管理層過度自信、金融交易制度與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

1、管理層過度自信、金融交易制度與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 摘要：本文以1993-2011年中國(guó)滬深A(yù)股為樣本，考察管理層過度自信、金融交易制度與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間的交互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層過度自信程度越高，股價(jià)面臨的暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高，但與股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系；金融交易制度能有效地抑制股價(jià)暴漲、暴跌風(fēng)險(xiǎn)，并且這種抑制效應(yīng)對(duì)于暴跌風(fēng)險(xiǎn)更顯著；金融交易制度可以減弱管理層過度自信引起的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響則沒有差別。因此，適當(dāng)?shù)匾胝鹑诠苤茩C(jī)制，有效規(guī)范證券市場(chǎng)，是一種治理股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。 本團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期從事論文寫作與發(fā)表服務(wù)，詳情伍老師扣扣：三零零四零九八三關(guān)鍵詞：管理層過度自信；漲跌幅限

2、制；股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)；股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn) 中圖分類號(hào)：F2766 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 一、引言 證券市場(chǎng)的特征之一就是價(jià)格具有波動(dòng)性。如果市場(chǎng)的波動(dòng)性過大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，股票價(jià)格就會(huì)失真，同時(shí)也會(huì)使投資者面臨的不確定性增大，從而使投資者對(duì)股票市場(chǎng)失去信心。因此，市場(chǎng)的穩(wěn)定是政府部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)和重點(diǎn)問題。 我國(guó)證券市場(chǎng)成立至今，雖然僅僅發(fā)展了20余年，但是股市已經(jīng)經(jīng)歷了6輪的暴漲暴跌，不僅暴跌次數(shù)多，而且暴跌周期長(zhǎng)。目前，在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，投資者投機(jī)心理嚴(yán)重，慣于短線操作，追漲殺跌之風(fēng)盛行，暴漲暴跌頻繁發(fā)生，個(gè)股大起大落更是司空見慣。股價(jià)異動(dòng)作為資本市場(chǎng)上不可忽視的重要現(xiàn)象，特別是股價(jià)的暴

3、漲暴跌所引起的股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不僅嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且給投資者的財(cái)富造成了極大的損失。因此，對(duì)股價(jià)異動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行研究具有重要意義。 以往對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)）的研究，學(xué)者們主要是在理性均衡的框架下探討公司層面的特征對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。他們?cè)凇袄硇越?jīng)濟(jì)人”的框架下，從財(cái)務(wù)報(bào)告透明度（Hutton et al.，2009）、避稅（kim et al.，2011）、盈余管理（Francis et al.，2014）、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim and Zhang，2014）等角度對(duì)公司層面的股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。然而，行為金融學(xué)的研究表明，人的非理性行為在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)揮

4、著不容忽視的作用。過度自信作為一種心理特征，在資本市場(chǎng)的參與者中，特別是高層管理者中普遍存在（Graham et al.，2013）。因此，本文試圖從管理層過度自信的角度出發(fā)，探討管理層的心理特質(zhì)對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 另一方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，上市公司股價(jià)的平穩(wěn)發(fā)展，離不開良好的金融環(huán)境，因?yàn)樗粌H可以促進(jìn)投資者交易水平、降低金融運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以增強(qiáng)市場(chǎng)的資源配置效率。金融交易制度作為金融生態(tài)環(huán)境的一個(gè)方面，對(duì)于資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行、股價(jià)的穩(wěn)定扮演著重要的作用。然而，當(dāng)前學(xué)界圍繞金融交易制度，特別是漲跌幅限制制度的深入討論并不多見。 基于以上分析，本文擬從交易制度和行為金融的角度入手，深入考

5、察管理層過度自信、漲跌幅限制制度對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 二、文獻(xiàn)回顧與假說發(fā)展 （一）漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：抑制效應(yīng) vs推動(dòng)效應(yīng) 當(dāng)前學(xué)界在檢驗(yàn)漲跌幅限制制度的實(shí)施效果時(shí)，主要是從波動(dòng)性溢出效應(yīng)、延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)和價(jià)格阻礙效應(yīng)等方面檢驗(yàn)股價(jià)反映，尚未將研究拓展至股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。漲跌幅限制的實(shí)施對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響可以從以下兩個(gè)方面來闡述：一方面，漲跌幅限制制度的實(shí)施對(duì)于股價(jià)具有“抑漲抑跌”的作用，也就是說，漲跌幅限制這一交易制度會(huì)降低股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。吳林祥和徐龍炳（2003）研究發(fā)現(xiàn)，漲跌幅限制沒有扭曲價(jià)格行為，并且顯著減小了股價(jià)過度反應(yīng)的程度。Deb et al.（2010）研究也發(fā)現(xiàn)

6、，該限制政策有效地避免了股價(jià)的劇烈波動(dòng)，也使影響股價(jià)的信息得以在投資者之間充分消化，從而避免了投資者因?yàn)橐淮涡越邮苓^多的消息而出現(xiàn)過度反應(yīng)的情緒，降低了信息不對(duì)稱和不確定性（Dark，2012）。另一方面，有些學(xué)者認(rèn)為，它阻礙了交易的連續(xù)進(jìn)行，人為地阻礙了消息的充分反應(yīng)，使得信息不能被市場(chǎng)迅速撲捉，從而使得股價(jià)震蕩風(fēng)險(xiǎn)增大，進(jìn)而降低了市場(chǎng)效率，延遲了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的及時(shí)性，使得投資者行為更加短視（Chen，1993；George and Hwang，1995）。還有一部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，漲跌幅限制制度降低了市場(chǎng)的信息效率，使得股票自相關(guān)系數(shù)顯著增加，增加了股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)性（Kim and Rhee

7、，1997；屈文洲，2007；柴宗澤，2009）。從這一角度來看，漲跌幅限制的實(shí)施對(duì)于股價(jià)具有“助漲助跌”的作用，也就是說，漲跌幅限制這一交易制度會(huì)放大股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 綜上，漲跌幅限制制度對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能存在兩個(gè)方面的影響：一方面，這一交易制度可以減少市場(chǎng)投機(jī)行為的發(fā)生，進(jìn)而可能降低股價(jià)面臨的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（暴漲和暴跌風(fēng)險(xiǎn)），即存在抑制效應(yīng)；另一方面，由于漲跌幅限制制度的存在人為干預(yù)了股價(jià)的走勢(shì)，反而降低了市場(chǎng)的效率，也可能增加了股價(jià)面臨的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（暴漲和暴跌風(fēng)險(xiǎn)），即存在推動(dòng)效應(yīng)。鑒于以上分析，本文提出如下假設(shè)： 假設(shè)1：其他條件不變，漲跌幅限制的實(shí)施會(huì)對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，對(duì)影響的方向不做

8、預(yù)計(jì)； 假設(shè)2：其他條件不變，漲跌幅限制的實(shí)施會(huì)對(duì)股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，對(duì)影響的方向不做預(yù)計(jì)。 （二）管理層過度自信與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 以往的文獻(xiàn)表明，過度自信的管理層可能更傾向于過度投資（Heaton，2002；Malmendier and Tate，2005）、采取更為激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策（Ahmed and Duellman，2012）。管理層過度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以從以下三方面進(jìn)行分析：（1）過度自信會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的確認(rèn)模式。管理層往往采用較為激進(jìn)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，這使得好消息更早地反映在會(huì)計(jì)盈余中，而壞消息的確認(rèn)則更加緩慢，造成公司業(yè)績(jī)繁榮的假象，從而一方面促進(jìn)了股價(jià)的上揚(yáng)，但另

9、一方面，隨著壞消息在企業(yè)內(nèi)部逐漸累積，又為企業(yè)面臨暴跌風(fēng)險(xiǎn)埋下了隱患。（2）過度自信也表現(xiàn)在管理層對(duì)信息披露的決策上。以往的文獻(xiàn)表明，過度自信的管理層可能更傾向于過度投資。對(duì)于一些凈現(xiàn)金流為負(fù)的投資項(xiàng)目，過度自信的管理層往往忽視下屬的反對(duì)意見，堅(jiān)信其決策的正確性，低估失敗的可能性。他們認(rèn)為，在自己長(zhǎng)期有效的管理下，這些投資項(xiàng)目最終會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，產(chǎn)生收益。因此，即使投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流暫時(shí)為負(fù)，他們也會(huì)隱瞞負(fù)面消息，有選擇地披露消息向外界傳達(dá)對(duì)公司未來前景的樂觀預(yù)計(jì)，造成市場(chǎng)的虛假繁榮，導(dǎo)致股價(jià)面臨暴漲風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果持續(xù)放任凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目存在，一旦投資項(xiàng)目失敗，最終會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)逐漸下滑，使股價(jià)面

10、臨較高的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。（3）過度自信的管理層更容易發(fā)布樂觀型的盈余預(yù)測(cè)，但是，隨后的真實(shí)盈余卻很難達(dá)到預(yù)測(cè)值，此時(shí)，過度自信的管理層會(huì)選擇激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策來進(jìn)行盈余管理（Hribar and Yang，2010）。這再一次說明，過度自信管理層的不理性行為，會(huì)使公司股價(jià)面臨較高的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文提出如下假設(shè)： <!-endprint-> <!-startprint-> 假設(shè)3：管理層過度自信程度越高，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高； 假設(shè)4：管理層過度自信程度越高，股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)越高。 （三）管理層過度自信、漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 通過以上分析可知，如果漲跌幅限制的實(shí)施，可以降低股價(jià)異

11、動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，那么，在管理層過度自信的公司中，股價(jià)異動(dòng)面臨的高風(fēng)險(xiǎn)由于受到漲跌停板的限制，股價(jià)的過度反應(yīng)會(huì)得到有效遏制，使得信息在投資者之間充分消化，從而降低了管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而有效地保護(hù)了投資者。也就是說，在這種情況下，漲跌幅限制的實(shí)施可以抵消管理層過度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正向影響。但是，如果漲跌幅限制的實(shí)施會(huì)增加股價(jià)的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，那么，在管理層過度自信的公司中，管理層的非理性行為將和漲跌幅限制實(shí)施產(chǎn)生非效率后果相疊加，這會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)面臨更大的股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，漲跌幅限制的實(shí)施會(huì)增大管理層過度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正向影響?；诖?，本文提出如下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)： 假

12、設(shè)5：漲跌幅限制的實(shí)施可以降低管理層過度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)）產(chǎn)生的正向影響； 假設(shè)6：漲跌幅限制的實(shí)施可以增加管理層過度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)）產(chǎn)生的正向影響。 三、研究設(shè)計(jì) （一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇 本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。由于深交所和上交所分別于1991年8月17日和1992年5月21日取消了價(jià)格漲跌幅限制，本文的研究初選區(qū)間始于1993年，并對(duì)樣本作了如下篩選：（1）由于ST、PT股票的漲跌幅限制為5%，考慮到特別交易的股票會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文刪除了ST、PT的公司；（2）為保證超額

13、周收益率估計(jì)模型的可靠性，刪除了一年中周收益率觀測(cè)值低于30個(gè)的樣本；（3）刪除了金融類公司；（4）刪除了計(jì)算其他控制變量缺失的樣本。最后本文共得到1993-2011年19 102個(gè)觀測(cè)值。本文所有的數(shù)據(jù)處理均采用軟件STATA110進(jìn)行。 （二）變量設(shè)計(jì) 1.股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 最后，以Wj，t為基礎(chǔ)，構(gòu)造以下兩個(gè)變量： （1）股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)（JUMP）。如果該周的周回報(bào)率大于臨界值，則定義該周為股票暴漲周。臨界值=所在年的周回報(bào)率均值減去32*周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。如果某只股票在第t年中經(jīng)歷了1次或1次以上（1次）的股票暴漲周，就表示該股票在該年內(nèi)發(fā)生過暴漲，定義JUMP=1，否則為0。 （2）股價(jià)暴

14、跌風(fēng)險(xiǎn)（CRASH）。如果該周的周回報(bào)率小于臨界值，則定義該周為股票暴跌周。臨界值=所在年的周回報(bào)率均值減去32*周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。如果某只股票在第t年中經(jīng)歷了1次或1次以上（1次）的股票暴跌周，就表示該股票在該年內(nèi)發(fā)生過崩盤，定義CRASH=1，否則為0。 此外，根據(jù)前人的研究（Kim等，2011，2014），為了力求穩(wěn)健，在本文的主要結(jié)果中，同時(shí)考察以309個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（JUMP1、CRASH1）和32個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（JUMP2、CRASH2）為基礎(chǔ)度量的股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。其中，309個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)的是在單尾檢驗(yàn)中，任何一周暴跌或者暴漲的頻率為01%，也就是999%的置信度對(duì)應(yīng)的臨界值；32

15、個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)的是在雙尾檢驗(yàn)中，任何一周暴跌或者暴漲的頻率為01%，也就是999%的置信度對(duì)應(yīng)的臨界值。 2.管理層過度自信（OVER_CON） 本文參考Ahmed and Duellman（2012），采用過度投資來度量管理層過度自信，具體度量方法如下：如果企業(yè)資本支出率（資本支出/上一年公司總資產(chǎn)的賬面價(jià)值）高于行業(yè)中位數(shù)，則令過度自信虛擬變量為1，其余為0。其中，資本支出等于企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)支出減去無息長(zhǎng)期負(fù)債的差。 3.漲跌幅限制（P_LIMIT） 根據(jù)我國(guó)漲跌幅限制政策實(shí)施情況，本文將1993-1996年設(shè)為漲跌幅限制實(shí)施之前，P_LIMIT=0；1997年及之后設(shè)為漲跌幅限制實(shí)施之后，P

16、_LIMIT=1。 4.控制變量 根據(jù)以往的研究（Chen et al，2001；Hutton et al，2009；Kim et al，2011，2014），本文分別控制了如下控制變量：投資者異質(zhì)信念（DTURNt）、公司規(guī)模（SIZEt）、市賬比（MBt）、股票回報(bào)率的均值與標(biāo)準(zhǔn)差（MEAN_RETt；SD_RETt）、盈利能力（ROAt）、財(cái)務(wù)杠桿（LEVt）以及行業(yè)及年度虛擬變量?？刂谱兞烤唧w計(jì)算方法參見表1。 五、實(shí)證結(jié)果與分析 （一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2報(bào)告了分年度股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（如果公司發(fā)生過暴漲或者暴跌，就認(rèn)為該公司發(fā)生過股價(jià)異動(dòng)事件）比率的描述性統(tǒng)計(jì)。

17、從Panel B和Panel C可以看到，在1993-2011年全樣本中，大約128%的公司經(jīng)歷股價(jià)暴跌，250%的公司經(jīng)歷暴漲?？傮w而言，發(fā)生股價(jià)異動(dòng)事件的比例平均為366%（見Panel D所示）。在1996年之前，股價(jià)暴跌的平均比例大約是22%，而暴漲的平均比例是513%，而在1996年之后，股價(jià)暴跌的比例大約在12%，而暴漲的比例在248%左右?？傮w說來，公司經(jīng)歷暴漲的次數(shù)高于經(jīng)歷暴跌的次數(shù)。實(shí)施漲跌幅限制制度以來，我國(guó)個(gè)股股價(jià)發(fā)生暴漲和暴跌的次數(shù)比政策實(shí)施前呈明顯的下降趨勢(shì)，這初步表明，漲跌幅限制的實(shí)施降低了股價(jià)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)和暴漲風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，漲跌幅限制與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)可

18、能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，本文還對(duì)變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果表明，管理層過度自信與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)均存在正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)3、4，但由于沒有加入其他控制變量，還需要進(jìn)行深入檢驗(yàn)。 <!-endprint-> <!-startprint-> 表3報(bào)告了主要變量的描述統(tǒng)計(jì)，不難看出：與前人研究相比，本文的CRASH1t、CRASH2t統(tǒng)計(jì)均值與潘越等（2011）的研究基本一致；其余控制變量大體與先前研究一致。需要注意的是，由于個(gè)別變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，為了避免異常值的影響，在具體回歸時(shí)，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾（winso

19、rize）處理。 （二）分組分析 本文首先按照漲跌幅限制實(shí)施前后分組，檢驗(yàn)股價(jià)面臨的暴跌風(fēng)險(xiǎn)和暴漲風(fēng)險(xiǎn)是否存在顯著差異，具體結(jié)果見表4。從Panel A中可以看出，漲跌幅限制實(shí)施后，CRASH1t的均值由0181降為0126，且兩者的差異在1%的水平上顯著（t值=458），這表明漲跌幅限制實(shí)施之后，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)降低了，兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；類似地，JUMP1t的均值由047降為024，且差異在1%的水平上顯著（t值=1481），表明漲跌幅限制和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，在中位數(shù)檢驗(yàn)中，本文也發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論。從Panel B的結(jié)果來看，當(dāng)股價(jià)暴跌和暴漲風(fēng)險(xiǎn)以32個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)計(jì)算時(shí)，

20、得到了與PanelA一致的結(jié)論。由此表明，在實(shí)施漲跌幅限制制度之后，無論是股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)還是股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，即漲跌幅限制之后，股價(jià)面臨的暴漲和暴跌風(fēng)險(xiǎn)降低了。 （三）多元線性回歸 1.漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 表5報(bào)告了漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。Panel A中，因變量是以309個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)計(jì)算的股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和暴跌風(fēng)險(xiǎn)。列（1）中，本文考察了漲跌幅限制（P_LIMITt）與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)（CRASH1t）之間的關(guān)系，可以看到，P_LIMITt的系數(shù)為-1256，且在1%的水平上顯著（Z值為-1156），這表明，在控制了其他效應(yīng)的基礎(chǔ)上，漲跌幅限制制度實(shí)施后，股價(jià)面

21、臨的暴跌風(fēng)險(xiǎn)下降了；列（2）考察了漲跌幅限制（P_LIMITt）與股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)（JUMP1t）之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，P_LIMITt的系數(shù)為-0752，且在1%的水平上顯著（Z值為-900），表明股價(jià)面臨的暴漲風(fēng)險(xiǎn)在漲跌幅限制實(shí)施之后呈下降趨勢(shì)。此外，為了保證結(jié)果的可靠性，本文以320個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)（Panel B），重新計(jì)算了因變量，列（3）、（4）報(bào)告了這一結(jié)果，與列（1）、（2）的相應(yīng)結(jié)果保持一致。綜上所述，漲跌幅限制對(duì)股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)均存在抑制效應(yīng)。 相較于股價(jià)暴漲，股價(jià)暴跌更加受到資本市場(chǎng)的關(guān)注。大量的金融學(xué)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了股票波動(dòng)最大的方向是下跌而不是上漲（Bekaert an

22、d Wu，2000；Wu， 2001），并且股票暴跌的時(shí)間較暴漲時(shí)間更長(zhǎng)。相對(duì)于股價(jià)暴漲，股價(jià)暴跌使得中小投資者利益嚴(yán)重受損，故監(jiān)管層對(duì)于股價(jià)暴跌也更為關(guān)注。因此，本文進(jìn)一步考察了漲跌幅限制對(duì)于股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在差異。在前述回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文對(duì)列（1）和列（2）的P_LIMITt回歸系數(shù)進(jìn)行了差異檢驗(yàn)（見表5），可以發(fā)現(xiàn)，列（1）中的P_LIMITt系數(shù)（-1256）小于列（2）中的P_LIMITt系數(shù)（-0752），卡方檢驗(yàn)（Chi-square test）顯示，兩者的差異在1%的水平上顯著（chi2=1127，P=00008）。類似的結(jié)果也出現(xiàn)在對(duì)列（4）和列（5

23、）的P_LIMITt系數(shù)的差異檢驗(yàn)上（chi2=1000，P=00016）。這說明，漲跌幅限制實(shí)施后，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和暴漲風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的降低，并且股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的下降程度要高于股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的下降程度，即漲跌幅限制對(duì)于股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)更加顯著。 2.管理層過度自信與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 表6報(bào)告了管理層過度自信與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。在列（1）和列（3）中，管理層過度自信變量（OVER_CON）的系數(shù)分別為0408和0478，且分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，這表明，管理層過度自信越高，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高，假設(shè)3得到驗(yàn)證；在列（2）和列（4）中，管理層過度自信變量（OVER_CON）的系數(shù)

24、不顯著，表明管理層過度自信不會(huì)引起股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)，回歸結(jié)果不支持假設(shè)4。 3.管理層過度自信、漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 表6還報(bào)告了管理層過度自信、漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。Panel A中，因變量是以309個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)計(jì)算的股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和暴跌風(fēng)險(xiǎn)。列（1）中，主要關(guān)注的是交乘項(xiàng)OVER_CONt-1* P_LIMITt的系數(shù)，從回歸結(jié)果中可以看出，該交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0352，Z值為-190，在10%的水平上顯著為負(fù)。這表明，漲跌幅限制減弱了管理層過度自信與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系?？赡艿慕忉屖?，過度自信的管理層會(huì)采用更為激進(jìn)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，從而影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的確認(rèn)模式，在這種

25、情況下，好消息會(huì)較早地得到確認(rèn)，反映在會(huì)計(jì)盈余中，而壞消息的確認(rèn)則相對(duì)緩慢，從而使壞消息在企業(yè)內(nèi)部逐漸累積，股價(jià)暴跌發(fā)生的可能性也就越大。列（2）中，交乘項(xiàng)OVER_CONt-1* P_LIMITt的系數(shù)不顯著，這表明，無論是非過度自信的公司，還是過度自信的公司，漲跌幅限制對(duì)于股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響無差異。Panel B與Panel A的結(jié)果類似。綜上所述，漲跌幅限制制度，可以有效治理管理層過度自信所引起的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于管理層過度自信所引起的股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)，作用不顯著。 六、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）管理層過度自信代理變量。余明桂等（2006

26、）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信與短期負(fù)債率顯著正相關(guān)，這表明，在控制了其他因素之后，短期負(fù)債率是管理層過度自信的一種表現(xiàn)。因此，采用企業(yè)的短期負(fù)債率作為管理層過度自信的又一代理變量，前文的結(jié)果依然穩(wěn)健。（2）控制投資者情緒指數(shù)。陳國(guó)進(jìn)等（2010）認(rèn)為，我國(guó)股市處于發(fā)展階段，投資者尚不成熟，尤其在我國(guó)證券交易所初創(chuàng)時(shí)期，股市暴漲暴跌頻繁，故本文考慮，1996年后股價(jià)的暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)有所下降會(huì)不會(huì)是由于投資者的行為更加理智所導(dǎo)致的。為此，參考易志高和茅寧（2009），以封閉式基金折價(jià)、股票交易量、IPO數(shù)量以及上市首日收益、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)量等6個(gè)指標(biāo)作為衡量投資者情緒的子變量；隨后

27、，對(duì)6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成份分析，最后得到投資者情緒指數(shù)，并將其作為控制變量帶入前文回歸方程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了投資者情緒指標(biāo)后，結(jié)論依然穩(wěn)健。（3）股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，利用股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的另外兩個(gè)代理變量考察漲跌幅限制對(duì)于股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。 <!-endprint-> <!-startprint-> 七、結(jié)論和政策建議 通過對(duì)1993-2011年中國(guó)上市公司A股市場(chǎng)19 102個(gè)觀測(cè)值的實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)：漲跌幅限制的實(shí)施有效地抑制了股價(jià)面臨的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)于暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用強(qiáng)于對(duì)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用；管理層的非理性行為也會(huì)對(duì)股價(jià)異

28、動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，管理層過度自信程度越高，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高，但是管理層過度自信對(duì)于股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著；漲跌幅限制可以有效治理管理層過度自信所引起的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響沒有差別。 上述結(jié)論表明，適當(dāng)?shù)匾胝苤茩C(jī)制，有效規(guī)范證券市場(chǎng)，是一種治理股價(jià)暴漲、暴跌風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。 注釋： 按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類進(jìn)行劃分。 限于篇幅限制，本文沒有報(bào)告Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣表，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌?限于篇幅限制，本文沒有列示結(jié)果，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌?參考文獻(xiàn)： 1 Hutton， A. P.， Marcus A. J.， Tehranian， H. Opaque Financial Re

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