投資者群體行為規(guī)律及其影響國(guó)外研究進(jìn)展

1、投資者群體行為規(guī)律及其影響國(guó)外研究進(jìn)展    摘要:投資者的群體行為對(duì)金融資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的形成具有重要的影響，并成為近年來(lái)行為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。通過(guò)對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)影響的國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行整理和分析，發(fā)現(xiàn)在該領(lǐng)域中對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響等方面的研究還存在眾多的爭(zhēng)論和空白。基于對(duì)群體行為的分類(lèi)，對(duì)不同類(lèi)型的群體行為的規(guī)律與演變機(jī)理進(jìn)行研究，可作為未來(lái)該領(lǐng)域重點(diǎn)研究的方向之一。  關(guān)鍵詞：投資者；群體行為；羊群行為    美國(guó)的次貸風(fēng)波引發(fā)的金融危機(jī)與全球性的經(jīng)濟(jì)衰退還遠(yuǎn)未結(jié)束。對(duì)金融危機(jī)

2、及其相關(guān)理論的研究又再一次成為學(xué)術(shù)界的關(guān)注熱點(diǎn)之一。投資者的群體心理和行為被認(rèn)為對(duì)金融泡沫的產(chǎn)生和金融危機(jī)的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機(jī)形成的關(guān)鍵因素。直接對(duì)金融市場(chǎng)中的群體心理進(jìn)行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現(xiàn)形式群體行為來(lái)進(jìn)行推測(cè)和研究。金融市場(chǎng)中的群體行為，也稱(chēng)之為羊群行為，主要表現(xiàn)為從眾行為，是金融市場(chǎng)中活動(dòng)主體的群體心理的外在表現(xiàn)。羊群行為原意是指動(dòng)物群體所表現(xiàn)出來(lái)的一致的行為或活動(dòng)，后來(lái)也廣泛應(yīng)用在人類(lèi)社會(huì)科學(xué)中，主要體現(xiàn)為人類(lèi)社會(huì)中部分個(gè)體或群體具有相同或相似的決策以及行動(dòng)特征。  一、金融市場(chǎng)中群體行為的運(yùn)行規(guī)律分析  該領(lǐng)域中的研究主要

3、是基于金融市場(chǎng)中的活動(dòng)主體來(lái)開(kāi)展群體行為運(yùn)行規(guī)律的相關(guān)研究，如在研究羊群行為與資產(chǎn)管理者、基金經(jīng)理或股評(píng)家的從業(yè)資歷之間的關(guān)系上，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005），Lukas Menkhoff et al.（2006）研究都表明，對(duì)于資產(chǎn)管理人員或者基金經(jīng)理以及股評(píng)家來(lái)說(shuō)，隨著其從業(yè)資歷的增加，發(fā)生羊群行為的概率降低。另外，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005）研究還發(fā)現(xiàn)，隨著分析師經(jīng)紀(jì)的規(guī)模和產(chǎn)業(yè)關(guān)注數(shù)量的精簡(jiǎn)，分析師更有可能做出大膽而準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，大膽預(yù)測(cè)更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預(yù)測(cè)能給

4、投資者提供更多的相關(guān)信息，而羊群預(yù)測(cè)則更多的和分析師的收益預(yù)測(cè)錯(cuò)誤相伴。Lukas Menkhoff et al.（2006）的研究還發(fā)現(xiàn)隨著基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注卻增加了，并且伴隨著過(guò)度自信。與此相對(duì)應(yīng)，年輕基金經(jīng)理其管理的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)更大。  多數(shù)研究者認(rèn)為，對(duì)從業(yè)資歷較淺的資產(chǎn)管理者或基金經(jīng)理以及股評(píng)家來(lái)說(shuō)，由于其知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)都有所欠缺，所以其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平較低，但是隨著其學(xué)習(xí)和資歷的增加，其風(fēng)險(xiǎn)管理水平不斷提高，資產(chǎn)管理組合的風(fēng)險(xiǎn)下降或做出獨(dú)立投資預(yù)測(cè)，羊群行為的發(fā)生概率降低。但是也有學(xué)者不同意上述觀點(diǎn)。Jonatha

5、n Clarke & Ajay Subramanian（2006）研究了分析師的預(yù)測(cè)行為和其績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)分析師的收益結(jié)構(gòu)和面臨的雇傭風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了分析師的冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)和其先前的績(jī)效存在著U型的關(guān)系，并且其冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)同其經(jīng)歷存在正相關(guān)關(guān)系。面臨著較高的雇傭風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效表現(xiàn)非常差的分析師，同面臨著較低雇傭風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效優(yōu)異的分析師一樣，都更有可能做出更冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。這一研究結(jié)論和其他學(xué)者研究結(jié)論不太一致，對(duì)于資歷淺或年輕的分析師或股評(píng)家來(lái)說(shuō)，其發(fā)生羊群行為的概率是高還是低，有待進(jìn)一步研究。對(duì)于不承擔(dān)資產(chǎn)損失責(zé)任或風(fēng)險(xiǎn)的分析師和單純的股評(píng)家來(lái)說(shuō)，由于其不負(fù)有資產(chǎn)管理責(zé)任，同負(fù)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任的基

6、金經(jīng)理或相比，其決策可能會(huì)更加冒險(xiǎn)，發(fā)生羊群行為的概率可能就會(huì)較低，可能這也是導(dǎo)致該研究結(jié)論同其他研究結(jié)果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進(jìn)一步驗(yàn)證。  Amir Rubin & Daniel R.Smith（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資發(fā)放股利的上市公司，而減持不支付股利的公司的股份。Nicole Choi & Richard W.Sias（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)投資上具有明顯的羊群行為傾向，機(jī)構(gòu)投資者在相鄰的兩個(gè)季度之間的行業(yè)投資的相關(guān)性平均為40%，其研究結(jié)果為“風(fēng)格/類(lèi)型投資”提供

7、了實(shí)證支持。Charles Chang（2010）研究還發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對(duì)市場(chǎng)的潛在負(fù)面影響作用。  雖然國(guó)外的大多數(shù)學(xué)者都支持羊群行為的存在性，但是也有少部分學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑，如Dan Bernhardt et al.（2006）認(rèn)為，分析師的預(yù)測(cè)是有偏的，分析師并沒(méi)有羊群行為的動(dòng)機(jī)。相反，分析師是“反羊群行為”的，分析師們基于他們的私人信息系統(tǒng)性的發(fā)布了有偏的反向預(yù)測(cè)，偏離了公眾的一致預(yù)測(cè)。  國(guó)外的學(xué)者們還開(kāi)展了關(guān)于羊群行為是否理性的相關(guān)研究，Jacob K.Goeree et al.（2007）認(rèn)為，連續(xù)的信息瀑

8、布有可能會(huì)發(fā)生狀態(tài)反轉(zhuǎn)，通常這種反轉(zhuǎn)是自我校正的，信息瀑布會(huì)轉(zhuǎn)向正確的方向，這些結(jié)論得到了數(shù)據(jù)的支持。Andrea Morone · Eleni Samanidou（2008）分析了在形成羊群行為的過(guò)程中關(guān)鍵性的假設(shè)，認(rèn)為參與者的策略是參數(shù)依賴(lài)的，即不正確的羊群行為會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，而正確的羊群行為是不會(huì)反轉(zhuǎn)的。  二、群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響研究  關(guān)于群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響研究主要集中在羊群行為對(duì)市場(chǎng)效率、股價(jià)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響等方面。國(guó)外學(xué)者在投資者的群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響方面存在眾多爭(zhēng)議，并無(wú)一致的研究結(jié)論。  從理論上來(lái)說(shuō)，由于機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人

9、投資者擁有更多的信息，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)公司股票的價(jià)值，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為就體現(xiàn)為共同買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票或賣(mài)出價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消效應(yīng)，使股價(jià)向其本身的價(jià)值回歸，使市場(chǎng)更加有效。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”還可能是因?yàn)樗麄兓谕瑯拥幕A(chǔ)信息而作出的反應(yīng)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為促進(jìn)了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，提高了市場(chǎng)的效率。不少學(xué)者的研究均為上述觀點(diǎn)提供了支持。Lakonishok et al.(1992)提出，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為并不一定能導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。Wermers（1999）以19751994年間美國(guó)股市的所有共同基金為研

10、究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”，基金共同買(mǎi)入的股票比共同賣(mài)出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。Wermers據(jù)此認(rèn)為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度，因而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。  Svitlana Vorankova & Martint.Bohl（2005），Andreas Walter & Friedrich Moritz Weber（2006）分別研究了波蘭和德國(guó)金融市場(chǎng)上基金的交易行為，均發(fā)現(xiàn)存在羊群行為和正反饋交易，但是都未發(fā)現(xiàn)羊群行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。但也有學(xué)者的研究結(jié)果不

11、支持上述假設(shè)。An-Sing Chen & Bi-Shia Hong（2006）使用臺(tái)灣證券交易所的日度數(shù)據(jù)分析了在分析師對(duì)公司的收益預(yù)測(cè)披露的前后期間，機(jī)構(gòu)投資份額的改變和收益回報(bào)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在事件日期間，機(jī)構(gòu)投資份額的改變和收益變化之間存在確定性的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的同期回報(bào)主要是羊群行為對(duì)日間價(jià)格影響的結(jié)果，這也暗示了對(duì)于存在更高水平的機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)的股票來(lái)說(shuō)，存在更大的價(jià)格反應(yīng)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)股票價(jià)格構(gòu)成影響，增加了股票價(jià)格的波動(dòng)性。同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)在公司的屬性特征和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為之間存在關(guān)聯(lián)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于買(mǎi)入股本較大的股票或者是收益波動(dòng)較小的股

12、票，賣(mài)出小股本的股票或者是收益波動(dòng)大的股票。另外，對(duì)于存在更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的股票、較高資產(chǎn)收益率的股票、更高的流動(dòng)性或波動(dòng)性的股票來(lái)說(shuō)，在買(mǎi)和賣(mài)方面都更有可能發(fā)生羊群行為。Amir Rubin & Daniel R.Smith(2009)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)支付股利的公司的股票來(lái)說(shuō)，隨著機(jī)構(gòu)投資者投資份額的不斷增加，其股價(jià)波動(dòng)性增加。但是無(wú)論是對(duì)于支付股利的公司還是不支付股利的公司來(lái)說(shuō)，隨著波動(dòng)性的增加，機(jī)構(gòu)投資份額又都會(huì)出現(xiàn)下降。 度不能?chē)?yán)格執(zhí)行也跟沒(méi)有一樣。因此，要建立相應(yīng)的監(jiān)督制約機(jī)制和科學(xué)的員工激勵(lì)獎(jiǎng)懲制度確保內(nèi)控制度的嚴(yán)格執(zhí)行；加強(qiáng)對(duì)基層行的監(jiān)督內(nèi)部控制制度加強(qiáng)對(duì)銀行管理鏈條的末端基層營(yíng)

13、業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的有效監(jiān)督，尤其要加強(qiáng)對(duì)基層分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人和重要崗位人員的監(jiān)督，從源頭上防范和控制操作風(fēng)險(xiǎn)損失事件的發(fā)生。 (五)積極防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 重點(diǎn)做好匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范工作盡量分散幣種結(jié)構(gòu)選擇強(qiáng)勢(shì)貨幣的投資標(biāo)的，并充分利用期權(quán)、掉期和遠(yuǎn)期等衍生金融工具降低匯率風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研究以及對(duì)各主要國(guó)家利率走勢(shì)的判斷，降低利率風(fēng)險(xiǎn)：認(rèn)真做好交易對(duì)手選擇、風(fēng)險(xiǎn)披露、資產(chǎn)保管、糾紛處置等工作盡量事先準(zhǔn)備好相關(guān)預(yù)案。 (六)關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 應(yīng)積極借鑒國(guó)內(nèi)外先進(jìn)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理措施，通過(guò)深入分析當(dāng)前存款結(jié)構(gòu)和資金形勢(shì)變化給流動(dòng)性管理帶來(lái)的影響，適當(dāng)控制中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)。我國(guó)還應(yīng)進(jìn)一步建立健全流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，防止市場(chǎng)情況突然變化引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性的預(yù)測(cè)和分析、建立流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警系統(tǒng)、優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)