資產(chǎn)定價理論（課堂PPT）

1、資產(chǎn)定價理論資產(chǎn)定價理論第十三章學完本章后，你應該能夠：學完本章后，你應該能夠：了解資本資產(chǎn)定價模型的主要內容了解資產(chǎn)定價模型假設的進一步放松了解套利定價模型的主要內容了解資產(chǎn)定價模型的實證結果 本章框架本章框架資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型套利定價模型套利定價模型資產(chǎn)定價模型的實證檢驗資產(chǎn)定價模型的實證檢驗第一節(jié)第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型n資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎上提出。 基本假定（基

2、本假定（1 1） 1、所有投資者的投資期限均相同。 2、投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內的預期收益率和標準差來評價這些投資組合?；炯俣ǎɑ炯俣ǎ? 2） 3、投資者永不滿足，當面對其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較高預期收益率的那一種。 4、投資者是厭惡風險的，當面對其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較小標準差的那一種。 5、每種資產(chǎn)都是無限可分的。 基本假定（基本假定（3 3） 6、投資者可按相同的無風險利率借入或貸出資金。 7、稅收和交易費用均忽略不計。 8、對于所有投資者而言，信息都是免費的并且是立即可得的。 9、投資者對于各種資產(chǎn)的收益率、標準差、協(xié)方差等具有相同的預

3、期。資本市場線（資本市場線（CMLCML） 1、分離定理投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風險資產(chǎn)組合的構成是無關的。資本市場線（資本市場線（CMLCML） 2、市場組合在均衡時，最優(yōu)風險組合中各證券的構成比例等于市場組合 (Market Portfolio)中各證券的構成比例。市場組合？由所有證券構成的組合，在該組合中，每一種證券的構成比例等于該證券的相對市值。而證券的相對市值就等于該證券市值除以所有證券的總市值。資本市場線（資本市場線（CMLCML） 3、共同基金定理如果我們把貨幣市場基金看作無風險資產(chǎn)，那么投資者所要做的事情只是根據(jù)自己的風險厭惡系數(shù)A，將資金合理地分配于貨幣市場

4、基金和指數(shù)基金。 資本市場線（資本市場線（CMLCML） 4、有效集資本市場線就是允許無風險借貸情況下的線性有效集，其反映的是有效組合的預期收益率和標準差之間的關系。思考：證券市場提供了時間和風險的交易場所？pMfMfpRRRR證券市場線（證券市場線（SMLSML）n協(xié)方差的性質：一種證券與市場組合的協(xié)方差等于該證券與市場組合中每種證券協(xié)方差的加權平均數(shù)。n市場組合的標準差等于所有證券與市場組合協(xié)方差的加權平均數(shù)的平方根，其權重為各種證券在市場組合中的比例。n單個證券的預期收益率水平取決于其與市場組合的協(xié)方差。 證券市場線（證券市場線（SMLSML）n證券市場線反映了單個證券與市場組合的協(xié)方差

5、和其預期收益率之間的均衡關系。n證券的預期收益率與無風險利率的大小關系取決于該證券與市場組合的協(xié)方差的符號。iMMfMfiRRRR)(2證券市場線（證券市場線（SMLSML）n 系數(shù) ：表示一種證券與市場組合協(xié)方差的另一種方式：n證券市場線可表示為： 2iMiMMiMfMfiRRRR)(證券市場線（證券市場線（SMLSML）n 系數(shù) 的一個重要特征是，一個證券組合的 值等于該組合中各種證券 值的加權平均數(shù)，權重為各種證券在該組合中所占的比例： niiMipMX1證券市場線（證券市場線（SMLSML）n比較： 1、只有最優(yōu)投資組合才落在資本市場線上，其他組合和證券則落在資本市場線的下方； 2、無

6、論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場線上。值的估算值的估算 1、單因素模型（市場模型）n注意： （1）我們使用市場指數(shù)來代替市場組合； （2）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計過去一段樣本期內的 值，將其作為預期值使用。itiimtitRR值的估算值的估算 2、多因素模型n陳、羅爾和羅斯(Chen, Roll & Ross,1986)n三因素模型，法馬和弗倫奇(Fama & French,1986)iiiiiitiIPtEItUItCGtGBtitRIPEIUICGGBitiMiMtSMBitHMLititRRSMBHML關于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論關于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論 1、不一致預期

7、n林特勒 (Lintner,1969) 研究表明，不一致預期的存在并不會對資本資產(chǎn)定價模型造成致命影響，只是該模型中的預期收益率和協(xié)方差需要使用投資者預期的一個復雜的加權平均數(shù)。n問題：此時，市場組合就不一定是有效組合，其結果是資本資產(chǎn)定價模型不可檢驗。 關于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論關于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論 2、多要素資本資產(chǎn)定價模型n默頓 (Merton,1973)該模型承認非市場性風險的存在，問題是投資者很難確認所有的市場外風險并經(jīng)驗地估計每一個風險。Merton假定投資者關心其一生的消費，因此該模型又稱為跨期資本資產(chǎn)定價模型 (ICAPM)。 1122,()()()()KKi

8、fi MMfi FFfi FFfi FFfRRRRRRRRRR關于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論關于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論 3、借款受限制的情形n布萊克 (Black,1972) 推導出借款受限制的各種情況(沒有無風險資產(chǎn)、不允許無風險借款和借款利率高于貸款利率)下CAPM模型的變形。 關于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論關于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論 4、流動性問題n流動性差會大大降低資產(chǎn)的價格，艾米胡和門德爾松 (Amihud & Mendelson,1996)，喬迪亞、羅爾和蘇伯拉曼(Chordia, Roll & Subrahmanyam,2000)。n資產(chǎn)價格中應包含流動性溢酬。

9、第二節(jié)第二節(jié) 套利定價模型套利定價模型n套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory，簡稱APT) 羅斯 (Ross,1976) 提出，其與夏普等人的CAPM相比，假設條件減少了許多，使用起來較為方便。 因素模型因素模型n套利定價理論認為，證券收益是與某些因素相關的。n因素模型認為各種證券的收益率均受某個或某幾個共同因素影響。各種證券的收益率之所以相關，主要是因為他們都會對這些共同因素起反應。 因素模型：因素模型：單因素模型n證券收益率只受一種因素影響n證券的預期收益率n證券收益率的方差ittiiitFbarFbariii2222iFiib因素模型因素模型:單因素模型單因素模

10、型n證券收益率的協(xié)方差n證券組合的方差2Fjiijbb2222pFppb因素模型因素模型:兩因素模型 n證券收益率取決于兩個因素n證券的預期收益率 ittitiiitFbFbar22112211FbFbariiii因素模型：兩因素模型因素模型：兩因素模型n證券收益率的方差n證券收益率的協(xié)方差222222112212122(,)iiFiFiiibbb b COV F F),()(21122122222111FFCOVbbbbbbbbjijiFjiFjiij因素模型因素模型：多因素模型n證券收益率取決于多個因素1 122itiititikktitrab Fb Fb F套利組合套利組合n套利組合要滿

11、足的三個條件： 1、套利組合要求投資者不追加資金, 即套利組合屬于自融資組合； 2、套利組合對任何因素的敏感度均為零，即套利組合沒有因素風險； 3、套利組合的預期收益率應大于零。 套利組合套利組合n思考：如何構建套利組合？套利定價模型：單因素模型套利定價模型：單因素模型 極值問題：套利組合的預期收益率最大，限制條件：套利組合的條件1和條件2。 01iirb套利定價模型套利定價模型n該公式表示的是均衡狀態(tài)下兩者的關系，任何偏離APT資產(chǎn)定價線的證券，其定價都是錯誤的。n其中， 等于無風險利率， 代表風險價格，即單位因素敏感度組合的預期收益率超過無風險利率的部分。 01套利定價模型：兩因素模型套利

12、定價模型：兩因素模型n每個因素代表的含義與單因素模型一致。 22110iiibbr套利定價模型：多因素模型套利定價模型：多因素模型 n每個因素代表的含義與單因素模型一致。 ikkiiibbbr22110第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)定價模型的實證檢驗資產(chǎn)定價模型的實證檢驗 nCAPM和APT的提出對全世界的金融理論研究和實踐的主要影響有： (1) 大多數(shù)機構投資者都按預期收益率-貝塔系數(shù)的關系來評價其投資業(yè)績； (2) 大多數(shù)國家的監(jiān)管當局在確定被監(jiān)管對象的資本成本時，都把預期收益率-貝塔系數(shù)的關系連同對市場指數(shù)收益率的預測作為一個重要因素；第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)定價模型的實證檢驗資產(chǎn)定價模型的實證檢驗 (3

13、) 法院在衡量未來收入損失的賠償金額時也經(jīng)常使用預期收益率-貝塔系數(shù)的關系來確定貼現(xiàn)率； (4) 很多企業(yè)在進行資本預算決策時也使用預期收益率-貝塔系數(shù)的關系來確定最低要求收益率。 關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論 1、羅爾的批評 (Roll,1977) （1）CAPM只有一個可檢驗的假設，那就是市場組合是均值-方差有效的。 （2）該模型的其他所有運用都不是單獨可以檢驗的。 （3）不管從事前的角度看真正的市場組合是否有效，通過樣本計算出來的 都會滿足證券市場線的關系。 關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論 （4）除非我

14、們的樣本包括所有資產(chǎn)，否則CAPM就無法檢驗。 （5）運用S&P500等來代替市場組合會面臨兩大問題：一是無法通過替代物判斷市場組合是否有效，二是運用不同替代物有不同的結論。n羅爾和羅斯 (Roll &Ross,1994)n坎德爾和斯坦博 (Kandel & Stambaugh,1987) 關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論 2、系數(shù)的測度誤差n米勒和斯科爾斯(Miller& Scholes,1972)n林特勒 (Lintner,1965)n布萊克、詹森和斯科爾斯 (Black, Jensen & Scholes, 1972)，在檢驗中用組合而不用單個證券

15、，解決了系數(shù)測度誤差的問題。 關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論n法馬和馬克貝思 (Fama & MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論 3、圍繞收益率異常現(xiàn)象的爭論n異?，F(xiàn)象(Anomalies)：市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算的收益。n法馬和弗倫奇(Fama & French, 1992)的三因素模型 關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論n對CAPM的支

16、持： （1）在檢驗過程中運用更好的計量經(jīng)濟學方法，艾米胡、本特和門德爾松(Amihud, Bent & Mendelson,1992)。 （2）提高估計系數(shù)的精確度，科薩日、尚肯和斯隆 (Kothari, Shanken & Sloan,1994)。 關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論 （3）重新考慮法馬和弗倫奇研究結果的理論根源和實踐意義，法馬和弗倫奇(Fama & French,1995)，希頓和盧卡斯 (Heaton & Lucas,1997)。 （4）將之歸咎于數(shù)據(jù)挖掘傾向，如果全世界的金融研究者都不斷地檢查各種數(shù)據(jù)庫以尋找成功的交易策略，那他們肯

17、定可以找到一些似乎可以預測預期收益率的變量。 關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論 （5）回到單因素模型，考慮不可交易的資產(chǎn)以及系數(shù)的周期行為，賈格納森和王 (Jaganathan & Wang,1996) （6）可變波動率，帕甘和施韋爾特(Pagan & Schwert,1990)，林海 (2001)。關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論 4、股權溢價難題n梅拉和普雷斯科特(Mehra & Prescott,1985)計算了1889-1978年股票組合的超額收益率，他們發(fā)現(xiàn)歷史平均超額收益率如此之高，以致任何合理水平的風險厭惡系數(shù)都無法與之相稱。關于關于CAPMCAPM模型和套利定價理論的爭模型和套利定價理論的爭論論n兩種解釋： （1）預期收益率與實