第8章資本結(jié)構(gòu)VIP

1、“十二五十二五”普通高等教育本科國家級規(guī)劃教材普通高等教育本科國家級規(guī)劃教材高等學(xué)校經(jīng)濟管理類核心課程教材高等學(xué)校經(jīng)濟管理類核心課程教材主講人: 郵 箱：學(xué) 校: 學(xué) 期： 第8章資本結(jié)構(gòu)2Contents/目錄1.公司理財概述2.財務(wù)分析3.債券價值評估4.股票價值評估5.風(fēng)險與收益6.資本成本7.投資決策8.資本結(jié)構(gòu)9.股利政策10.長期融資11.營運資本管理12.經(jīng)濟增加值與價值管理34杠桿分析的基本假設(shè)n公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變n單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變n所得稅率=50%nQ=產(chǎn)品銷售數(shù)量;P=單位產(chǎn)品價格nV=單位變動成本；F=固定成本總額n MC=(P-

2、V)為單位邊際貢獻nEBIT=息稅前利潤；I=為利息費用nT=所得稅率；D=優(yōu)先股股息nN=普通股股數(shù)；EPS=普通股每股收益 5杠桿分析的框架經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿68.1.1經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（QEBIT）項目t=0t=1%銷售收入減:變動成本總額邊際貢獻總額減:固定成本總額息稅前利潤100 000 60 000 40 000 20 000 20 000110 000 66 000 44 000 20 000 24 00010%10%10% -20%假設(shè)：Q0=20000 件 P=5元 V=3元 F=20 000元 Q1=22 000 件 P=5元 V=3元 F=20 00

3、0元 7經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)EBITVPQFVPQVPQDOL)()()()(2%10%20/倍QQEBITEBITDOL)(200020)35(00020)35(0002020000倍QDOL40 0002()20 000MCDOLEBIT倍8DOL 與EBITEBITFEBITFEBITDOL1EBITFEBITEBITMCQFVPQVPQDOL)()(FMCQFVPQEBIT)()(9Continue保本點的銷售量0()Q P VFFQP V銷售量（件）（Q）息稅前利潤（元）（EBIT）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）0-100 00001 000 -75 000-0.332 000 -50 0

4、00-1.003 000 - 25 000-3.004 0000無窮大5 000 25 0005.006 000 50 0003.007 000 75 0002.338 000 100 0002.0010 000 150 0001.67不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)10不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)11DOL作用n預(yù)測利潤（EBIT）n衡量風(fēng)險n息稅前利潤的變化主要是銷售和成本水平的變動，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。)%1 (01DOLEBITEBIT銷售量增長EBIT增長率128.1.2財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿(EBITEPS)項目t=0t=1%銷售收入息稅前利

5、潤（EBIT）利息(10%) 稅前利潤所得稅(50%)稅后利潤減: 優(yōu)先股股息 凈利潤普通股股數(shù)每股收益(EPS) 100 000 20 000 5 000 15 000 7 500 7 500 3 500 4 000 5008 110 000 24 000 5 000 19 000 9 500 9 500 3 500 6 000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50.00% - 50.00%13財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)5 . 2%501350050002000020000)1/(20000TDIEBITEBITDFLEBIT5 . 2

6、%20%50/EBITEBITEPSEPSDFL14財務(wù)杠桿系數(shù)作用n預(yù)測利潤（EPS）n衡量財務(wù)風(fēng)險n財務(wù)杠桿是兩步收益放大過程的第二步，第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進一步放大 )1 (01DFLEBITEPSEPS增長率EPS增長率15不同融資方案財務(wù)杠桿系數(shù)項目ABC資產(chǎn)總額 普通股 負債 息稅前利潤利息 (8%)稅前利潤所得稅(30%)凈利潤普通股股數(shù)每股收益財務(wù)杠桿系數(shù) 1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160

7、 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 16不同融資方式：EBIT-EPS負債融資=800萬元負債融資=500萬元負債融資=0178.1.3公司總杠桿與總風(fēng)險(Q EPS)5%5013500500020000)35(20000)1/()(TDIEBITVPQDTL55 . 22DFLDOLDTL/50%5/10%EPS EPSDTLQ Q18風(fēng)險傳導(dǎo)機制：從銷售收入利潤基期增長10%下降10%銷售收入減：變動成本 固定成本EBIT減：利息EBT減：所得稅(50%)減:優(yōu)先股股息凈收益(EAT） 100 00

8、0 60 000 20 000 20 000 5 000 15 000 7 500 3 500 4 000110 000 +10% 66 000 +10% 20 000 - 24 000 +20% 5 000 - 19 000 +27% 9 500 +27% 3 500 - 6 000 +50% 90 000 -10% 54 000 -10% 20 000 - 16 000 -20% 5 000 - 11 000 -27% 5 500 -27% 3 500 - 2 000 -50%19風(fēng)險傳導(dǎo)機制分析：利潤波動性的來源經(jīng)濟條件政治社會環(huán)境市場結(jié)構(gòu)公司競爭地位銷售收入凈收益息稅前利潤經(jīng)濟風(fēng)險經(jīng)營

9、風(fēng)險-10%+10%+27%-27%-50%+50%財務(wù)風(fēng)險208.2.1MM資本結(jié)構(gòu)理論n基本假設(shè)1.無摩擦市場。市場無交易費用、無公司所得稅和個人所得稅。2.公司和個人都能以同一無風(fēng)險利率自由地借入資金。3.公司的經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司處于同一風(fēng)險等級。4.市場參與者可以無償?shù)墨@得有關(guān)資產(chǎn)價值的相關(guān)信息，他們對每項資產(chǎn)收益的均值、方差估計相同，并能夠理性地運用這些信息確定資產(chǎn)的價值。5.公司預(yù)期的EBIT為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等。6.公司增長率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放。7.公司只有長期負債和普通股兩項長期資本，公司的資產(chǎn)總額不變，資本結(jié)構(gòu)變

10、化可通過發(fā)行債券回購股票或相反方式得以實現(xiàn)。21221.MM無公司所得稅理論n命題：總價值命題:資本結(jié)構(gòu)與公司價值n公司價值只與公司資產(chǎn)預(yù)期收益和所對應(yīng)的資本成本有關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。/ULwVVEBITrUeUEBITVrLeLdEBITIIVrr其中：1.MM無公司所得稅理論23Class example24項 目UABC（負債=0）LABC（負債=5 000）股權(quán)資本（E ）10 0005 00015%20%負債資本（D）05 00010%息稅前利潤（EBIT）1 5001 500減：利息費用（I） 0 500股東收入（DIV）1 5001 000證券持有者收入（DIV+I）1 500

11、1 500公司價值（V）10 00010 000資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（無所得稅） 單位：萬元25Continue 150010000()15%150050050010000()20%10%UeULweLdEBITVrEBITEBITIIVrrr萬元萬元261.MM無公司所得稅理論eUwUEBITrrEWdeLDErrrDEDE()(/)eLwwdrrrrD E()(/)eLeUeUdrrrrD EClass example27總資產(chǎn)收益率(ROA=EBIT/資產(chǎn)總額）15%負債資本成本（假設(shè)恒定不變）10%杠桿比率（D/E)20%/80%=0.2550%/50%=1.0杠桿比率0.251.0

12、股本成本（必要收益率）16.25%20.00%加權(quán)平均資本成本15.00%15.00%20%15%(15% 10%)16.25%80%eLr 10% 20% 16.25% 80%15%wr 10% 50%20.00% 50%15%wr 或1.MM無公司所得稅：資本成本280%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100%資本成本負債比率（D/V)負債資本成本股權(quán)資本成本加權(quán)平均資本成本2.M-M含公司所得稅模型n命題 總價值命題29LUdVVPV r DTdr DT利息抵稅負債成本負債總額所得稅稅率(1)()(1)UeULeLdEBITTVrEBITITIV

13、rr2.M-M含公司所得稅模型項 目UABC（負債=0）LABC（負債=5 000）股權(quán)資本（E）10 0005 00015%20%負債資本（D）5 00010%息稅前利潤（EBIT）1 5001 500減：利息費用（I）500稅前利潤（EBT）1 5001 000減：所得稅（T）750500稅后利潤或股東收入（DIV）750500證券持有者收入（DIV+I）7501 000公司價值（V）5 0007 50030資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（含所得稅） 單位：萬元Continue 31(1)1500 (1 50%)5000()15%()(1)(1500500) (1 50%)5007 500()20

14、%10%UeULeLdEBITTVrEBITITIVrr萬元萬元5000 50%2500()ddr DTDTr利息抵稅現(xiàn)值萬元50005000 50%7 500()LUVVDT萬元Class example項 目2018年2019年2020年2021年2022年息稅前利潤470548636734843利息（6%）5460667278稅前利潤416488570662765所得稅(25%)104122143166191凈利潤312366427496574利息抵稅（利息稅率）13.51516.51819.5利息抵稅現(xiàn)值（折現(xiàn)率=6%）12.7413.3513.8514.2614.5732 利息抵稅現(xiàn)

15、值 單位：萬元Class examplenFCFF=348萬元，g=3%，re為10%，rd=6%，T=25%，D/(D+E)=40.76%n第一，計算無稅時加權(quán)平均資本成本和公司價值：n第二，計算含稅時加權(quán)平均資本成本和公司價值n第三，計算利息抵稅價值:336% 40.76% 10%1 40.76%8.37%Wr 34864808.37% 3%V無稅萬元6%1 25%40.76% 10%1 40.76%7.76%Wr 34873117.76% 3%V含稅萬元7311 6480831PV利息抵稅萬元2.M-M含公司所得稅模型n命題 資本成本命題：n無負債公司股本成本等于公司全部資本成本:34(

16、1)eUwUEBITTrrE考慮所得稅后，股本成本可按下式計算()(1)(/)eLeUeUdrrrrTD E負債公司加權(quán)平均資本成本為：(/)(1)(/)wdeLrr D VTrE V1 (/) weUrrD V TClass example35總資產(chǎn)收益率 15% 負債 2 000 5 000 無負債公司股權(quán)成本 15% 公司價值 6 000 7 500 負債資本成本 10% 股本成本16.25%20.00%所得稅率 50% 加權(quán)平均資本成本12.50%10.00%無負債公司價值 5 000 或12.50%10.00%負債公司價值=5 000+2 00050%=6000萬元15%(15% 1

17、0%) (1 50%) (500025000)20%10% (50007500) (1 50%)20% (500075000)10%eLwrr15% 1 (2000 6000) 50%12.5%wr 或負債公司價值=5 000 +5 000 50%=7500萬元15%(15% 10%) (1 50%) (20004000)16.25%10% (20006000) (1 50%)16.25% (40006000)12.5%eLwrr15% 1 (5000 7500) 50% 10%wr 或2.M-M含公司所得稅模型360%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%

18、100%資本成本負債比率（D/V）稅后負債資本成本股權(quán)資本成本加權(quán)平均資本成本373.MM與CAPMn羅伯特哈曼達（Robert Hamada，1969）將M-M含公司所得稅模型與資本資產(chǎn)定價模型相結(jié)合，得到負債司的股本成本，即()()(1)(/)eLfUmfUmfrrrrrrTDE無風(fēng)險利率經(jīng)營風(fēng)險溢價財務(wù)風(fēng)險溢價假設(shè)公司U為無負債公司，當(dāng)前股票市場價值為1 000萬元；假設(shè)無負債系數(shù)為1.13，無風(fēng)險利率為10%，市場收益率為15%，所得稅稅率為25%，則公司U的股權(quán)資本成本為：10% 1.13 (15% 10%) 10%5.65%15.65%eLr 38Continue n如果該公司期望

19、通過舉債200萬元改變資本結(jié)構(gòu)（發(fā)行債券回購本公司相同數(shù)額的股票），負債后公司價值和股權(quán)資本成本 1000200 25%1050()LUVVDT萬元10%1.13 (15%10%)1.13 (15%10%)(125%)(200850)10%5.65%0.997%16.65%eLr 1 (1)(/)1.1311 0.25200 8501.33LUTD E10% 1.3315% 10%16.65%eLr 4.米勒稅收理論39(1)(1)1(1)ceLUdTTVVDT40米勒模型(1)(1)1(1)ceLUdTTVVDT418.2.2財務(wù)危機權(quán)衡理論1.財務(wù)危機成本財務(wù)危機成本直接成本破產(chǎn)時發(fā)生的費

20、用破產(chǎn)引發(fā)的無形資產(chǎn)損失利益相關(guān)者的追償成本與損失間接成本市場份額與經(jīng)營效率損失喪失利息抵稅的杠桿作用非效率投資42n假設(shè)ABC公司想借入為期1年的100萬元，這一貸款得以完全償付的概率為90%，公司在年末時破產(chǎn)的概率為10%，如果公司破產(chǎn)，其資產(chǎn)的出售價為60萬元，假設(shè)處理ABC公司破產(chǎn)的法律費用為6萬元。如果貸款無風(fēng)險，銀行要求的預(yù)期收益率為10%，即年末銀行需要獲得110萬元。如果ABC公司破產(chǎn)，銀行年末只能獲得54萬元。假設(shè)公司不破產(chǎn)時銀行獲得的現(xiàn)金流為X，則:22.1169 . 0541 . 0%101100XX銀行為了在年末得到110萬元，對這筆貸款要收取16.22%的利率。如果不

21、考慮破產(chǎn)費用6萬元，銀行在破產(chǎn)時可以收到60萬元，這樣它只需要對此貸款收取15.56%的利率。 8.2.2財務(wù)危機權(quán)衡理論438.2.2財務(wù)危機權(quán)衡理論2.財務(wù)危機間接成本n市場份額與經(jīng)營效率損失n客戶流失n供應(yīng)商流失n員工流失n應(yīng)收賬款的損失：很難收回被拖欠的賬款n資產(chǎn)“救火式”出售n延遲清算：管理層運用破產(chǎn)保護推遲本應(yīng)關(guān)閉的公司的清算，可能會增加更大的損失Class example項目金額項目金額 現(xiàn)金 100長期負債150固定資產(chǎn)200股東權(quán)益150資產(chǎn)總計300負債與股東權(quán)益總計30044項目金額項目金額 現(xiàn)金 100長期負債100固定資產(chǎn)0股東權(quán)益0資產(chǎn)總計100負債與股東權(quán)益總計1

22、00 XYZ公司資產(chǎn)負債表（簡易） 單位：萬元XYZ公司簡易資產(chǎn)負債表（市場價值） 單位：萬元What happens if the firm is liquidated today?45過度投資n必要收益率=20%n預(yù)期現(xiàn)金流量 = 200 0.10 + 50 0.9 = 65200 (Probability 10%)50 (Probability 90%)-100NPV = 100 + 65 (1.20)NPV = 45.8346項目現(xiàn)在破產(chǎn)風(fēng)險投資（100）成功現(xiàn)金流量（0.1）失敗現(xiàn)金流量(0.9)期望值現(xiàn)值(20%)公司價值100200506554.17 債務(wù)價值1001505060

23、50.00 股東價值050054.17 表7-8 風(fēng)險投資后債務(wù)與股東價值 單位：萬元 100-5045.83=50-4.17風(fēng)險投資預(yù)期損失4.17Continue 47投資不足 項目無新項目有項目投資1年后現(xiàn)金流現(xiàn)值（20%）凈現(xiàn)值公司資產(chǎn)100150190158 8 其中：債務(wù) 價值1000150125 25 股東價值0504033 17 項目投資額=150萬元，1 年后投資現(xiàn)金流量為190萬元，折現(xiàn)率為20%，則投資項目凈現(xiàn)值為8萬元。如果現(xiàn)在投資，股東需要出資50萬元（在財務(wù)危機條件下，公司很難對外籌措資本。 有無新項目時債務(wù)與股東價值 單位:萬元*項目投資額指公司現(xiàn)有資產(chǎn)(100萬

24、元）加上股東追加投資（50萬元）48抽逃資金（Milking the Property）n在身處財務(wù)危機、面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護自己的利益。如公司試圖以發(fā)放股利的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。n股利發(fā)放引起的公司資產(chǎn)價值下降使債權(quán)人索償價值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財務(wù)危機。n假設(shè)XYZ公司在破產(chǎn)前發(fā)放股利60萬元，到公司破產(chǎn)時，債權(quán)人償付價值只剩下40萬元，抽逃資金的行為將財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給了股東。n例如：猴王集團公司:假破產(chǎn)真逃債498.2.2財務(wù)危機權(quán)衡理論2.財務(wù)危機與公司價值()LUdVVP

25、V r DTFPV破產(chǎn)成本破產(chǎn)概率預(yù)計破產(chǎn)成本現(xiàn)值Class examplen假設(shè)SSM公司擬將研究開發(fā)的新產(chǎn)品投入市場，但是否得到市場認可仍是個未知數(shù)。管理層預(yù)測，如果新產(chǎn)品成功，公司的收入和利潤都將增長，一年后公司價值為15 000萬元；如果新產(chǎn)品失敗，公司價值將只有8 000萬元。假設(shè)公司的融資方式有兩種：n（1）股權(quán)融資；n（2）混合融資，一年后需償還到期債務(wù)10 000萬元。假設(shè)破產(chǎn)成本為破產(chǎn)前公司價值的20%，n試說明破產(chǎn)成本對公司價值的影響。n假設(shè)新產(chǎn)品的系統(tǒng)風(fēng)險等于零，因此，資本成本等于無風(fēng)險利率。如果無風(fēng)險利率為6%50項目股權(quán)融資（無負債）混合融資（股權(quán)+債務(wù)融資）成功失敗

26、成功失敗債務(wù)價值-10 0008 000股權(quán)價值15 0008 000 5 000 0公司價值15 0008 00015 0008 0005115000 0.58000 0.51084916%無負債股權(quán)價值=萬元5000 0.50 0.5235816% 負債公司股權(quán)價值=萬元負債公司價值=2358+8491=10849萬元股權(quán)價值與債務(wù)價值（不考慮財務(wù)危機成本） 單位：萬元10 000 0.58000 0.58 49116%負債公司債務(wù)價值萬元假設(shè)SSM公司財務(wù)危機成本等于破產(chǎn)前公司價值的20%，則公司財務(wù)危機成本為1 600萬元。52項目股權(quán)融資（無負債）混合融資（股權(quán)+債務(wù)融資）成功失敗成

27、功失敗債務(wù)價值-10 0006 400股權(quán)價值15 0008 000 5 000 0投資者價值15 0008 00015 0006 400無負債公司價值或股權(quán)價值為10849萬元負債公司股權(quán)價值為2 358萬元10 000 0.56 400 0.57 73616%負債公司債務(wù)價值萬元負債公司價值=2358+7736=10094萬元股權(quán)價值與債務(wù)價值（考慮財務(wù)危機成本） 單位：萬元00.516000.575516%PV 財務(wù)危機成本萬元755538.2.3代理成本權(quán)衡理論n代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價。如設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本

28、n債務(wù)代理成本n資產(chǎn)替代問題 n資產(chǎn)替代問題一般是指用有風(fēng)險的投資替代風(fēng)險較小的投資的動機n債權(quán)侵蝕問題n股權(quán)代理成本54Class example：資產(chǎn)替代問題n假設(shè)XYZ公司投資7 000萬元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計方案，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值：n股東視角方案決策：股票融資n方案A凈現(xiàn)值=-7 000+7 500=500萬元n方案B凈現(xiàn)值=0方案現(xiàn)金流量（萬元）期望值（萬元）不利(p=0.5)有利(P=0.5)AB 5000 2500 10000 11500 7500 7000 XYZ公司項目投資方案 單位：萬元55Continue n股東視角方案決策：混合融資n發(fā)行零息債券4000萬元，留

29、存收益3000萬元 XYZ公司混合融資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬元結(jié)論：股票融資，股東將選擇方案A; 混合融資，股東將選擇方案B方案股東現(xiàn)金流量期望值不利（p=0.5）有利（p=0.5）A1 000（5 000-4 000） 6 000（10 000-4 000）3 500B0 7 500 （11 500-4 000）3 75056Continue n債權(quán)人視角分析n債權(quán)人將選擇方案A。因為不論未來的經(jīng)濟狀況如何，債權(quán)人都可收回債務(wù)到期值4 000萬元。n如果選擇方案B，債權(quán)人在經(jīng)濟不利的條件下只能得到2 500萬元，貸款的期望值： 0.52500+0.54000=3250萬元n債權(quán)人不可能

30、選擇“現(xiàn)在出資4 000萬元，1 年后期望值為3 250萬元”的方案B。n在混合融資條件下，股東與債權(quán)人對投資項目的選擇發(fā)生了矛盾，債權(quán)人希望選擇方案A，股東希望選擇方案B。在這種情況下，有可能發(fā)生資產(chǎn)替代問題。57Continue n股東可能通過先許諾選擇風(fēng)險較小的方案A以發(fā)行債券，而后卻選擇風(fēng)險較大的方案B，將財富從債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股權(quán)持有者手中。n為防止股東獲得貸款后進行風(fēng)險投資，債權(quán)人只能同意現(xiàn)在提供3 250萬元，未來要求獲得4 000萬元。這樣，公司股東將不得不提供3 750萬元為項目融資。在表7-13中，如果選擇方案A，股東只能得到3 500萬元；選擇方案B為股東提供了3 750

31、萬元，剛好等于他們的成本。這樣，XYZ公司的股東無法從任一方案中獲利。n如果債權(quán)人能夠預(yù)期股東的風(fēng)險替代動機，即股東用方案B代替低風(fēng)方案A，為降低資產(chǎn)替代帶來的風(fēng)險，要求的貸款利率將高達23.08% (4 000-3250)/3250。58債務(wù)代理成本：債權(quán)侵蝕問題 n債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東-經(jīng)營者事后違約，為了增加利潤而增大財務(wù)杠桿，那么，原來風(fēng)險較低的公司債券就會變成較高風(fēng)險的債券。因此，舊債券的價值將會減少。n債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時:n通常要對契約條款反復(fù)推敲n對借款公司的行為進行種種限制n契約簽訂后還要進行必要

32、的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率） 股權(quán)代理成本n直接代理沖突高薪與在職消費59經(jīng)營者持股=0持股=100%0持股100%在職消費好處經(jīng)營者100%經(jīng)營者100%經(jīng)營者100%在職消費成本公司承擔(dān)100%經(jīng)營者100%經(jīng)營者承擔(dān)100%經(jīng)營者行為？股權(quán)代理成本n間接代理沖突非效率投資n偏好帝國建造（empire builder）：過度投資n管理者風(fēng)險規(guī)避態(tài)度：投資不足n管理者的任期觀念：短期行為n股權(quán)代理成本n激勵（工資、獎金、認股權(quán)證和額外津貼）n監(jiān)督：用契約對經(jīng)營者進行約束、審計財務(wù)報表和直接對經(jīng)營者的決策進行限制等6061代理成本與資本結(jié)構(gòu)融資股權(quán)融資負債融資內(nèi)部

33、股權(quán)：經(jīng)營者外部股權(quán)：外部投資者外部融資減少股東監(jiān)督成本舉債回購股票減少在職消費提高經(jīng)營者相對股份破產(chǎn)機制會減少代理成本62J-M代理成本模型nEi:內(nèi)部股票(經(jīng)理持有的)nE0:外部股票(公司之外任何人持有的)nD:債券(公司之外任何人持有的)n假設(shè)V保持恒定, 給定規(guī)模的公司的實際價值將依賴于所引起的代理成本n假設(shè)V*表示代理成本為零時給定規(guī)模公司的價值,假設(shè)一具體融資數(shù)量(D+E0)將由外部得到,債務(wù)融資的最優(yōu)比63J-M代理成本模型代理成本AT(E*)AT(E)=AS0(E)+AB(E)AS0(E)AB(E)E*01.0股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的邊際代理成本AS0(E)：外部

34、股權(quán)代理成本AB(E)：債權(quán)代理成本648.2.4信息不對稱理論1.信號傳遞理論n從信息經(jīng)濟學(xué)的角度來說，代理理論研究的是事后的道德風(fēng)險（moral hazard）問題，信息不對稱理論研究的則是事前的逆向選擇（adverse selection）問題。n代理成本理論討論的是減少道德風(fēng)險的激勵問題，信息不對稱理論則是討論資本結(jié)構(gòu)對投資者的信號作用。n傳遞信號的方法通常分為兩種:n一是通過負債比例傳遞n二是通過內(nèi)部人持股比例傳遞65Ross, S A(1977):信號傳遞理論nRoss認為在信息不對稱的情況下，企業(yè)內(nèi)部人必須通過適當(dāng)?shù)男袨椴拍芟蚴袌鰝鬟f有關(guān)信號，向市場表明公司的真實價值，投資者通過

35、經(jīng)營者輸出的信息才能間接地評價公司價值n資本結(jié)構(gòu)是管理者將內(nèi)部信息向市場傳遞的一種工具，財務(wù)杠桿提高是一個積極的信號，它表明管理者對公司未來收益有著高預(yù)期，投資者將高財務(wù)杠桿視作高質(zhì)量公司的信號，企業(yè)市場價值會隨之提高。n為使財務(wù)杠桿成為可靠的信息機制，Ross認為對破產(chǎn)企業(yè)的管理者應(yīng)該施以“懲罰”約束，因為低質(zhì)量公司在任何債務(wù)水平上均具有較高的邊際破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公司的管理者并不能模仿高質(zhì)量的公司討論n假設(shè)某公司有一項新的投資計劃，項目成功后公司價值預(yù)計增長30%。由于商業(yè)秘密或證券法等原因無法向投資者說明項目的具體細節(jié)，外部投資者只能根據(jù)他們傳遞的信息進行投資決策。n管理層如何向市場傳遞有

36、關(guān)公司前景的“好消息”？66如果公司管理層傳遞的信息是正確的，那么公司未來就能夠償付債務(wù)；如果公司管理層發(fā)布虛假信息，夸大未來增長前景，最終將導(dǎo)致公司無法償付債務(wù)，一旦公司破產(chǎn)，最先遭受損失的就是公司的管理層，他們有可能失掉工作解決這一問題的策略之一就是使公司承擔(dān)未來大量的債務(wù)償付義務(wù)。 67討論：債券信號作用n假設(shè)ABC公司為無負債公司，1年后取決于公司新策略的成功與否，公司的市值將為1000萬或500萬元。目前，投資者認為公司新策略成功與失敗的概率相等，但CEO知道新策略成功的概率較大。n那么，公司發(fā)行債券250萬元、或550萬元，會向市場傳遞何種信號？68Leland & Pyl

37、e(1977)的內(nèi)部人持股比率信號模型 nLeland & Pyle認為，當(dāng)信息不對稱時，為了吸引外部投資者投資，企業(yè)家常常需要自己先投入資金，以此向潛在投資者發(fā)出信號表明這項投資是值得的。n在均衡狀態(tài)下，經(jīng)營者持有的股權(quán)比例可以作為傳遞有關(guān)項目質(zhì)量的信號，市場會認為項目質(zhì)量是企業(yè)家自己所有權(quán)份額的一個函數(shù)。經(jīng)營者的股份越高，傳遞的信息是項目價值越高，從而企業(yè)的市場價值也越大。 69討論n假設(shè)一家新設(shè)的公司的所有者告訴你，他的公司是一個絕妙的投資機會，愿意將公司70%的股份出售給你，同時他聲稱出售股份純粹是為了降低風(fēng)險。n你怎樣看待這一消息或投資機會？你會購買這家公司的股份？70討論:

38、股票市場中的逆向選擇nABC公司的股票價值可能為100元、80、60元。投資者認為上述各種情況出現(xiàn)的概率相等。當(dāng)前股票平均價格為80元n公司的CEO宣布將出售他所持有的大部分股票，以分散風(fēng)險，風(fēng)險分散的價值約為股票價格的10%, 即CEO愿意接受比股票價值低10%的買價。n如果投資者認為CEO知道股票有真實價值，那么，當(dāng)他試圖出售股票的消息宣布時，股票的價格將如何變化？CEO能夠以每股80元的股價出售嗎？71Class examplen假設(shè)某公司流通在外的普通股10 000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價20元。n公司的經(jīng)理認為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實際價值為25萬元，此時，股東與經(jīng)營者存在著信

39、息的不對稱性。n假設(shè)該公司需要籌資10萬元新建一項目，預(yù)計凈現(xiàn)值為5 000元(項目的凈現(xiàn)值增加股東價值)。n公司是否應(yīng)接受新項目？ 72Continue n發(fā)行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100 000/25)新股為項目籌資n發(fā)行股票時信息是不對稱的，股票價格為20元，公司需發(fā)行5 000(100 000/20)新股籌資10萬元 )(36.250004000100005000100000250元新股數(shù)原股數(shù)項目凈現(xiàn)值新增資金原股票實際價值新股價)(66.230005000100005000100000250元新股價73Continue n如果股東認為公司價值為2

40、0萬元，經(jīng)理認為公司股票的市場價值僅為18萬元。n若經(jīng)理決定以每股20元發(fā)行新股10 000股，籌措資本20萬元，并用這些資本支撐本年度的環(huán)保項目投資（凈現(xiàn)值=0）或償還債務(wù)n如果公司舉債100 000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為： )(190001000010000200000180)(元實際價值新股價)(5 .25000100005000250元新股價748.2.4信息不對稱理論2.優(yōu)序融資理論（The Pecking order Theory）nMyers & Majluf（1984）研究表明，由于信息不對稱，存在逆向選擇問題，企業(yè)為新項目融資所發(fā)行的股票

41、會被外部投資者所低估，導(dǎo)致股票價格下降和企業(yè)市場價值降低。當(dāng)股價降低到投資者的經(jīng)投資額小于項目凈現(xiàn)值，項目就會被放棄。n非對稱信息總是鼓勵企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資，而發(fā)債又受到企業(yè)財務(wù)虧空制約，因此企業(yè)應(yīng)該按照如下順序進行融資：n首先是內(nèi)部積累資金n如果需要外部融資，企業(yè)將首先進行債務(wù)融資n債務(wù)增加引起企業(yè)陷入財務(wù)虧空概率達到危險區(qū)時，才發(fā)行股票。 758.3.1資本成本法： BOE資本結(jié)構(gòu)EBITDA（百萬元）3 400.00 折舊和攤銷1 500.00 資本支出1 584.00 債務(wù)利息484.00 現(xiàn)行債務(wù)信用等級AA根據(jù)信用等級確定的利率5.5%所得稅稅率35.0%流通在外普通股股數(shù)（百

42、萬股）1 010.00 股票市場價格（元）32.25 股票系數(shù)1.02債務(wù)賬面價值7 535.00 未清償債務(wù)平均到期期限（年）10現(xiàn)行短期政府債券利率4.50%現(xiàn)行長期政府債券利率(用于計算 CAPM)5.00%風(fēng)險溢價(用于計算 CAPM)6.50%76BOE公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)（百萬元）股權(quán)市場價值32 572.50 =32.251010債務(wù)市場價值8 059.43 =PV(5.5%,10,-484,-7535)公司價值40 631.93 股權(quán)資本成本11.63%=5%+1.02*6.5%稅后債務(wù)資本成本3.58%=5.5%*(1-35%)負債比率19.84%=8059.43/40631.9

43、3加權(quán)平均資本成本10.03%=3.58%*19.84%+11.63%*(1-19.84%)77資產(chǎn)負債率負債/股東權(quán)益 負債有效稅率負債系數(shù)股權(quán)資本成本0%0.00%0.00 35.00%0.878710.71%10.0%11.11%4 063.19 35.00%0.942111.12%20.0%25.00%8 126.39 35.00%1.021511.64%30.0%42.86%12 189.58 35.00%1.123512.30%40.0%66.67%16 252.77 35.00%1.259413.19%50.0%100.00%20 315.97 32.73%1.469714.55

44、%60.0%150.00%24 379.16 21.82%1.909117.41%70.0%233.33%28 442.35 18.70%2.545421.55%80.0%400.00%32 505.54 16.37%3.818229.82%90.0%900.00%36 568.74 14.55%7.636354.64%78不同負債水平下的股權(quán)資本成本01.0211 0.35011 0.3580.59/325.730.8787D/E11.11%0.878711 0.3511.11%0.9422D/E利息保障倍數(shù)信用等級利率違約率違約風(fēng)險溢價低高-1000000.199999D15.00%100

45、.00%10.00%0.200.649999C12.50%80.00%7.50%0.650.799999CC11.00%65.00%6.00%0.801.249999CCC10.00%50.00%5.00%1.251.499999B-9.25%32.50%4.25%1.501.749999B8.25%26.36%3.25%1.751.999999B+7.50%19.28%2.50%2.002.499999BB7.00%12.20%2.00%2.502.999999BBB6.50%2.30%1.50%3.004.249999A-6.25%1.41%1.25%4.255.499999A6.00%0

46、.53%1.00%5.506.499999A+5.80%0.40%0.80%6.508.499999AA5.50%0.28%0.50%8.50100000AAA5.20%0.01%0.20%79信用等級與利率和違約率違約率數(shù)據(jù)參閱奧爾斯曼和Kishore的研究，愛斯華斯.達莫德倫公司財務(wù)理論與實務(wù)，中國人民大學(xué)出版社P456.2001年資產(chǎn)負債率EBITDA折舊利息 稅前利潤03 400 1 500 0 1 900 0.13 400 1 500 211 1 689 0.23 400 1 500 508 1 392 0.33 400 1 500 853 1 047 0.43 400 1 500

47、1 625 275 0.53 400 1 500 2 032 -132 0.63 400 1 500 3 047 -1 147 0.73 400 1 500 3 555 -1 655 0.83 400 1 500 4 063 -2 163 0.93 400 1 500 4 571 -2 671 80不同負債水平下的利潤水平 單位：百萬元=(1689+211)/211=9.0資產(chǎn)負債率利息保障倍數(shù)信用評級利率有效稅率稅后債務(wù)成本035.00%0.18.99AA5.20%35.00%3.38%0.23.74A-6.25%35.00%4.06%0.32.23BB7.00%35.00%4.55%0.4

48、1.17CCC10.00%35.00%6.50%0.50.94CCC10.00%32.73%6.73%0.60.62C12.50%21.82%9.77%0.70.53C12.50%18.70%10.16%0.80.47C12.50%16.37%10.45%0.90.42C12.50%14.55%10.68%81不同負債水平下的債務(wù)成本=5.5%*(1-35%)=(1689+211)/211=9.0min 1EBIT有效稅率 名義稅率，/I資產(chǎn)負債率信用等級負債成本股權(quán)成本加權(quán)資本成本公司價值（百萬元）股票價格（元）0%10.71%10.71%38 056 29.7010%AAA3.38%11.

49、12%10.35%39 386 31.0220%A-4.06%11.64%10.12%40 263 31.8830%BB4.55%12.30%9.98%40 858 32.4740%CCC6.50%13.19%10.51%38 778 30.4150%CCC6.73%14.55%10.64%38 311 29.9560%C9.77%17.41%12.83%31 779 23.4870%C10.16%21.55%13.58%30 024 21.7580%C10.45%29.82%14.33%28 452 20.1990%C10.68%54.64%15.08%27 037 18.7982不同負債水

50、平下的資本成本、公司價值WACCWACCWACC當(dāng)前變化后變化后當(dāng)前公司價值公司價值當(dāng)前公司價值=40631.93+(10.03%-10.71%)*(40631.93/10.71%)當(dāng)前改變后公司價值公司價值股票價格當(dāng)前股票價格流通在外股數(shù)=32.25+(38056-40631.93)/1010項目當(dāng)前最佳變化資產(chǎn)負債率19.84%30.00%10.16%股票系數(shù)1.021.120.100股權(quán)資本成本11.63%12.30%0.67%稅前利率5.5%7%1.5%WACC10.03%9.98%-0.06%信用等級AABB-公司價值（百萬元）40 63240 858226.21股票價格（元）32.

51、2532.470.2283BOE公司資本結(jié)構(gòu)分析結(jié)果比較8.3.2調(diào)整現(xiàn)值法（APV）： BOE公司當(dāng)前股權(quán)市場價值32 572.50 =32.251010負債價值8 059.43 =PV(5.5%,10,-484,-7535)公司價值40 631.93 - 利息抵稅現(xiàn)值2 820.80 =8 059.43*35% + 預(yù)期破產(chǎn)成本31.76 =0.28%30%(40 631.932820.80)無負債公司價值37 842.89 =40631.93-2820.8+31.7684估計公司破產(chǎn)概率為0.28%，破產(chǎn)成本為無負債公司價值30%。資產(chǎn)負債率負債稅率無負債公司價值利息抵稅價值0%035.

52、00%37 843 0 10%4 063 35.00%37 843 1 422 20%8 126 35.00%37 843 2 844 30%12 190 35.00%37 843 4 266 40%16 253 35.00%37 843 5 688 50%20 316 32.73%37 843 6 650 60%24 379 21.82%37 843 5 320 70%28 442 18.70%37 843 5 320 80%32 506 16.37%37 843 5 320 90%36 569 14.55%37 843 5 320 85負債的利息抵稅價值 單位：百萬元4063*35%資產(chǎn)負

53、債率信用等級利息保障倍數(shù)違約率預(yù)期破產(chǎn)成本 0%10%AAA8.9925 0.01%1.14 20%A-3.7409 1.41%160.08 30%BB2.2267 12.20%1 385.05 40%CCC1.1690 46.61%5 291.57 50%CCC0.9352 46.61%5 291.57 60%C0.6235 80.00%9 082.29 70%C0.5344 80.00%9 082.29 80%C0.4676 80.00%9 082.29 90%C0.4157 80.00%9 082.29 86不同負債水平預(yù)計破產(chǎn)成本1.41%*30%*37848資產(chǎn)負債率無負債公司價值利

54、息抵稅價值預(yù)期破產(chǎn)成本 負債公司價值0%37 843 0 32 37 811 10%37 843 1 422 1 39 264 20%37 843 2 844 160 40 527 30%37 843 4 266 1 385 40 724 40%37 843 5 688 5 292 38 240 50%37 843 6 650 5 292 39 201 60%37 843 5 320 9 082 34 081 70%37 843 5 320 9 082 34 081 80%37 843 5 320 9 082 34 081 90%37 843 5 320 9 082 34 081 87負債公司

55、價值 單位：百萬元8.3.3資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式88實際負債率偏離目標(biāo)負債率調(diào)整方式89Class example90 ABC公司目前債務(wù)為1200萬元，股權(quán)為10000萬元，公司正在考慮通過發(fā)行債券回購股票改變資本結(jié)構(gòu) 目前股票以每股25元交易。 如果負債比率提高到60%，公司需發(fā)行多少新債回購股票？回購股數(shù)？計算發(fā)行新債前后的股數(shù)。 發(fā)新債=10000*60%-1200=4800（萬元） 回購股數(shù)= 4800/25=192（萬股） 發(fā)行新債前的股數(shù)=8800/25=352（萬股） 發(fā)行新債后的股數(shù)=352-192=160（萬股）Class examplenMMS當(dāng)前資產(chǎn)負債率分別為14.29%

56、（市場價值）和29.41%（賬面價值）。n為估計未來五年的資產(chǎn)負債率，做如下假設(shè)：n（1）公司當(dāng)前營業(yè)收入、凈利潤、資本支出、折舊見表7-23，預(yù)期每年按5%增長，公司經(jīng)營性營運資本占營業(yè)收入2%。n（2）公司稅前債務(wù)資本成本為5.75%，所得稅率為25%，股利支付率為22.07%。n（3）公司無負債系數(shù)為0.9239，無風(fēng)險利率為3.5%，市場風(fēng)險溢價為5.5%。n根據(jù)上述數(shù)據(jù)，結(jié)合表中“當(dāng)前”欄的數(shù)據(jù)，預(yù)期未來每年的資產(chǎn)負債率。9192MMS公司資產(chǎn)負債率預(yù)測基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 單位：萬元年份當(dāng)前12345股東權(quán)益（ 賬面價值)48 000 52 910 58 052 63 437 69 076 7

57、4 981 股東權(quán)益 (市場價值)120 000 129 626 140 027 151 269 163 420 176 557 負債20 000 20 385 20 803 21 256 21 746 22 277 資產(chǎn)負債率（市場價值）14.29%13.59%12.93%12.32%11.74%11.20%資產(chǎn)負債率（賬面價值）29.41%27.81%26.38%25.10%23.94%22.91%營業(yè)收入45 000 47 250 49 613 52 093 54 698 57 433 經(jīng)營性營運資本900 945 992 1 042 1 094 1 149 資本支出7 000 7 35

58、0 7 718 8 103 8 509 8 934 + 經(jīng)營性營運資本變化45 47 50 52 55 - 折舊2 000 2 100 2 205 2 315 2 431 2 553 - 凈利潤6 000 6 300 6 598 6 910 7 236 7 577 + 股利1 324 1 390 1 456 1 525 1 597 1 672 =新債務(wù)324 385 418 453 490 531 負債系數(shù)0.90111.03281.02681.02131.01611.0113股權(quán)資本成本8.46%9.18%9.15%9.12%9.09%9.06%增長率5.00%5.00%5.00%5.00%

59、5.00%股利支付率22.07%22.07%22.07%22.07%22.07%22.07%表中有關(guān)數(shù)據(jù)計算方式：n股東權(quán)益（賬面價值）t=股東權(quán)益t-1凈利潤t股利tn股東權(quán)益（市場價值）t=股東權(quán)益t-1（1+股權(quán)資本成本t）股利t股票回購tn負債價值t=未清償債務(wù)t-1新增債務(wù)tn可以采用負債的賬面價值代替其市場價值。n營業(yè)收入、資本支出、折舊每年按增長率5%計算；經(jīng)營性營運資本按營業(yè)收入的2%計算。n凈利潤t=凈利潤t-1（1+增長率）利率（1所得稅率）（債務(wù)t債務(wù)t-1）n各年股利按照股利支付率22.07%計算；各年負債系數(shù)是根據(jù)無負債系數(shù)、債務(wù)與股權(quán)比率和所得稅率計算；股權(quán)資本成本

60、根據(jù)CAPM計算。n預(yù)測期資本支出、經(jīng)營性營運資本等資金需求，首先采用內(nèi)部資金（留存收益、折舊），不足部分采用債務(wù)融資。93Continue 提高股利支付率年份當(dāng)前12345股東權(quán)益（ 賬面價值)48 00050 52053 11855 79558 55161 387股東權(quán)益 (市場價值)120 000127 335135 289143 918153 289163 471負債20 00022 77525 73728 89732 27135 871資產(chǎn)負債率（市場價值）14.29%15.17%15.98%16.72%17.39%17.99%資產(chǎn)負債率（賬面價值）29.41%31.07%32.64%34.12%35.5