事件驅(qū)動(dòng)策略的因子化特征

1、大事驅(qū)動(dòng)策略的因子化特征2016-05-30 16:01:00  1. 引言本 篇報(bào)告旨在對(duì)若干類(lèi)大事進(jìn)行綜合量化分析，使投資者更加深化的理解不同大事的發(fā)生對(duì)股票價(jià)格的影響。在此基礎(chǔ)上，我們將構(gòu)造基于多大事驅(qū)動(dòng)的組合投資策 略。本篇報(bào)告的最終一部分，我們將大事驅(qū)動(dòng)策略與多因子策略在組合權(quán)重優(yōu)化的框架下相結(jié)合，構(gòu)建了基于多因子多大事驅(qū)動(dòng)的最優(yōu)中性投資組合。實(shí)證結(jié)果表 明，增加了大事驅(qū)動(dòng)后的多因子組合，收益顯著提升。大事驅(qū)動(dòng)爭(zhēng)辯的本質(zhì)問(wèn)題在于大事發(fā)生是否會(huì)產(chǎn)生超額收益或虧損？若能產(chǎn)生，該收益是否可持續(xù)存在？對(duì)于該問(wèn)題的解答不僅有利于我們構(gòu)建大事驅(qū)動(dòng)選股策略，更重要的是使得投資者了解大事信

2、息對(duì)股票價(jià)格運(yùn)行所產(chǎn)生的影響，進(jìn)而更深化的理解股票價(jià)格波動(dòng)的成因。我 們利用風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)個(gè)股收益的分解，定義了大事特別收益AR（Abnormal Return），并依據(jù)不同大事對(duì)個(gè)股特別收益的影響，對(duì)大事屬性進(jìn)行了分類(lèi)。在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建了基于多大事驅(qū)動(dòng)的組合投資策略。實(shí)證結(jié)果表明，組合 收益穩(wěn)健有效，在過(guò)去6年時(shí)間內(nèi)均可穩(wěn)定戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù)。事 件驅(qū)動(dòng)爭(zhēng)辯的本質(zhì)仍舊是對(duì)市場(chǎng)參與者內(nèi)心預(yù)期、相互博弈的投資心理爭(zhēng)辯。本篇報(bào)告通過(guò)數(shù)據(jù)建模等方法，對(duì)大事影響進(jìn)行了肯定的統(tǒng)計(jì)觀(guān)看。但模型終究只是研 究工具，最終我們期望通過(guò)大事?tīng)?zhēng)辯，使得投資者更深化的理解股票價(jià)格運(yùn)行的成因及規(guī)律，進(jìn)而達(dá)到無(wú)招勝有招之最高境

3、界。  2. 特別收益2.1 特別收益定義從規(guī)律上而言，我們通常會(huì)爭(zhēng)辯大事發(fā)生前后，股票價(jià)格收益的分布狀況，進(jìn)而推斷大事對(duì)股價(jià)的影響。但是，由于股票價(jià)格的波動(dòng)受各種不同的風(fēng)險(xiǎn)因素影響，因此簡(jiǎn)潔的利用收益率或者超額收益很難辨別出大事本身對(duì)股票價(jià)格所產(chǎn)生的影響。我們通常利用特別收益來(lái)檢驗(yàn)大事發(fā)生對(duì)股票價(jià)格所產(chǎn)生的影響。所謂大事特別收益指的是：在大事發(fā)生前后，股票收益率中，無(wú)法用市場(chǎng)、行業(yè)、風(fēng)格所解釋的收益部分稱(chēng)為特別收益。風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)股票收益的分解為大事?tīng)?zhēng)辯供應(yīng)了較大的便利，通過(guò)統(tǒng)計(jì)大事發(fā)生前后，股票收益中無(wú)法利用已知因子所解釋的部分，即特質(zhì)收益項(xiàng)，就可以觀(guān)看大事發(fā)生所導(dǎo)致的股票

4、價(jià)格特別收益，即：換言之，我們利用風(fēng)險(xiǎn)模型回歸方程中的殘差項(xiàng)作為大事發(fā)生窗口期內(nèi)的股票特別收益，由于殘差部分不包含任意行業(yè)與風(fēng)格收益，因此可以純粹的反映大事本身對(duì)股票價(jià)格的影響，這與我們定義特別收益的初衷思路是全都的。并且，由于A(yíng)股市場(chǎng)的公司大事往往多發(fā)生于中小創(chuàng)的股票，而這類(lèi)股票在規(guī)模因子的驅(qū)動(dòng)下，具有顯著的風(fēng)格收益，所以利用風(fēng)險(xiǎn)模型剔除風(fēng)格收益的影響，完整的剝離出股票價(jià)格的特別收益，顯得尤為重要。 2.2 大事核心規(guī)律在定義了特別收益后，我們就可以對(duì)各類(lèi)大事發(fā)生前后，個(gè)股特別收益的分布特征進(jìn)行觀(guān)看統(tǒng)計(jì)。我們首先給出大事驅(qū)動(dòng)特別收益顯著性統(tǒng)計(jì)的一般流程：Step1: 定義大事規(guī)律，

5、統(tǒng)計(jì)大事（公告）發(fā)生時(shí)間點(diǎn)；Step2: 統(tǒng)計(jì)大事發(fā)生前后股票收益率，計(jì)算對(duì)應(yīng)行業(yè)因子及風(fēng)格因子；Step3: 依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)模型回歸方程，計(jì)算大事發(fā)生前后個(gè)股特別收益CAR；Step4: 計(jì)算大事發(fā)生全部個(gè)股特別收益AR均值；Step5: 特別收益均值顯著性T檢驗(yàn)； 我 們對(duì)16種類(lèi)型的大事公告前后若干個(gè)交易日的累計(jì)特別收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)觀(guān)看，其中包括：定向增發(fā)、限售股解禁、業(yè)績(jī)預(yù)增、業(yè)績(jī)預(yù)虧、高送轉(zhuǎn)、股東增持、股東減 持、員工持股、股權(quán)激勵(lì)、快報(bào)同比盈增、快報(bào)同比盈虧、投資者調(diào)研、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)事項(xiàng)、調(diào)入融資融券標(biāo)的、滬深300指數(shù)成分股調(diào)整。其中，業(yè)績(jī)預(yù)增區(qū)分為扭虧、略增、續(xù)盈、預(yù)增。業(yè)績(jī)

6、預(yù)虧區(qū)分為首虧、略減、續(xù)虧、預(yù)減。股東減持區(qū)分為大宗交易減持、非大宗交易減持。員工持股區(qū)分為競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓、認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行。 2.3 大事發(fā)生前后20個(gè)交易日特別收益分布特征我們下面將針對(duì)上述提到的若干種類(lèi)大事，統(tǒng)計(jì)大事發(fā)生前后20個(gè)交易日，個(gè)股特別收益AR均值及累計(jì)特別收益CAR均值的分布特征狀況。同時(shí)，我們將計(jì)算累計(jì)特別收益和特別收益均值T檢驗(yàn)值，即原假設(shè)為大事特別收益AR=0，具體如下:大事1：定向增發(fā) 大事2：限售股解禁 大事3：業(yè)績(jī)預(yù)增  大事4：業(yè)績(jī)預(yù)虧 大事5：高送轉(zhuǎn) 大事6：股東增持 大事7：股東減持（非大宗交易）

7、 大事8：股東減持（大宗交易） 大事9：?jiǎn)T工持股（認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行） 大事10：股權(quán)激勵(lì) 大事11：快報(bào)同比盈增 大事12：快報(bào)同比盈虧 大事13：投資者調(diào)研 大事14：關(guān)聯(lián)交易 大事15：違規(guī)事項(xiàng) 大事16：調(diào)入融資融券標(biāo)的 大事17：調(diào)入滬深300指數(shù)成分股 大事18：調(diào)出滬深300指數(shù)成分股 在上述對(duì)于不同大事的特別收益統(tǒng)計(jì)觀(guān)看中，可以發(fā)覺(jué)大部分大事的特別收益在公告日前后均會(huì)產(chǎn)生猛烈波動(dòng)，這表明大事信息的沖擊對(duì)股票價(jià)格具有顯著的影響。進(jìn)一步的可以發(fā)覺(jué)，市場(chǎng)預(yù)期的影響在大事

8、爭(zhēng)辯中起到了重要的作用。從上述分析中可以看到，大部分大事類(lèi)型在公告日之前特別收益就有顯著波動(dòng)，而在大事實(shí)際發(fā)生之后即市場(chǎng)預(yù)期兌現(xiàn)后，特別收益則并不肯定可以得到連續(xù)，例如定向增發(fā)、高送轉(zhuǎn)等大事，此類(lèi)效應(yīng)尤為明顯。我 們同樣發(fā)覺(jué)，不同大事特別收益影響的時(shí)間維度是不同的。部分大事的發(fā)生對(duì)股價(jià)表現(xiàn)為短期脈沖式影響，例如業(yè)績(jī)預(yù)虧、高送轉(zhuǎn)等，股價(jià)特別收益會(huì)在短時(shí)間快速 將大事影響完全反應(yīng)，市場(chǎng)幾乎表現(xiàn)為完全有效狀態(tài)。而部分大事則對(duì)股價(jià)表現(xiàn)為持續(xù)性影響，例如業(yè)績(jī)預(yù)增、股東增持、投資者調(diào)研等，該類(lèi)大事在公告后一段時(shí) 間內(nèi)對(duì)個(gè)股仍舊產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的作用，因此醞釀了較好的投資機(jī)會(huì)。  3. 大事

9、屬性分類(lèi)我們依據(jù)大事發(fā)生對(duì)股票特別收益的影響，我們將大事分為5類(lèi)，分別是：持續(xù)性阿爾法大事、持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事、短期阿爾法大事、短期風(fēng)險(xiǎn)大事和其他類(lèi)型。具體大事屬性分類(lèi)如下所示：依據(jù)分類(lèi)，定義為持續(xù)性阿爾法大事的大事類(lèi)型有4類(lèi)，包括：業(yè)績(jī)預(yù)增（扭虧、略增、預(yù)增）、股東增持、股權(quán)激勵(lì)和投資者調(diào)研；定義為持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事的類(lèi)型有2類(lèi)，包括：股東減持（非大宗交易）和快報(bào)同比盈虧；其他大事即為短期大事或其他。我們?cè)谏弦还?jié)的爭(zhēng)辯中提到，由于短期大事受信息優(yōu)勢(shì)、交易速度等因素影響，較難把握，并且資金容量有限，因此比之短期大事，我們更加關(guān)注持續(xù)性大事的影響。其中，持續(xù)性阿爾法大事醞釀了較好的投資機(jī)會(huì)，而持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)

10、大事則需要謹(jǐn)慎規(guī)避。我們接下來(lái)將進(jìn)一步考察上述提到的4類(lèi)持續(xù)性阿爾法大事和2類(lèi)持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事在公告日后60個(gè)交易日內(nèi)的特別收益表現(xiàn)，方法與之前相同，具體結(jié)果如下: 持續(xù)性阿爾法大事1：業(yè)績(jī)預(yù)增（扭虧、略增、預(yù)增）公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事2：股東增持公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事3：股權(quán)激勵(lì)公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事4：投資者調(diào)研公告日后60天 持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事1：非大宗減持公告日后60天 持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事2：快報(bào)同比盈虧公告日后60天 從 上述結(jié)果中可以清楚的發(fā)覺(jué)，在我們所定義的4類(lèi)持續(xù)性阿爾法大事?tīng)顟B(tài)下，公告后

11、60個(gè)交易日的特別收益仍舊保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，并且特別收益的T檢驗(yàn)值也均維 持在較高水平。這表明，在該類(lèi)大事發(fā)生后的60個(gè)交易日內(nèi)，大事影響持續(xù)發(fā)酵，期間任意時(shí)間段買(mǎi)入該股票，均可以獲得較為穩(wěn)定的特別收益貢獻(xiàn)，這對(duì)我們構(gòu) 建大事驅(qū)動(dòng)組合而言是格外有利的。對(duì) 于持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中看到，非大宗減持公告日后60個(gè)交易日特別收益持續(xù)下降，這期間的任意時(shí)間段均應(yīng)當(dāng)規(guī)避相應(yīng)個(gè)股。而快報(bào)同比盈虧大事的影響 時(shí)間約為40個(gè)交易日，此后特別收益短期回升并進(jìn)入正常狀態(tài)?？傮w而言，持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事將會(huì)導(dǎo)致累計(jì)特別收益持續(xù)下降，投資者對(duì)該類(lèi)股票需謹(jǐn)慎規(guī)避。  4.多大事驅(qū)動(dòng)組合策略構(gòu)建4.1 多

12、大事驅(qū)動(dòng)組合構(gòu)建方式由 于個(gè)股大事發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)不全都，因此大事驅(qū)動(dòng)策略的組合構(gòu)建問(wèn)題很難找到完善的解決方式。通常而言，該類(lèi)策略的組合構(gòu)建有2種方法，第一種即為即時(shí)調(diào)倉(cāng)策 略，即事先將資金等額安排，當(dāng)個(gè)股大事發(fā)生后，馬上將對(duì)應(yīng)股票選入組合，同時(shí)將組合中最早調(diào)入的個(gè)股賣(mài)出。該方法的好處在于可以獲得大事發(fā)生后的準(zhǔn)時(shí)收 益，而不用等到特定換倉(cāng)日，但該方法的缺點(diǎn)在于組合經(jīng)常較不穩(wěn)定，并且對(duì)于資金安排也較難把控。而其次中方法即為定期調(diào)倉(cāng)策略，該方法與多因子策略逐月調(diào) 倉(cāng)類(lèi)似，在特定調(diào)倉(cāng)日（如每月末）一攬子買(mǎi)入處于大事影響狀態(tài)下的股票組合。該方法的缺點(diǎn)在于會(huì)損失大事發(fā)生后的準(zhǔn)時(shí)收益，但整體組合的穩(wěn)定性相對(duì)而

13、言較 高。顯 然，針對(duì)本篇報(bào)告的爭(zhēng)辯規(guī)律，我們更傾向于其次種組合構(gòu)建方式。由于在前幾個(gè)章節(jié)的分析中，我們通過(guò)對(duì)不同大事屬性的分類(lèi)，定義了持續(xù)性阿爾法大事，即在 大事發(fā)生后的60個(gè)交易日個(gè)股特別收益持續(xù)穩(wěn)定上升。因此，對(duì)于組合構(gòu)建而言，只要個(gè)股在調(diào)倉(cāng)日后的持有期內(nèi)，個(gè)股始終處于大事?tīng)顟B(tài)的影響下，那么組合就 可以獲得該類(lèi)大事的所帶來(lái)的穩(wěn)定收益。具體而言，我們將全部大事利用狀態(tài)變量1/0/-1來(lái)表示，其中狀態(tài)1表示大事當(dāng)前處于持續(xù)性阿爾法大事?tīng)顟B(tài)影響下，0 表示其他，-1表示大事當(dāng)前處于持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事?tīng)顟B(tài)影響下。我 們以月頻率作為調(diào)倉(cāng)周期，并以每月第一個(gè)交易日作為換倉(cāng)日。對(duì)于處于持續(xù)性阿爾法大事?tīng)顟B(tài)

14、影響下的個(gè)股，若在換倉(cāng)日，個(gè)股將來(lái)20個(gè)交易日仍處于阿爾法事 件狀態(tài)影響下，則將股票納入組合。對(duì)于持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事而言，若在換倉(cāng)日，個(gè)股將來(lái)存在大于1個(gè)交易日處于風(fēng)險(xiǎn)大事?tīng)顟B(tài)影響下，則規(guī)避組合選入該股票。 4.1 基于持續(xù)性阿爾法大事的多大事驅(qū)動(dòng)策略我 們選擇業(yè)績(jī)預(yù)增、股東增持、股權(quán)激勵(lì)、投資者調(diào)研作為持續(xù)性阿爾法大事，以每月第一個(gè)交易日作為調(diào)倉(cāng)日，選擇將來(lái)20個(gè)交易日處于上述大事影響狀態(tài)下的股 票構(gòu)建多頭組合，等權(quán)方式配置?？紤]交易傭金單邊0.1%、印花稅0.1%，自2010年1月至2016年4月，換倉(cāng)日剔除停牌、漲停、成交量特別股票， 以當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)作為成交價(jià)格。組合累計(jì)收益如下所示

15、：組合累計(jì)超額收益如下： 上述回測(cè)結(jié)果表明，多大事驅(qū)動(dòng)投資組合在過(guò)去6年時(shí)間內(nèi)均戰(zhàn)勝了中證500指數(shù)，表現(xiàn)穩(wěn)定。逐年平均來(lái)看，組合可獲得19.4%的年超額收益率，平均年信息比率達(dá)到2.36，組合平均持股個(gè)數(shù)約為400只，組合年均雙邊換手率約為4倍。 我們進(jìn)一步利用業(yè)績(jī)歸因模型，對(duì)組合收益進(jìn)行深化的分解觀(guān)看，具體結(jié)果如下： 收益歸因結(jié)果顯示，組合在選股層面貢獻(xiàn)最高（即特質(zhì)收益貢獻(xiàn)顯著），這表明在我們多大事驅(qū)動(dòng)策略的規(guī)律框架下，組合獲得了顯著的大事特別收益。但是，歸因結(jié)果同樣表明，在風(fēng)格層面，組合帶有較為明顯的市值風(fēng)格特征，即組合選擇的股票仍舊以中小創(chuàng)居多，策略收益中

16、存在部分風(fēng)格收益。  5.大事驅(qū)動(dòng)策略與多因子模型5.1 大事收益與風(fēng)格收益在上一節(jié)的爭(zhēng)辯中，我們構(gòu)建了基于持續(xù)性阿爾法大事的多大事驅(qū)動(dòng)組合策略。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，策略收益表現(xiàn)較為穩(wěn)健。但是，在我們對(duì)組合進(jìn)行歸因分解的時(shí)候發(fā)覺(jué)，盡管策略獲得了顯著的大事特別收益，但是同樣存在較為明顯的風(fēng)格收益。這不禁引發(fā)我們的思考：是否可以構(gòu)建基于大事驅(qū)動(dòng)策略的風(fēng)格中性投資組合？在我們之前對(duì)阿爾法模型的爭(zhēng)辯報(bào)告中，我們通過(guò)權(quán)重優(yōu)化的方法，構(gòu)建了基于風(fēng)險(xiǎn)模型的風(fēng)格中性投資組合，策略表現(xiàn)格外穩(wěn)健。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，大事導(dǎo)致的股票收 益同樣可以理解為阿爾法收益，尤其是持續(xù)性阿爾法大事所導(dǎo)致的收益更是存

17、在長(zhǎng)期穩(wěn)定的特征，這與阿爾法因子的特征極為相像。但是，從模型的角度動(dòng)身我們卻很難將大事作為因子來(lái)處理。一方面，是由于大事發(fā)生的時(shí)點(diǎn)并不全都；另一方面，大事為狀態(tài)因子而不是截面因子，傳統(tǒng)的截面因子 處理方法無(wú)法運(yùn)用于大事因子。所以這也導(dǎo)致了，長(zhǎng)期以來(lái)，量化爭(zhēng)辯團(tuán)隊(duì)通常將多因子模型與大事驅(qū)動(dòng)模型分為兩個(gè)不同的大類(lèi)而區(qū)分對(duì)待。 事實(shí)上，我們很難將大事收益與風(fēng)格收益相互獨(dú)立來(lái)看，到底是大事發(fā)生產(chǎn)生了風(fēng)格收益，還是市場(chǎng)風(fēng)格導(dǎo)致了更多大事的發(fā)生？這個(gè)問(wèn)題從模型的角度很難給出精確 的答案。例如在上一節(jié)的組合構(gòu)建中，假如我們利用權(quán)重優(yōu)化約束將組合的市值敞口完全中性化，那么很有可能導(dǎo)致特質(zhì)收益的貢獻(xiàn)也大幅降低。

18、所以，我們認(rèn)為事 件驅(qū)動(dòng)所產(chǎn)生的收益肯定是包含風(fēng)格收益的，而我們要做的是在風(fēng)格中性的基礎(chǔ)上，獵取大事收益中非風(fēng)格收益的部分。既然無(wú)法將大事?tīng)顟B(tài)因子作為傳統(tǒng)截面因子的方法來(lái)處理，那我們選擇在組合預(yù)期收益率中增加大事因子部分，使得組合的優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)中包含大事驅(qū)動(dòng)收益部分。具體而言，在原先的組合預(yù)期收益率Rp的估量中，我們利用估量的因子收益率f與當(dāng)期因子載荷矩陣X的乘積作為個(gè)股預(yù)期收益率的估量值，即Rp=w*(X*f)，其中w為組合目標(biāo)權(quán)重向量。在這其中，我們并沒(méi)有對(duì)殘差e進(jìn)行估量。而在考慮大事驅(qū)動(dòng)收益后，我們將增加e的估量部分，而e的估量值就是我們?cè)谇懊嬲鹿?jié)中所定義的大事特別累計(jì)收益CAR。那么在

19、考慮大事驅(qū)動(dòng)后的組合預(yù)期收益率Rp估量算法為:Rp =w*(X*f+e),e=e1,e2,.en；其中，對(duì)第j只股票，若其處于持續(xù)性阿爾法大事影響狀態(tài)下，則ej等于該大事歷史20日累計(jì)特別收益CAR均值；反之，若其不處于持續(xù)性阿爾法大事影響狀態(tài)下，則ej=0。同時(shí)，對(duì)于持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大事，我們?cè)趦?yōu)化約束條件中，對(duì)于處于該狀態(tài)的個(gè)股，限制其權(quán)重為0，即保持（持續(xù)性）風(fēng)險(xiǎn)大事中性。 5.2 基于多因子多大事驅(qū)動(dòng)的最優(yōu)中性投資組合因此，在增加了大事驅(qū)動(dòng)后的組合構(gòu)建方式，我們可以描述為：在暴露阿爾法因子敞口，并保持組合市場(chǎng)中性、行業(yè)中性、風(fēng)格中性、風(fēng)險(xiǎn)大事中性約束，并對(duì)組合跟蹤誤差約束的條件下，最大化經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的組合預(yù)期收益率，其中組合預(yù)期收益率考慮大事收益。 我們以中證500指數(shù)為基準(zhǔn)，依據(jù)上述組合構(gòu)建方式，計(jì)算每期組合權(quán)重，并對(duì)多因子多大事驅(qū)動(dòng)組合累計(jì)收益、多因子組合累計(jì)收益、中證500指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，組合對(duì)沖凈值及相關(guān)績(jī)效如下所示：組合累計(jì)收益比較： 組合超額收益比較： 上述結(jié)果表明，增加了大事驅(qū)動(dòng)的多因子選股策略，收益顯著提升。從上圖的組合累計(jì)收益可以看到，