利潤增速2014-2015利潤增速2008 2008 2009-052009-12 2011-02 2012-04 20

39、13-06 2014-082015-022012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-10 2015-062015-（二）十三五結(jié)構(gòu)調(diào)整，愿景美好3、十三五結(jié)構(gòu)調(diào)整，愿景美好：十二五期間，服務(wù)業(yè)增加值比重從43% 提升至47%；十三五期間，服務(wù)業(yè)至少提升4個百分點(diǎn)，對GDP貢獻(xiàn)超過工業(yè)。愿景如下：（1）工業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)擴(kuò)張放緩伴隨政策驅(qū)動、強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者漸變十三五期間，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整走向縱深：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，子行業(yè)亮點(diǎn)頻現(xiàn)；制造裝備業(yè)新舊引擎的更迭亦將帶來發(fā)展機(jī)會；傳統(tǒng)周期類行業(yè)過剩產(chǎn)能去化伴隨升級改

40、造。（2）服務(wù)業(yè)多元化：老引擎從成熟至調(diào)整，新引擎逐漸形成十三五時期，服務(wù)業(yè)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型期：教育、體育、養(yǎng)老、信息、休閑娛樂、互聯(lián)網(wǎng)金融等多個領(lǐng)域發(fā)展空間巨大。 （十三五專題：產(chǎn)業(yè)篇）（3）能源結(jié)構(gòu)調(diào)整：存在消費(fèi)側(cè)革命、新產(chǎn)能投資建設(shè)及管網(wǎng)投資等機(jī)會，也存在供給過剩的風(fēng)險。（十三五專題：能源篇）765432對GDP累計同比的拉動:第二產(chǎn)業(yè)對GDP累計同比的拉動:第三產(chǎn)業(yè)5754514845PMI非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)財新中國PMI（二）十三五結(jié)構(gòu)調(diào)整，愿景美好續(xù)3 愿景：工業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)擴(kuò)張放緩伴隨政策驅(qū)動、強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者漸變歷史沿革：初加工、重型化、出口導(dǎo)向13-14年，工業(yè)結(jié)構(gòu)漸進(jìn)式調(diào)整2015

41、年來，工業(yè)持續(xù)收縮，結(jié)構(gòu)差異更加突出愿景：十三五期間，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整走向縱深（高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，子行業(yè)亮點(diǎn)頻現(xiàn)；制造裝備業(yè)新舊引擎的更迭亦將帶來發(fā)展機(jī)會；傳統(tǒng)周期類行業(yè)過剩產(chǎn)能去化伴隨升級改造）。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)制造裝備業(yè)傳統(tǒng)制造業(yè)水電氣行業(yè)趨勢由高速增長略降為穩(wěn)步擴(kuò)張、子行業(yè) 中高速，但行業(yè)引亮點(diǎn)頻現(xiàn) 擎更迭、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展過剩產(chǎn)能去化進(jìn) 系統(tǒng)性的過剩加行時，升級改造 劇、與結(jié)構(gòu)調(diào)整提供結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn) 融合亮點(diǎn)精細(xì)化工、電子化學(xué)品，環(huán)保、智能材料；高性能集成電路；衛(wèi)星遙感、衛(wèi)星通信、衛(wèi)星導(dǎo)航等；高端醫(yī)療裝備及藥品的研發(fā)新能源汽車、智能網(wǎng)聯(lián)汽車；高端船舶和海洋工程裝備、軌道交通裝備

42、、工業(yè)機(jī)器人等鋼鐵中的特鋼；有色行業(yè)中與高端制造裝備相關(guān)的金屬材料核電、太陽能發(fā)電迎來契機(jī)，其上游基建、設(shè)備行業(yè)將迎來發(fā)展空間未來行業(yè)趨勢與亮點(diǎn)（二）十三五結(jié)構(gòu)調(diào)整，愿景美好續(xù)3 愿景：服務(wù)業(yè)多元化：老引擎萌芽、成熟至調(diào)整，新引擎逐漸形成00-05年，多元化的萌芽期：房地產(chǎn)、住宿餐飲和其他服務(wù)業(yè)增速提升最為顯著。06-13年，地產(chǎn)金融等老引擎的“旺盛成熟期”。14年-15年，調(diào)整期：傳統(tǒng)引擎大幅放緩、新引擎逐漸顯露苗頭。十三五時期，服務(wù)業(yè)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型期（教育、體育、養(yǎng)老、信息、休閑娛樂、互聯(lián)網(wǎng)金融）。交通運(yùn)輸、倉儲及郵電通信業(yè)代表國家“軟實(shí)力”的服務(wù)業(yè)與消費(fèi)關(guān)系密切的服務(wù)業(yè)與政府職能、投資關(guān)系

43、密切的服務(wù)業(yè)未來趨勢進(jìn)入調(diào)整期，但細(xì)分結(jié)構(gòu)上存在轉(zhuǎn)型替代空間政策導(dǎo)向，上升空間 上升空間大，保持較大，保持較高增速 高增速存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會發(fā)展亮點(diǎn)多式聯(lián)運(yùn)工程物流園區(qū)工程農(nóng)產(chǎn)品物流工程制造業(yè)物流與供應(yīng)鏈管理工程資源型產(chǎn)品物流工程城鄉(xiāng)物流配送工程電子商務(wù)物流工程物流標(biāo)準(zhǔn)化工程物流信息平臺工程應(yīng)急物流工程健康養(yǎng)老服務(wù)養(yǎng)老健康家政養(yǎng)老院、社區(qū)照料中心建設(shè)旅游休閑民辦學(xué)校、中外合作辦學(xué)基因檢測、標(biāo)準(zhǔn)化現(xiàn)代中藥研發(fā)與生產(chǎn)旅游休閑移動互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等信息消費(fèi)提升寬帶速度網(wǎng)購發(fā)展、農(nóng)村電商配送健康醫(yī)療、企業(yè)監(jiān)管等大數(shù)據(jù)應(yīng)用衛(wèi)星遙感、衛(wèi)星通信、衛(wèi)星導(dǎo)航以及信息網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)領(lǐng)域綠色智能生態(tài)環(huán)保西南水電基地開發(fā)沿海

44、核電工程風(fēng)電項(xiàng)目光伏建設(shè)（三）供給側(cè)改革與十三五4、供給側(cè)改革：應(yīng)勢而生，效果2-3年證實(shí)證偽重點(diǎn)狹義供給側(cè)（1）1、促進(jìn)供需平衡（投資需求弱，消費(fèi)需求升級、出口附加值低）廣義供給側(cè)（2-5）3、降低綜合供2、促進(jìn)自主創(chuàng) 源配置效率新，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)邁向中高端給成本、提升資 性矛盾4、化解融資結(jié)構(gòu) 5、改善國際貿(mào)易條件、投融資條件政策導(dǎo)向1、工業(yè)供給結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化調(diào)整；國企改革，清理過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)、地產(chǎn)庫存；（中國制造2025、工業(yè)4.0）2、鼓勵新消費(fèi)、生活性服務(wù)業(yè)，聯(lián)動產(chǎn)業(yè)升級（新消費(fèi)六大方向，生活性服務(wù)業(yè)十大領(lǐng)域）；1、扶持高科技產(chǎn)業(yè)、高端制造裝備、規(guī)劃能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；2、加快培育有

45、利于創(chuàng)新的環(huán)境，充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)制度的作用；3、培養(yǎng)新的生產(chǎn)要素和新的商業(yè)模式，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。1、降低綜合賦稅成本、降低融資成本、釋放土地供給紅利、促進(jìn)勞動力供需結(jié)構(gòu)平衡。2、統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展（戶籍制度、養(yǎng)老保險制度改革、放開二胎）：加快城鄉(xiāng)之間土地、資金、人員等要素的流動，合理化配置（形成城市帶、網(wǎng)絡(luò)型城市）；1、利率市場化改革、發(fā)展多層次資本市場（提高直接融資比重、推出戰(zhàn)略新興板、資產(chǎn)證券化）、債務(wù)硬約束與財稅改革（營改增、房地產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅、資源稅、環(huán)境稅）；2、防范化解金融風(fēng)險（存款保險制度）。人民幣國際化與匯率改革，商品人民幣計價、擴(kuò)大國際借貸投融資、提升外匯交易使用、提升國際儲備地位、金

46、融中心建設(shè)、匯率市場化改革。來源：宏觀整理背景：貨幣政策的有效性、財政政策的有效性遭遇挑戰(zhàn)、企業(yè)盈利與收入雙負(fù)。目的：供需平衡實(shí)現(xiàn)盈利、產(chǎn)業(yè)邁向中高端提升效率；狹義：促進(jìn)供需平衡，產(chǎn)業(yè)調(diào)整，業(yè)界當(dāng)下更關(guān)心：去掉過剩包袱的影響；廣義：是新產(chǎn)業(yè)的孵化器：創(chuàng)新驅(qū)動、成本削減、化解融資結(jié)構(gòu)矛盾、國際投融資與貿(mào)易條件四大部分。辭舊待新：舊產(chǎn)業(yè)去化，能夠帶來自身短期盈利企穩(wěn)；而新產(chǎn)業(yè)處于等待壯大的狀態(tài)，如果發(fā)展遲緩，將影響總量經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)；而總量經(jīng)濟(jì)與舊產(chǎn)業(yè)的問題，涉及到匯率、金融風(fēng)險、居民收入，對新產(chǎn)業(yè)也產(chǎn)生影響。狹義與廣義理解供給側(cè)改革（三）供給側(cè)改革與十三五5、卸下過剩包袱（之一 轉(zhuǎn)型政策：90年代末“

47、放轉(zhuǎn)”、當(dāng)前“兜轉(zhuǎn)”）現(xiàn)階段與英美比較“求同存異”“求同”：注重結(jié)構(gòu)調(diào)整、結(jié)構(gòu)性減稅“存異”：GDP增速不同、通貨膨脹不同、同時英國為國有企業(yè)私有化、美國為放松管制，本次國有企業(yè)增值保值現(xiàn)階段與1998年比較“存同求異”“存同”：產(chǎn)能周期調(diào)整、通貨緊縮、積極財政 政策和寬松貨幣政策；“求異”：（1）放與兜的區(qū)別；（2）企業(yè)減負(fù)力度不同（前次：6萬家國企、90%企業(yè)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移至社會）；（3）產(chǎn)業(yè)升級方向轉(zhuǎn)變：由勞動密集型向技術(shù)密集型、由傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、由老基建向新基建等轉(zhuǎn)變；里根撒切爾 本輪供給側(cè)改革背景放松管制減少稅負(fù)政府支出簡政放權(quán)、擴(kuò)大對外開放、國企改革清理亂收費(fèi)727項(xiàng)，減輕企業(yè)負(fù)

48、擔(dān)370多億擴(kuò)大政府支出，積極財政政策GDP逐漸進(jìn)入負(fù)增長階 中高速增長階段，通段，通貨膨脹 貨緊縮放松行業(yè) 國有企業(yè)進(jìn)入壁壘 私有化降低個人和企業(yè)所得稅稅率，增加資本積累減少政府支出，防止“擠出效應(yīng)”1998的供給側(cè)改革本輪供給側(cè)改革過剩 紡織、煤炭、兵器等領(lǐng)域 煤炭、鋼鐵、有色等領(lǐng)域行業(yè)路、公共工程等紡織、煤炭行業(yè)的國企改 過剩行業(yè)去產(chǎn)能、房地產(chǎn)革、減員增效 行業(yè)去庫存房地產(chǎn)、教育和醫(yī)療市場 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高端裝備制化改革 造業(yè)以及新興經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)勞動密集型：農(nóng)產(chǎn)品加工 知識密集型：“雙創(chuàng)”就業(yè)、食品加工業(yè)等 業(yè)效應(yīng)持續(xù)釋放傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)：飲食業(yè)、居 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)：電子商務(wù)、民服務(wù)業(yè)等 金融等領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：環(huán)保、道 新基建、新業(yè)態(tài)就業(yè)容納改革措施下崗分流導(dǎo)向（三）