基于B-S期權(quán)定價(jià)模型的股權(quán)價(jià)值評(píng)估

1、基于B-S期權(quán)定價(jià)模型的股權(quán)價(jià)值評(píng)估摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，股份制公司在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，吸引了一大批企業(yè)進(jìn)行股份制改革。在企業(yè)改制過(guò)程中，股權(quán)價(jià)值的確定是整個(gè)股份制改革的重要步驟，本文針對(duì)一般性企業(yè)的股份改制過(guò)程中的股權(quán)價(jià)值問(wèn)題進(jìn)行探討，并將實(shí)物期權(quán)中的B-S股權(quán)定價(jià)模型方法引入估價(jià)價(jià)值評(píng)估中，對(duì)企業(yè)改制過(guò)程中的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行新的探討，為更多企業(yè)在改制過(guò)程中的股權(quán)定價(jià)提供參考依據(jù)。關(guān)鍵詞：B-S期權(quán)定價(jià)模型；企業(yè)改制；股權(quán)價(jià)值評(píng)估1.研究背景和研究意義1.1研究背景有限責(zé)任公司和股份有限公司是我國(guó)企業(yè)主要的存在形式，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，股份有限公司形式成為越來(lái)越多企業(yè)的

2、選擇，股份有限公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用也愈加凸顯。不少原有形式為有限責(zé)任公司的企業(yè)也在進(jìn)行股份制改革，以?xún)?yōu)化企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，豐富產(chǎn)權(quán)主體。股份制改革，有利于拓寬企業(yè)的籌資渠道，改善籌資難問(wèn)題，獲取穩(wěn)定的發(fā)展資金；有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略發(fā)展；通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式，有利于吸引和保留更多優(yōu)秀的技術(shù)人才和管理人才，為企業(yè)的發(fā)展提供源源不斷的動(dòng)力；其資本聚集的效應(yīng)，也順應(yīng)了社會(huì)生產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)，有利于優(yōu)化資源配置，促進(jìn)資本流動(dòng)。隨著越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)行股份制改制，對(duì)企業(yè)改制的股權(quán)評(píng)估需求也越來(lái)越多。企業(yè)在進(jìn)行股份制改革時(shí)，涉及到股權(quán)價(jià)值的衡量問(wèn)題，由此產(chǎn)生了股權(quán)價(jià)值的評(píng)估需求。對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)

3、估，往往需要委托專(zhuān)業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，這不僅符合我國(guó)的法律法規(guī)，也符合市場(chǎng)運(yùn)行的要求。在企業(yè)改制過(guò)程中，股權(quán)價(jià)值的確定是整個(gè)股份制改革的重要步驟，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，股權(quán)的價(jià)值更是關(guān)鍵因素，合理的股權(quán)價(jià)格有利于加深交易各方對(duì)該企業(yè)的價(jià)值認(rèn)識(shí)，促成股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。在進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，不同的計(jì)量方法，也會(huì)使最后的評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)差異，因此在評(píng)估時(shí)，需要針對(duì)評(píng)估對(duì)象的具體情況選擇合適的方法。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的特殊性，在評(píng)估時(shí)需要對(duì)評(píng)估方法進(jìn)行靈活應(yīng)用，許多國(guó)外的評(píng)估慣例在我國(guó)并不適用，我國(guó)并不具備國(guó)外相對(duì)成熟的市場(chǎng)條件，但由于國(guó)外資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展，在理論和實(shí)踐上仍有許多值得借鑒的

4、地方。就股權(quán)價(jià)值評(píng)估而言，我國(guó)對(duì)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的理論研究還相對(duì)落后，對(duì)實(shí)踐操作的指導(dǎo)也相對(duì)欠缺，雖然可以借鑒國(guó)外股權(quán)價(jià)值評(píng)估的已有成果，但是我國(guó)還不具備相應(yīng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件，故我國(guó)在股權(quán)價(jià)值評(píng)估的理論和實(shí)踐研究上還任重道遠(yuǎn)。1.2研究意義在我國(guó)企業(yè)改制越來(lái)越盛行，對(duì)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的需求越來(lái)越大的背景下，我國(guó)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的理論和實(shí)踐研究卻跟不上時(shí)代的要求，那么對(duì)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估研究就顯得很有必要。股份制改革，有利于拓寬企業(yè)的籌資渠道，改善籌資難問(wèn)題，獲取穩(wěn)定的發(fā)展資金；有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略發(fā)展；通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式，有利于吸引和保留更多優(yōu)秀的技術(shù)人才和管理人才，為企業(yè)的發(fā)展提供源源不斷

5、的動(dòng)力；其資本聚集的效應(yīng)，也順應(yīng)了社會(huì)生產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)，有利于優(yōu)化資源配置，促進(jìn)資本流動(dòng)。具體而言，企業(yè)改制中的股權(quán)價(jià)值評(píng)估研究的意義有以下幾點(diǎn)：首先，企業(yè)改制中的股權(quán)價(jià)值評(píng)估研究可以為改制后的股權(quán)定價(jià)提供參考依據(jù)?；跉v史緣故，不少企業(yè)的實(shí)際價(jià)值與賬面價(jià)值相差較大，在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)待估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行核實(shí)與清查，根據(jù)待估企業(yè)具體情況采用合適的評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，得出股權(quán)評(píng)估值，并對(duì)得出的評(píng)估值進(jìn)行公正、客觀的闡釋與分析，為改制后的股權(quán)定價(jià)提供參考。第二，企業(yè)改制中的股權(quán)價(jià)值評(píng)估研究有利于提高企業(yè)的資產(chǎn)管理效果，促進(jìn)再生產(chǎn)。在評(píng)估過(guò)程中，對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行核實(shí)和盤(pán)算，有利于克服實(shí)際價(jià)值

6、與賬面價(jià)值不一致的問(wèn)題，幫助企業(yè)正確衡量自身價(jià)值，做出合理的決策，做好營(yíng)業(yè)安排。資產(chǎn)評(píng)估能較好地反映企業(yè)各個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)狀況，為計(jì)算資產(chǎn)增值、測(cè)算租賃和承包標(biāo)準(zhǔn)、考察經(jīng)營(yíng)效果等提供依據(jù)。第三，企業(yè)改制中的股權(quán)價(jià)值評(píng)估研究有利于豐富類(lèi)似事件的評(píng)估方法。在企業(yè)改制過(guò)程中，由于企業(yè)改制的目的不同，企業(yè)自身的條件不同，傳統(tǒng)評(píng)估方法可能并不適用，如成本法未考慮到企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)，評(píng)估值較低，不能很好地反映企業(yè)的真正價(jià)值；或者因我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易信息獲取難度較大，改制企業(yè)的同類(lèi)企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面存在較大差異，可比對(duì)象的選取難度較大，不宜采用市場(chǎng)法；又或者改制企業(yè)自身?xiàng)l件特殊，受條件限制，難

7、以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)的收益，故不宜采用收益法。本文中引進(jìn)B-S期權(quán)定價(jià)模型和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，對(duì)企業(yè)改制中股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行對(duì)比分析，為企業(yè)改制中股權(quán)價(jià)值評(píng)估提供新的參考。2 B-S期權(quán)定價(jià)模型2.1B-S期權(quán)定價(jià)模型簡(jiǎn)介Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型最早是由費(fèi)舍爾·布萊克和邁倫·斯科爾斯兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1973年發(fā)表的一篇論文中提出的，為了紀(jì)念他們的這一發(fā)現(xiàn)，該模型用他們名字的縮寫(xiě)命名。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的誕生，為現(xiàn)代期權(quán)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。B-S期權(quán)定價(jià)模型回避了市場(chǎng)均衡價(jià)格結(jié)構(gòu)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好的限制性假設(shè)，其推導(dǎo)是建立在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的假設(shè)上，這發(fā)

8、展了期權(quán)定價(jià)的均衡模型。該模型在海外的期權(quán)、權(quán)證市場(chǎng)四十多年的發(fā)展過(guò)程中已經(jīng)得到了廣泛的檢驗(yàn)。2.2B-S期權(quán)定價(jià)模型假設(shè)條件模型的建立一般都會(huì)有其特定的假設(shè)條件，B-S期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)條件11 黃紅元.期權(quán)定價(jià)與高級(jí)策略M.上海:上海遠(yuǎn)東出版社,2014:4.主要有以下幾個(gè)：（1）股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。 （2）在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股票投資回報(bào)的波動(dòng)率不變。（3）市場(chǎng)沒(méi)有摩擦，即不存在稅收和交易成本。 （4）標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它所得。（5）該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。 （6）標(biāo)的資產(chǎn)可以連續(xù)交易。（7）投資者能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率任意地借入或貸出。（8）允許使

9、用全部所得進(jìn)行賣(mài)空衍生證券操作。2.3B-S期權(quán)定價(jià)模型公式B-S期權(quán)定價(jià)模型的公式如下：C=S×Nd1-Le-rTN(d2)其中：d1=lnsL+r+0.5×2T×Td2=lnsL+r-0.5×2T×T=d1-TC為期權(quán)初始價(jià)格，S為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格，L為期權(quán)交割價(jià)格，r為連續(xù)復(fù)利計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，2為標(biāo)的資產(chǎn)收益的年度化方差，T為期權(quán)有效期，N(d)為正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。在上述公式中，需要注意兩個(gè)問(wèn)題。首先，期權(quán)有效期T要需用相對(duì)數(shù)表示，即用期權(quán)有效天數(shù)除以一年365天。第二，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r必須是連續(xù)復(fù)利形式?？赏ㄟ^(guò)下述公式進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

10、r=ln(1+r0)其中，r0為初始無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。3 B-S期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)證分析3.1適用性分析B-S期權(quán)定價(jià)模型是期權(quán)定價(jià)研究的里程碑，它從僅對(duì)股票歐式期權(quán)定價(jià)的研究中，擴(kuò)展到對(duì)各類(lèi)食物期權(quán)股價(jià)的研究，進(jìn)而更好地幫助企業(yè)決策和管理，有著值得肯定的先進(jìn)性和有效性。期權(quán)的盈虧結(jié)構(gòu)與股權(quán)十分相似，股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)股份對(duì)公司承擔(dān)一定的責(zé)任，同時(shí)也獲得了一種權(quán)利。若未來(lái)債券價(jià)值低于企業(yè)價(jià)值，那么股東將選擇繼續(xù)擁有企業(yè)的所有權(quán)；若未來(lái)債券價(jià)值高于企業(yè)價(jià)值，那么股東將放棄企業(yè)的所有權(quán)，這時(shí)初始投入資金為股東的損失。這與看漲期權(quán)類(lèi)似，故我們可以把公司股權(quán)看成到期執(zhí)行價(jià)格L為企業(yè)負(fù)債，標(biāo)的資產(chǎn)為企業(yè)整體價(jià)值的看漲

11、期權(quán)。B-S期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)易得，針對(duì)非上市公司，且無(wú)可參考的同類(lèi)上市公司，運(yùn)用B-S期權(quán)定價(jià)模型具有可操作性。3.2 B-S期權(quán)定價(jià)模型的參數(shù)B-S模型的公式如下：C=S×Nd1-Le-rTN(d2)其中：d1=lnsL+r+0.5×2T×Td2=lnsL+r-0.5×2T×T=d1-T由公式可知，在此模型中需要確定的參數(shù)有S、r、T、L等，本文以江蘇A醫(yī)藥公司為例，逐一進(jìn)行分析，。（1） 參數(shù)S的確定由于江蘇A醫(yī)藥公司為非上市公司，且無(wú)合適的上市公司做參照，故將江蘇A醫(yī)藥公司經(jīng)審計(jì)后評(píng)估的資產(chǎn)價(jià)值作為市場(chǎng)價(jià)值，有：S=t-1nAi

12、S為江蘇A醫(yī)藥公司經(jīng)審計(jì)后評(píng)估的資產(chǎn)價(jià)值，Ai為江蘇A醫(yī)藥公司第i項(xiàng)經(jīng)審計(jì)后的資產(chǎn)評(píng)估值。由2013年審計(jì)報(bào)告得，江蘇A2013年12月31日貨幣資金有991.09萬(wàn)元，應(yīng)收票據(jù)有209.55萬(wàn)元，應(yīng)收賬款有1162.47萬(wàn)元，預(yù)付賬款有74.94萬(wàn)元，其他應(yīng)收款有56.27萬(wàn)元，存貨有3029.79萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5524.11萬(wàn)元。固定資產(chǎn)有5739.65萬(wàn)元，在建工程有29.24萬(wàn)元，無(wú)形資產(chǎn)有1039.81萬(wàn)元，遞延所得稅資產(chǎn)有24.56萬(wàn)元，非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6833.25萬(wàn)元。代入公式（2），有：S=5524.11+6833.25=12357.36（萬(wàn)元）（2）參數(shù)T的確定本文將負(fù)債

13、的期限看做行權(quán)的期限，以短期借款、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)和其他應(yīng)付款的加權(quán)平均期限作為行權(quán)期限T。江蘇A醫(yī)藥公司的短期借款主要為銀行借款，為彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足等原因而向江蘇銀行泰州分行、廈門(mén)銀行上海分行的借款，根據(jù)金額加權(quán)后得出到期期限為1年。應(yīng)付賬款到期期限有一年以?xún)?nèi)、一至二年、二至三年和三年以上，根據(jù)金額得出加權(quán)平均到期期限，為1年。預(yù)收賬款的到期期限也分為一年以?xún)?nèi)、一至二年、二至三年和三年以上，根據(jù)金額得出加權(quán)平均到期期限，為1.24年。根據(jù)江蘇A醫(yī)藥公司以往的支付職工薪酬情況及繳稅情況，將應(yīng)付職工薪酬與應(yīng)交稅費(fèi)到期期限設(shè)為1年。其他應(yīng)付款的到期期限也分為一年以?xún)?nèi)、一至

14、二年、二至三年和三年以上，根據(jù)金額得出加權(quán)平均到期期限，為1.07年。2013年12月31日，江蘇A醫(yī)藥公司的短期借款有3500萬(wàn)元，應(yīng)付賬款有718.23萬(wàn)元，預(yù)收賬款有234.73萬(wàn)元，應(yīng)付職工薪酬有235.73萬(wàn)元，應(yīng)交稅費(fèi)有116.93萬(wàn)元，其他應(yīng)付款有107.75萬(wàn)元，負(fù)債合計(jì)4913.42萬(wàn)元。根據(jù)短期借款、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)和其他應(yīng)付款的金額占負(fù)債總金額的比例，可以確定短期借款、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)和其他應(yīng)付款的權(quán)重分別為0.71，0.15，0.05，0.05，0.02，0.02。故行權(quán)期限為：T=1×0.71+1×

15、;0.15+1.24×0.05+1×0.05+1×0.02+1.07×0.02 =1.01（年）（3）參數(shù)L的確定L為期權(quán)交割價(jià)格，期權(quán)的交割價(jià)格也即股東行權(quán)的成本，可用江蘇A醫(yī)藥公司的負(fù)債作為其期權(quán)的交割價(jià)格。2013年12月31日，江蘇A醫(yī)藥公司的短期借款有3500萬(wàn)元，應(yīng)付賬款有718.23萬(wàn)元，預(yù)收賬款有234.73萬(wàn)元，應(yīng)付職工薪酬有235.73萬(wàn)元，應(yīng)交稅費(fèi)有116.93萬(wàn)元，其他應(yīng)付款有107.75萬(wàn)元，負(fù)債合計(jì)4913.42萬(wàn)元。本文取到期日負(fù)債的本息和為股東行權(quán)的成本，由于2013年12月31日一年期貸款基準(zhǔn)利率為6%，故期權(quán)交割價(jià)格為

16、：L=4913.42×(1+6%)=5208.23（萬(wàn)元）（4）參數(shù)r的確定本文中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r參考2013年12月31日的一年期銀行存款利率3.25%，由本文第二章B-S期權(quán)定價(jià)模型的理論介紹可知，B-S期權(quán)定價(jià)公式中的r必須是連續(xù)復(fù)利形式，一年期銀行存款利率3.25%需要通過(guò)公式（4-5）進(jìn)行轉(zhuǎn)換，即：r= ln (1+r0) r = ln(1+3.25%) = 3.2%故無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為3.2%。（5）參數(shù)的確定對(duì)于波動(dòng)率的確定，通常有兩種方法，即歷史波動(dòng)率法和隱含波動(dòng)率法。歷史波動(dòng)率是指從標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)中計(jì)算出資產(chǎn)價(jià)格收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，而隱含波動(dòng)率則是通過(guò)流動(dòng)性較好的期權(quán)

17、市場(chǎng)價(jià)格和B-S期權(quán)定價(jià)公式，倒推出的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，通常歷史波動(dòng)率的估計(jì)值要低于隱含波動(dòng)率。在本文中，根據(jù)江蘇A醫(yī)藥公司的具體情況，以歷史波動(dòng)率法計(jì)算更為合適。由于江蘇A醫(yī)藥公司為非上市公司，且無(wú)合適的上市公司做參照，故將江蘇A醫(yī)藥公司評(píng)估時(shí)點(diǎn)近三年經(jīng)審計(jì)后的總資產(chǎn)年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代替。2013年經(jīng)審計(jì)后的總資產(chǎn)年收益率如下：r1=8347244.06123573667.51×100%=6.75%2012年經(jīng)審計(jì)后的總資產(chǎn)年收益率如下：r2=8796536.68113836614.17×100%=7.73%2011年經(jīng)審計(jì)后的總資產(chǎn)年收益率如下：r3=135185

18、1.98120707077.03×100%=1.12%2011年、2012年、2013年經(jīng)審計(jì)后的總資產(chǎn)年收益率的平均值為：r=6.75%+7.73%+1.12%÷3=5.2%則2011年、2012年、2013年經(jīng)審計(jì)后的總資產(chǎn)年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：=(r1-r)2+(r2-r)2+(r3-r)2 =5.04%3.3 B-S期權(quán)定價(jià)模型在江蘇森萱醫(yī)藥化工有限公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用通過(guò)4.2B-S期權(quán)定價(jià)模型中各參數(shù)的計(jì)算，我們已得到標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格S為12357.36萬(wàn)元，期權(quán)有效期T為1.01年，期權(quán)交割價(jià)格L為5208.23萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為3.2%，標(biāo)的資產(chǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)

19、差為5.04%，將以上各參數(shù)代入公式，可得： d1=lnsL+r+0.5×2T×T=ln12357.365208.23+3.2%+0.5×0.05042×1.010.0504×1.01 =17.72 d2=d1-T=17.72-0.0504×1.01=17.67 C=S×Nd1-Le-rTNd2 =12357.36-5308.23×e-3.2%×1.01=7217.95（萬(wàn)元）4 結(jié)論與建議 4.1 結(jié)論用B-S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出來(lái)的評(píng)估值比賬面值小，原因可以從模型中參數(shù)的取值來(lái)分析。在本案例中，江蘇A醫(yī)

20、藥公司的股權(quán)價(jià)值相當(dāng)于一個(gè)買(mǎi)權(quán)價(jià)值，則該股權(quán)價(jià)值與標(biāo)的的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格（參數(shù)S）有正向相關(guān)關(guān)系，與期權(quán)價(jià)格（參數(shù)L）有反向相關(guān)關(guān)系，與期權(quán)有效期（參數(shù)T）有正向相關(guān)關(guān)系，與標(biāo)的資產(chǎn)收益的年度化標(biāo)準(zhǔn)差（參數(shù)）有正向相關(guān)關(guān)系，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（參數(shù)r）有正向相關(guān)關(guān)系。因此，每一個(gè)參數(shù)的大小都影響著最后評(píng)估的股權(quán)的價(jià)值。在本案例的評(píng)估中，導(dǎo)致B-S模型評(píng)估值偏小的主要原因是期權(quán)有效期（T）偏小、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）和標(biāo)的資產(chǎn)收益的年度化標(biāo)準(zhǔn)差（）偏小。期權(quán)有效期（T）為1.01年，本文中以江蘇A醫(yī)藥公司的負(fù)債的期限作為行權(quán)期限，而江蘇A醫(yī)藥公司的負(fù)債僅涉及短期負(fù)債，并沒(méi)有中長(zhǎng)期負(fù)債，使得整個(gè)行權(quán)期較短。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

21、利率（r）為3.25%，以2013年12月31日的一年期銀行存款利率為基礎(chǔ)利率，進(jìn)行連續(xù)復(fù)利計(jì)算得到，這樣一個(gè)利率水平顯然是不高的。標(biāo)的資產(chǎn)收益的年度化標(biāo)準(zhǔn)差（）為5.04%，以江蘇A醫(yī)藥公司評(píng)估時(shí)點(diǎn)近三年經(jīng)審計(jì)后的總資產(chǎn)年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差代替，江蘇A醫(yī)藥公司的總資產(chǎn)收益率總體偏低，導(dǎo)致其標(biāo)準(zhǔn)差也偏低。4.2建議B-S期權(quán)定價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)是從股東權(quán)利出發(fā)比較全面的估測(cè)企業(yè)價(jià)值，缺點(diǎn)是假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)苛，很難滿(mǎn)足。用實(shí)物期權(quán)來(lái)模擬企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，雖然假設(shè)較為苛刻，現(xiàn)實(shí)生活中難以滿(mǎn)足，但也有其可行性，且也廣泛用于企業(yè)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值等的評(píng)估中。就江蘇A醫(yī)藥公司而言，B-S期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估的結(jié)果不是特別理想，不適合單獨(dú)將其評(píng)估值最為最后的結(jié)論，原因有以下幾點(diǎn)：第一，由于江蘇A醫(yī)藥公司沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債，使得行權(quán)期限