項(xiàng)目融資模式-ABS

1、第第8章章 項(xiàng)目融資模式項(xiàng)目融資模式 8.1 ABS模式概述模式概述8.2運(yùn)作方式運(yùn)作方式8.3特點(diǎn)特點(diǎn)8.4關(guān)鍵問(wèn)題關(guān)鍵問(wèn)題8.1 概念及應(yīng)用范圍概念及應(yīng)用范圍 ABS(Asset-Backed Securitization)模式的漢譯全稱(chēng)為“資產(chǎn)支持證券化”融資模式，是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益為保證，在資本市場(chǎng)上發(fā)行高級(jí)債券(資信評(píng)級(jí)為AA級(jí)或AAA級(jí)的債券)來(lái)籌集資金的一種項(xiàng)目融資方式。 起源于美國(guó)的ABS融資模式，在法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家都得到了廣泛的應(yīng)用和發(fā)展。迄今為止，ABS融資模式已被廣泛運(yùn)用到汽車(chē)貸款、信用卡貸款、應(yīng)收賬款、房產(chǎn)貸款、學(xué)生

2、貸款、設(shè)備貸款、設(shè)備租賃、保險(xiǎn)單、公共設(shè)施和公用事業(yè)收費(fèi)、自然資源等資產(chǎn)的證券化融資中。國(guó)外的大量實(shí)踐證明，盡管ABS融資模式發(fā)展歷史較短，但這一創(chuàng)新性極強(qiáng)的融資模式具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ俏磥?lái)項(xiàng)目融資發(fā)展的一個(gè)主要趨勢(shì)。8.2 運(yùn)作方式運(yùn)作方式 以ABS模式進(jìn)行項(xiàng)目融資，一般應(yīng)包括以下幾個(gè)操作階段。 1準(zhǔn)備階段準(zhǔn)備階段 (1)確定目標(biāo)資產(chǎn)確定目標(biāo)資產(chǎn) 從原則上講，投資項(xiàng)目所依附的資產(chǎn)只要有預(yù)期收益，即在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)能帶來(lái)現(xiàn)金收入，就可以成為ABS融資的對(duì)象。但如果無(wú)法保證項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入是穩(wěn)定的、可靠的、低風(fēng)險(xiǎn)的和具有一定可預(yù)測(cè)性的，并且無(wú)法被權(quán)威性的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)直接授予高級(jí)別資信等級(jí)

3、，則很難通過(guò)ABS模式在資本市場(chǎng)籌集到項(xiàng)目資金。擁有未來(lái)現(xiàn)金收入所有權(quán)的項(xiàng)目投資者或項(xiàng)目公司(這里稱(chēng)之為“原始權(quán)益人”)，必須對(duì)這些產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)進(jìn)行估算和信用考核，根據(jù)融資目標(biāo)確定用于證券化的資產(chǎn)數(shù)量，并進(jìn)行經(jīng)濟(jì)上和法律上的優(yōu)化組合。除了考察待融資項(xiàng)目資產(chǎn)的各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)外，有時(shí)還應(yīng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金收益的權(quán)屬問(wèn)題、是否存在轉(zhuǎn)讓的法律障礙等法律問(wèn)題進(jìn)行鑒別。 (2)組建特定目的中介組建特定目的中介 組建一個(gè)合法的高資信等級(jí)的特定目的中介作為證券化融資的主體，是ABS模式得以成功運(yùn)作的關(guān)鍵。特定目的中介(Special Purpose Vehicle，SPV)又稱(chēng)特定目的公司(Special P

4、urpose Corporation，SPC)，一般由信用等級(jí)為AAA級(jí)或AA級(jí)的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)組成。有時(shí)高信用級(jí)別的原始權(quán)益人也可以設(shè)立一個(gè)以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨(dú)立信托實(shí)體作為SPV，但其經(jīng)營(yíng)會(huì)受到嚴(yán)格的法律限制。一般來(lái)說(shuō)，原始權(quán)益人可能由于客觀條件限制無(wú)法取得權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)所評(píng)定的高級(jí)別資信等級(jí)，因而在資本市場(chǎng)直接發(fā)債融資的難度較大或者融資成本過(guò)高；而借助于具有權(quán)威性的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)所評(píng)定的高級(jí)別資信等級(jí)的SPV，就可以較容易地進(jìn)入高檔投資級(jí)證券市場(chǎng)發(fā)行債券，融資成本也會(huì)隨之降低。為降低資產(chǎn)證券化的成本，SPV一般設(shè)在免稅國(guó)家或地區(qū)(如開(kāi)曼

5、群島)，設(shè)立時(shí)往往只投入最低限度的資本。(3)目標(biāo)資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓目標(biāo)資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓 SPV成立之后，原始權(quán)益人與SPV簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將項(xiàng)目中確定下來(lái)的目標(biāo)資產(chǎn)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)收入現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV。將未來(lái)收入現(xiàn)金的權(quán)利進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的目的是為了割斷風(fēng)險(xiǎn)，即將原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)相分離(這也體現(xiàn)了項(xiàng)目融資的本質(zhì)特點(diǎn))。在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中應(yīng)明確規(guī)定，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，目標(biāo)資產(chǎn)不列入清算范圍(即所謂的“破產(chǎn)隔離”)，這使得目標(biāo)資產(chǎn)的質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分割開(kāi)來(lái)，資產(chǎn)支持證券的投資者就不會(huì)受到原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后，轉(zhuǎn)讓雙方應(yīng)當(dāng)通過(guò)公告或其他方

6、式將權(quán)利轉(zhuǎn)讓事宜通知目標(biāo)資產(chǎn)未來(lái)收入項(xiàng)下的債務(wù)人及其他有關(guān)部門(mén)。在實(shí)際操作中，為減免原始權(quán)益人可能違約所造成的損失，作為權(quán)利受讓方的SPV或其他機(jī)構(gòu)通常還會(huì)要求作為轉(zhuǎn)讓方的原始權(quán)益人提供充分的擔(dān)保。2證券化階段證券化階段 (1)確立交易結(jié)構(gòu)確立交易結(jié)構(gòu) 取得目標(biāo)資產(chǎn)的相關(guān)權(quán)益后，SPV首先需要簽訂一系列相關(guān)協(xié)議，來(lái)確立資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。這些協(xié)議主要包括：1)與原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)服務(wù)公司簽訂服務(wù)協(xié)議，原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)服務(wù)公司作為SPV的服務(wù)人，負(fù)責(zé)歸集目標(biāo)資產(chǎn)到期的現(xiàn)金流量并(通過(guò)托管人)代為向資產(chǎn)支持證券的投資者支付本息；2)與托管人簽訂托管協(xié)議，托管人(一般是商業(yè)銀行)作為

7、服務(wù)人和投資者的中介，直接管理面向投資者的證券發(fā)行、本息支付和各種報(bào)告的提供，并對(duì)暫時(shí)未支付給投資者的應(yīng)支付款項(xiàng)進(jìn)行再投資，在必要時(shí)還可取代服務(wù)人；3)與證券承銷(xiāo)商達(dá)成證券承銷(xiāo)協(xié)議，由證券承銷(xiāo)商代為包銷(xiāo)或者代銷(xiāo)即將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券；4)與商業(yè)銀行簽訂資金周轉(zhuǎn)協(xié)議，在必要時(shí)商業(yè)銀行為SPV提供流動(dòng)性資金。(2)信用增級(jí)信用增級(jí) 在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)確立后，SPV將請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)審查各種合同和文件的合法性及有效性，對(duì)交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)支持證券進(jìn)行考核評(píng)價(jià)，給出內(nèi)部信用評(píng)級(jí)結(jié)果。一般來(lái)說(shuō)，這時(shí)的評(píng)級(jí)結(jié)果并不理想，較難吸引投資者。為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，SPV必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行“信用增級(jí)”

8、，即提高資信等級(jí)。信用增級(jí)可通過(guò)內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部增級(jí)用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)提供。外部增級(jí)主要是第三方提供的增級(jí)工具。(3)證券發(fā)售證券發(fā)售 完成信用增級(jí)后，SPV應(yīng)再次委托信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)證券發(fā)行有關(guān)各方的信息、SPV和原始權(quán)益人資產(chǎn)債務(wù)的履行情況、信用增級(jí)情況、經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)等因素將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布。然后由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)在資本市場(chǎng)上向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券。如果是公募公募發(fā)行，證券承銷(xiāo)商往往會(huì)以承購(gòu)包銷(xiāo)的方式從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)證券并出售給投資者；如果是私募私募發(fā)行，證券承銷(xiāo)商則通常只作為發(fā)行代理人，盡力為SPV尋找購(gòu)買(mǎi)者。由于資產(chǎn)支持證券在信

9、用增級(jí)后已具備了較好的信用等級(jí)，所以能以較好的發(fā)行條件售出，發(fā)行出去的資產(chǎn)支持證券將在二級(jí)市場(chǎng)上流通。資產(chǎn)支付證券的發(fā)行必須嚴(yán)格遵循證券發(fā)行地的法律、規(guī)章、財(cái)會(huì)、稅務(wù)等方面的要求，全面履行各種手續(xù)和出具完整真實(shí)的法律性文件。根據(jù)承銷(xiāo)協(xié)議，證券承銷(xiāo)商扣除一定手續(xù)費(fèi)后，將銷(xiāo)售收入返還給SPV。3建設(shè)與經(jīng)營(yíng)階段建設(shè)與經(jīng)營(yíng)階段 (1)支付建設(shè)。支付建設(shè)。SPV從證券包銷(xiāo)商那里取得資產(chǎn)支持證券的發(fā)行銷(xiāo)售收入后，即按資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議規(guī)定的價(jià)格向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)資產(chǎn)權(quán)益的價(jià)款。此時(shí)，原始權(quán)益人達(dá)到了籌集目的，就可以用籌集到的資金，與工程公司或承包商簽訂工程建設(shè)協(xié)議，進(jìn)行項(xiàng)目投資和建設(shè)。在資產(chǎn)支持證券發(fā)行所

10、籌集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)后，該項(xiàng)目資產(chǎn)下的本次融資需求即得以滿足。 (2)經(jīng)營(yíng)管理。經(jīng)營(yíng)管理。項(xiàng)目建設(shè)完成并投人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)后，目標(biāo)資產(chǎn)就開(kāi)始產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流人。原始權(quán)益人或由SPV與原始權(quán)益人指定的服務(wù)公司(即服務(wù)人)，會(huì)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由目標(biāo)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部收入，并將這些收款全部存入托管人的收款專(zhuān)戶。(3)收益分配收益分配。托管人按事先約定，用服務(wù)人交來(lái)的收入建立一個(gè)積累基金，并根據(jù)情況對(duì)基金中暫時(shí)不需用于支付的資金進(jìn)行再投資以實(shí)現(xiàn)保值增值。在規(guī)定的還本付息期限內(nèi)，托管人將積累基金撥人付款賬戶，對(duì)投資者進(jìn)行還本付息。根據(jù)有關(guān)協(xié)議，從積累基金中支付了資產(chǎn)支持證券投資人的本息

11、并向聘用的服務(wù)人、托管人、擔(dān)保人等各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)后，若還有剩余，將全部退還給原始權(quán)益人。SPV的收益則來(lái)自中介服務(wù)的傭金和所購(gòu)買(mǎi)的項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)權(quán)益帶來(lái)的實(shí)際現(xiàn)金收入與兌付ABS債券的現(xiàn)金支出的差額。信用增級(jí)信用增級(jí)轉(zhuǎn)讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓協(xié)議項(xiàng)目資產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)服務(wù)人服務(wù)人證券投資者證券投資者托管人托管人項(xiàng)目投資者項(xiàng)目投資者（原始權(quán)益人）（原始權(quán)益人） 信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)證券承銷(xiāo)商證券承銷(xiāo)商商業(yè)銀行商業(yè)銀行圖圖3-10 資產(chǎn)抵押證券化（資產(chǎn)抵押證券化（ABS）項(xiàng)目融資模式）項(xiàng)目融資模式8.3主要特點(diǎn)主要特點(diǎn) 總體來(lái)說(shuō)，利用ABS模式進(jìn)行項(xiàng)目融資具有以下特點(diǎn)。 1)ABS融資方式的最大優(yōu)勢(shì)是通過(guò)在

12、國(guó)際證券市場(chǎng)上發(fā)行債券籌集資金，債券利率一般較低，從而降低了籌資成本。而且，國(guó)際證券市場(chǎng)容量大，資金來(lái)源渠道多樣化，因此，ABS方式特別適合大規(guī)?；I集資金的需要。 2)通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券籌集資金，是ABS不同于其他項(xiàng)目融資方式的一個(gè)顯著特點(diǎn)，無(wú)論是產(chǎn)品支付項(xiàng)目融資、還是BOT項(xiàng)目融資模式，都不是通過(guò)證券化形式融資的，而證券化形式融資代表著項(xiàng)目融資未來(lái)的發(fā)展方向。 3)ABS方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)，使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān)，加之，在國(guó)際證券市場(chǎng)上發(fā)行債券是由眾多的投資者購(gòu)買(mǎi)，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。4)ABS方式是通過(guò)SPV發(fā)行高檔債券募集資金，這種負(fù)債不反

13、映在原始權(quán)益人自身的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而避免了原始權(quán)益人資產(chǎn)質(zhì)量的限制。同時(shí)，SPV利用成熟的項(xiàng)目融資改組技巧，將項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量包裝成高質(zhì)量的證券投資對(duì)象，充分顯示了金融創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)。 5)作為證券化項(xiàng)目融資方式的ABS，由于采取了利用SPV增加信用等級(jí)的措施，從而能夠進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)，發(fā)行那些易于銷(xiāo)售、轉(zhuǎn)讓以及貼現(xiàn)能力強(qiáng)的高檔債券，同BOT等融資方式相比，ABS融資方式涉及的環(huán)節(jié)較少，在很大程度上減少了酬金、手續(xù)費(fèi)等中間費(fèi)用。 6)由于ABS方式是在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)籌資，其接觸的多為國(guó)際一流的證券機(jī)構(gòu)，按國(guó)際慣例進(jìn)行操作，有利于培養(yǎng)東道國(guó)在國(guó)際項(xiàng)目融資方面的專(zhuān)門(mén)人才，也有利于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的規(guī)范。 8.4 ABS模式運(yùn)作中的關(guān)鍵問(wèn)題（一）SPV 的組織形式（二）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離 （三）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式（四）信用增級(jí)方式 8.4 ABS模式運(yùn)作中的關(guān)鍵問(wèn)題（一）SPV 的組織形式 公司、信托、合伙、基金等。設(shè)立方式：1.政府2.發(fā)起人3.獨(dú)立第三方取決于法律、會(huì)計(jì)和稅收。8.4 ABS模式運(yùn)作中的