投資者群體行為規(guī)律及其影響國外研究進展

1、投資者群體行為規(guī)律及其影響國外研究進展    摘要:投資者的群體行為對金融資產(chǎn)泡沫和金融危機的形成具有重要的影響，并成為近年來行為金融領域的研究熱點之一。通過對投資者群體行為規(guī)律及其對金融市場影響的國外文獻進行整理和分析，發(fā)現(xiàn)在該領域中對投資者群體行為規(guī)律及其對金融市場的影響等方面的研究還存在眾多的爭論和空白?；趯θ后w行為的分類，對不同類型的群體行為的規(guī)律與演變機理進行研究，可作為未來該領域重點研究的方向之一。  關鍵詞：投資者；群體行為；羊群行為    美國的次貸風波引發(fā)的金融危機與全球性的經(jīng)濟衰退還遠未結束。對金融危機

2、及其相關理論的研究又再一次成為學術界的關注熱點之一。投資者的群體心理和行為被認為對金融泡沫的產(chǎn)生和金融危機的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機形成的關鍵因素。直接對金融市場中的群體心理進行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現(xiàn)形式群體行為來進行推測和研究。金融市場中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現(xiàn)為從眾行為，是金融市場中活動主體的群體心理的外在表現(xiàn)。羊群行為原意是指動物群體所表現(xiàn)出來的一致的行為或活動，后來也廣泛應用在人類社會科學中，主要體現(xiàn)為人類社會中部分個體或群體具有相同或相似的決策以及行動特征。  一、金融市場中群體行為的運行規(guī)律分析  該領域中的研究主要

3、是基于金融市場中的活動主體來開展群體行為運行規(guī)律的相關研究，如在研究羊群行為與資產(chǎn)管理者、基金經(jīng)理或股評家的從業(yè)資歷之間的關系上，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005），Lukas Menkhoff et al.（2006）研究都表明，對于資產(chǎn)管理人員或者基金經(jīng)理以及股評家來說，隨著其從業(yè)資歷的增加，發(fā)生羊群行為的概率降低。另外，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005）研究還發(fā)現(xiàn)，隨著分析師經(jīng)紀的規(guī)模和產(chǎn)業(yè)關注數(shù)量的精簡，分析師更有可能做出大膽而準確的預測，大膽預測更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預測能給

4、投資者提供更多的相關信息，而羊群預測則更多的和分析師的收益預測錯誤相伴。Lukas Menkhoff et al.（2006）的研究還發(fā)現(xiàn)隨著基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對風險的關注卻增加了，并且伴隨著過度自信。與此相對應，年輕基金經(jīng)理其管理的資產(chǎn)組合的風險更大。  多數(shù)研究者認為，對從業(yè)資歷較淺的資產(chǎn)管理者或基金經(jīng)理以及股評家來說，由于其知識、技能和經(jīng)驗都有所欠缺，所以其資產(chǎn)的風險管理水平較低，但是隨著其學習和資歷的增加，其風險管理水平不斷提高，資產(chǎn)管理組合的風險下降或做出獨立投資預測，羊群行為的發(fā)生概率降低。但是也有學者不同意上述觀點。Jonatha

5、n Clarke & Ajay Subramanian（2006）研究了分析師的預測行為和其績效之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)分析師的收益結構和面臨的雇傭風險導致了分析師的冒險預測和其先前的績效存在著U型的關系，并且其冒險預測同其經(jīng)歷存在正相關關系。面臨著較高的雇傭風險的績效表現(xiàn)非常差的分析師，同面臨著較低雇傭風險的績效優(yōu)異的分析師一樣，都更有可能做出更冒險的預測。這一研究結論和其他學者研究結論不太一致，對于資歷淺或年輕的分析師或股評家來說，其發(fā)生羊群行為的概率是高還是低，有待進一步研究。對于不承擔資產(chǎn)損失責任或風險的分析師和單純的股評家來說，由于其不負有資產(chǎn)管理責任，同負有資產(chǎn)風險管理責任的基

6、金經(jīng)理或相比，其決策可能會更加冒險，發(fā)生羊群行為的概率可能就會較低，可能這也是導致該研究結論同其他研究結果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進一步驗證。  Amir Rubin & Daniel R.Smith（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關，機構投資者傾向于投資發(fā)放股利的上市公司，而減持不支付股利的公司的股份。Nicole Choi & Richard W.Sias（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者在行業(yè)投資上具有明顯的羊群行為傾向，機構投資者在相鄰的兩個季度之間的行業(yè)投資的相關性平均為40%，其研究結果為“風格/類型投資”提供

7、了實證支持。Charles Chang（2010）研究還發(fā)現(xiàn)新興市場中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對市場的潛在負面影響作用。  雖然國外的大多數(shù)學者都支持羊群行為的存在性，但是也有少部分學者對此提出了質(zhì)疑，如Dan Bernhardt et al.（2006）認為，分析師的預測是有偏的，分析師并沒有羊群行為的動機。相反，分析師是“反羊群行為”的，分析師們基于他們的私人信息系統(tǒng)性的發(fā)布了有偏的反向預測，偏離了公眾的一致預測。  國外的學者們還開展了關于羊群行為是否理性的相關研究，Jacob K.Goeree et al.（2007）認為，連續(xù)的信息瀑

8、布有可能會發(fā)生狀態(tài)反轉(zhuǎn)，通常這種反轉(zhuǎn)是自我校正的，信息瀑布會轉(zhuǎn)向正確的方向，這些結論得到了數(shù)據(jù)的支持。Andrea Morone · Eleni Samanidou（2008）分析了在形成羊群行為的過程中關鍵性的假設，認為參與者的策略是參數(shù)依賴的，即不正確的羊群行為會發(fā)生反轉(zhuǎn)，而正確的羊群行為是不會反轉(zhuǎn)的。  二、群體行為對金融市場的影響研究  關于群體行為對金融市場的影響研究主要集中在羊群行為對市場效率、股價波動性和流動性的影響等方面。國外學者在投資者的群體行為對金融市場的影響方面存在眾多爭議，并無一致的研究結論。  從理論上來說，由于機構投資者比個人

9、投資者擁有更多的信息，能夠更準確地評價公司股票的價值，機構投資者的羊群行為就體現(xiàn)為共同買入價值被低估的股票或賣出價值被高估的股票，這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消效應，使股價向其本身的價值回歸，使市場更加有效。此外，機構投資者的“羊群行為”還可能是因為他們基于同樣的基礎信息而作出的反應，在這種情況下，機構投資者的交易行為促進了股價對信息的吸收速度，提高了市場的效率。不少學者的研究均為上述觀點提供了支持。Lakonishok et al.(1992)提出，機構投資者的羊群行為并不一定能導致市場的不穩(wěn)定。Wermers（1999）以19751994年間美國股市的所有共同基金為研

10、究對象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”，基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長時間。Wermers據(jù)此認為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價吸收新信息的速度，因而有利于市場的穩(wěn)定。  Svitlana Vorankova & Martint.Bohl（2005），Andreas Walter & Friedrich Moritz Weber（2006）分別研究了波蘭和德國金融市場上基金的交易行為，均發(fā)現(xiàn)存在羊群行為和正反饋交易，但是都未發(fā)現(xiàn)羊群行為對股票價格產(chǎn)生影響。但也有學者的研究結果不

11、支持上述假設。An-Sing Chen & Bi-Shia Hong（2006）使用臺灣證券交易所的日度數(shù)據(jù)分析了在分析師對公司的收益預測披露的前后期間，機構投資份額的改變和收益回報之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)在事件日期間，機構投資份額的改變和收益變化之間存在確定性的關系，機構投資者的同期回報主要是羊群行為對日間價格影響的結果，這也暗示了對于存在更高水平的機構投資者的羊群效應的股票來說，存在更大的價格反應，說明機構投資者的羊群行為對股票價格構成影響，增加了股票價格的波動性。同時研究還發(fā)現(xiàn)在公司的屬性特征和機構投資者的羊群行為之間存在關聯(lián)，機構投資者傾向于買入股本較大的股票或者是收益波動較小的股

12、票，賣出小股本的股票或者是收益波動大的股票。另外，對于存在更高的系統(tǒng)風險的股票、較高資產(chǎn)收益率的股票、更高的流動性或波動性的股票來說，在買和賣方面都更有可能發(fā)生羊群行為。Amir Rubin & Daniel R.Smith(2009)研究發(fā)現(xiàn)對支付股利的公司的股票來說，隨著機構投資者投資份額的不斷增加，其股價波動性增加。但是無論是對于支付股利的公司還是不支付股利的公司來說，隨著波動性的增加，機構投資份額又都會出現(xiàn)下降。 度不能嚴格執(zhí)行也跟沒有一樣。因此，要建立相應的監(jiān)督制約機制和科學的員工激勵獎懲制度確保內(nèi)控制度的嚴格執(zhí)行；加強對基層行的監(jiān)督內(nèi)部控制制度加強對銀行管理鏈條的末端基層營

13、業(yè)網(wǎng)點的有效監(jiān)督，尤其要加強對基層分支機構負責人和重要崗位人員的監(jiān)督，從源頭上防范和控制操作風險損失事件的發(fā)生。 (五)積極防范市場風險。 重點做好匯率風險的防范工作盡量分散幣種結構選擇強勢貨幣的投資標的，并充分利用期權、掉期和遠期等衍生金融工具降低匯率風險；加強對國際經(jīng)濟形勢的研究以及對各主要國家利率走勢的判斷，降低利率風險：認真做好交易對手選擇、風險披露、資產(chǎn)保管、糾紛處置等工作盡量事先準備好相關預案。 (六)關注流動性風險。 應積極借鑒國內(nèi)外先進銀行的流動性風險管理措施，通過深入分析當前存款結構和資金形勢變化給流動性管理帶來的影響，適當控制中長期貸款的增長。我國還應進一步建立健全流動性風險預警機制，防止市場情況突然變化引起的流動性風險在資產(chǎn)負債流動性的預測和分析、建立流動性風險的預警系統(tǒng)、優(yōu)化儲備資產(chǎn)結構