第8章資本結(jié)構(gòu)

1、“十二五十二五”普通高等教育本科國(guó)家級(jí)規(guī)劃教材普通高等教育本科國(guó)家級(jí)規(guī)劃教材高等學(xué)校經(jīng)濟(jì)管理類核心課程教材高等學(xué)校經(jīng)濟(jì)管理類核心課程教材主講人: 郵 箱：學(xué) 校: 學(xué) 期： 第8章資本結(jié)構(gòu)2Contents/目錄1.公司理財(cái)概述2.財(cái)務(wù)分析3.債券價(jià)值評(píng)估4.股票價(jià)值評(píng)估5.風(fēng)險(xiǎn)與收益6.資本成本7.投資決策8.資本結(jié)構(gòu)9.股利政策10.長(zhǎng)期融資11.營(yíng)運(yùn)資本管理12.經(jīng)濟(jì)增加值與價(jià)值管理34杠桿分析的基本假設(shè)n公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變n單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變n所得稅率=50%nQ=產(chǎn)品銷售數(shù)量;P=單位產(chǎn)品價(jià)格nV=單位變動(dòng)成本；F=固定成本總額n MC=(P-

2、V)為單位邊際貢獻(xiàn)nEBIT=息稅前利潤(rùn)；I=為利息費(fèi)用nT=所得稅率；D=優(yōu)先股股息nN=普通股股數(shù)；EPS=普通股每股收益 5杠桿分析的框架經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿68.1.1經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT）項(xiàng)目t=0t=1%銷售收入減:變動(dòng)成本總額邊際貢獻(xiàn)總額減:固定成本總額息稅前利潤(rùn)100 000 60 000 40 000 20 000 20 000110 000 66 000 44 000 20 000 24 00010%10%10% -20%假設(shè)：Q0=20000 件 P=5元 V=3元 F=20 000元 Q1=22 000 件 P=5元 V=3元 F=20 00

3、0元 7經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DOL)EBITVPQFVPQVPQDOL)()()()(2%10%20/倍QQEBITEBITDOL)(200020)35(00020)35(0002020000倍QDOL40 0002()20 000MCDOLEBIT倍8DOL 與EBITEBITFEBITFEBITDOL1EBITFEBITEBITMCQFVPQVPQDOL)()(FMCQFVPQEBIT)()(9Continue保本點(diǎn)的銷售量0()Q P VFFQP V銷售量（件）（Q）息稅前利潤(rùn)（元）（EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）0-100 00001 000 -75 000-0.332 000 -50 0

4、00-1.003 000 - 25 000-3.004 0000無(wú)窮大5 000 25 0005.006 000 50 0003.007 000 75 0002.338 000 100 0002.0010 000 150 0001.67不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)10不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)11DOL作用n預(yù)測(cè)利潤(rùn)（EBIT）n衡量風(fēng)險(xiǎn)n息稅前利潤(rùn)的變化主要是銷售和成本水平的變動(dòng)，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。)%1 (01DOLEBITEBIT銷售量增長(zhǎng)EBIT增長(zhǎng)率128.1.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿(EBITEPS)項(xiàng)目t=0t=1%銷售收入息稅前利

5、潤(rùn)（EBIT）利息(10%) 稅前利潤(rùn)所得稅(50%)稅后利潤(rùn)減: 優(yōu)先股股息 凈利潤(rùn)普通股股數(shù)每股收益(EPS) 100 000 20 000 5 000 15 000 7 500 7 500 3 500 4 000 5008 110 000 24 000 5 000 19 000 9 500 9 500 3 500 6 000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50.00% - 50.00%13財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)5 . 2%501350050002000020000)1/(20000TDIEBITEBITDFLEBIT5 . 2

6、%20%50/EBITEBITEPSEPSDFL14財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)作用n預(yù)測(cè)利潤(rùn)（EPS）n衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n財(cái)務(wù)杠桿是兩步收益放大過(guò)程的第二步，第一步是經(jīng)營(yíng)杠桿放大了銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響；第二步是利用財(cái)務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響進(jìn)一步放大 )1 (01DFLEBITEPSEPS增長(zhǎng)率EPS增長(zhǎng)率15不同融資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)項(xiàng)目ABC資產(chǎn)總額 普通股 負(fù)債 息稅前利潤(rùn)利息 (8%)稅前利潤(rùn)所得稅(30%)凈利潤(rùn)普通股股數(shù)每股收益財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160

7、 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 16不同融資方式：EBIT-EPS負(fù)債融資=800萬(wàn)元負(fù)債融資=500萬(wàn)元負(fù)債融資=0178.1.3公司總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)(Q EPS)5%5013500500020000)35(20000)1/()(TDIEBITVPQDTL55 . 22DFLDOLDTL/50%5/10%EPS EPSDTLQ Q18風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制：從銷售收入利潤(rùn)基期增長(zhǎng)10%下降10%銷售收入減：變動(dòng)成本 固定成本EBIT減：利息EBT減：所得稅(50%)減:優(yōu)先股股息凈收益(EAT） 100 00

8、0 60 000 20 000 20 000 5 000 15 000 7 500 3 500 4 000110 000 +10% 66 000 +10% 20 000 - 24 000 +20% 5 000 - 19 000 +27% 9 500 +27% 3 500 - 6 000 +50% 90 000 -10% 54 000 -10% 20 000 - 16 000 -20% 5 000 - 11 000 -27% 5 500 -27% 3 500 - 2 000 -50%19風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制分析：利潤(rùn)波動(dòng)性的來(lái)源經(jīng)濟(jì)條件政治社會(huì)環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)公司競(jìng)爭(zhēng)地位銷售收入凈收益息稅前利潤(rùn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)

9、風(fēng)險(xiǎn)-10%+10%+27%-27%-50%+50%財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)208.2.1MM資本結(jié)構(gòu)理論n基本假設(shè)1.無(wú)摩擦市場(chǎng)。市場(chǎng)無(wú)交易費(fèi)用、無(wú)公司所得稅和個(gè)人所得稅。2.公司和個(gè)人都能以同一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由地借入資金。3.公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。4.市場(chǎng)參與者可以無(wú)償?shù)墨@得有關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的相關(guān)信息，他們對(duì)每項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差估計(jì)相同，并能夠理性地運(yùn)用這些信息確定資產(chǎn)的價(jià)值。5.公司預(yù)期的EBIT為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來(lái)任何一年都相等。6.公司增長(zhǎng)率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放。7.公司只有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本，公司的資產(chǎn)總額不變，資本結(jié)構(gòu)變

10、化可通過(guò)發(fā)行債券回購(gòu)股票或相反方式得以實(shí)現(xiàn)。21221.MM無(wú)公司所得稅理論n命題：總價(jià)值命題:資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值n公司價(jià)值只與公司資產(chǎn)預(yù)期收益和所對(duì)應(yīng)的資本成本有關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。/ULwVVEBITrUeUEBITVrLeLdEBITIIVrr其中：1.MM無(wú)公司所得稅理論23Class example24項(xiàng) 目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5 000）股權(quán)資本（E ）10 0005 00015%20%負(fù)債資本（D）05 00010%息稅前利潤(rùn)（EBIT）1 5001 500減：利息費(fèi)用（I） 0 500股東收入（DIV）1 5001 000證券持有者收入（DIV+I）1 500

11、1 500公司價(jià)值（V）10 00010 000資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無(wú)所得稅） 單位：萬(wàn)元25Continue 150010000()15%150050050010000()20%10%UeULweLdEBITVrEBITEBITIIVrrr萬(wàn)元萬(wàn)元261.MM無(wú)公司所得稅理論eUwUEBITrrEWdeLDErrrDEDE()(/)eLwwdrrrrD E()(/)eLeUeUdrrrrD EClass example27總資產(chǎn)收益率(ROA=EBIT/資產(chǎn)總額）15%負(fù)債資本成本（假設(shè)恒定不變）10%杠桿比率（D/E)20%/80%=0.2550%/50%=1.0杠桿比率0.251.0

12、股本成本（必要收益率）16.25%20.00%加權(quán)平均資本成本15.00%15.00%20%15%(15% 10%)16.25%80%eLr 10% 20% 16.25% 80%15%wr 10% 50%20.00% 50%15%wr 或1.MM無(wú)公司所得稅：資本成本280%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100%資本成本負(fù)債比率（D/V)負(fù)債資本成本股權(quán)資本成本加權(quán)平均資本成本2.M-M含公司所得稅模型n命題 總價(jià)值命題29LUdVVPV r DTdr DT利息抵稅負(fù)債成本負(fù)債總額所得稅稅率(1)()(1)UeULeLdEBITTVrEBITITIV

13、rr2.M-M含公司所得稅模型項(xiàng) 目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5 000）股權(quán)資本（E）10 0005 00015%20%負(fù)債資本（D）5 00010%息稅前利潤(rùn)（EBIT）1 5001 500減：利息費(fèi)用（I）500稅前利潤(rùn)（EBT）1 5001 000減：所得稅（T）750500稅后利潤(rùn)或股東收入（DIV）750500證券持有者收入（DIV+I）7501 000公司價(jià)值（V）5 0007 50030資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅） 單位：萬(wàn)元Continue 31(1)1500 (1 50%)5000()15%()(1)(1500500) (1 50%)5007 500()20

14、%10%UeULeLdEBITTVrEBITITIVrr萬(wàn)元萬(wàn)元5000 50%2500()ddr DTDTr利息抵稅現(xiàn)值萬(wàn)元50005000 50%7 500()LUVVDT萬(wàn)元Class example項(xiàng) 目2018年2019年2020年2021年2022年息稅前利潤(rùn)470548636734843利息（6%）5460667278稅前利潤(rùn)416488570662765所得稅(25%)104122143166191凈利潤(rùn)312366427496574利息抵稅（利息稅率）13.51516.51819.5利息抵稅現(xiàn)值（折現(xiàn)率=6%）12.7413.3513.8514.2614.5732 利息抵稅現(xiàn)

15、值 單位：萬(wàn)元Class examplenFCFF=348萬(wàn)元，g=3%，re為10%，rd=6%，T=25%，D/(D+E)=40.76%n第一，計(jì)算無(wú)稅時(shí)加權(quán)平均資本成本和公司價(jià)值：n第二，計(jì)算含稅時(shí)加權(quán)平均資本成本和公司價(jià)值n第三，計(jì)算利息抵稅價(jià)值:336% 40.76% 10%1 40.76%8.37%Wr 34864808.37% 3%V無(wú)稅萬(wàn)元6%1 25%40.76% 10%1 40.76%7.76%Wr 34873117.76% 3%V含稅萬(wàn)元7311 6480831PV利息抵稅萬(wàn)元2.M-M含公司所得稅模型n命題 資本成本命題：n無(wú)負(fù)債公司股本成本等于公司全部資本成本:34(

16、1)eUwUEBITTrrE考慮所得稅后，股本成本可按下式計(jì)算()(1)(/)eLeUeUdrrrrTD E負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本為：(/)(1)(/)wdeLrr D VTrE V1 (/) weUrrD V TClass example35總資產(chǎn)收益率 15% 負(fù)債 2 000 5 000 無(wú)負(fù)債公司股權(quán)成本 15% 公司價(jià)值 6 000 7 500 負(fù)債資本成本 10% 股本成本16.25%20.00%所得稅率 50% 加權(quán)平均資本成本12.50%10.00%無(wú)負(fù)債公司價(jià)值 5 000 或12.50%10.00%負(fù)債公司價(jià)值=5 000+2 00050%=6000萬(wàn)元15%(15% 1

17、0%) (1 50%) (500025000)20%10% (50007500) (1 50%)20% (500075000)10%eLwrr15% 1 (2000 6000) 50%12.5%wr 或負(fù)債公司價(jià)值=5 000 +5 000 50%=7500萬(wàn)元15%(15% 10%) (1 50%) (20004000)16.25%10% (20006000) (1 50%)16.25% (40006000)12.5%eLwrr15% 1 (5000 7500) 50% 10%wr 或2.M-M含公司所得稅模型360%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%

18、100%資本成本負(fù)債比率（D/V）稅后負(fù)債資本成本股權(quán)資本成本加權(quán)平均資本成本373.MM與CAPMn羅伯特哈曼達(dá)（Robert Hamada，1969）將M-M含公司所得稅模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相結(jié)合，得到負(fù)債司的股本成本，即()()(1)(/)eLfUmfUmfrrrrrrTDE無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假設(shè)公司U為無(wú)負(fù)債公司，當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)值為1 000萬(wàn)元；假設(shè)無(wú)負(fù)債系數(shù)為1.13，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，市場(chǎng)收益率為15%，所得稅稅率為25%，則公司U的股權(quán)資本成本為：10% 1.13 (15% 10%) 10%5.65%15.65%eLr 38Continue n如果該公司期望

19、通過(guò)舉債200萬(wàn)元改變資本結(jié)構(gòu)（發(fā)行債券回購(gòu)本公司相同數(shù)額的股票），負(fù)債后公司價(jià)值和股權(quán)資本成本 1000200 25%1050()LUVVDT萬(wàn)元10%1.13 (15%10%)1.13 (15%10%)(125%)(200850)10%5.65%0.997%16.65%eLr 1 (1)(/)1.1311 0.25200 8501.33LUTD E10% 1.3315% 10%16.65%eLr 4.米勒稅收理論39(1)(1)1(1)ceLUdTTVVDT40米勒模型(1)(1)1(1)ceLUdTTVVDT418.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡理論1.財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本直接成本破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的費(fèi)

20、用破產(chǎn)引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失利益相關(guān)者的追償成本與損失間接成本市場(chǎng)份額與經(jīng)營(yíng)效率損失喪失利息抵稅的杠桿作用非效率投資42n假設(shè)ABC公司想借入為期1年的100萬(wàn)元，這一貸款得以完全償付的概率為90%，公司在年末時(shí)破產(chǎn)的概率為10%，如果公司破產(chǎn)，其資產(chǎn)的出售價(jià)為60萬(wàn)元，假設(shè)處理ABC公司破產(chǎn)的法律費(fèi)用為6萬(wàn)元。如果貸款無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，銀行要求的預(yù)期收益率為10%，即年末銀行需要獲得110萬(wàn)元。如果ABC公司破產(chǎn)，銀行年末只能獲得54萬(wàn)元。假設(shè)公司不破產(chǎn)時(shí)銀行獲得的現(xiàn)金流為X，則:22.1169 . 0541 . 0%101100XX銀行為了在年末得到110萬(wàn)元，對(duì)這筆貸款要收取16.22%的利率。如果不

21、考慮破產(chǎn)費(fèi)用6萬(wàn)元，銀行在破產(chǎn)時(shí)可以收到60萬(wàn)元，這樣它只需要對(duì)此貸款收取15.56%的利率。 8.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡理論438.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡理論2.財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本n市場(chǎng)份額與經(jīng)營(yíng)效率損失n客戶流失n供應(yīng)商流失n員工流失n應(yīng)收賬款的損失：很難收回被拖欠的賬款n資產(chǎn)“救火式”出售n延遲清算：管理層運(yùn)用破產(chǎn)保護(hù)推遲本應(yīng)關(guān)閉的公司的清算，可能會(huì)增加更大的損失Class example項(xiàng)目金額項(xiàng)目金額 現(xiàn)金 100長(zhǎng)期負(fù)債150固定資產(chǎn)200股東權(quán)益150資產(chǎn)總計(jì)300負(fù)債與股東權(quán)益總計(jì)30044項(xiàng)目金額項(xiàng)目金額 現(xiàn)金 100長(zhǎng)期負(fù)債100固定資產(chǎn)0股東權(quán)益0資產(chǎn)總計(jì)100負(fù)債與股東權(quán)益總計(jì)1

22、00 XYZ公司資產(chǎn)負(fù)債表（簡(jiǎn)易） 單位：萬(wàn)元XYZ公司簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表（市場(chǎng)價(jià)值） 單位：萬(wàn)元What happens if the firm is liquidated today?45過(guò)度投資n必要收益率=20%n預(yù)期現(xiàn)金流量 = 200 0.10 + 50 0.9 = 65200 (Probability 10%)50 (Probability 90%)-100NPV = 100 + 65 (1.20)NPV = 45.8346項(xiàng)目現(xiàn)在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資（100）成功現(xiàn)金流量（0.1）失敗現(xiàn)金流量(0.9)期望值現(xiàn)值(20%)公司價(jià)值100200506554.17 債務(wù)價(jià)值1001505060

23、50.00 股東價(jià)值050054.17 表7-8 風(fēng)險(xiǎn)投資后債務(wù)與股東價(jià)值 單位：萬(wàn)元 100-5045.83=50-4.17風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期損失4.17Continue 47投資不足 項(xiàng)目無(wú)新項(xiàng)目有項(xiàng)目投資1年后現(xiàn)金流現(xiàn)值（20%）凈現(xiàn)值公司資產(chǎn)100150190158 8 其中：債務(wù) 價(jià)值1000150125 25 股東價(jià)值0504033 17 項(xiàng)目投資額=150萬(wàn)元，1 年后投資現(xiàn)金流量為190萬(wàn)元，折現(xiàn)率為20%，則投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為8萬(wàn)元。如果現(xiàn)在投資，股東需要出資50萬(wàn)元（在財(cái)務(wù)危機(jī)條件下，公司很難對(duì)外籌措資本。 有無(wú)新項(xiàng)目時(shí)債務(wù)與股東價(jià)值 單位:萬(wàn)元*項(xiàng)目投資額指公司現(xiàn)有資產(chǎn)(100萬(wàn)

24、元）加上股東追加投資（50萬(wàn)元）48抽逃資金（Milking the Property）n在身處財(cái)務(wù)危機(jī)、面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。如公司試圖以發(fā)放股利的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。n股利發(fā)放引起的公司資產(chǎn)價(jià)值下降使債權(quán)人索償價(jià)值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財(cái)務(wù)危機(jī)。n假設(shè)XYZ公司在破產(chǎn)前發(fā)放股利60萬(wàn)元，到公司破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人償付價(jià)值只剩下40萬(wàn)元，抽逃資金的行為將財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給了股東。n例如：猴王集團(tuán)公司:假破產(chǎn)真逃債498.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡理論2.財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值()LUdVVP

25、V r DTFPV破產(chǎn)成本破產(chǎn)概率預(yù)計(jì)破產(chǎn)成本現(xiàn)值Class examplen假設(shè)SSM公司擬將研究開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品投入市場(chǎng)，但是否得到市場(chǎng)認(rèn)可仍是個(gè)未知數(shù)。管理層預(yù)測(cè)，如果新產(chǎn)品成功，公司的收入和利潤(rùn)都將增長(zhǎng)，一年后公司價(jià)值為15 000萬(wàn)元；如果新產(chǎn)品失敗，公司價(jià)值將只有8 000萬(wàn)元。假設(shè)公司的融資方式有兩種：n（1）股權(quán)融資；n（2）混合融資，一年后需償還到期債務(wù)10 000萬(wàn)元。假設(shè)破產(chǎn)成本為破產(chǎn)前公司價(jià)值的20%，n試說(shuō)明破產(chǎn)成本對(duì)公司價(jià)值的影響。n假設(shè)新產(chǎn)品的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于零，因此，資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%50項(xiàng)目股權(quán)融資（無(wú)負(fù)債）混合融資（股權(quán)+債務(wù)融資）成功失敗

26、成功失敗債務(wù)價(jià)值-10 0008 000股權(quán)價(jià)值15 0008 000 5 000 0公司價(jià)值15 0008 00015 0008 0005115000 0.58000 0.51084916%無(wú)負(fù)債股權(quán)價(jià)值=萬(wàn)元5000 0.50 0.5235816% 負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值=萬(wàn)元負(fù)債公司價(jià)值=2358+8491=10849萬(wàn)元股權(quán)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值（不考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本） 單位：萬(wàn)元10 000 0.58000 0.58 49116%負(fù)債公司債務(wù)價(jià)值萬(wàn)元假設(shè)SSM公司財(cái)務(wù)危機(jī)成本等于破產(chǎn)前公司價(jià)值的20%，則公司財(cái)務(wù)危機(jī)成本為1 600萬(wàn)元。52項(xiàng)目股權(quán)融資（無(wú)負(fù)債）混合融資（股權(quán)+債務(wù)融資）成功失敗成

27、功失敗債務(wù)價(jià)值-10 0006 400股權(quán)價(jià)值15 0008 000 5 000 0投資者價(jià)值15 0008 00015 0006 400無(wú)負(fù)債公司價(jià)值或股權(quán)價(jià)值為10849萬(wàn)元負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值為2 358萬(wàn)元10 000 0.56 400 0.57 73616%負(fù)債公司債務(wù)價(jià)值萬(wàn)元負(fù)債公司價(jià)值=2358+7736=10094萬(wàn)元股權(quán)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值（考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本） 單位：萬(wàn)元00.516000.575516%PV 財(cái)務(wù)危機(jī)成本萬(wàn)元755538.2.3代理成本權(quán)衡理論n代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)。如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本

28、n債務(wù)代理成本n資產(chǎn)替代問(wèn)題 n資產(chǎn)替代問(wèn)題一般是指用有風(fēng)險(xiǎn)的投資替代風(fēng)險(xiǎn)較小的投資的動(dòng)機(jī)n債權(quán)侵蝕問(wèn)題n股權(quán)代理成本54Class example：資產(chǎn)替代問(wèn)題n假設(shè)XYZ公司投資7 000萬(wàn)元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值：n股東視角方案決策：股票融資n方案A凈現(xiàn)值=-7 000+7 500=500萬(wàn)元n方案B凈現(xiàn)值=0方案現(xiàn)金流量（萬(wàn)元）期望值（萬(wàn)元）不利(p=0.5)有利(P=0.5)AB 5000 2500 10000 11500 7500 7000 XYZ公司項(xiàng)目投資方案 單位：萬(wàn)元55Continue n股東視角方案決策：混合融資n發(fā)行零息債券4000萬(wàn)元，留

29、存收益3000萬(wàn)元 XYZ公司混合融資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬(wàn)元結(jié)論：股票融資，股東將選擇方案A; 混合融資，股東將選擇方案B方案股東現(xiàn)金流量期望值不利（p=0.5）有利（p=0.5）A1 000（5 000-4 000） 6 000（10 000-4 000）3 500B0 7 500 （11 500-4 000）3 75056Continue n債權(quán)人視角分析n債權(quán)人將選擇方案A。因?yàn)椴徽撐磥?lái)的經(jīng)濟(jì)狀況如何，債權(quán)人都可收回債務(wù)到期值4 000萬(wàn)元。n如果選擇方案B，債權(quán)人在經(jīng)濟(jì)不利的條件下只能得到2 500萬(wàn)元，貸款的期望值： 0.52500+0.54000=3250萬(wàn)元n債權(quán)人不可能

30、選擇“現(xiàn)在出資4 000萬(wàn)元，1 年后期望值為3 250萬(wàn)元”的方案B。n在混合融資條件下，股東與債權(quán)人對(duì)投資項(xiàng)目的選擇發(fā)生了矛盾，債權(quán)人希望選擇方案A，股東希望選擇方案B。在這種情況下，有可能發(fā)生資產(chǎn)替代問(wèn)題。57Continue n股東可能通過(guò)先許諾選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的方案A以發(fā)行債券，而后卻選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的方案B，將財(cái)富從債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股權(quán)持有者手中。n為防止股東獲得貸款后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，債權(quán)人只能同意現(xiàn)在提供3 250萬(wàn)元，未來(lái)要求獲得4 000萬(wàn)元。這樣，公司股東將不得不提供3 750萬(wàn)元為項(xiàng)目融資。在表7-13中，如果選擇方案A，股東只能得到3 500萬(wàn)元；選擇方案B為股東提供了3 750

31、萬(wàn)元，剛好等于他們的成本。這樣，XYZ公司的股東無(wú)法從任一方案中獲利。n如果債權(quán)人能夠預(yù)期股東的風(fēng)險(xiǎn)替代動(dòng)機(jī)，即股東用方案B代替低風(fēng)方案A，為降低資產(chǎn)替代帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，要求的貸款利率將高達(dá)23.08% (4 000-3250)/3250。58債務(wù)代理成本：債權(quán)侵蝕問(wèn)題 n債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東-經(jīng)營(yíng)者事后違約，為了增加利潤(rùn)而增大財(cái)務(wù)杠桿，那么，原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會(huì)變成較高風(fēng)險(xiǎn)的債券。因此，舊債券的價(jià)值將會(huì)減少。n債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時(shí):n通常要對(duì)契約條款反復(fù)推敲n對(duì)借款公司的行為進(jìn)行種種限制n契約簽訂后還要進(jìn)行必要

32、的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率） 股權(quán)代理成本n直接代理沖突高薪與在職消費(fèi)59經(jīng)營(yíng)者持股=0持股=100%0持股100%在職消費(fèi)好處經(jīng)營(yíng)者100%經(jīng)營(yíng)者100%經(jīng)營(yíng)者100%在職消費(fèi)成本公司承擔(dān)100%經(jīng)營(yíng)者100%經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)100%經(jīng)營(yíng)者行為？股權(quán)代理成本n間接代理沖突非效率投資n偏好帝國(guó)建造（empire builder）：過(guò)度投資n管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度：投資不足n管理者的任期觀念：短期行為n股權(quán)代理成本n激勵(lì)（工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)證和額外津貼）n監(jiān)督：用契約對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行約束、審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)經(jīng)營(yíng)者的決策進(jìn)行限制等6061代理成本與資本結(jié)構(gòu)融資股權(quán)融資負(fù)債融資內(nèi)部

33、股權(quán)：經(jīng)營(yíng)者外部股權(quán)：外部投資者外部融資減少股東監(jiān)督成本舉債回購(gòu)股票減少在職消費(fèi)提高經(jīng)營(yíng)者相對(duì)股份破產(chǎn)機(jī)制會(huì)減少代理成本62J-M代理成本模型nEi:內(nèi)部股票(經(jīng)理持有的)nE0:外部股票(公司之外任何人持有的)nD:債券(公司之外任何人持有的)n假設(shè)V保持恒定, 給定規(guī)模的公司的實(shí)際價(jià)值將依賴于所引起的代理成本n假設(shè)V*表示代理成本為零時(shí)給定規(guī)模公司的價(jià)值,假設(shè)一具體融資數(shù)量(D+E0)將由外部得到,債務(wù)融資的最優(yōu)比63J-M代理成本模型代理成本AT(E*)AT(E)=AS0(E)+AB(E)AS0(E)AB(E)E*01.0股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的邊際代理成本AS0(E)：外部

34、股權(quán)代理成本AB(E)：債權(quán)代理成本648.2.4信息不對(duì)稱理論1.信號(hào)傳遞理論n從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，代理理論研究的是事后的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問(wèn)題，信息不對(duì)稱理論研究的則是事前的逆向選擇（adverse selection）問(wèn)題。n代理成本理論討論的是減少道德風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)問(wèn)題，信息不對(duì)稱理論則是討論資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資者的信號(hào)作用。n傳遞信號(hào)的方法通常分為兩種:n一是通過(guò)負(fù)債比例傳遞n二是通過(guò)內(nèi)部人持股比例傳遞65Ross, S A(1977):信號(hào)傳遞理論nRoss認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)內(nèi)部人必須通過(guò)適當(dāng)?shù)男袨椴拍芟蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)信號(hào)，向市場(chǎng)表明公司的真實(shí)價(jià)值，投資者通過(guò)

35、經(jīng)營(yíng)者輸出的信息才能間接地評(píng)價(jià)公司價(jià)值n資本結(jié)構(gòu)是管理者將內(nèi)部信息向市場(chǎng)傳遞的一種工具，財(cái)務(wù)杠桿提高是一個(gè)積極的信號(hào)，它表明管理者對(duì)公司未來(lái)收益有著高預(yù)期，投資者將高財(cái)務(wù)杠桿視作高質(zhì)量公司的信號(hào)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)隨之提高。n為使財(cái)務(wù)杠桿成為可靠的信息機(jī)制，Ross認(rèn)為對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的管理者應(yīng)該施以“懲罰”約束，因?yàn)榈唾|(zhì)量公司在任何債務(wù)水平上均具有較高的邊際破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公司的管理者并不能模仿高質(zhì)量的公司討論n假設(shè)某公司有一項(xiàng)新的投資計(jì)劃，項(xiàng)目成功后公司價(jià)值預(yù)計(jì)增長(zhǎng)30%。由于商業(yè)秘密或證券法等原因無(wú)法向投資者說(shuō)明項(xiàng)目的具體細(xì)節(jié)，外部投資者只能根據(jù)他們傳遞的信息進(jìn)行投資決策。n管理層如何向市場(chǎng)傳遞有

36、關(guān)公司前景的“好消息”？66如果公司管理層傳遞的信息是正確的，那么公司未來(lái)就能夠償付債務(wù)；如果公司管理層發(fā)布虛假信息，夸大未來(lái)增長(zhǎng)前景，最終將導(dǎo)致公司無(wú)法償付債務(wù)，一旦公司破產(chǎn)，最先遭受損失的就是公司的管理層，他們有可能失掉工作解決這一問(wèn)題的策略之一就是使公司承擔(dān)未來(lái)大量的債務(wù)償付義務(wù)。 67討論：債券信號(hào)作用n假設(shè)ABC公司為無(wú)負(fù)債公司，1年后取決于公司新策略的成功與否，公司的市值將為1000萬(wàn)或500萬(wàn)元。目前，投資者認(rèn)為公司新策略成功與失敗的概率相等，但CEO知道新策略成功的概率較大。n那么，公司發(fā)行債券250萬(wàn)元、或550萬(wàn)元，會(huì)向市場(chǎng)傳遞何種信號(hào)？68Leland & Pyl

37、e(1977)的內(nèi)部人持股比率信號(hào)模型 nLeland & Pyle認(rèn)為，當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，為了吸引外部投資者投資，企業(yè)家常常需要自己先投入資金，以此向潛在投資者發(fā)出信號(hào)表明這項(xiàng)投資是值得的。n在均衡狀態(tài)下，經(jīng)營(yíng)者持有的股權(quán)比例可以作為傳遞有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為項(xiàng)目質(zhì)量是企業(yè)家自己所有權(quán)份額的一個(gè)函數(shù)。經(jīng)營(yíng)者的股份越高，傳遞的信息是項(xiàng)目?jī)r(jià)值越高，從而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也越大。 69討論n假設(shè)一家新設(shè)的公司的所有者告訴你，他的公司是一個(gè)絕妙的投資機(jī)會(huì)，愿意將公司70%的股份出售給你，同時(shí)他聲稱出售股份純粹是為了降低風(fēng)險(xiǎn)。n你怎樣看待這一消息或投資機(jī)會(huì)？你會(huì)購(gòu)買這家公司的股份？70討論:

38、股票市場(chǎng)中的逆向選擇nABC公司的股票價(jià)值可能為100元、80、60元。投資者認(rèn)為上述各種情況出現(xiàn)的概率相等。當(dāng)前股票平均價(jià)格為80元n公司的CEO宣布將出售他所持有的大部分股票，以分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分散的價(jià)值約為股票價(jià)格的10%, 即CEO愿意接受比股票價(jià)值低10%的買價(jià)。n如果投資者認(rèn)為CEO知道股票有真實(shí)價(jià)值，那么，當(dāng)他試圖出售股票的消息宣布時(shí)，股票的價(jià)格將如何變化？CEO能夠以每股80元的股價(jià)出售嗎？71Class examplen假設(shè)某公司流通在外的普通股10 000股，股票市場(chǎng)價(jià)值為20萬(wàn)元，即每股市價(jià)20元。n公司的經(jīng)理認(rèn)為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值為25萬(wàn)元，此時(shí)，股東與經(jīng)營(yíng)者存在著信

39、息的不對(duì)稱性。n假設(shè)該公司需要籌資10萬(wàn)元新建一項(xiàng)目，預(yù)計(jì)凈現(xiàn)值為5 000元(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值增加股東價(jià)值)。n公司是否應(yīng)接受新項(xiàng)目？ 72Continue n發(fā)行股票時(shí)信息是對(duì)稱的，股票價(jià)格為25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100 000/25)新股為項(xiàng)目籌資n發(fā)行股票時(shí)信息是不對(duì)稱的，股票價(jià)格為20元，公司需發(fā)行5 000(100 000/20)新股籌資10萬(wàn)元 )(36.250004000100005000100000250元新股數(shù)原股數(shù)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值新增資金原股票實(shí)際價(jià)值新股價(jià))(66.230005000100005000100000250元新股價(jià)73Continue n如果股東認(rèn)為公司價(jià)值為2

40、0萬(wàn)元，經(jīng)理認(rèn)為公司股票的市場(chǎng)價(jià)值僅為18萬(wàn)元。n若經(jīng)理決定以每股20元發(fā)行新股10 000股，籌措資本20萬(wàn)元，并用這些資本支撐本年度的環(huán)保項(xiàng)目投資（凈現(xiàn)值=0）或償還債務(wù)n如果公司舉債100 000元為項(xiàng)目籌資，那么信息不對(duì)稱狀況也會(huì)改變，新的股價(jià)為： )(190001000010000200000180)(元實(shí)際價(jià)值新股價(jià))(5 .25000100005000250元新股價(jià)748.2.4信息不對(duì)稱理論2.優(yōu)序融資理論（The Pecking order Theory）nMyers & Majluf（1984）研究表明，由于信息不對(duì)稱，存在逆向選擇問(wèn)題，企業(yè)為新項(xiàng)目融資所發(fā)行的股票

41、會(huì)被外部投資者所低估，導(dǎo)致股票價(jià)格下降和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低。當(dāng)股價(jià)降低到投資者的經(jīng)投資額小于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值，項(xiàng)目就會(huì)被放棄。n非對(duì)稱信息總是鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者少用股票融資，而發(fā)債又受到企業(yè)財(cái)務(wù)虧空制約，因此企業(yè)應(yīng)該按照如下順序進(jìn)行融資：n首先是內(nèi)部積累資金n如果需要外部融資，企業(yè)將首先進(jìn)行債務(wù)融資n債務(wù)增加引起企業(yè)陷入財(cái)務(wù)虧空概率達(dá)到危險(xiǎn)區(qū)時(shí)，才發(fā)行股票。 758.3.1資本成本法： BOE資本結(jié)構(gòu)EBITDA（百萬(wàn)元）3 400.00 折舊和攤銷1 500.00 資本支出1 584.00 債務(wù)利息484.00 現(xiàn)行債務(wù)信用等級(jí)AA根據(jù)信用等級(jí)確定的利率5.5%所得稅稅率35.0%流通在外普通股股數(shù)（百

42、萬(wàn)股）1 010.00 股票市場(chǎng)價(jià)格（元）32.25 股票系數(shù)1.02債務(wù)賬面價(jià)值7 535.00 未清償債務(wù)平均到期期限（年）10現(xiàn)行短期政府債券利率4.50%現(xiàn)行長(zhǎng)期政府債券利率(用于計(jì)算 CAPM)5.00%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(用于計(jì)算 CAPM)6.50%76BOE公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)元）股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值32 572.50 =32.251010債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值8 059.43 =PV(5.5%,10,-484,-7535)公司價(jià)值40 631.93 股權(quán)資本成本11.63%=5%+1.02*6.5%稅后債務(wù)資本成本3.58%=5.5%*(1-35%)負(fù)債比率19.84%=8059.43/40631.9

43、3加權(quán)平均資本成本10.03%=3.58%*19.84%+11.63%*(1-19.84%)77資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債/股東權(quán)益 負(fù)債有效稅率負(fù)債系數(shù)股權(quán)資本成本0%0.00%0.00 35.00%0.878710.71%10.0%11.11%4 063.19 35.00%0.942111.12%20.0%25.00%8 126.39 35.00%1.021511.64%30.0%42.86%12 189.58 35.00%1.123512.30%40.0%66.67%16 252.77 35.00%1.259413.19%50.0%100.00%20 315.97 32.73%1.469714.55

44、%60.0%150.00%24 379.16 21.82%1.909117.41%70.0%233.33%28 442.35 18.70%2.545421.55%80.0%400.00%32 505.54 16.37%3.818229.82%90.0%900.00%36 568.74 14.55%7.636354.64%78不同負(fù)債水平下的股權(quán)資本成本01.0211 0.35011 0.3580.59/325.730.8787D/E11.11%0.878711 0.3511.11%0.9422D/E利息保障倍數(shù)信用等級(jí)利率違約率違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低高-1000000.199999D15.00%100

45、.00%10.00%0.200.649999C12.50%80.00%7.50%0.650.799999CC11.00%65.00%6.00%0.801.249999CCC10.00%50.00%5.00%1.251.499999B-9.25%32.50%4.25%1.501.749999B8.25%26.36%3.25%1.751.999999B+7.50%19.28%2.50%2.002.499999BB7.00%12.20%2.00%2.502.999999BBB6.50%2.30%1.50%3.004.249999A-6.25%1.41%1.25%4.255.499999A6.00%0

46、.53%1.00%5.506.499999A+5.80%0.40%0.80%6.508.499999AA5.50%0.28%0.50%8.50100000AAA5.20%0.01%0.20%79信用等級(jí)與利率和違約率違約率數(shù)據(jù)參閱奧爾斯曼和Kishore的研究，愛(ài)斯華斯.達(dá)莫德倫公司財(cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)，中國(guó)人民大學(xué)出版社P456.2001年資產(chǎn)負(fù)債率EBITDA折舊利息 稅前利潤(rùn)03 400 1 500 0 1 900 0.13 400 1 500 211 1 689 0.23 400 1 500 508 1 392 0.33 400 1 500 853 1 047 0.43 400 1 500

47、1 625 275 0.53 400 1 500 2 032 -132 0.63 400 1 500 3 047 -1 147 0.73 400 1 500 3 555 -1 655 0.83 400 1 500 4 063 -2 163 0.93 400 1 500 4 571 -2 671 80不同負(fù)債水平下的利潤(rùn)水平 單位：百萬(wàn)元=(1689+211)/211=9.0資產(chǎn)負(fù)債率利息保障倍數(shù)信用評(píng)級(jí)利率有效稅率稅后債務(wù)成本035.00%0.18.99AA5.20%35.00%3.38%0.23.74A-6.25%35.00%4.06%0.32.23BB7.00%35.00%4.55%0.4

48、1.17CCC10.00%35.00%6.50%0.50.94CCC10.00%32.73%6.73%0.60.62C12.50%21.82%9.77%0.70.53C12.50%18.70%10.16%0.80.47C12.50%16.37%10.45%0.90.42C12.50%14.55%10.68%81不同負(fù)債水平下的債務(wù)成本=5.5%*(1-35%)=(1689+211)/211=9.0min 1EBIT有效稅率 名義稅率，/I資產(chǎn)負(fù)債率信用等級(jí)負(fù)債成本股權(quán)成本加權(quán)資本成本公司價(jià)值（百萬(wàn)元）股票價(jià)格（元）0%10.71%10.71%38 056 29.7010%AAA3.38%11.

49、12%10.35%39 386 31.0220%A-4.06%11.64%10.12%40 263 31.8830%BB4.55%12.30%9.98%40 858 32.4740%CCC6.50%13.19%10.51%38 778 30.4150%CCC6.73%14.55%10.64%38 311 29.9560%C9.77%17.41%12.83%31 779 23.4870%C10.16%21.55%13.58%30 024 21.7580%C10.45%29.82%14.33%28 452 20.1990%C10.68%54.64%15.08%27 037 18.7982不同負(fù)債水

50、平下的資本成本、公司價(jià)值WACCWACCWACC當(dāng)前變化后變化后當(dāng)前公司價(jià)值公司價(jià)值當(dāng)前公司價(jià)值=40631.93+(10.03%-10.71%)*(40631.93/10.71%)當(dāng)前改變后公司價(jià)值公司價(jià)值股票價(jià)格當(dāng)前股票價(jià)格流通在外股數(shù)=32.25+(38056-40631.93)/1010項(xiàng)目當(dāng)前最佳變化資產(chǎn)負(fù)債率19.84%30.00%10.16%股票系數(shù)1.021.120.100股權(quán)資本成本11.63%12.30%0.67%稅前利率5.5%7%1.5%WACC10.03%9.98%-0.06%信用等級(jí)AABB-公司價(jià)值（百萬(wàn)元）40 63240 858226.21股票價(jià)格（元）32.

51、2532.470.2283BOE公司資本結(jié)構(gòu)分析結(jié)果比較8.3.2調(diào)整現(xiàn)值法（APV）： BOE公司當(dāng)前股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值32 572.50 =32.251010負(fù)債價(jià)值8 059.43 =PV(5.5%,10,-484,-7535)公司價(jià)值40 631.93 - 利息抵稅現(xiàn)值2 820.80 =8 059.43*35% + 預(yù)期破產(chǎn)成本31.76 =0.28%30%(40 631.932820.80)無(wú)負(fù)債公司價(jià)值37 842.89 =40631.93-2820.8+31.7684估計(jì)公司破產(chǎn)概率為0.28%，破產(chǎn)成本為無(wú)負(fù)債公司價(jià)值30%。資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債稅率無(wú)負(fù)債公司價(jià)值利息抵稅價(jià)值0%035.

52、00%37 843 0 10%4 063 35.00%37 843 1 422 20%8 126 35.00%37 843 2 844 30%12 190 35.00%37 843 4 266 40%16 253 35.00%37 843 5 688 50%20 316 32.73%37 843 6 650 60%24 379 21.82%37 843 5 320 70%28 442 18.70%37 843 5 320 80%32 506 16.37%37 843 5 320 90%36 569 14.55%37 843 5 320 85負(fù)債的利息抵稅價(jià)值 單位：百萬(wàn)元4063*35%資產(chǎn)負(fù)

53、債率信用等級(jí)利息保障倍數(shù)違約率預(yù)期破產(chǎn)成本 0%10%AAA8.9925 0.01%1.14 20%A-3.7409 1.41%160.08 30%BB2.2267 12.20%1 385.05 40%CCC1.1690 46.61%5 291.57 50%CCC0.9352 46.61%5 291.57 60%C0.6235 80.00%9 082.29 70%C0.5344 80.00%9 082.29 80%C0.4676 80.00%9 082.29 90%C0.4157 80.00%9 082.29 86不同負(fù)債水平預(yù)計(jì)破產(chǎn)成本1.41%*30%*37848資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)負(fù)債公司價(jià)值利

54、息抵稅價(jià)值預(yù)期破產(chǎn)成本 負(fù)債公司價(jià)值0%37 843 0 32 37 811 10%37 843 1 422 1 39 264 20%37 843 2 844 160 40 527 30%37 843 4 266 1 385 40 724 40%37 843 5 688 5 292 38 240 50%37 843 6 650 5 292 39 201 60%37 843 5 320 9 082 34 081 70%37 843 5 320 9 082 34 081 80%37 843 5 320 9 082 34 081 90%37 843 5 320 9 082 34 081 87負(fù)債公司

55、價(jià)值 單位：百萬(wàn)元8.3.3資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式88實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整方式89Class example90 ABC公司目前債務(wù)為1200萬(wàn)元，股權(quán)為10000萬(wàn)元，公司正在考慮通過(guò)發(fā)行債券回購(gòu)股票改變資本結(jié)構(gòu) 目前股票以每股25元交易。 如果負(fù)債比率提高到60%，公司需發(fā)行多少新債回購(gòu)股票？回購(gòu)股數(shù)？計(jì)算發(fā)行新債前后的股數(shù)。 發(fā)新債=10000*60%-1200=4800（萬(wàn)元） 回購(gòu)股數(shù)= 4800/25=192（萬(wàn)股） 發(fā)行新債前的股數(shù)=8800/25=352（萬(wàn)股） 發(fā)行新債后的股數(shù)=352-192=160（萬(wàn)股）Class examplenMMS當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率分別為14.29%

56、（市場(chǎng)價(jià)值）和29.41%（賬面價(jià)值）。n為估計(jì)未來(lái)五年的資產(chǎn)負(fù)債率，做如下假設(shè)：n（1）公司當(dāng)前營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資本支出、折舊見(jiàn)表7-23，預(yù)期每年按5%增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本占營(yíng)業(yè)收入2%。n（2）公司稅前債務(wù)資本成本為5.75%，所得稅率為25%，股利支付率為22.07%。n（3）公司無(wú)負(fù)債系數(shù)為0.9239，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.5%。n根據(jù)上述數(shù)據(jù)，結(jié)合表中“當(dāng)前”欄的數(shù)據(jù)，預(yù)期未來(lái)每年的資產(chǎn)負(fù)債率。9192MMS公司資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)測(cè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元年份當(dāng)前12345股東權(quán)益（ 賬面價(jià)值)48 000 52 910 58 052 63 437 69 076 7

57、4 981 股東權(quán)益 (市場(chǎng)價(jià)值)120 000 129 626 140 027 151 269 163 420 176 557 負(fù)債20 000 20 385 20 803 21 256 21 746 22 277 資產(chǎn)負(fù)債率（市場(chǎng)價(jià)值）14.29%13.59%12.93%12.32%11.74%11.20%資產(chǎn)負(fù)債率（賬面價(jià)值）29.41%27.81%26.38%25.10%23.94%22.91%營(yíng)業(yè)收入45 000 47 250 49 613 52 093 54 698 57 433 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本900 945 992 1 042 1 094 1 149 資本支出7 000 7 35

58、0 7 718 8 103 8 509 8 934 + 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本變化45 47 50 52 55 - 折舊2 000 2 100 2 205 2 315 2 431 2 553 - 凈利潤(rùn)6 000 6 300 6 598 6 910 7 236 7 577 + 股利1 324 1 390 1 456 1 525 1 597 1 672 =新債務(wù)324 385 418 453 490 531 負(fù)債系數(shù)0.90111.03281.02681.02131.01611.0113股權(quán)資本成本8.46%9.18%9.15%9.12%9.09%9.06%增長(zhǎng)率5.00%5.00%5.00%5.00%

59、5.00%股利支付率22.07%22.07%22.07%22.07%22.07%22.07%表中有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算方式：n股東權(quán)益（賬面價(jià)值）t=股東權(quán)益t-1凈利潤(rùn)t股利tn股東權(quán)益（市場(chǎng)價(jià)值）t=股東權(quán)益t-1（1+股權(quán)資本成本t）股利t股票回購(gòu)tn負(fù)債價(jià)值t=未清償債務(wù)t-1新增債務(wù)tn可以采用負(fù)債的賬面價(jià)值代替其市場(chǎng)價(jià)值。n營(yíng)業(yè)收入、資本支出、折舊每年按增長(zhǎng)率5%計(jì)算；經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本按營(yíng)業(yè)收入的2%計(jì)算。n凈利潤(rùn)t=凈利潤(rùn)t-1（1+增長(zhǎng)率）利率（1所得稅率）（債務(wù)t債務(wù)t-1）n各年股利按照股利支付率22.07%計(jì)算；各年負(fù)債系數(shù)是根據(jù)無(wú)負(fù)債系數(shù)、債務(wù)與股權(quán)比率和所得稅率計(jì)算；股權(quán)資本成本

60、根據(jù)CAPM計(jì)算。n預(yù)測(cè)期資本支出、經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本等資金需求，首先采用內(nèi)部資金（留存收益、折舊），不足部分采用債務(wù)融資。93Continue 提高股利支付率年份當(dāng)前12345股東權(quán)益（ 賬面價(jià)值)48 00050 52053 11855 79558 55161 387股東權(quán)益 (市場(chǎng)價(jià)值)120 000127 335135 289143 918153 289163 471負(fù)債20 00022 77525 73728 89732 27135 871資產(chǎn)負(fù)債率（市場(chǎng)價(jià)值）14.29%15.17%15.98%16.72%17.39%17.99%資產(chǎn)負(fù)債率（賬面價(jià)值）29.41%31.07%32.64%34.12%35.5