探討我國證券公司破產(chǎn)中投資者保護(hù)問題

1、探討我國證券公司破產(chǎn)中投資者保護(hù)問題    摘要：保護(hù)投資者合法權(quán)益是證券公司破產(chǎn)中的重要內(nèi)容。本文剖析了美國證券公司清算程序中投資者保護(hù)的立法和實踐，概括了SIPA體制下投資者保護(hù)的具體制度安排。以美國為借鑒，從立法和   操作層面上提出了完善我國證券公司破產(chǎn)中保護(hù)投資者的若干對策。在立法上，盡快制定金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實施辦法和證券投資者保護(hù)法。在操作上，確立適當(dāng)?shù)目蛻舸_認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)、及時發(fā)布凍結(jié)令   、迅速轉(zhuǎn)移或出售客戶賬戶、明確債權(quán)申報的期限和主體范圍、賦予客戶對債權(quán)甄別確認(rèn)結(jié)果的異議權(quán)，加強(qiáng)部門之間的分工協(xié)作、適當(dāng)引

2、進(jìn)商業(yè)保險。  關(guān)鍵詞：證券公司；破產(chǎn)；風(fēng)險處置；投資者保護(hù)    我國證券公司風(fēng)險處置已經(jīng)進(jìn)行了多年，迄今仍只有大鵬證券、南方證券等為數(shù)不多的幾家證券公司進(jìn)入司法破產(chǎn)程序。盡管證券投資者保護(hù)基金已經(jīng)設(shè)立，新破產(chǎn)法對金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)作出了原則規(guī)定，但關(guān)于證券公司破產(chǎn)和證券投資者保護(hù)更為細(xì)致和專門的立法尚未出臺。本文探討了美國證券公司清算程序及投資者保護(hù)方面的制度安排，針對中國證券公司破產(chǎn)中的投資者保護(hù)問題提出了若干建議，旨在推動建立證券公司風(fēng)險處置和投資者保護(hù)的長效機(jī)制。美國證券公司破產(chǎn)與投資者保護(hù)的基本立法一、1938年破產(chǎn)法第60e條1938年以前，美國

3、破產(chǎn)法沒有針對證券公司破產(chǎn)中客戶債權(quán)保護(hù)和證券公司破產(chǎn)的特殊問題作出專門規(guī)定。破產(chǎn)證券公司的客戶被當(dāng)作普通債權(quán)人對待，除非他們能夠追回破產(chǎn)證券公司持有的現(xiàn)金和證券。1938年，國會修正了1898年破產(chǎn)法，其中第60（e）條規(guī)定了破產(chǎn)證券公司客戶的三個清償順序：（1）當(dāng)證券公司破產(chǎn)時，客戶首先收回能具體確定為其財產(chǎn)的現(xiàn)金或證券。（2）未能通過上述取回權(quán)獲得清償?shù)目蛻?，有?quán)按證券賬戶“凈權(quán)益”比例，優(yōu)先于普通債權(quán)人從“獨立基金”（single and separate fund）中獲得清償。證券公司為所有客戶賬戶持有，但不能確定在具體客戶名下的現(xiàn)金和證券構(gòu)成“獨立基金”。（3）如果客戶凈權(quán)益沒有從

4、“獨立基金”獲得足額清償，未獲清償?shù)挠囝~，由客戶和普通債權(quán)人一起從普通財產(chǎn)中受償。由于“獨立基金”經(jīng)常不足，第60（e）條保護(hù)客戶的效果并不理想。二、1970年證券投資者保護(hù)法20世紀(jì)60年代末，美國遭遇證券業(yè)危機(jī)。為了保護(hù)投資者，重建投資者對證券市場的信心，防止其他證券公司陷入“多米諾效應(yīng)”，國會迅速出臺了1970年證券投資者保護(hù)法（SIPA）, 并據(jù)此成立了證券投資者保護(hù)公司（SIPC）。SIPA可以概括為“兩大任務(wù)，兩大內(nèi)容”。兩大任務(wù)指：（1）通過財務(wù)控制和監(jiān)督防止并發(fā)現(xiàn)證券公司破產(chǎn)；（2）保護(hù)公眾投資者，避免證券公司破產(chǎn)引起的經(jīng)濟(jì)損失。兩大內(nèi)容指：（1）規(guī)定了證券投資者保護(hù)基金的籌集

5、和使用。（2）創(chuàng)立了新型證券公司清算程序。這種新型清算程序與1938年破產(chǎn)法第60（e）條的規(guī)定一脈相承。1SIPA的目的是抑制大多數(shù)證券公司的經(jīng)營失敗，在證券公司支付不能時保護(hù)客戶，從而提高投資者對美國證券市場的信心。在SEC v. Packer, Wilbur & Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目標(biāo)是保護(hù)投資公眾，而不是經(jīng)紀(jì)商。沒有救助證券業(yè)的意圖”。2SIPA的法律安排方便了返還破產(chǎn)公司持有的客戶財產(chǎn)，如果客戶財產(chǎn)已經(jīng)喪失或被挪用而不能返還，則對客戶提供補(bǔ)償。1971年到2005年底35年間，SIPC共發(fā)起314起投資者保護(hù)程序，平均每年8.7家，其中最多的1972

6、年達(dá)40家。此外，沒有SIPC參與并提供保護(hù)的證券公司破產(chǎn)數(shù)量更多。據(jù)統(tǒng)計，1971年到1992年9月，美國共出現(xiàn)20，344家證券公司破產(chǎn)，其中僅有228家出現(xiàn)資金不足，需要SIPC介入并為客戶提供保護(hù)。3可見，美國實際破產(chǎn)的證券公司數(shù)目大大超過了SIPC介入的清算。三、1978年破產(chǎn)法美國1978年破產(chǎn)法第7章第三節(jié)以“證券經(jīng)紀(jì)商清算”為標(biāo)題，對證券公司破產(chǎn)作出專門規(guī)定。該節(jié)包含第741-752條，共12個條文，除對“客戶”、“客戶名義證券”、“客戶財產(chǎn)”、“凈權(quán)益”等重要概念作出界定外，還有關(guān)于待履行的合同4、賬戶的處理5、客戶認(rèn)定6財產(chǎn)清收與分配等特別規(guī)定，其內(nèi)容很大程度上來自SIPA

7、。美國證券公司破產(chǎn)程序法律制度一、SIPA清算程序vs.破產(chǎn)法特別清算程序在美國，證券公司清算可以由SIPC根據(jù)SIPA提起，也可以由證券公司或其債權(quán)人根據(jù)破產(chǎn)法提起。依據(jù)破產(chǎn)法第7章第三節(jié)啟動的特別清算程序沒有SIPC參與，具有適用范圍廣、程序緩慢的特點。SIPA清算程序僅適用于SIPC會員公司，具有適用范圍窄、程序優(yōu)先、迅捷的特點。SIPA清算程序?qū)嵸|(zhì)上可視為破產(chǎn)程序，該程序需要依據(jù)破產(chǎn)法的許多規(guī)定來進(jìn)行，7不過考慮到破產(chǎn)法的某些一般性條款可能無法實現(xiàn)SIPA的目的，SIPA要求破產(chǎn)法第1、3、5章和第7章第1、2節(jié)在盡可能與SIPA一致的程度上適用。SIPA清算程序具有優(yōu)先于破產(chǎn)法特別清

8、算程序的效力，即使證券公司已經(jīng)被依據(jù)破產(chǎn)法提起破產(chǎn)訴訟，SIPC仍可通過申請客戶保護(hù)令介入并主導(dǎo)證券公司的清算過程。美國通過專門的證券公司破產(chǎn)法律程序和專門的投資者保護(hù)基金相結(jié)合的方式，共同發(fā)揮保護(hù)投資者權(quán)益的作用。由于有SIPC介入并保護(hù)投資者，SIPA清算程序又區(qū)別于破產(chǎn)法特別清算程序。主要表現(xiàn)如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC參與并保護(hù)客戶。SIPA清算程序給予客戶優(yōu)先地位，其他債權(quán)人只能從債務(wù)人的普通財產(chǎn)中接受清償。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦發(fā)現(xiàn)問題就可啟動清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客戶的損失得到較快的補(bǔ)償或降低到最低程度。成立35年來，SIPC共參與314起清算程序，共向客戶支付現(xiàn)金和證券合計達(dá)141億美元，99以上的合格投資者從SIPC那里收回了其投資。因此，SIPA清算程序比破產(chǎn)法特別清算程序更有利于保護(hù)投資者。（2）兩種破產(chǎn)程序的托管人職責(zé)存在差別。SIPA的托管人應(yīng)最大限度以證券來償還客戶債權(quán)，SIPA甚至授權(quán)托管人從市場上購買替代證券來滿足客戶對特定證券的要求。而破產(chǎn)法的托管人除交付客戶名義證券外，應(yīng)盡快將除客戶名義證券外的其他證券轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，再將現(xiàn)金分配給債務(wù)人的客戶，以償還其債權(quán)。破產(chǎn)法的托管人無權(quán)分配除客戶名義證券外的其他證券，也沒有資金去購買替代證