中國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)膶?shí)證分析報(bào)告

1、、問(wèn)題的提出及研究思路我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年多時(shí)間的發(fā)展，投資品種和投資者的數(shù)量、規(guī)模都有了不同程度的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，上市公司也在不斷地開(kāi)拓新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，委托理財(cái)就是其中之一。所謂上市公司委托理財(cái)，從目前我國(guó)的實(shí)際情況看就是上市 公司作為委托方將公司的貨幣資金按照某一協(xié)議委托給一家或數(shù)家證券公司、投資公司或其他類型的法人企業(yè)（即受托方），由后者將其主要用于證券市場(chǎng)的投 資，以獲取投資收益。我們根據(jù)上市公司2001年中報(bào)及臨時(shí)公告所披露的相關(guān)信息統(tǒng)計(jì)得出，截至2001年9月20日，深滬兩市的上市公司中有 173家（其中深市66家，滬市 107家）在2001年財(cái)務(wù)年度進(jìn)行了委托理財(cái)，占兩市上市公司

2、總數(shù)的 15. 0%, 涉及資金總額為219. 7億元（有部分上市公司還通過(guò)其大股東間接進(jìn)行委托理財(cái)，但這部分委托理財(cái)情況未予公開(kāi)披露，其涉及的資金額未能統(tǒng)計(jì)在 ），平均 每家委托理財(cái)1. 27億元，分別占這些上市公司同期總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的 5. 41% 和9.19%,是2000年深滬股市融資總額的14. 38%。其中，寶鋼股份（600019） 委托理財(cái)金額最大，達(dá)122000萬(wàn)元，金額最小的為秦川發(fā)展（000837）的500萬(wàn) 元。如此巨額的貨幣資金用于委托理財(cái)，不僅將給上市公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大的影 響，而且有可能對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展形成不小的沖擊。正是由于上市公司委托理財(cái)規(guī)模大、影響廣，因而引

3、起了各界尤其是監(jiān)管部 門(mén)的關(guān)注。但目前無(wú)論是學(xué)界還是業(yè)界都對(duì)上市公司委托理財(cái)?shù)睦讍?wèn)題存有較 大的爭(zhēng)議，未得出一個(gè)權(quán)威、統(tǒng)一的結(jié)論，而且迄今已有的一些有關(guān)此問(wèn)題的分 析文章也比較零散、片面，缺乏系統(tǒng)、深入的研究。造成這種局面的原因，一方 面是上市公司委托理財(cái)?shù)膶?shí)踐時(shí)間相對(duì)較短，目前大部分委托理財(cái)協(xié)議時(shí)限均未 到期，巨額資金用于委托理財(cái)最終所導(dǎo)致的結(jié)果，尤其是一些嚴(yán)重的負(fù)面影響， 還未直接公開(kāi)于市場(chǎng)而處于潛伏狀態(tài)，有待進(jìn)一步觀察；另一方面是直到2001年中期，監(jiān)管部門(mén)才要求上市公司必須在 2001年中報(bào)中就委托理財(cái)情況進(jìn)行詳 細(xì)披露，而在此前難以收集到有關(guān)上市公司委托理財(cái)?shù)木唧w資料，在此情況下自

4、然無(wú)法作出系統(tǒng)、深入的實(shí)證分析?；谏厦娴姆治觯疚膶⒃谡加写罅拷y(tǒng)計(jì)資料的基礎(chǔ)上， 著重從實(shí)證的角度 對(duì)當(dāng)前我國(guó)上市公司委托理財(cái)這一資本市場(chǎng)發(fā)展中出現(xiàn)的新問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)、深入研究。研究的思路是：首先對(duì)上市公司委托理財(cái)?shù)暮侠硇院秃戏ㄐ杂枰钥疾旌徒?定，并對(duì)委托理財(cái)產(chǎn)生的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行分析；隨后就上市公司委托理財(cái)?shù)男袨樘卣骷八鶐?lái)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)加以評(píng)述和判定； 最后針對(duì)當(dāng)前上市公司委托理財(cái)?shù)膶?shí)際 情況為上市公司和監(jiān)管部門(mén)提出相關(guān)的政策建議。實(shí)際上，本文所要解決的核心 問(wèn)題就是應(yīng)該如何評(píng)價(jià)和處理上市公司委托理財(cái)問(wèn)題。為敘述方便，我們將開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)的上市公司簡(jiǎn)稱為委托理財(cái)上市公司，本文中若無(wú)說(shuō)明，委托理財(cái)

5、上市公司專指截至2001年9月20日我們通過(guò)上 市公司2001年中報(bào)及臨時(shí)公告所確定已開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)的173家上市公司。二、上市公司委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)屬性本文所要討論的上市公司委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)屬性，是指從經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)的角度 來(lái)看，上市公司委托理財(cái)在本質(zhì)上所具有的經(jīng)營(yíng)屬性和法律屬性。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為上市公司委托理財(cái)具有兩重屬性， 一方面體現(xiàn)了一種委托代理 關(guān)系，屬于上市公司的對(duì)外投資業(yè)務(wù)； 另一方面體現(xiàn)了一種借貸關(guān)系，是投資機(jī) 構(gòu)或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的債務(wù)性融資業(yè)務(wù)。(1) .委托理財(cái)?shù)囊话阈匀菖c我國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)奶囟êx一般意義上所說(shuō)的“委托理財(cái)”是一個(gè)涵比較簡(jiǎn)單、 外延比較寬廣的經(jīng)濟(jì)概

6、 念，泛指一方將財(cái)產(chǎn)委托給另一方管理，即“受人之托，代人理財(cái)”，金融信托、 投資基金等都屬于典型、成熟的委托理財(cái)業(yè)務(wù)。目前在國(guó)外尤其是美國(guó)這樣的資 本市場(chǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)， 委托理財(cái)業(yè)務(wù)早已普遍開(kāi)展，而且甚 為專業(yè)、規(guī)。事實(shí)上在美國(guó)，不僅資金量相對(duì)較小的個(gè)人投資者將資金委托給專業(yè)的投資管理公司管理，許多大企業(yè)的退休金、保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)金也同樣進(jìn)行委 托理財(cái)。2000年全球委托理財(cái)業(yè)務(wù)總量已達(dá)到 30萬(wàn)億美元?？傊欣碡?cái)在 本質(zhì)上體現(xiàn)的是存在于財(cái)產(chǎn)所有者和財(cái)產(chǎn)管理者之間的一種廣義上的委托代理 關(guān)系（這種關(guān)系包含信托關(guān)系）。與一般意義上委托理財(cái)?shù)母拍畈灰粯樱覈?guó)證券市場(chǎng)上的上市公司

7、委托理財(cái) 有其特定的外延，這一差別在以下幾點(diǎn)有極為明顯的體現(xiàn)。（1）在討論我國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)膶?shí)際問(wèn)題時(shí)，是不考慮將基金管理公司 納入與上市公司作為委托方相對(duì)應(yīng)的受托方圍的，即上市公司直接投資證券投資 基金在目前我國(guó)實(shí)際情況中不被認(rèn)定為委托理財(cái)，但從理論上看，基金作為一種集合式證券投資信托，也是一種代， 人理財(cái)形式，基金單位持有人和基金管理公 司分別是信托關(guān)系中的委托方和受托方，只不過(guò)委托的形式有所不同（上市公司委托理財(cái)是雙方簽定協(xié)議后委托方直接將資金交由受托方管理，而后者則是委托方通過(guò)購(gòu)買(mǎi)由基金管理公司發(fā)起設(shè)立的基金單位這一投資產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)委托理 財(cái)），因此，上市公司直接購(gòu)買(mǎi)基金（這既是一種

8、投資行為也是一種委托行為）、 基金管理公司對(duì)來(lái)自上市公司和其他投資者的籌資進(jìn)行具體操作（這既是一種投資行為也是一種代理行為）就是一種委托理財(cái)，投資規(guī)模和影響較大、專業(yè)理財(cái) 能力較強(qiáng)的基金管理公司更應(yīng)該是一種典型的受托方。(2) 一般意義上委托理財(cái)，受托方的投資領(lǐng)域不僅僅限于證券市場(chǎng)，還包括 外匯市場(chǎng)、企業(yè)購(gòu)并以及實(shí)業(yè)投資等諸多領(lǐng)域，而我國(guó)上市公司委托理財(cái)中委托 資產(chǎn)的投資領(lǐng)域基本上被限定為證券市場(chǎng)，其中又以股市為主。(3) 一般意義上的委托理財(cái)中的委托財(cái)產(chǎn)包括貨幣資金與有價(jià)證券、房產(chǎn)、 動(dòng)產(chǎn)、專利權(quán)等有形和無(wú)形資產(chǎn)，而我國(guó)上市公司委托理財(cái)中的委托財(cái)產(chǎn)僅限于 貨幣資金。2.上市公司委托理財(cái)與私募

9、基金的比較目前業(yè)界有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)上市公司委托理財(cái)就是私募基金，這顯然是一種片面、不準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。盡管兩者具有一些共同特征，但仍然存在明顯差異，而且有 些差異是本質(zhì)性的。雖然目前我國(guó)根本就不存在嚴(yán)格意義上的私募基金，但這并不妨礙將我國(guó)上市公司的委托理財(cái)與私募基金進(jìn)行比較，因?yàn)樗侥蓟鹪诿绹?guó)這樣的西方發(fā)達(dá)國(guó)家已極為成熟和規(guī)，其主要涵已為全球理解、接受和通行， 自然 也可為我國(guó)所借鑒。而且，也只有將我國(guó)上市公司的委托理財(cái)與其他國(guó)家業(yè)已存 在和發(fā)展很長(zhǎng)時(shí)期的嚴(yán)格意義上的私募基金相比較，才能有效地發(fā)現(xiàn)目前被不少人稱之為“地下私募基金”的上市公司委托理財(cái)與真正的私募基金之間存在的 差距或差異上市公司委托理財(cái)

10、與私募基金的共同特征主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，兩者均是面向投資者募集資金并進(jìn)行投資、 管理，而且兩者募資面向的投資者圍相對(duì) 較窄，或者說(shuō)都是一些特定的投資者；第二， 作為受托方的資金管理者在選擇具 體的投資品種方面均有一定的自主權(quán)，但同時(shí)在投資方向上又要受到契約或合同 中有關(guān)條款的約束；第三，作為受托方的資金管理者均可按約定的標(biāo)準(zhǔn)收取管理 費(fèi)用或業(yè)績(jī)報(bào)酬，業(yè)績(jī)報(bào)酬與其資金管理成效相關(guān)。兩者的主要差別是：第一，受托方即資金管理人不同。私募基金所募資金的管理人是經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)的具有合法基金管理資格的基金管理公司，而目前上市公司委托理財(cái)中的資金管理人為證券公司、投資公司、信托投資公司、投資顧問(wèn)公司

11、乃至實(shí)業(yè)公司等諸多機(jī)構(gòu)，其中有些如投資顧問(wèn)公司、實(shí)業(yè)公司根本就不 具備資產(chǎn)管理資格和條件。第二，體現(xiàn)的法律關(guān)系不同。私募基金作為投資基金 中的一個(gè)類別，是一種高級(jí)形態(tài)的信托品種， 而且是自益信托，在法律關(guān)系上體 現(xiàn)的是基金持有人（委托方）、基金受益人（受益方）、基金管理人（受托方）三者之 間的信托關(guān)系，而上市公司委托理財(cái)在一定程度上體現(xiàn)的是一種并非信托關(guān)系的 委托代理關(guān)系，因?yàn)樯鲜泄九c券商等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所簽訂的委托理財(cái)協(xié)議中，均存在資金保本條款，一部分甚至還有保底條款即保證資金回報(bào)率不低于某一水 平。根據(jù)我們的了解，資金回報(bào)率的保底水平一般限定在 5% 15%。這顯然與 信托關(guān)系中受托方對(duì)信

12、托財(cái)產(chǎn)不保本、不承諾收益的本質(zhì)特征不相符。第三， 契 約或合同的形式不同。私募基金是通過(guò)基金契約或基金章程明確當(dāng)事人之間的法律地位和權(quán)利義務(wù)，一般情況下所有投資者（委托方）遵循的都是同一份或者說(shuō)是 同一容的基金契約或基金章程。而上市公司委托理則是通過(guò)合同來(lái)明確當(dāng)事人之 間的法律關(guān)系和權(quán)利義務(wù)，受托方需要與每一位委托人簽訂合同， 而且各自合同 的容也不一定相同。第四，財(cái)產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移方面存在差異。私募基金中受托資金 的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，投資者（委托方）的債權(quán)人一般不能直接就已信托出去的資 金主權(quán)利，除非在設(shè)立信托前債權(quán)人已對(duì)該受托財(cái)產(chǎn)享受優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。而在上市公司委托理財(cái)中，受托資金的所有權(quán)不發(fā)

13、生轉(zhuǎn)移（由于受托方向委托方承諾 保本、保底，因此上市公司委托理財(cái)在一定程度上體現(xiàn)了受托方與委托方之間的 一種借貸關(guān)系，于受托方而言是一種債務(wù)性融資， 而對(duì)委托方來(lái)說(shuō)就是一種放貸 業(yè)務(wù)），當(dāng)委托人資不抵債時(shí)，其債權(quán)人可以就受托財(cái)產(chǎn)主權(quán)利。在上述幾點(diǎn)差 異中，第二和第四點(diǎn)是最重要的，說(shuō)明了兩者之間的本質(zhì)區(qū)別。當(dāng)然，兩者之間 還存在一些其他的細(xì)微差別，如具體的操作程序有所不同，在此不再贅述。由此可見(jiàn)，我國(guó)目前的上市公司委托理財(cái)根本就不是私募基金，而且上市公 司委托理財(cái)這一經(jīng)濟(jì)行為具有多種復(fù)雜特征， 在有關(guān)法律法規(guī)出臺(tái)并將其進(jìn)行規(guī) 之前，很難將其經(jīng)營(yíng)屬性進(jìn)行嚴(yán)格的判定和區(qū)分，其憑其屬性難以將其歸屬到目

14、 前在法律、理論意義上或?qū)嵺`中已有確切定義的某類業(yè)務(wù)中。當(dāng)然，不能排除的是，上市公司委托理財(cái)經(jīng)過(guò)規(guī)和發(fā)展有可能演變成私募基金。、上市公司委托理財(cái)?shù)幕緞?dòng)因與市場(chǎng)環(huán)境上市公司拓展委托理財(cái)這一新型業(yè)務(wù)， 主觀上的主要目的是為了在短期獲取 資金的高回報(bào)。同時(shí)，前一段時(shí)期股市的運(yùn)行情況和監(jiān)管部門(mén)的融資政策客觀上 為其創(chuàng)造一些條件或形成了一些誘發(fā)因素。當(dāng)然，上市公司委托理財(cái)目前也受到 諸多方面的限制和約束，未來(lái)面臨的將是一個(gè)越來(lái)越規(guī)的市場(chǎng)環(huán)境。1 .上市公司委托理財(cái)?shù)?、外部條件上市公司委托理財(cái)作為近兩年才大規(guī)模出現(xiàn)的新型業(yè)務(wù)，具是在具備了一些 基本的前提條件后才得以產(chǎn)生和發(fā)展的，這些條件中一部分是來(lái)自公

15、司部經(jīng)營(yíng)、 財(cái)務(wù)狀況的變化，一部分是監(jiān)管政策變化帶來(lái)的，還有一部分則是證券市場(chǎng)的行 情發(fā)展創(chuàng)造的。當(dāng)然，這三部分的因素并不是彼此孤立， 而在相當(dāng)程度上是相互 聯(lián)系、作用的。(1)上市公司資產(chǎn)負(fù)債狀況的改善和貨幣資金的增加。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，盡管至目前上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有出現(xiàn)投資者所期望的良好增長(zhǎng)態(tài) 勢(shì)，相反在近幾年還呈現(xiàn)了一定幅度的下滑，如每股收益的加權(quán)平均值由1993年的0, 34元下降到1995年的0. 246元和1999年的0. 196元，凈資產(chǎn)收益率也由1993年的14. 82%下降到1995年的11. 13%和1999年的7. 94%。但不可否認(rèn)的是，上市公司的資產(chǎn)狀況

16、在以下兩個(gè)方面得到了一定的改善：一是資產(chǎn)負(fù)債率的降低；二是貨幣資金量的增加。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1995年末上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的加權(quán)平均值為56. 61%,而到了 1999年末和2001年中期，這一 指標(biāo)分別下降到了 52. 89%和48. 31%;而在貨幣資金方面，1995年末每家上 市公司擁有貨幣資金量的平均水平為 1. 666億元，而到了 1999年末這一指標(biāo)更 是增長(zhǎng)到了 2. 152億元，貨幣資金量比較充沛。當(dāng)然，我們不能因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債 率的降低和貨幣資金量的增加而簡(jiǎn)單地認(rèn)為上市公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量就有了明 顯地提高，歸根結(jié)底資產(chǎn)質(zhì)量是否有所提高，體現(xiàn)在其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否有增加上。 同時(shí)，上市公

17、司資產(chǎn)負(fù)債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業(yè)是通過(guò)改善管理、提高業(yè)績(jī)來(lái)達(dá)到這一結(jié)果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近幾年隨著股權(quán)融資條件的放寬，上市公司通過(guò)IPO、增發(fā)和配股從股市中獲取資金的數(shù)量和比重都明顯地提高了。以配股為例，1995-2000年期間，不僅每年配股家數(shù)由1995年的45家逐步增加到了 2000年的166家，而且平均 每次配股融資額也從1995年的7675萬(wàn)元上升到了 2000年的30132萬(wàn)元，增幅 高達(dá)293%。而IPO的新股發(fā)行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的 13-16倍區(qū)間，提高到了 2000年30. 4倍。很顯然，在其他條件相同的情況

18、下， 資產(chǎn)負(fù)債率低、貨幣資金量多的上市公司較之資產(chǎn)負(fù)債率高、貨幣資金量少的上市公司更有條件、更有可能進(jìn)行委托理財(cái)。(2)監(jiān)管政策的變化。對(duì)上市公司委托理財(cái)創(chuàng)造了有利條件甚至可能是必要 條件的所謂監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)在上市公司融資、上市公司買(mǎi)賣(mài)股票和券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三個(gè)方面：第一，上市公司融資條件的放寬。這方面包括三點(diǎn)：一是 1999年7月擴(kuò)證券法施行后，新股發(fā)行（1PO）正式由審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制，取消 了原來(lái)行政地區(qū)和行政部門(mén)的指標(biāo)限制；二是配股所要求的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)也在逐步下 調(diào)（見(jiàn)表1）;三是放寬了上市公司增發(fā)新股的口徑， 增發(fā)公司數(shù)量由1999年的5 家急增至2000年的19家，平均每家融資額高

19、達(dá)94700萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于同期配股的 30312萬(wàn)元。第二，上市公司買(mǎi)賣(mài)股票的禁令被解除。早在 1997年5月，中國(guó) 證監(jiān)會(huì)曾下文嚴(yán)令禁止國(guó)有企業(yè)和上市公司買(mǎi)賣(mài)股票，但這一禁令在1999年9月被廢除（1999年7月頒布實(shí)施的證券法沒(méi)有對(duì)上市公司買(mǎi)賣(mài)股票的問(wèn)題作 出明確規(guī)定）。可以直接投資股市的上市公司自然也要考慮將資金委托給專業(yè)水 平相對(duì)較高的證券公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券投資。第三，準(zhǔn)許證券公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。1999年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券 公司監(jiān)管的若干意見(jiàn)首次明確規(guī)定綜合類證券公司可以開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)， 2001年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)證券公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿）

20、，再次明確綜 合類證券公司可以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并可成立相應(yīng)的注冊(cè)資本不低于5000萬(wàn)元的控股子公司。這樣，證券公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就可以合理合法地滿足上市 公司委托理財(cái)?shù)男枨?。自公司部?jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況的變化，一部分是監(jiān)管政策變化 帶來(lái)的，還有一部分則是證券市場(chǎng)的行情發(fā)展創(chuàng)造的。當(dāng)然， 這三部分的因素并 不是彼此孤立，而在相當(dāng)程度上是相互聯(lián)系、作用的。表1 :近幾年上市公司配股所要求業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整情況1999年3月以1999年3月至2001年2 2001年2月以時(shí)間近3年加權(quán)平業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)近3年每年均近3年平均水平在10%以均水平不低于(凈資產(chǎn)收益率)在10%以上上其中任一年不低于6%6%資料來(lái)源：

21、中國(guó)證監(jiān)會(huì)近幾年頒布實(shí)施的有關(guān)上市公司配股工作的管理辦法。(1)上市公司資產(chǎn)負(fù)債狀況的改善和貨幣資金的增加。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，盡管至目前上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有出現(xiàn)投資者所期望的良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，相反在近幾年還呈現(xiàn)了一定幅度的下滑，如每股收益的加權(quán)平均值由1993年的0.34元下降到1995年的0. 246元和1999年的0. 196元，凈資產(chǎn)收益率也由1993年的14. 82%下降到1995年的11. 13%和1999年的7. 94%。但不可否認(rèn)的是，上市公司的資產(chǎn)狀況在以下兩個(gè)方面得到了一定的改善：一是資產(chǎn)負(fù)債率的降低；二是貨幣資金量的增加。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1995年末上市公司資產(chǎn)負(fù)

22、債率的加權(quán)平均值為56. 61%,而到了 1999年末和2001年中期，這一指標(biāo)分別下降到了 52. 89%和48. 31%;而在貨幣資金方面，1995年末每家上 市公司擁有貨幣資金量的平均水平為 1. 666億元，而到了 1999年末這一指標(biāo)更是增長(zhǎng)到了 2. 152億元，貨幣資金量比較充沛。當(dāng)然，我們不能因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債 率的降低和貨幣資金量的增加而簡(jiǎn)單地認(rèn)為上市公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量就有了明 顯地提高，歸根結(jié)底資產(chǎn)質(zhì)量是否有所提高，體現(xiàn)在其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否有增加上。 同時(shí)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業(yè)是通過(guò)改善管理、提高業(yè)績(jī)來(lái)達(dá)到這一結(jié)果的，但更多的上市公司是得益于（即

23、主要原因是）近幾年隨著股權(quán)融資條件的放寬，上市公司通過(guò)IPO、增發(fā)和配股從股市中獲取資金的數(shù)量和比重都明顯地提高了。以配股為例，19952000年期間，不僅每年配股家數(shù)由1995年的45家逐步增加到了 2000年的166家，而且平均 每次配股融資額也從1995年的7675萬(wàn)元上升到了 2000年的30132萬(wàn)元，增幅 高達(dá)293%。而IPO的新股發(fā)行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的 13-16倍區(qū)間，提高到了 2000年30. 4倍。很顯然，在其他條件相同的情況下， 資產(chǎn)負(fù)債率低、貨幣資金量多的上市公司較之資產(chǎn)負(fù)債率高、貨幣資金量少的上市公司更有條件、更有可能進(jìn)行委托理財(cái)。（2）監(jiān)管

24、政策的變化。對(duì)上市公司委托理財(cái)創(chuàng)造了有利條件甚至可能是必要條件的所謂監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)在上市公司融資、上市公司買(mǎi)賣(mài)股票和券商資 產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三個(gè)方面：第一，上市公司融資條件的放寬。這方面包括三點(diǎn)：一是 1999年7月擴(kuò)證券法施行后，新股發(fā)行（IPO）正式由審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制，取消 了原來(lái)行政地區(qū)和行政部門(mén)的指標(biāo)限制；二是配股所要求的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)也在逐步下調(diào)（見(jiàn)表1）;三是放寬了上市公司增發(fā)新股的口徑，增發(fā)公司數(shù)量由1999年的5 家急增至2000年的19家，平均每家融資額高達(dá)94700萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于同期配股的30312萬(wàn)元。第二，上市公司買(mǎi)賣(mài)股票的禁令被解除。早在 1997年5月，中國(guó) 證監(jiān)會(huì)曾下文嚴(yán)

25、令禁止國(guó)有企業(yè)和上市公司買(mǎi)賣(mài)股票，但這一禁令在1999年9月被廢除（1999年7月頒布實(shí)施的證券法沒(méi)有對(duì)上市公司買(mǎi)賣(mài)股票的問(wèn)題作 出明確規(guī)定）。可以直接投資股市的上市公司自然也要考慮將資金委托給專業(yè)水 平相對(duì)較高的證券公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券投資。第三，準(zhǔn)許證券公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。1999年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司監(jiān)管的若干意見(jiàn)首次明確規(guī)定綜合類證券公司可以開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，2001年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)證券公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿），再次明確綜合類證券公司可以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并可成立相應(yīng)的注冊(cè)資本不低于5000萬(wàn)元的控股子公司。這樣，證券公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就可

26、以合理合法地滿足上市 公司委托理財(cái)?shù)男枨?。?）股市行情的演變?？梢酝茢啵绻鼉赡晡覈?guó)股市一直處于熊市狀態(tài)，上市公司委托理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)規(guī)模則不可能有目前如此之大。而事實(shí)是，從1999年5月至2001年6月，我國(guó)股市基本上處于一個(gè)單邊上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，以滬市綜合指數(shù)為例，漲幅高達(dá)111. 2%0顯然，這種長(zhǎng)達(dá)兩年的牛市行情為上市公司委托 理財(cái)創(chuàng)造了一個(gè)極為有利的市場(chǎng)環(huán)境。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，上述涉及委托理財(cái)業(yè)務(wù)的 173家上市公司中，有161家（占總數(shù)的93. 1%）與受托方所簽合同的起始期都 在1999年5月至2001年6月期間。這一統(tǒng)計(jì)數(shù)字在一定程度上可以證明高漲的 股市行情對(duì)上市公司開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)起到了

27、較大的誘發(fā)作用。2 .上市公司委托理財(cái)?shù)幕緞?dòng)因前文已經(jīng)指出，上市公司委托理財(cái)?shù)幕緞?dòng)因是為了短期獲取貨幣資金的高 回報(bào)。下面對(duì)這一基本動(dòng)因進(jìn)行分解說(shuō)明。(1)獲取投資收益，提升公司業(yè)績(jī)。這一方面又可分為以下幾種情形：一是 公司現(xiàn)有主營(yíng)發(fā)展及其業(yè)績(jī)雖不錯(cuò)，但邊際效益在遞減，公司不愿追加投資也不愿匆忙進(jìn)入新的實(shí)業(yè)領(lǐng)域，因而將閑散或富余的資金用于投資回收期短且回報(bào)率 高的委托理財(cái)，從而使公司業(yè)績(jī)得到進(jìn)一步地提升。如華茂股份 (000850)、晨鳴 紙業(yè)(000488)等上市公司的委托理財(cái)就具有這種特征；二是公司主營(yíng)業(yè)績(jī)不佳, 如果短期公司不能獲取足夠的非主營(yíng)收益以彌補(bǔ)主營(yíng)的不足，公司很有可能出現(xiàn)業(yè)

28、績(jī)大滑坡或虧損，甚至有可能因此導(dǎo)致被ST或PT,在這種情況下，公司如果有資金很可能就會(huì)進(jìn)行委托理財(cái)。 如機(jī)床(600806)、中技貿(mào)易(600056)的委托理 財(cái)就屬于這一類。(2)參與“做莊”行為，牟取非法收益。部分上市公司委托理財(cái)?shù)膭?dòng)機(jī)是企圖與受托方聯(lián)合起來(lái)憑借資金的集中優(yōu)勢(shì)， 共同在股市上實(shí)施“做莊”計(jì)劃，以牟取高額利潤(rùn)。其中有些上市公司委托理財(cái)就是炒作本公司的股票。(3)在委托理財(cái)中謀取個(gè)人私利。由于目前上市公司委托理財(cái)?shù)牟僮鳂O不規(guī)， 缺乏透明度，委托理財(cái)?shù)臎Q策者和經(jīng)辦人可通過(guò)“回扣”或“手續(xù)費(fèi)”的方式從 中謀取私利。這實(shí)際上是目前上市公司中“部人控制”問(wèn)題比較嚴(yán)重的一個(gè)體 現(xiàn)。四、上

29、市公司委托理財(cái)?shù)男袨樘卣魉^上市公司委托理財(cái)?shù)男袨樘卣?，是指上市公司委托理?cái)這一經(jīng)濟(jì)行為在 整個(gè)過(guò)程中所表現(xiàn)出的特征以及所涉及到的委托方、受托方自身的一些相關(guān)特 征。通過(guò)歸納發(fā)現(xiàn)，上市公司委托理財(cái)在委托方的行業(yè)屬性、委托方的資產(chǎn)負(fù)債 狀況、委托方的融資情況、委托理財(cái)合同期、受托方的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和資產(chǎn)管理水平 等諸多方面均呈現(xiàn)出鮮明特征，具體表現(xiàn)在以下幾方面。1 .行業(yè)分布分布廣泛又相對(duì)集中，除金融行業(yè)外其他所有行業(yè)均有上市公司開(kāi)展委托理 財(cái)業(yè)務(wù)，其中以機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)和石油化工行業(yè)為最多根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2001年9月20日，173家委托理財(cái)?shù)纳鲜泄?廣泛分布在21個(gè)行業(yè)中，只有擁有7

30、家上市公司的金融行業(yè)無(wú)上市公司委托理 財(cái)。其中，機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)全部 183家上市公司（也是各行業(yè)中擁有上市 公司最多的）中有24家開(kāi)展了委托理財(cái)業(yè)務(wù)，是各行業(yè)中最多的，但比例僅為 13. 1%,略低于15. 0%的總體平均水平；木材、家具行業(yè)因上市公司過(guò)少 （只 有2家）被除去外，委托理財(cái)?shù)纳鲜泄緮?shù)占該行業(yè)上市公司總數(shù)比例最高的行 業(yè)是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，高達(dá) 37. 0%;前5位的5個(gè)行業(yè)的委托理財(cái)上市公司 數(shù)為90家，占委托理財(cái)上市公司總數(shù)的 52. 0%,而后5位的5個(gè)行業(yè)的兩個(gè) 對(duì)應(yīng)的指標(biāo)數(shù)字分別僅為9家和5. 2%,這說(shuō)明委托理財(cái)上市公司在行業(yè)分布 上相對(duì)比較集中（見(jiàn)表2）。擁

31、有委托理財(cái)上市公司數(shù)及其所占各行業(yè)上市公司總數(shù)比例的不同，理論上可以在一定程度上反映各行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r尤其是生命周期狀況。一般來(lái)說(shuō)，行業(yè)處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期時(shí)，其上市公司對(duì)在主營(yíng)上追加投資、擴(kuò)大規(guī)模的積極性比 較高，主營(yíng)對(duì)資金的需求量較大，因而在這種情況下委托理財(cái)?shù)目赡苄韵鄬?duì)較??； 而當(dāng)行業(yè)處于成熟期或衰退期時(shí)，其上市公司對(duì)在主營(yíng)上追加投資、擴(kuò)大規(guī)模的 積極性較小，主營(yíng)對(duì)資金的需求量較小，因而在這種情況下公司委托理財(cái)?shù)目赡?性相對(duì)較大。而實(shí)際情況是，醫(yī)藥與生物制品行業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、 傳播與文化產(chǎn)業(yè)等4個(gè)目前在我國(guó)處于成長(zhǎng)期的行業(yè)，具上市公司中也有部分公 司開(kāi)展了資產(chǎn)委托業(yè)務(wù)，其中，醫(yī)藥

32、與生物制品行業(yè)委托理財(cái)上市公司的比例還 高于總體平均水平（后3者低于總體平均水平）。另外，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)作為一 個(gè)已處于成熟期的行業(yè)，具上市公司發(fā)展穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，有 37. 0%的上市 公司進(jìn)行了委托理財(cái)，遠(yuǎn)高于總體平均水平，這與理論上的分析相符合。綜合來(lái) 看，由于導(dǎo)致上市公司委托理財(cái)?shù)脑蚴嵌喾矫娴?，在行業(yè)分布這一方面， 實(shí)際 結(jié)果和理論上的分析不可能完全一致。表2 委托理財(cái)上市公司的行業(yè)分布情況委托理財(cái)上占該行業(yè)上市行業(yè)分類號(hào)行業(yè)類別市公司數(shù)公司總數(shù)比例C7機(jī)械、設(shè)備、儀表2413.10%C4石油化工2217.20%F交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)1737%H批發(fā)與零售貿(mào)易1515.20%C1紡織

33、、服裝、皮毛1219.70%C6金屬與非金屬1110.70%C8醫(yī)約、生物制品1118.60%G信息技術(shù)業(yè)913.60%A農(nóng)林牧漁業(yè)723.30%M綜合類77.50%D電力、煤氣、水業(yè)716.70%K社會(huì)服務(wù)業(yè)614.60%C0食品、飲料59%C3造紙、印刷416%J房地產(chǎn)業(yè)411.80%B采掘業(yè)320%C5電子制造業(yè)312.50%C9其他制造業(yè)211.10%E建筑業(yè)29.10%C2木材、家具150%L傳播與文化產(chǎn)業(yè)110%總計(jì)17315.00%說(shuō)明：表中行業(yè)分類是依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì) 2001年4月公布實(shí)施的上市公司 行業(yè)分類指引來(lái)進(jìn)行的，考慮到制造業(yè)(C)包括的圍很廣，因此是直接列出其 子行業(yè)(

34、C0C9),與其他行業(yè)相并列，便于更詳細(xì)地分析問(wèn)題。2 .資產(chǎn)與業(yè)績(jī)狀況委托理財(cái)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債和貨幣資金狀況明顯好于上市公司總體的平 均水平，但業(yè)績(jī)卻相對(duì)下降了。鑒于上市公司委托理財(cái)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展在 2000年進(jìn)入高峰，因此為說(shuō)明委托理財(cái)上市公司的資產(chǎn)與業(yè)績(jī)狀況，我們選取1999年末的貨幣資金量、1999年末和2001年中期的資產(chǎn)負(fù)債率、1999年和2001年中期的每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收 益率（ROA玲指標(biāo)，來(lái)比較173家委托理財(cái)上市公司與深滬兩市上市公司總體之 問(wèn)水平差異（見(jiàn)表3）。表3委托理財(cái)上市公司資產(chǎn)、業(yè)績(jī)狀況及與上市公司總體水平的比較類別1999 年EPS阮)2001年中期EP

35、S優(yōu)）1999 年ROA(%)2001年中期ROA(%)1999年末貨1999年末資2001年中期資上市公司總體0.1960.1047.944.092.15252.9148.3委托理財(cái)上市公司0.2170.1079.283.82.32146.7141.45說(shuō)明：（1）表中指標(biāo)計(jì)算除貨幣資金外采取的均是加權(quán)平均方法；（2）資料來(lái)源為各公司業(yè)績(jī)報(bào)告。（1）資產(chǎn)狀況方面，分兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)明。第一，貨幣資金。1999年末即上市公司大規(guī)模委托理財(cái)之前，委托理財(cái)上市公司平均每家的貨幣資金為2. 321億元，高于同期深滬兩市上市公司總體 2. 152億元的平均水平，考慮到在計(jì)算前一個(gè)指標(biāo)值所針對(duì)的173家委托理財(cái)

36、上市公司中有75家在1999年末尚未上市，而后 一個(gè)指標(biāo)值所對(duì)應(yīng)的是在1999年末深滬兩市已上市的上市公司總體，由于融資的原因，上市公司（尤其是上市時(shí)間較短的上市公司）的貨幣資金一般情況下要比非上市公司的充沛，這樣在計(jì)算前一個(gè)指標(biāo)時(shí)如果除去75家未上市的公司，則前一個(gè)指標(biāo)值將更高。第二，資產(chǎn)負(fù)債率。委托理財(cái)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在1999年末和2001年中期的加權(quán)平均值分別為46. 71%和41. 45%,而同期深滬兩市上市公司總體對(duì)應(yīng)的數(shù)值分別是 52. 91%和48. 30%,前者均低于后者6個(gè)百分點(diǎn)以上。同時(shí)，2001年中期委托理財(cái)上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%的只有20家，比例為11.

37、6%。通過(guò)上述比較，可以得出如下結(jié)論：委托理財(cái)上市公司是上市公司總體中一個(gè)資產(chǎn)狀況（至少在資產(chǎn)負(fù)債和貨幣資金方面）相 對(duì)較好的一個(gè)集合。當(dāng)然，也正是良好的資產(chǎn)狀況為這些上市公司進(jìn)行委托理財(cái) 提供了條件。（2）業(yè)績(jī)方面。1999年委托理財(cái)上市公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平 均值分別為0. 217元和9. 28%,均明顯高于同期深滬兩市0. 196元和7. 94% 的總體平均水平。而到了 2001年中期，委托理財(cái)上市公司的上述兩個(gè)指標(biāo)值分 別為0. 107元和3. 80%,與同期深滬兩市0. 104元和4。09%的總體平均水 平相比，前一個(gè)指標(biāo)兩者水平相當(dāng)，而后一個(gè)指標(biāo)前者反而明顯低于后者了。

38、 這 說(shuō)明委托理財(cái)上市公司在最近開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)的1年半時(shí)間其業(yè)績(jī)水平相對(duì)下降了。3 .融資情況開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)的上市公司自1998年來(lái)比其他上市公司獲取了更多的股 權(quán)融資機(jī)會(huì)。本文前面已簡(jiǎn)明地指出，上市公司委托理財(cái)與其近年的融資行為相關(guān)聯(lián)，再 考慮到上市公司委托理財(cái)業(yè)務(wù)興起于1999年并于2000年上半年達(dá)到高峰，因而我們將對(duì)委托理財(cái)上市公司融資行為的考察期確定為1998 2001年中期。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，在1998年至2001年9月20日這段時(shí)間，委托理財(cái)上市公司共有 176家次股權(quán)融資（指IPO、增發(fā)和配股），平均每家1. 02次，占同期深滬兩市上市公司股權(quán)融資家次總數(shù)的18. 2%,其中

39、IP075家次（即目前173家委托理財(cái)上市公司中有75家是在1998年或1998年以后上市的）、增發(fā)新股5家次、配 股96家次，其分別占同期深滬兩市上市公司IPO、增發(fā)新股和配股家次總數(shù)的 比例也均在18%以上，分布比較均衡，明顯高于同期委托理財(cái)上市公司數(shù)占深 滬兩市上市公司總數(shù)15. 0%的比例水平。這表明委托理財(cái)上市公司較之其他上 市公司在股權(quán)融資方面獲得了更多的機(jī)會(huì)，或者說(shuō)是享有更多的股權(quán)融資機(jī)會(huì)為這些上市公司開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了條件（見(jiàn)表4）。表4委托理財(cái)上市公司19982001年IPO、增發(fā)和配股家次情況時(shí)間IPO（家） 增發(fā)（家）配股（家）20011011220003424219

40、9912118199819124總計(jì)75596占兩巾總數(shù)的比例18.20%20.80%18.10%說(shuō)明：表中2001年指2001年1月1日至9月20日4 .受托方情況根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，目前上市公司委托理財(cái)中作為受托方的公司不僅數(shù)量多達(dá)139家，而且種類繁雜，有證券公司、信托投資公司、投資公司等9類。其中，在公司數(shù)量上以投資公司最多（49家）,證券公司次之（38家）,最少的是拍賣(mài)公 司（1家）；而在受托金額上以證券公司最多達(dá) 104.70億元，投資公司次之為40.47 億元，最少的是拍賣(mài)公司僅0. 50億元。同時(shí)，在這9類受托方中，至少咨詢公 司、實(shí)業(yè)公司、拍賣(mài)公司等幾類公司在目前情況下是不具備接

41、受上市公司委托理 財(cái)業(yè)務(wù)資格和條件的，即使在證券公司這一類中，除了有海通證券、國(guó)泰君安證券、南方證券等部分資本比較雄厚、專業(yè)水準(zhǔn)較高且被監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定為綜合類證 券公司的大券商，也有證券、證券等不少未被認(rèn)定為綜合類證券公司、尚無(wú)條件開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的中小券商?？傊?，數(shù)量眾多、種類繁雜的受托公司其專業(yè)素 質(zhì)也是參差不齊，而專業(yè)素質(zhì)差主要體現(xiàn)在自有資本少、研究力量薄弱、專業(yè)資產(chǎn)管理人才缺乏、部風(fēng)險(xiǎn)防機(jī)制不健全（見(jiàn)表5）。表5 上市公司委托理財(cái)中的受托方情況（單位：個(gè)、億元）序號(hào)公司類別公司數(shù)量受托總金額平均受托金額1證券公司38104.72.762信托投資公司1540.472.73投資公司4931.

42、720.654資產(chǎn)管理公司86.380.85咨詢公司126.450.546實(shí)業(yè)公司125.330.447財(cái)務(wù)公司21.780.898拍買(mǎi)公司10.050.059商業(yè)銀行21.290.65資料來(lái)源：上市公2001年中報(bào)及2001年臨時(shí)公告。五、上市公司委托理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)對(duì)上市公司委托理財(cái)予以全盤(pán)否定顯然是不嚴(yán)謹(jǐn)和不準(zhǔn)確的， 因?yàn)樵谶@樣的情況下，上市公司委托理財(cái)還是有其積極作用的。 目前有些上市公司確實(shí)在完全滿足主營(yíng)資金需求的前提下仍有非募集或借貸資金閑置，將這部分閑置資金進(jìn)行委托理財(cái)是對(duì)公司資源的充分利用，以此獲取的投資收益可以提高公司的整體業(yè)績(jī)。但這種積極作用是局部、短期的，與上市公司委托理財(cái)

43、所帶來(lái)的極大負(fù)面影 響，具有全局性、長(zhǎng)期性的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)相比要弱小的多，即從總體上看，上市公司 委托理財(cái)弊要遠(yuǎn)大于利。下面對(duì)上市公司委托理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)進(jìn)行具體分析：1 .委托資金投資回報(bào)面臨極大的不確定性與其他任何尋求高回報(bào)的投資必然面臨高風(fēng)險(xiǎn)一樣，上市公司委托理財(cái)在某種情況下固然可能獲得高收益，但總體而言，委托理財(cái)?shù)耐顿Y回報(bào)面臨極大的不 確定性，從而導(dǎo)致將巨額資金用于委托理財(cái)?shù)纳鲜泄酒湔w業(yè)績(jī)也將出現(xiàn)大幅波動(dòng)。正是基于這一點(diǎn)，截至2001年10月31日，華科(000985)、合成(600669)、索普(600746)、中農(nóng)資源(600313)、臨工(600612)等上市公司已正式公告提前終止委

44、托理財(cái)協(xié)議以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。委托理財(cái)收益不確定性大的原因可歸于以下幾 點(diǎn)。(1)證券市場(chǎng)波動(dòng)大。中國(guó)證券市場(chǎng)作為發(fā)展歷程較短的新興市場(chǎng)，一大主要特點(diǎn)就是市場(chǎng)波動(dòng)大，2000年初至2000年末綜合指數(shù)由1400點(diǎn)漲至2100點(diǎn),漲幅高達(dá)50%,而在2001年6月26日至I 10月22日短短不到4個(gè)月時(shí)間，該指數(shù)卻從2230. 19點(diǎn)下調(diào)至1520. 66點(diǎn)，跌幅為31. 8%。券商等受托方將上市公司委托理財(cái)?shù)奈匈Y金投資于這樣一個(gè)大幅震蕩、投機(jī)色彩濃厚的證券市 場(chǎng)，不可能有穩(wěn)定的收益。(2) “保底條款”不受法律保護(hù)。雖然受托方在上市公司委托理財(cái)中承諾保底收益，但由于保底承諾違法，這樣一旦受托方運(yùn)

45、用上市公司的委托資金進(jìn)行證 券投資出現(xiàn)回報(bào)較低甚至虧損而不能達(dá)到約定的保底收益時(shí)，上市公司委托理財(cái)?shù)氖找婧捅窘鹱匀徊荒茉诜缮系玫奖Ｗo(hù)。例如，東風(fēng)科技(600081)2001年第3季度報(bào)告顯示，該公司曾將1500萬(wàn)元資金委托華銘投資進(jìn)行委托理財(cái)，期限為 2000年8月31日至2001年8月30日，但委托理財(cái)本金及約定的10%的年委托 投資收益均未按協(xié)議規(guī)定的時(shí)間收回。(3)委托理財(cái)短期化。美國(guó)長(zhǎng)期的委托理財(cái)實(shí)踐帶給投資者一個(gè)啟示，即委托方如果一味追求短期高額收益，而不是注重獲取長(zhǎng)期、持續(xù)的投資回報(bào)， 并因 此和受托方結(jié)成了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系(這種關(guān)系對(duì)受托方的投資管理無(wú)疑是非 常重要的)，則將

46、承受很大的機(jī)會(huì)成本，絕不能分享到巴菲特式的成果。如第一批將資金委托給巴菲特理財(cái)?shù)耐顿Y者的投資期長(zhǎng)達(dá)13年，1987年股市暴跌時(shí)彼特.林奇的麥哲倫基金80%的投資者也并未因此而收回資金。而根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，目前上市公司委托理財(cái)每一單業(yè)務(wù)的合同期基本上均在半年至 1年時(shí)間，在 如此短的時(shí)間要獲得高回報(bào)，受托方難以制定出穩(wěn)健、周密的投資計(jì)劃， 急進(jìn)的 短期化投資必然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。（4）受托方專業(yè)素質(zhì)差。關(guān)于這一點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，我們通過(guò)下面的實(shí)例來(lái)說(shuō)明。中視股份（600088）于2000年將3500萬(wàn)元自有資金委托給注冊(cè)資金僅為 90萬(wàn)元、并無(wú)資格和條件開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的眾事投資服務(wù)咨詢進(jìn)行證券投資，合同期限臨

47、近，后者無(wú)力償還此款項(xiàng)，至2001年1月12日，該委托資金帳面虧損960. 6 萬(wàn)元。截至到2001年4月30日，該咨詢公司總資產(chǎn)為 3828. 5萬(wàn)元，凈資產(chǎn) 77. 4萬(wàn)元，在其股票帳戶中擁有的股票總市值為 1547. 6萬(wàn)元。最后前者只得 將后者未能償還的短期投資款記入當(dāng)年虧損o。2 .對(duì)上市公司的主營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成負(fù)面影響雖然有的上市公司委托理財(cái)是在公司現(xiàn)有主營(yíng)效益低下而必須尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的情況下進(jìn)行的，但不管出于何種原因和目的，委托理財(cái)在總體上是不 利于上市公司主營(yíng)發(fā)展的。其原因在于以下兩方面。一方面，上市公司將巨額資金用于委托理財(cái)，必然對(duì)其傾注大量精力，尤其是那些已經(jīng)或必須從委

48、托理財(cái)獲 取“短期賺錢(qián)效應(yīng)”并以此支撐公司業(yè)績(jī)或使公司扭虧為盈的上市公司，很可能會(huì)對(duì)委托理財(cái)形成依賴，如以通信技術(shù)和設(shè)備為主營(yíng)的聯(lián)通國(guó)脈（600640）2000年委托理財(cái)先后涉及資金總額高達(dá) 5. 8億元，全年實(shí)現(xiàn)收益4489. 0萬(wàn)元，占公司當(dāng)年利潤(rùn)總額的62. 2%;而主營(yíng)外貿(mào)的中技貿(mào)易（600056）2001年上半年委托理財(cái)金額達(dá)3. 49億元（占公司2001年中期凈資產(chǎn)的67. 5%）,實(shí)現(xiàn)收益2796 萬(wàn)元，是公司總利潤(rùn)的1. 67倍，也就是說(shuō)沒(méi)有委托理財(cái)收益，公司 2001年中 期就將出現(xiàn)虧損。這種情況下，上市公司原集中于主營(yíng)的力量被分散， 發(fā)展主營(yíng) 的壓力和動(dòng)力被減緩。另一方面，

49、盡管根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，沒(méi)有一家上市公司在2001年中報(bào)中披露委托理財(cái)情況時(shí)注明是利用募股資金進(jìn)行委托理財(cái)（有16家注明是利用自有資金），但實(shí)際上有相當(dāng)一部分上市公司在委托理財(cái)中投入的是 募股資金，由于委托理財(cái)資金的回報(bào)面臨極大的不確定性，如2001年下半年股市的暴跌，金本金和收益難以在約定的時(shí)限如量收回，這樣在主營(yíng)需要增加投入時(shí)就很可能出現(xiàn)資金短缺。而且公司由于有利用募股資金進(jìn)行委托理財(cái)?shù)男袨椋?其未來(lái)融資也將受到限制。這些顯然都影響到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。實(shí)際上，近年來(lái)上市公司主營(yíng)的地位正逐步受到削弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年上市公司包括股票投資收益在的投資收益較1999年增長(zhǎng)了 56. 6%,

50、其占上市公司總利潤(rùn)的比重也由1999年的10. 3%提高到2000年的14. 2%e。這表明投資 收益對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)在增加的同時(shí)，也顯示出上市公司的主營(yíng)收益相對(duì)在 下降。雖然這種情況不可能完全是由委托理財(cái)造成的，但委托理財(cái)無(wú)疑是其中的一個(gè)重要影響因素。自然地，主營(yíng)地位得不到鞏固和加強(qiáng)的任何一家上市公司， 其未來(lái)發(fā)展必然缺乏后勁，也不可能有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。3 .扭曲證券市場(chǎng)資源配置功能并放大二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)證券市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，其一大作用就是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)籌集發(fā)展資金，并通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)被注入資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入產(chǎn)出情況進(jìn)行評(píng) 價(jià)，從而促進(jìn)社會(huì)資金流向效率高的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，進(jìn)而達(dá)到

51、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)的目的。這實(shí)際上就是證券市場(chǎng)的資源配置功能。 而我國(guó)目前不少上市公司 將大量募股資金用于委托理財(cái)，這實(shí)際上是讓這部分資金脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)而陷入 了從證券市場(chǎng)簡(jiǎn)單地再到證券市場(chǎng)的死循環(huán)， 這種死循環(huán)扭曲了證券市場(chǎng)的資源 配置功能，也背離了構(gòu)建虛擬經(jīng)濟(jì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的基本出發(fā)點(diǎn)。同時(shí)，上市公司委托理財(cái)還很可能會(huì)放大二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椋旱谝?，委托理?cái)合同期短且有收益保底條款， 受托方要在短期實(shí)現(xiàn)收益承諾，一部分很可能采取追漲殺跌的組合策略，另一部分則可能采取做莊的策略， 這都將加劇二級(jí)市場(chǎng)的震蕩；第二，為獲取二級(jí)市場(chǎng)上的高額利潤(rùn)，有部分進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄九c受托方聯(lián)合炒作

52、本公司股票，進(jìn)行幕交易，或人為地制造虛假信息，最終導(dǎo)致某些股票的暴漲暴跌，并進(jìn)而對(duì)大盤(pán)的正常走勢(shì)產(chǎn)生消極影響；第三， 券商 等受托方由于大量接受上市公司的委托理財(cái)， 當(dāng)市場(chǎng)大幅下跌時(shí)有可能出現(xiàn)巨額 虧損，從而導(dǎo)致其資金鏈斷裂，并進(jìn)一步引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。4 .對(duì)直接融資與間接融資之間所形成的合理格局構(gòu)成潛在的破壞性上市公司委托理財(cái)作為增加資本市場(chǎng)資金供給的一種路徑，雖然不是直接的儲(chǔ)蓄分流，但其將募股資金重新投入股市，實(shí)際上是起到了加快儲(chǔ)蓄分流并促進(jìn) 直接融資的作用，即使越來(lái)越多的企業(yè)尤其是績(jī)優(yōu)或質(zhì)優(yōu)的好企業(yè)逐步退出貨幣 市場(chǎng)而進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行低成本地融資，進(jìn)而改變直接融資與間接融資之間按比

53、 例發(fā)展的格局。而直接融資和間接融資之間按比例發(fā)展對(duì)確保國(guó)家金融效率和金 融安全極為關(guān)鍵，如果過(guò)多的募股資金又重新進(jìn)入股市投資， 則有可能使直接融 資和間接融資之間的比例嚴(yán)重失調(diào)， 這樣則不僅會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的泡沫化， 而且 也有可能將其傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)，致使整個(gè)金融市場(chǎng)泡沫化而出現(xiàn)“非效率”金 融。六、關(guān)于上市公司委托理財(cái)?shù)恼呓ㄗh通過(guò)前面的分析可知，上市公司委托理財(cái)將給上市公司自身和整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)一系列的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，但同時(shí)也應(yīng)該看到該項(xiàng)業(yè)務(wù)的興起有其現(xiàn)實(shí)背景和客觀原因，因此，監(jiān)管部門(mén)在處理上市公司委托理財(cái)問(wèn)題時(shí)應(yīng)采取限制、疏導(dǎo)并舉以及與證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)相結(jié)合的監(jiān)管策略，同時(shí)上市公

54、司也要根據(jù)監(jiān)管政策和市場(chǎng)環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整委托理財(cái)業(yè)務(wù)以確保公司的持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展。這方面的具體政策建議如下。1 .針對(duì)實(shí)際情況制定出規(guī)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的專門(mén)管理辦法上市公司委托理財(cái)存在的種種問(wèn)題與證券公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的不規(guī)密切相關(guān)。雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì) 1999年3月頒布的關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng) 證券公司監(jiān)管的若干意見(jiàn)和 2001年6月下發(fā)的證券公司管理辦法（征求意 見(jiàn)稿）均規(guī)定綜合類證券公司可以開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但均未就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)給 出具體的管理辦法，這樣使得目前包括證券公司在的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開(kāi)展者在許 多實(shí)際操作層面上缺乏明確、硬性的法規(guī)約束。 因此，監(jiān)管層應(yīng)根據(jù)目前的現(xiàn)實(shí) 情況盡快出臺(tái)有關(guān)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管理辦法及實(shí)施細(xì)則，其中要著重突出以下幾點(diǎn)：第一，高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求地對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入條件、規(guī)模限制作出明確具體的規(guī)定，嚴(yán)禁咨詢公司、實(shí)業(yè)公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，對(duì)準(zhǔn)入的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行等級(jí)評(píng)定，確保資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)素質(zhì)和資本實(shí)力。第二，加強(qiáng)受托管理資產(chǎn)的來(lái)源和帳戶管理，嚴(yán)禁資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)接受公開(kāi)募集資金和銀行信貸資金等 資金違規(guī)委托理財(cái)，在帳戶設(shè)立上要保證透明度，控制股票帳戶數(shù)量，以防止“做 莊”、“對(duì)倒”等違規(guī)行為。第三，借鑒證券投資基金的做法，規(guī)定一家資產(chǎn)管 理機(jī)構(gòu)持有一家上市公司股票的數(shù)量占該公司股票總量的比例和持有一家上市