我國證券投資基金投資管理行為成熟性研究

1、我國證券投資基金投資管理行為成熟性研究         摘要：本文首先從 理論 上論證了衡量證券投資基金投資管理行為是否成熟的標準之一，即是考察其實際投資組合所承擔的風險與所獲得的收益是否匹配；在此基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建相應的指標，以54家封閉式基金為例，對其的投資管理行為是否成熟進行了實證檢驗。 研究 發(fā)現(xiàn)，一部分基金（占樣本的46.3）的行為是成熟的，同時大部分基金（其余53.7）的行為具有適應性。換言之，本研究從風險與收益的匹配性視角并沒有支持 目前 大多數(shù)研究所認為的我國基金行為不成熟這一定性判斷。 關(guān)鍵詞：證券

2、投資基金，投資行為，風險，收益 問題 的提出自從夏普（William F. Sharpe，1966）提出衡量基金績效的夏普指數(shù)以來，學術(shù)界對基金績效、行為等方面的研究不斷深化。目前這方面的研究 文獻 主要集中于兩大主題：其一是對基金投資行為的研究，這方面的代表性文獻如德希亞和詹恩(Desia and Jain,1997)所發(fā)現(xiàn)的機構(gòu)投資者的“反向投資策略(contrary investment strategy)”，以及萊科尼紹（Lakonishok,1992）和瓦納斯 (Werners,1998）等研究所發(fā)現(xiàn)的投資基金所存在的羊群行為（Herd Behavior）。其二是對基金投資績效的研究

3、，代表性研究如建立在資本市場線（CML）基礎(chǔ)上的夏普績效指數(shù)（Sharpe，1966），建立在證券市場線（SML）基礎(chǔ)上的特納業(yè)績指數(shù)（Treynor，1966），和建立在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）基礎(chǔ)上的詹森業(yè)績指數(shù)（Jensen，1968），以及建立在資產(chǎn)組合特征線基礎(chǔ)上的基金擇時和選股能力研究（Henricksson and Merton，1981）。隨著我國證券投資基金的 發(fā)展 及其在證券市場中的作用日益顯現(xiàn)，國內(nèi)有關(guān)基金投資績效和投資行為的研究文獻近年來大量涌現(xiàn)。其中有代表性的研究如張新和杜書明（2002）運用上述經(jīng)典的績效評價指數(shù)對22 只證券投資基金及其等權(quán)重基金組合的績效表現(xiàn)

4、進行了較為全面的衡量，發(fā)現(xiàn) 中國 的證券投資基金并未能戰(zhàn)勝市場；吳世農(nóng)，吳育輝（2003）根據(jù)行為 金融 理論的研究 方法 ，以基金重倉持有的股票過去6個月的累積超常收益構(gòu)造贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，并認為其原因是基金存在追漲殺跌、短期套利等行為；趙堅毅、于澤、李穎?。?005）提出投資者參與和選擇行為 分析 的視角，通過構(gòu)造連接風格分析與下側(cè)風險指標的風險規(guī)避系數(shù)來研究基金的投資風格和投資者的風險管理需求；李學峰（2006）則對我國證券投資基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與其投資策略的匹配性問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)我國資本市場中絕大部分證券投資基金存在

5、實際投資所承擔的風險遠遠偏離其投資策略所表明的風險偏好類型 。上述國外的有關(guān)研究為我們提供了基本的關(guān)于基金投資績效和投資行為研究的理論模型；而國內(nèi)的有關(guān)研究大多是基于這些理論模型對我國基金績效和行為所做的實證檢驗。從這些實證研究中我們可得出的對一個共同結(jié)論即是：我國基金投資管理行為的規(guī)范性與成熟程度還很低。然而，至今為止的研究文獻大多沒有明確給出判斷基金投資管理行為成熟性的具體標準；特別是，至今為止尚未有文獻從風險和收益是否匹配這一視角入手來檢驗基金行為的成熟與否。從理論上看，根據(jù)馬科維茨（Harry M.Markowitz，1952）所給出的風險與收益的最優(yōu)匹配原則，一個規(guī)避風險的理性投資者

6、，其行為選擇應是在給定的風險水平下追求更高的收益，或者是在給定的收益水平下承擔更低的風險。而且，至今為止還是我們進行資本市場均衡和投資決策研究的有力工具資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），其所研究的核心問題也是風險與收益的關(guān)系，即所謂“貝塔期望收益”關(guān)系。這也就啟示我們，對一只特定的證券投資基金而言，其運作是否規(guī)范、行為是否成熟，一個重要的研究視角，即是考察其實際投資組合的風險與組合的收益是否相匹配、相適應。證券投資基金投資組合的風險與收益的匹配性，既是研究基金行為的微觀基礎(chǔ)，又是我們衡量基金行為是否成熟和理性的標準之一。本文即從風險和收益匹配性這一角度入手，通過構(gòu)建相應的衡量指標，對目前我國資本市

7、場中54家封閉式證券投資基金的投資管理行為進行實證檢驗，以期從一個新的且更為基礎(chǔ)性的視角考察中國證券投資基金的行為成熟度問題。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：在第二部分從理論上提出對基金投資管理行為規(guī)范性與成熟度的研究方法之一即是考察基金投資組合所承擔的風險與其投資收益是否匹配，并據(jù)此提出了具體的 計算 和衡量指標；第三部分則在第二部分研究的基礎(chǔ)上，對我國基金投資組合的風險與收益的匹配情況進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)占樣本46.3的基金行為是成熟的，同時其余53.7的基金行為具有適應性；第四部分對本研究做了小結(jié)。研究設(shè)計一、研究思路根據(jù)經(jīng)典的CAPME(ri)=rf+iE(rM)-rf  &

8、#160;                 （1）由公式（1）可見，證券i的預期收益率與其所承擔的系統(tǒng)性風險i之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低。這是投資組合收益和風險關(guān)系的一個穩(wěn)定的常態(tài)關(guān)系。將這一風險和收益的均衡關(guān)系運用在證券投資基金上，我們則可以得到結(jié)論：成熟的證券投資基金應該在其投資組合中表現(xiàn)出較高的風險收益匹配性，換言之，證券投資基金的行為成熟與否可以通過其風險收益的匹配度體現(xiàn)出來

9、。就風險因素來看，證券投資的風險被分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，資產(chǎn)組合理論已經(jīng)證明，一個充分分散化的投資組合（well-diversified portfolio）將消除非系統(tǒng)風險，但系統(tǒng)風險無法通過多樣化的資產(chǎn)組合消除。所以我們在具體計算中將以基金的系統(tǒng)性風險數(shù)值上表現(xiàn)為投資組合的值代表基金的風險。一個證券組合的系數(shù)P，它等于該組合中各證券的系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為各種證券的市值占該組合總市值的比重Xi，即  （2）公式（2）中單個證券的值描述了證券收益率對市場投資組合收益率的標準差的邊際貢獻。所以，單個證券i的值公式為i=iM /M2     

10、（3）其中iM為證券i的收益率與市場投資組合收益率的協(xié)方差。M2為市場投資組合收益率的方差。通過公式（3）和公式（2），我們即可得到基金實際投資組合所承擔的系統(tǒng)風險值。那么，根據(jù)經(jīng)典的投資學原理，如果某證券組合的p1，其系統(tǒng)性風險與市場風險一致；如果p1，該組合的系統(tǒng)性風險即大于市場風險；而如果p1，則組合的系統(tǒng)性風險小于市場風險；p0，則該組合無系統(tǒng)性風險。據(jù)此，根據(jù)風險與收益相匹配的原則，當某證券組合的p1時，其收益也應與市場收益一致；如果該組合的p1，則其所獲得的收益則應大于市場收益；而如果p1，其所獲得的收益即可小于市場收益。 就收益方面看，我們可根據(jù)基金所公布的累計凈值數(shù)據(jù)進行計算。

11、根據(jù)以上思路，通過研究基金投資組合的值與市場值的關(guān)系，以及基金投資組合的收益與市場收益的關(guān)系，我們即可得到衡量證券投資基金投資管理行為成熟與否的結(jié)果投資組合的風險與收益是否匹配。二、指標設(shè)計根據(jù)上文的研究思路，為了判斷基金行為是否成熟，就需要我們設(shè)計出具體的衡量指標和判斷標準。首先，前文我們在分析組合值時已指出：如果一個實際組合的值大于1，意味著其風險大于市場風險；如果一個實際組合的值小于1，意味著其風險小于市場風險；如果一個實際組合的值等于1，即與市場組合值一致，意味著其風險等于市場風險。據(jù)此，我們給出基金實際組合與市場組合（market portfolio）的值關(guān)系式PM:PM=PM &#

12、160;                      （4）公式（4）中，P為基金實際組合的值，M為市場組合的值。其中P由公式（2）給出，而市場組合的值公式為M=cov(rM,rM)/M2=M2/M2                （5）即一

13、個市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均值必定為1。這樣，公式（4）可以進一步具體為PMP1                       （6）由公式（6）可以看到，如果基金實際組合的值大于1，則PM必定為正值；如果基金實際組合的值小于1，則PM必定為負值；如果基金實際組合的值等于1，則PM必定等于0。其次，我們再來看收益方面的指標。我們將基金投資組合的收益與市場基準組合收益的關(guān)系定義為

14、RPM，其關(guān)系表達式為RPM=RP-RM                          （7）公式（7）表明，如果投資組合的收益大于市場收益，則RPM0；如果投資組合的收益小于市場收益，則RPM0，如果投資組合的收益等于市場收益，即RPM0。根據(jù)風險與收益相匹配的原則，并結(jié)合公式（6）和公式（7），我們得到投資基金風險與收益相匹配的具體標準：1

15、，若PM0，則RPM0；2，若PM0，則RPM0；3，若PM=0，就有RPM0。根據(jù)標準1：投資組合的風險大于市場風險（即PM0）的基金，若能夠獲得大于市場同期收益的收益率（即RPM0），說明該基金具有較好的風險收益匹配性，換言之，基金投資組合的構(gòu)建行為是較成熟的；而若其收益率等于或低于市場同期收益率，即在PM0的情況下，出現(xiàn)RPM0，則說明基金的投資組合承擔了更多的風險，卻沒有獲得足夠的風險溢價給以補償。這種情況也就表明基金投資組合的構(gòu)建行為是不成熟。根據(jù)標準2：如果基金投資組合的風險小于市場風險（即PM0），而其所獲得的收益也小于市場同期收益率（即RPM0），說明該基金的風險收益匹配性是正

16、常的，或者說其投資組合的構(gòu)建行為是成熟的。根據(jù)標準3：如果基金投資組合的風險等于市場風險（即PM=0），而其所獲得的收益也等于市場收益（即RPM0），則基金投資組合的構(gòu)建行為是成熟的；而如果在PM=0的情況下，出現(xiàn)RPM0，即如標準1所指出的，基金的投資組合所承擔的風險沒有獲得相應的風險溢價給以補償。這里我們需要特別指出如下兩種情況：一是在PM0的情況下，出現(xiàn)RPM0；二是在PM=0的情況下，出現(xiàn)RPM0。這兩種情況都表明基金在承擔較低風險的同時，獲得了更高的收益。根據(jù)風險與收益的最優(yōu)匹配原則，在一定風險下追求更高的收益，是基金的理性行為所在。這種情況的出現(xiàn)，根據(jù)PM和RPM的計算公式（公式6

17、和公式7），即表明了基金以低于市場的風險承擔而獲得了高于市場的收益，換言之，這說明基金的投資組合戰(zhàn)勝了市場。這一方面反映我國的資本市場是不完全有效的根據(jù)經(jīng)典的投資學理論，有效市場是不可戰(zhàn)勝的；另一方面也反映了基金充分把握了市場機會在一個非有效的市場中投資者是可以戰(zhàn)勝市場的。這種情況下，我們可判斷我國的證券投資基金具有把握和利用市場狀態(tài)的能力，而不能判斷其行為不成熟充其量基金是通過調(diào)整自己的行為來適應和利用一個不規(guī)范、非有效的市場。也就是說，PM0時RPM0，或者當PM=0時RPM0，這兩種情況下的基金我們可將其定義為適應性行為，即基金的行為選擇適應了市場的實際狀態(tài)。  &#

18、160;      根據(jù)以上 分析 ，我們即可得到衡量證券投資基金行為成熟與否的判斷依據(jù)，見表1。表1：證券投資基金行為成熟與否的判斷依據(jù) 指標判斷PM0且RPM0；或PM0且RPM0；或PM=0且RPM0行為成熟PM0但RPM0；或PM=0但RPM0行為不成熟PM0而RPM0；或PM=0而RPM0適應性行為基金-飛諾網(wǎng)FENO.CN三、 研究 樣本與時期的選取 本研究以2003年以前在深、滬兩市上市的共54家封閉式證券投資基金為樣本，這些基金成立相對比較早， 發(fā)展 到現(xiàn)在都逐漸穩(wěn)定下來，其投資理念和操作思路相對其他一些這兩年新成立的

19、基金都較成熟，適合我們對投資基金的風險和收益進行評價和比較。樣本所需的數(shù)據(jù)由各基金管理公司及“新浪財經(jīng)”公布的數(shù)據(jù)整理而得。由于本文在 計算 單個證券的系統(tǒng)性風險時要計算方差和協(xié)方差 問題 ，為避免其樣本數(shù)據(jù)過少，造成風險值的偏差，我們選擇了半年為研究單位。樣本的評價期間為1999年1月1日或基金上市日到2005年12月31日，該研究時期的選取是基于如下原因首先，雖然在1998年之前 中國 股票市場中即存在少量的證券投資基金，但其設(shè)立和運作的非規(guī)范性，使其大多淪為了以基金的名義募集資金進行股市“坐莊”炒作的工具，已無證券投資基金之實質(zhì)。而從1998年開始，在“調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定市場發(fā)展”的大

20、背景下，在發(fā)行、托管和運作等方面都符合國際慣例的 現(xiàn)代 意義的封閉式證券投資基金才引入中國證券市場。其次，1999年7月1日，證券法正式實施，標志著中國股票市場開始引入了規(guī)范化標準和法制化管理；而且，自1999年開始，逐步推出了各項制度性改革，如針對上市公司信息披露的及時性和真實性所頒布的一系列規(guī)章制度；再如股票發(fā)行取消計劃方式甚濃的額度控制和審批制，而轉(zhuǎn)向初具市場化意味的核準制。上述變化使中國股票市場的市場環(huán)境較1998年之前發(fā)生了較大變化，即中國股市開始進入管理法制化、運行市場化、投資者機構(gòu)化的時期。也就是說，從1999年至2005年，中國股市的市場環(huán)境總體而言較之1999年之前的時期是相對穩(wěn)定的。這使我們能更好地考察和揭示基金投資組合的風險和收益之間的關(guān)系。此外，在樣本期間，我國股市經(jīng)歷了1999年至2001年前期的上漲、2001年中期的大幅下跌和2002到2004年的深幅調(diào)整，囊括了各種行情，因而對這個時期的研究可以體現(xiàn)出基金在不同市場情況下的反應和表現(xiàn)。實證檢驗根據(jù)上述的研究 方法 和判斷指標，我們的實證檢驗工作通