德爾未來的石墨烯魅影

1、德爾未來的石墨烯魅影本刊特約 諸法空相 德爾未來(002631.SZ)于今年3月24日發(fā)布了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書(草案)，擬計劃以每股16.28元的價格發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式，購買博昊科技70%股權(quán)及烯成石墨烯79.66%股權(quán)，并募集配套資金。核算下來,博昊科技整體估值高達(dá)5.19億元,而烯成石墨烯整體估值為3億元。 根據(jù)收購報告書披露的信息，博昊科技和烯成石墨烯的主營業(yè)務(wù)均與石墨烯相關(guān)，被貼上了新材料的高新技術(shù)標(biāo)簽，德爾未來披露這兩個收購對象都是“在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)具有領(lǐng)先優(yōu)勢的企業(yè)，能夠有效提升上市公司在石墨烯新材料領(lǐng)域的市場地位”。然而事實(shí)上，筆者通過分析被收購公司

2、博昊科技和烯成石墨烯的相關(guān)經(jīng)營、財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)收購愿望是美好的，但現(xiàn)實(shí)卻很殘酷，兩家公司在經(jīng)營中均存在多處疑點(diǎn),值得分析。博昊科技多處疑點(diǎn)纏身 博昊科技原本是德爾未來的參股公司，在2015年2月被上市公司德爾未來以7135.5萬元增資參股時，其整體估值還僅為23785萬元，尚不足此次德爾未來再次收購時的5.19億元一半,也就是說，在短短的一年時間內(nèi)，博昊科技其他股東的持股價值就上漲了一倍以上。如果說博昊科技是一家持續(xù)健康發(fā)展的企業(yè),這種升值幅度尚可接受,但如果不是,則德爾未來對其采取的高溢價購入方式就值得探討了。 1、關(guān)聯(lián)交易有看點(diǎn) 筆者發(fā)現(xiàn)，博昊科技與其原股東中亞玻纖之間的資金往來存在不清不

3、楚之處。資料顯示，中亞玻纖在2013年12月以350萬元的價格受讓了爾密宇科技所擁有的博昊科技30%股權(quán)，計算彼時的博昊科技整體估值不足1200萬元。耐人尋味的是，針對當(dāng)時博昊科技30%股權(quán)的交易定價，竟然低于其股權(quán)對應(yīng)的注冊資本金額428.57萬元，而由此可見，當(dāng)時博昊科技的價值可想而知，但誰能想到在兩年半之后由德爾未來接盤時，當(dāng)時中亞玻纖僅花了350萬元購買的股權(quán)竟然猛增至1.5億元以上。其后數(shù)年間，中亞玻纖進(jìn)行了數(shù)次股權(quán)收購和轉(zhuǎn)讓，以及進(jìn)行了相關(guān)增資擴(kuò)股行動，截止到被德爾未來收購之前，中亞玻纖擁有博昊科技42%的股權(quán)。 自從中亞玻纖入股博昊科技之后，其屢次通過博昊科技作為自己的融資通道。

4、根據(jù)審計報告披露的信息，博昊科技在2014年9月分別為中亞玻纖及其子公司中亞新材料的借款進(jìn)行擔(dān)保，金額為2900萬元和5000萬元。要知道在2014年末時博昊科技凈資產(chǎn)還僅為4041.88萬元，總資產(chǎn)也不過6318.68萬元，也就是說對兩家關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保金額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司自身的體量規(guī)模。 從資金流的角度來看，中亞玻纖僅僅以2000多萬元的價格將博昊科技收入囊中，轉(zhuǎn)手便以其作為抵押物換來了將近8000萬元資金，這樣的好買賣著實(shí)劃算。 同時，中亞玻纖還向博昊科技及博昱科技累計拆借資金3720萬元，其中有將近3000萬元還是在博昊科技被德爾未來收購的審計基準(zhǔn)日2015年11月30日才予以償還的。更

5、何況，即便是在將被德爾未來整體收購時，中亞玻纖及博昱科技還仍然以“其他應(yīng)收款”的形式占用博昊科技2000萬元以上的資金。 在針對博昊科技的拆出資金上，雖然中亞玻纖及博昱科技以年利率4.35%的標(biāo)準(zhǔn)向其支付利息，看似維護(hù)了博昊科技及其背后參股股東德爾未來的利益，但實(shí)際上則不然，因?yàn)椴╆豢萍甲陨淼馁Y金流也并不寬裕，不得不申請銀行貸款來補(bǔ)充流動資金。根據(jù)博昊科技與中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司鎮(zhèn)江新區(qū)支行簽訂的流動資金借款合同來看，貸款利率高達(dá)4.85%，很明顯要高于中亞玻纖及博昱科技的資金占用利率。 從資金流的角度來看，博昊科技以略高的利率從銀行貸款，再以略低的利率向中亞玻纖及博昱科技輸送資金，即便不考

6、慮貸款過程中的手續(xù)費(fèi)成本，對于博昊科技而言也是一筆賠本的買賣。 2、過度賒銷帶來巨大回款風(fēng)險 根據(jù)審計報告披露的數(shù)據(jù)，截止到2015年11月末，博昊科技的應(yīng)收賬款凈值高達(dá)4847.86萬元，幾乎相當(dāng)于2014年末時的1624.58萬元的3倍，增幅非常明顯，這導(dǎo)致該公司在實(shí)現(xiàn)2866.78萬元凈利潤的條件下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為-1226.76萬元，不得不依靠申請銀行貸款來補(bǔ)充流動資金。而在博昊科技應(yīng)收賬款快速累積、導(dǎo)致資金流窘迫的過程中，曾經(jīng)的關(guān)聯(lián)方再度上演了“不可或缺”的角色。 根據(jù)審計報告附注披露的信息，截至期末，博昊科技應(yīng)收賬款第一大客戶即為“上海博息電子科技有限公司”，涉及欠款余

7、額高達(dá)908.89萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過博昊科技在2015年前11個月中對該客戶的685.46萬元銷售額。很顯然，這些欠款當(dāng)中至少有部分是以前年度形成的。 根據(jù)收購報告書披露的數(shù)據(jù)，“上海博息電子科技有限公司”在2013年和2015年都位列博昊科技的前五大客戶名單中，對應(yīng)的銷售金額分別為112.41萬元和685.46萬元，分別位列第一和第五大客戶。 在博昊科技與“上海博息電子科技有限公司”之間的應(yīng)收賬款上，從披露的細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)來看，其2015年末擁有的1年以上賬齡應(yīng)收賬款余額為106.32萬元，而在2013年末時對“上海博息電子科技有限公司”的應(yīng)收賬款余額為106.91萬元，因此可以判斷博昊科技的這筆長期

8、應(yīng)收款正是“上海博息電子科技有限公司”所欠下的。由于博昊科技與“上海博息電子科技有限公司”在2014年并未發(fā)生購銷業(yè)務(wù)，因此在2015年11月末的908.89萬元應(yīng)收賬款中，扣除掉2013年就已經(jīng)存在的106.32萬元后，由2015年購銷業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款金額就是802.57萬元，相當(dāng)于同期銷售金額685.46萬元的117%，而這恰好是銷售凈額加上增值稅銷項(xiàng)稅額的數(shù)據(jù)。 這也就意味著，博昊科技針對“上海博息電子科技有限公司”2013年形成的欠款在尚未能收回的條件下，其針對2015年發(fā)生的購銷交易也是分文未取，筆者認(rèn)為，這樣的賒銷條件不符合正常的商業(yè)邏輯。 更何況，博昊科技的過度賒銷，還不僅僅

9、是針對“上海博息電子科技有限公司”這一家，應(yīng)收賬款中的第二大客戶“深圳市鑫桐源科技有限公司”和第三大客戶“天津美富材料科技有限公司”所對應(yīng)的欠款余額分別為861.37萬元和819.04萬元，也均超過了針對這兩家客戶的銷售金額736.21萬元和779.4萬元，也是幾乎分文未取。對于博昊科技而言，如此的過度賒銷，其承擔(dān)的風(fēng)險有多大呢？ 僅以關(guān)鍵客戶“天津美富材料科技有限公司”為例，博昊科技對其2014年的銷售額為487.5萬元，當(dāng)年末應(yīng)收賬款余額為120.52萬元。根據(jù)工商注冊資料顯示，“天津美富材料科技有限公司”成立于2013年9月，注冊資本為100萬元，而這家公司的年檢報告顯示，2014年實(shí)現(xiàn)

10、主營業(yè)務(wù)收入605.15萬元、負(fù)債總額157.52萬元。由此來看，博昊科技針對這個客戶的銷售金額和欠款金額幾乎占據(jù)了“天津美富材料科技有限公司”2014年經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模的絕大多數(shù)。盡管我們無法獲取關(guān)于“天津美富材料科技有限公司”經(jīng)營的更多信息，但從數(shù)據(jù)匹配來看，博昊科技所面臨的欠款回收風(fēng)險還是非常高的。 3、產(chǎn)品毛利率之謎 根據(jù)收購報告書披露的信息，博昊科技的主營產(chǎn)品主要包括原膜和模切片，這兩個產(chǎn)品在2015年的平均售價相比2014年是一漲一跌，其中模切片產(chǎn)品的平均銷售價格從2014年的488.63元/平方米上漲到2015年的528.35元/平方米，漲幅達(dá)8.13%。而與此同時，博昊科

11、技主營產(chǎn)品生產(chǎn)所需的原材料分別包括PI、PET和膠帶，這三個材料品種的采購價格，在2015年均出現(xiàn)了幅度不小的下跌。 拋開原膜產(chǎn)品不說，但就模切片產(chǎn)品而言，不論是直接原材料原膜的價格還是間接原材料PI、PET和膠帶等的價格，在2015年均出現(xiàn)幅度不小的下滑，而與此同時模切片產(chǎn)品還能維持銷售價格的小幅上漲，這樣的經(jīng)營形勢無疑是非常樂觀的，勢必導(dǎo)致此項(xiàng)產(chǎn)品的毛利率出現(xiàn)顯著提升。 然而事實(shí)上，根據(jù)博昊科技的審計報告披露的信息，博昊科技的模切片產(chǎn)品在2014年實(shí)現(xiàn)的收入和成本金額分別為868.64萬元和350.09萬元，對應(yīng)毛利率為59.7%，而在2015年前11個月的收入和成本金額分別為4550.5

12、4萬元和1987.64萬元，對應(yīng)毛利率為56.32%。這一毛利率水平，相比2014年不僅沒有出現(xiàn)顯著提高，甚至還出現(xiàn)了3個百分點(diǎn)以上的下滑，這豈不是大大有負(fù)于模切片產(chǎn)品銷售價格的上漲？ 也就是說，博昊科技的產(chǎn)品毛利率數(shù)據(jù)根本無法印證其產(chǎn)品平均銷售價格上漲、主要原材料采購價格下跌這一經(jīng)營信息，不得不令人懷疑博昊科技所披露數(shù)據(jù)的真實(shí)性。 4、采購資金流失之謎 根據(jù)收購報告書披露的數(shù)據(jù)，博昊科技在2015年前11個月向排名前五位的供應(yīng)商采購金額合計為3407.25萬元，占當(dāng)期全部采購總額的比重為90.87%，由此計算公司當(dāng)期的全部采購總額為3749.59萬元。而與此同時，現(xiàn)金流量表中的“購買商品、接

13、受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”科目發(fā)生額卻高達(dá)5000.9萬元，顯著超過了同期博昊科技的采購總額。2014年博昊科技向排名前五位的供應(yīng)商采購金額合計為1166.9萬元，占當(dāng)期全部采購總額比重的62.23%，由此計算,當(dāng)期公司的全部采購總額為1875.14萬元。而同期現(xiàn)金流量表中的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”科目發(fā)生額卻達(dá)到2091.9萬元，超過了采購總額。也就是說，博昊科技最近連續(xù)兩年均呈現(xiàn)采購資金支出金額明顯超過采購總額的情形；尤其是在2015年前11個月，資金支出差異超過1500萬元。由此也將對應(yīng)著博昊科技應(yīng)付賬款余額的明顯下降。 事實(shí)上，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表披露的數(shù)據(jù)顯示，博昊科技2013年、2014

14、年和2015年11月末的應(yīng)付賬款科目余額分別為62.28萬元、181.37萬元和1810.19萬元，不僅沒有減少，相反還呈現(xiàn)逐年增長狀態(tài)，這不是很奇怪嗎？烯成石墨烯客戶可疑 對比博昊科技與烯成石墨烯，可以發(fā)現(xiàn)他們在營收和利潤上完全不在同一個數(shù)量級上，于2015年分別收入8452.2萬元和2122.62萬元、凈利潤2866.78萬元和490.05萬元、凈資產(chǎn)14044.17萬元和3116.28萬元，然而從被收購時的整體估值（博昊科技為5.19億元，烯成石墨烯為3億元以上）來看，兩者之間差值卻不足兩倍，由此可見，烯成石墨烯的溢價水平是要明顯高于博昊科技的，這是不是意味著烯成石墨烯的經(jīng)營質(zhì)量和未來發(fā)

15、展要遠(yuǎn)高于博昊科技呢？ 在收購報告書中，烯成石墨烯的主營業(yè)務(wù)被描述為“專注于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售石墨烯制備設(shè)備，以及石墨烯相關(guān)產(chǎn)品的應(yīng)用推廣，包括導(dǎo)熱塑料、導(dǎo)熱薄膜等產(chǎn)品”，同時在產(chǎn)品生產(chǎn)流程相關(guān)信息披露當(dāng)中，也僅涉及了石墨烯制備設(shè)備及下游產(chǎn)品導(dǎo)熱塑料這兩項(xiàng)產(chǎn)品的制造工藝，貌似是一家專注于石墨烯制備設(shè)備產(chǎn)品的公司，在細(xì)分領(lǐng)域具備獨(dú)特優(yōu)勢，是一家“小而美”的高新技術(shù)企業(yè)。 然而事實(shí)上，對于2013年和2014年的烯成石墨烯而言，或許還可以這樣認(rèn)定，畢竟在這兩個年度中該公司的銷售產(chǎn)品僅只有“石墨烯化學(xué)氣相沉積設(shè)備”這一項(xiàng)，銷售量分別為10臺和17臺?？傻搅?015年前11個月中，烯成石墨烯的經(jīng)營范圍已

16、經(jīng)發(fā)生改變，新增了“卷對卷光阻涂布機(jī)”、“曝光機(jī)”、“卷對卷真空鍍膜設(shè)備”等銷售品種，不僅這些產(chǎn)品功能和用途與石墨烯上下游產(chǎn)業(yè)鏈毫不相關(guān)，且從這些產(chǎn)品的銷售數(shù)量均是1到2臺的狀態(tài)來看，顯然烯成石墨烯也沒有將這些產(chǎn)品作為主要的業(yè)務(wù)發(fā)展方向。但正是這客觀上的變化，卻導(dǎo)致烯成石墨烯在2015年前11個月的主營業(yè)務(wù)收入被迅速擴(kuò)大了。 以“卷對卷光阻涂布機(jī)”、“曝光機(jī)”和“卷對卷真空鍍膜設(shè)備”這3個產(chǎn)品為例，盡管銷售數(shù)量均只有1臺，但合計卻貢獻(xiàn)了1321.36萬元的銷售收入，占到該公司當(dāng)期全部銷售收入2122.62萬元的62.25%。也就是說，在2015年前11個月中，烯成石墨烯至少有三分之二的銷售收入

17、是與其石墨烯主營業(yè)務(wù)無關(guān)的。除此之外，這三個產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的265.29萬元毛利還占當(dāng)期稅前利潤總額558.51萬元的近半數(shù)，這對于提振烯成石墨烯的業(yè)績表現(xiàn)是大有裨益的。 問題就出在，烯成石墨烯為什么在堅守了2年主營業(yè)務(wù)之后，偏偏要趕在被德爾未來收購的當(dāng)年擴(kuò)大經(jīng)營范圍，將產(chǎn)品銷售觸角伸向了自己原本并不熟悉、且與石墨烯毫無關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品品種中去呢？該公司是否有意存在收購前將經(jīng)營范圍擴(kuò)展進(jìn)而提升主營業(yè)務(wù)收入同比大幅增長，達(dá)到抬升自己被收購時的估值定價呢？ 與此同時，烯成石墨烯的主要客戶也是非常耐人尋味的。收購報告書顯示，該公司在2015年前11個月的第二大客戶為“廈門泰啟力飛電子科技有限公司”，涉及銷售額高達(dá)517.09萬元，截止到期末時烯成石墨烯針對該客戶的應(yīng)收賬款余額也高達(dá)359.4萬元，占烯成石墨烯期末全部應(yīng)收賬款余額的38.78%。 據(jù)全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)中記錄的信息顯示，這個向烯成石墨烯采購了價值500萬元以上的“卷對卷真空鍍膜設(shè)備”的“廈門泰啟力飛電子科技有限公司”注冊資本為100萬元，注冊地址為廈門市湖里區(qū)禾山街道枋湖北二路889號626單元。而從公開信息可以查詢到，這個地址是屬于廈門市禾山街道辦事