當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)定位和政策選擇

1、當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)定位和政策選擇        內(nèi)容提要:當(dāng)前,我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行態(tài)勢(shì)是好的,但由于正處于市場(chǎng)化改革的特殊歷史時(shí)期,一些不良因素和傾向值得警惕。貨幣政策面臨著巨大挑戰(zhàn)和嚴(yán)俊考驗(yàn)。當(dāng)前貨幣政策存在的主要問題是匯率和貨幣政策獨(dú)立性之間存在沖突,以及多重因素導(dǎo)致的人民幣升值壓力加大。作者認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策應(yīng)防止三種后果,即防止泡沫經(jīng)濟(jì)、防止國(guó)際資本大進(jìn)大出和防止金融機(jī)構(gòu)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出問題。在此基礎(chǔ)上,作者對(duì)當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)定位和政策選擇進(jìn)行了闡述。 關(guān)鍵詞:宏觀調(diào)控 貨幣政策 調(diào)控目標(biāo) 政策選擇 中圖

2、分類號(hào):F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1770(2006)09-020-04 目前我國(guó)正處于金融業(yè)對(duì)外開放、金融機(jī)構(gòu)健全性改革以及匯率、利率和資本市場(chǎng)等市場(chǎng)化改革齊頭并進(jìn)的特殊歷史時(shí)期,金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體態(tài)勢(shì)是好的,但是有些不良因素和傾向也值得警惕,包括國(guó)際熱錢大量流入、人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈、流動(dòng)性過剩、貸款增長(zhǎng)偏快以及房地產(chǎn)價(jià)格居高不下等。貨幣政策面臨著巨大挑戰(zhàn)和嚴(yán)峻考驗(yàn)。本文主要探討當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)定位和政策選擇。 一、當(dāng)前貨幣政策面臨的主要問題 (一)匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性之間存在沖突 一方面,為了保持人民幣匯率穩(wěn)定,央行試圖使人民幣與美元利率之間保持一定的差距,這

3、樣不但可以減小“熱錢”的套利空間,還可以鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)資金外流,進(jìn)而減輕本幣升值壓力;另一方面,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩,信貸增速偏快,直接導(dǎo)致了固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快,房地產(chǎn)、部分能源和原材料市場(chǎng)價(jià)格偏高。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)本身要求提高利率,緊縮流動(dòng)性。當(dāng)前這種格局符合“蒙代爾三角”的描述:一個(gè)國(guó)家在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立性之間只能三取其二。就國(guó)內(nèi)已經(jīng)大量涌入的熱錢數(shù)量來看,資本管制的效力有限,我國(guó)存在實(shí)際上的資本自由流動(dòng),因此,匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立性這兩者從理論上講不能同時(shí)作為貨幣政策目標(biāo),但實(shí)際上央行卻一直在努力三者兼得,這使貨幣政策回旋空間十分狹窄。上半年央行的貨幣政策思路是在盡量不提高利

4、率(特別是存款利率)的前提下,通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、提高存款準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)來緊縮流動(dòng)性,以達(dá)到同時(shí)穩(wěn)定利率和匯率的目的。 從上半年的形勢(shì)來看,穩(wěn)定匯率和緊縮流動(dòng)性這兩個(gè)政策目標(biāo)實(shí)施效果并不理想。貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備驟增。上半年,新增貿(mào)易順差614億美元,其中6月當(dāng)月順差為145億美元,再創(chuàng)歷史新高。截至6月末,國(guó)家外匯儲(chǔ)備9411億美元,比年初增加1222億美元,同比增長(zhǎng)32.37%。6月末外匯占款達(dá)82874.24億元,占資金運(yùn)用總額的24.63%,較年初上漲了1.05個(gè)百分點(diǎn);流動(dòng)性過剩局面依然持續(xù)。截至6月末,廣義貨幣(M2)余額為32.28萬億元,同比增長(zhǎng)18.43%,狹義貨幣(M1)余

5、額為11.23萬億元,同比增長(zhǎng)13.94%;信貸增長(zhǎng)偏快。上半年金融機(jī)構(gòu)貸款同比增長(zhǎng)15.24%。前6個(gè)月人民幣貸款增加了2.18萬億元,同比多增7233億元,已經(jīng)完成央行全年新增貸款目標(biāo)的87%。 (二)多重因素導(dǎo)致人民幣升值壓力加大 在匯率和利率這一對(duì)矛盾中,匯率處于主導(dǎo)地位。對(duì)人民幣升值原因的深入探討應(yīng)該作為對(duì)當(dāng)前貨幣政策進(jìn)行深入研究的邏輯起點(diǎn)。歸納起來,人民幣升值的主要原因有以下三點(diǎn): 第一,經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。目前我國(guó)最大的貿(mào)易順差國(guó)(地區(qū))是美國(guó)、中國(guó)香港和歐盟,最大的貿(mào)易逆差國(guó)是中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、東盟和日本。這種分工格局的安排是基于國(guó)際資源稟賦比較優(yōu)勢(shì),主要考慮的是我國(guó)低廉的

6、勞動(dòng)力、土地和能源等生產(chǎn)成本。2000年以來,我國(guó)的外貿(mào)順差中有89%來自于加工貿(mào)易,而在加工貿(mào)易順差中有74.8%來自于外貿(mào)企業(yè),由此可以推算出,67%的進(jìn)出口總順差是由外資企業(yè)的加工貿(mào)易順差形成的。加工貿(mào)易的發(fā)展速度取決于經(jīng)濟(jì)全球化的深化水平和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的速度和規(guī)模,簡(jiǎn)單地調(diào)整人民幣匯率對(duì)其影響不大,也就是說,人民幣升值不一定會(huì)減少順差。                第二,國(guó)內(nèi)資金缺少國(guó)際投資出口。按照資產(chǎn)市場(chǎng)理論,由于各幣種存

7、在利率差異,出于逐利的目的,資本會(huì)從利率較低的國(guó)家流向利率較高國(guó)家,由市場(chǎng)供求自由決定匯率。但是對(duì)我國(guó)而言,由于存在資本管制和本外幣市場(chǎng)分割,國(guó)內(nèi)資本無法通過正式的渠道進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)套利,最終導(dǎo)致資金只進(jìn)不出的局面,這也是人民幣升值壓力不斷積累的主要原因之一。實(shí)際上,國(guó)際市場(chǎng)的固定收益產(chǎn)品收益率水平比國(guó)內(nèi)高出很多。就國(guó)債而言,今年4月底,國(guó)內(nèi)1年期國(guó)債收益率為2%以下,同期美國(guó)國(guó)債收益率為4.5%以上;國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率為2.9-3.2%,同期美國(guó)國(guó)債收益率為5%左右。此外,國(guó)內(nèi)的固定收益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單,而國(guó)際市場(chǎng)的固定收益產(chǎn)品品種齊全。當(dāng)前央行正在大力推進(jìn)這方面的工作,鼓勵(lì)資金進(jìn)行國(guó)際投

8、資。截至目前QDII的總額度迅速攀升至83億美元,超過了目前QFII額度總量(72.45億美元)。但是這里有一個(gè)前提,那就是要維持一個(gè)較低的人民幣利率水平,否則,政策意愿就會(huì)落空,從這個(gè)角度看下一步加息的空間也是有限的。理論上這個(gè)空間取決于三點(diǎn):一是世界主要經(jīng)濟(jì)體的未來利率水平;二是國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資的增速;三是國(guó)內(nèi)資本品市場(chǎng)泡沫的嚴(yán)重程度。如果主要經(jīng)濟(jì)體加息幅度較大,我國(guó)利率水平可以在維持固定利差的前提下進(jìn)行相應(yīng)的適度提升;但是,如果投資和經(jīng)濟(jì)泡沫化形勢(shì)緊張,我們應(yīng)暫時(shí)放棄鼓勵(lì)資本流出的努力,提高利率,大幅緊縮流動(dòng)性。 第三,多種預(yù)期因素導(dǎo)致熱錢涌入。投機(jī)性的逐利資本流入國(guó)內(nèi),其收益主要包括三

9、部分,一是人民幣升值收益,二是人民幣加息收益,三是股市、房地產(chǎn)、資源性產(chǎn)品等資本品市場(chǎng)泡沫化所帶來的收益。這三項(xiàng)收益從本質(zhì)上講都源于對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的所謂“理性預(yù)期”。而預(yù)期是一個(gè)主觀性的東西,它直接取決于央行應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力的態(tài)度、貨幣政策的導(dǎo)向性和力度。值得注意的是,這三者之間有著內(nèi)在的邏輯關(guān)系:對(duì)人民幣的升值預(yù)期越高,投機(jī)資金流入的規(guī)模就越大,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的過剩程度就越大,資本品市場(chǎng)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫的概率也就越高,為了控制局面,貨幣政策當(dāng)局被動(dòng)性升值的壓力越大。這樣投機(jī)性資金幾乎可以從這個(gè)邏輯鏈條中的每個(gè)環(huán)節(jié)都能夠獲得不菲的收益,因此,當(dāng)前的貨幣政策選擇和實(shí)施路徑非常關(guān)鍵。 二、貨幣政策應(yīng)

10、防止的三種后果 (一)防止泡沫經(jīng)濟(jì) 由于流動(dòng)性長(zhǎng)期過剩,資金過多地集中到房地產(chǎn)、股市和資源性產(chǎn)品等市場(chǎng)領(lǐng)域,可能導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。在流動(dòng)性充裕時(shí)期,企業(yè)就會(huì)對(duì)“更為長(zhǎng)期的生產(chǎn)過程”進(jìn)行投資,特別是那些遠(yuǎn)離消費(fèi)者的投資領(lǐng)域和資本市場(chǎng),導(dǎo)致不當(dāng)投資增多。當(dāng)信貸擴(kuò)張停止(這種停止可能是產(chǎn)能過剩后導(dǎo)致的市場(chǎng)嚴(yán)重供求失衡),同時(shí)人們發(fā)現(xiàn)了明顯的不當(dāng)投資,經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)深幅的調(diào)整。上半年我國(guó)部分過剩行業(yè)的投資增速不降反升,房地產(chǎn)價(jià)格和一些資源性產(chǎn)品價(jià)格居高不下實(shí)際上都反映了虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不良影響?？梢灶A(yù)見,我國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將面對(duì)流動(dòng)性過剩的問題。當(dāng)對(duì)部分行業(yè)的過度投資持續(xù)攀升到一定水平,最終消費(fèi)無法

11、承接巨大產(chǎn)能所釋放的巨大供給,由于供求關(guān)系的改變,不當(dāng)投資領(lǐng)域價(jià)格下滑,資金鏈斷裂,經(jīng)濟(jì)衰退就會(huì)開始。經(jīng)濟(jì)衰退的實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)資料、原材料和資本市場(chǎng)領(lǐng)域的價(jià)格下滑速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般消費(fèi)品的價(jià)格下滑速度,當(dāng)它們之間的比價(jià)重新回到合理的比例時(shí),經(jīng)濟(jì)衰退便會(huì)自行結(jié)束,新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)隨之開始。 當(dāng)前對(duì)投資是否過熱的判斷標(biāo)準(zhǔn)是一種很籠統(tǒng)的說法:如果在某個(gè)特定的投資率下經(jīng)濟(jì)能以較快速度增長(zhǎng),又未發(fā)生較高通貨膨脹,那么這個(gè)投資率就是合意投資率。按照這種觀點(diǎn),我們可以很容易得出在1%左右的CPI增速下,即使是30%以上的投資也可以被看做是“既快又好”。無庸諱言,當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中充斥著大量的不當(dāng)投資,包括部分生產(chǎn)

12、資料和原材料領(lǐng)域投資的嚴(yán)重過剩、房地產(chǎn)價(jià)格的虛高以及股票市場(chǎng)的虛火(如果沒有體制性原因,當(dāng)前的股市價(jià)格應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前水平),很明顯,這些因素光看CPI是看不出來的。單純依靠CPI來判斷最優(yōu)投資率會(huì)大大淡化危機(jī)意識(shí)。                (二)防止國(guó)際資本大進(jìn)大出 我國(guó)的投資高增長(zhǎng)是在特定的歷史發(fā)展階段中形成的,城市化和重工業(yè)化需要大量的投資,長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境及儲(chǔ)蓄的持續(xù)高增長(zhǎng)也給投資高增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件,但是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較大程度

13、依賴外資、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境又面臨較大不確定性的條件下,一旦這種不斷自我強(qiáng)化的投資循環(huán)出現(xiàn)停滯,投資增速會(huì)明顯減緩。在投資效益下降、市場(chǎng)需求不振的情況下,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)將引發(fā)對(duì)人民幣升值預(yù)期的瓦解,外資很可能會(huì)集中、大規(guī)模撤離國(guó)內(nèi)市場(chǎng),屆時(shí)輕微的經(jīng)濟(jì)調(diào)整就有可能被強(qiáng)化為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。因此,對(duì)于當(dāng)前的“高增長(zhǎng)、低通漲”的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)應(yīng)居安思危,應(yīng)高度重視投資過快、信貸偏快、流動(dòng)性泛濫對(duì)中期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性影響。 (三)防止金融機(jī)構(gòu)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出問題 1990年第四季度,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一系列的金融機(jī)構(gòu)倒閉后,進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)蕭條期,接著日本經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰以后,從1991年第四季度起經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)負(fù)增

14、長(zhǎng)。兩者有一個(gè)共同特點(diǎn):一是與80年代后半期金融自由化浪潮有關(guān);二是在表現(xiàn)形式上為“復(fù)合蕭條”,即虛擬經(jīng)濟(jì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題,信貸收縮并直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。就我國(guó)的情況而言,我們必須高度警惕改革的順序和金融開放的速度,決不能在銀行、證券及保險(xiǎn)公司的改革尚未取得突破性進(jìn)展的情況下,就貿(mào)然加快金融業(yè)的對(duì)外開放,推進(jìn)金融自由化改革。當(dāng)前,允許外資參股中資金融機(jī)構(gòu)和拓寬業(yè)務(wù)范圍,確實(shí)可以達(dá)到加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和促進(jìn)金融創(chuàng)新的目的。但是,其危害性也不容忽視。一方面,與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)大大壓縮國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間,另一方面,在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)熱潮中,金融系統(tǒng)投入了大量的信貸資金。在當(dāng)前部分行

15、業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的情況下,金融風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。需要指出的是,由于地方政府對(duì)城市建設(shè)投資的主導(dǎo)作用,相當(dāng)一部分信貸資金直接通過打捆項(xiàng)目融資的形式貸給了地方政府,但是地方政府舉債并不合法,這部分信貸(大部分是長(zhǎng)期貸款)資金實(shí)際上相當(dāng)危險(xiǎn)。一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)波動(dòng),金融系統(tǒng)為回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅度緊縮信貸資金,在這種情況下,產(chǎn)能過剩和信貸緊縮就會(huì)形成惡性循環(huán),輪回影響,最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條。 三、貨幣政策的目標(biāo)定位和政策選擇 (一)穩(wěn)住匯率 如果單從國(guó)別上看,貿(mào)易順差大量留在了中國(guó),但是如果從資本歸屬上看,這些加工業(yè)所獲得的利潤(rùn)最終要匯回投資母國(guó)。由于我國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和人民幣升值階段,外資企業(yè)把

16、投資利潤(rùn)繼續(xù)留在中國(guó)不但可以坐擁實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和資本品投資的高額回報(bào),并且可以兼得人民幣升值的好處,因此盡管我們從一般帳戶上看到大量順差,但從資本帳戶上并沒有看到相應(yīng)的逆差(外資企業(yè)利潤(rùn)匯出),換句話說,這些錢留在了中國(guó)。然而,這些資本在某些方面與國(guó)際游資(套利熱錢)有著相同的秉性,從本質(zhì)上屬于我國(guó)的外債,一旦在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí),最有可能第一時(shí)間撤離中國(guó)市場(chǎng),進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的動(dòng)蕩,這一點(diǎn)在東南亞金融危機(jī)期間泰國(guó)等許多亞洲國(guó)家都曾有過慘痛的教訓(xùn)。因此,用本幣升值來改變國(guó)際市場(chǎng)分工格局的想法是欠考慮的。應(yīng)該從政策上弱化人民幣升值預(yù)期,借世界主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期的有利時(shí)機(jī),持續(xù)保持人民

17、幣與美元之間的利率差距,把國(guó)內(nèi)的資金引導(dǎo)到國(guó)際市場(chǎng)。同時(shí)建立戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備制度,主動(dòng)把手中的美元花出去。反過來,如果直接進(jìn)行政策性大幅度加息,其后果不僅是主動(dòng)削弱了本國(guó)出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力,而且在目前消費(fèi)不振、出口本身就拉動(dòng)一部分投資的情況下,打壓出口很可能會(huì)同時(shí)打壓投資,引起經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。 提高匯率是一項(xiàng)長(zhǎng)期政策,它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響全面而深遠(yuǎn),但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)是一種常態(tài),在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)處于波峰期的時(shí)候,大幅提高匯率,無疑縮減了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的調(diào)控政策回旋空間。一旦本輪經(jīng)濟(jì)景氣周期結(jié)束,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行轉(zhuǎn)入深度調(diào)整,匯率政策將會(huì)非常被動(dòng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)還會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間,經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)必將使不動(dòng)產(chǎn)租

18、金和價(jià)格、勞動(dòng)力工資和消費(fèi)品價(jià)格全面上揚(yáng),這本身就會(huì)逐步增加生產(chǎn)成本,削弱出口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而緩解國(guó)際收支失衡局面,削減本幣升值壓力,因此,從這個(gè)角度看短期內(nèi)自我大幅升值的做法不可取。                (二)當(dāng)前貨幣政策的主要任務(wù) 我認(rèn)為,當(dāng)前貨幣政策的主要任務(wù)是在穩(wěn)定匯率的前提下,著力疏導(dǎo)升值壓力,與此同時(shí),在不影響匯率穩(wěn)定政策效果的前提下,運(yùn)用央行票據(jù)對(duì)沖、提高存款準(zhǔn)備金、加息和窗口指導(dǎo)等手段從總量和結(jié)構(gòu)上大力緊

19、縮流動(dòng)性。在政策執(zhí)行過程中,如果投資增長(zhǎng)過快,經(jīng)濟(jì)泡沫使經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加嚴(yán)峻,則暫時(shí)擱置疏導(dǎo)升值壓力目標(biāo),不惜大幅加息。換句話說,在貨幣政策相機(jī)抉擇的著力點(diǎn)上,如果總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)平穩(wěn),則以疏導(dǎo)人民幣升值壓力為主,緊縮流動(dòng)性為輔;如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻,則以緊縮流動(dòng)性為主,疏導(dǎo)升值壓力為輔,但是兩者有一個(gè)共同的前提,即在中短期內(nèi)保持人民幣匯率穩(wěn)定,在表現(xiàn)形式上可以是盯住貨幣籃子加大雙向浮動(dòng)幅度,但不是單向大幅升值。 1、穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期。人民幣匯率改革的總體目標(biāo)是,建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。人民幣匯率大幅波動(dòng),對(duì)金融穩(wěn)定會(huì)造成較大的沖擊,

20、不符合我國(guó)的根本利益。當(dāng)前貨幣政策的核心目標(biāo)應(yīng)該是在穩(wěn)定人民幣幣值的前提下緩解升值壓力。如果市場(chǎng)對(duì)升值預(yù)期過高,大量的投機(jī)性熱錢流入本身就是導(dǎo)致升值壓力的主要原因,因此,必須穩(wěn)定幣值,減少市場(chǎng)遐想空間。如果大幅升值,那么一次升多少合適,這恐怕難以計(jì)算。如果升值幅度不夠,那么就存在進(jìn)一步升值的必要,這必將在客觀上強(qiáng)化升值預(yù)期,投機(jī)資金更會(huì)大量涌入;如果一次性升值幅度過大,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下,那么升值結(jié)束之時(shí)就是人民幣貶值開始之日,匯率會(huì)掉頭向下走,因此在升值問題上一動(dòng)不如一靜。 2、著力疏導(dǎo)升值壓力。當(dāng)前人民幣升值壓力主要表現(xiàn)在我國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備上,因此,除轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長(zhǎng)方式以外,疏導(dǎo)人民幣升值

21、壓力應(yīng)主要從減少外匯儲(chǔ)備的角度入手: 首先,加快建立戰(zhàn)略性物資儲(chǔ)備制度。近年來,美元持續(xù)貶值,黃金、石油、銅等大宗商品的價(jià)格一再飆升,中國(guó)的外匯儲(chǔ)備正面臨著不斷縮水的風(fēng)險(xiǎn)。可考慮在適當(dāng)時(shí)機(jī),適量購(gòu)入黃金、石油、白銀和銅等戰(zhàn)略性儲(chǔ)備物資,以有效化解外匯儲(chǔ)備縮水風(fēng)險(xiǎn):如果美元貶值,以美元標(biāo)價(jià)的主要戰(zhàn)略物資的價(jià)格會(huì)上漲;如果美元升值,主要戰(zhàn)略物資的價(jià)格會(huì)下降。這樣,無論美國(guó)的貨幣政策走向如何,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備不至于成為犧牲品,最主要的是把手中的美元花出去以后,本幣升值壓力會(huì)立刻減小。 其次是小幅適度加息,鼓勵(lì)資本流出。當(dāng)前世界主要經(jīng)濟(jì)體都進(jìn)入了升息周期,中國(guó)可以跟進(jìn),但必須是小幅多次加息。因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)在

22、面臨著流動(dòng)性過剩的問題,維持一個(gè)相對(duì)較低的利率水平,同時(shí)放松對(duì)資本流出的管制力度,逐利的資本在利差的誘惑下會(huì)大量出境投資,屆時(shí)人民幣的升值壓力也會(huì)得到緩解。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式有較深的體制性原因,從上半年的貨幣政策操作效果來看,市場(chǎng)投資主體對(duì)資金運(yùn)用成本不是很敏感,大幅加息對(duì)有地方政府背景的城市建設(shè)投資公司和自有資金實(shí)力雄厚的壟斷行業(yè)企業(yè)(這兩者在當(dāng)前的全社會(huì)投資比重中占大頭)的融資成本影響不大,但是,眾多的民營(yíng)中小企業(yè)卻很可能因?yàn)橘Y金鏈條的斷裂而被市場(chǎng)淘汰出局,這樣會(huì)造成“逆向淘汰”的結(jié)果。因此,對(duì)投資的調(diào)控應(yīng)主要著力于能耗、環(huán)境、土地和產(chǎn)業(yè)政策等方面,不能過高地估計(jì)加息的作用。此外,大幅加息

23、對(duì)吸引國(guó)際游資的效果比較明顯,會(huì)進(jìn)一步加大本幣升值壓力。因此,是否加息要看世界其它主要經(jīng)濟(jì)體的加息程度。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月至今已連續(xù)17次加息,美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由首次加息前的1%提高到目前的5.25%,歐洲央行自2005年末至今連續(xù)加息3次,再貸款利率由加息前的2%提高到目前的2.75%,日本央行于2006年7月14日采取了六年來首度加息行動(dòng),將隔夜拆借利率目標(biāo)從零調(diào)高至0.25%。鑒于這種情況,應(yīng)在保持一定的利率差距的前提下,采取小幅、多次的加息形式。 3、全面緊縮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性。日本在上世紀(jì)80年代為了阻止大量跨境資金流入和日元的進(jìn)一步升值,曾經(jīng)采取低利率、寬財(cái)政的政策,結(jié)果導(dǎo)

24、致信貸過于膨脹,資金大規(guī)模流入房地產(chǎn)和股市。從1985至1990年,日本平均住宅價(jià)格攀升了40%,日經(jīng)指數(shù)更從13000點(diǎn)急升至39915點(diǎn),為1990年代初經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂埋下了禍根。在我國(guó)過渡期貨幣政策目標(biāo)的框架下,匯率和利率應(yīng)該以穩(wěn)定為主,但是緊縮流動(dòng)性的貨幣政策力度卻絲毫不能動(dòng)搖。                首先,可考慮進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率。盡管央行已經(jīng)連續(xù)兩次提高存款準(zhǔn)備金率(累計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)),但是下一步仍有提高空間。截至6月末,全部金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率為3.1%,雖然比去年同期低0.65個(gè)百分點(diǎn),但比5月高出0.58個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下,提高法定存款準(zhǔn)備金率,象征意義大于實(shí)質(zhì)意義:流動(dòng)性較好的銀行只需進(jìn)行微幅的資產(chǎn)匹配調(diào)整-減少1個(gè)百分點(diǎn)的超額存款準(zhǔn)備金率,增加1百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率即可。從理論上講,即使法定存款準(zhǔn)備金率一次