參與上海梅林非公開(kāi)增發(fā)的可行性實(shí)施報(bào)告

1、參與上海梅林非公開(kāi)增發(fā)的可行性報(bào)告一、非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案概要本次非公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量為不超過(guò) 13,346萬(wàn)股，募集資金凈額 不超過(guò)101,425萬(wàn)元。發(fā)行對(duì)象為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的基金公司、證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、其他境 法人投資者和自然人等不超過(guò)10名特定投資者。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)上 市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則 的規(guī)定，根據(jù)發(fā)行對(duì)象申購(gòu)報(bào)價(jià)的 情況，以競(jìng)價(jià)方式最終確定，所有發(fā)行對(duì)象均以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)本次發(fā) 行的股份，發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)股票的限售期 12個(gè)月。發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%即發(fā)行價(jià)格不低于不低于 7.60元/股（調(diào)

2、整后）?？鄢l(fā)行費(fèi)用后，募集資金凈額擬投入以下項(xiàng)目：圖表1定增募投項(xiàng)目序號(hào)項(xiàng)目名稱(chēng)項(xiàng)目總投瓷金額萬(wàn)元）募集資金便用金額（萬(wàn)元）1上海市種豬場(chǎng)崇明分場(chǎng)建設(shè)頂U(kuò)18,27218,2722晦壬齡牧扮建設(shè)項(xiàng)U10.1898,0433*返森優(yōu)選”克銷(xiāo)連鎖門(mén)店拓展項(xiàng)H19,80919,8094年產(chǎn)5萬(wàn)噸踴頭改造頂H4.0004,0005年產(chǎn)4方噸豬肉罐頭生產(chǎn)線(xiàn)（續(xù)建2萬(wàn) 噸）技改項(xiàng)目7,55475546貪品加匸及物流中心二期工程建設(shè)項(xiàng)目19.243115467U96S58J,倉(cāng)儲(chǔ)物流技術(shù)改造項(xiàng)口1,8011.8018補(bǔ)京流動(dòng)資金30,40030,400合計(jì)111.268101,425公司擬通過(guò)本次非公開(kāi)發(fā)

3、行募集資金，加大投資肉食品產(chǎn)業(yè)鏈與 食品分銷(xiāo)雙主業(yè)，主要包括擴(kuò)大種豬和生豬養(yǎng)殖規(guī)模， 提升罐頭和灌 腸類(lèi)肉制品加工產(chǎn)能，加快“愛(ài)森優(yōu)選”門(mén)店的鋪設(shè)等，進(jìn)一步完善 公司肉食品全產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)劃布局和食品分銷(xiāo)終端建設(shè)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng) 能力。二、公司基本面分析上海梅林正廣和股份有限公司，前身是 1930年成立的上海梅林 罐頭食品廠(chǎng)。上海梅林于1997年在上交所首發(fā)上市，實(shí)際控制人為 上海國(guó)資委。公司為雙主業(yè)，分別是綜合食品制造和食品分銷(xiāo)。其中 綜合食品制造：以肉及肉制品加工不制造為核心，其他休閑食品多元 發(fā)展；食品分銷(xiāo)業(yè)務(wù)包括線(xiàn)上、線(xiàn)下雙軸驅(qū)動(dòng)，打造以上海為中心、 輻射全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)配送網(wǎng)絡(luò)。圖表2公司股權(quán)結(jié)

4、構(gòu)光明食胡集團(tuán)有限公司I 100%上海假民作品一廠(chǎng)（集團(tuán)）冇限公司J 363%上海梅林正廣和股份冇限公司<4上海帀國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)55.3%6.8%上海梅林有鮮肉品牌愛(ài)森、蘇食和今普。其中，愛(ài)森和蘇食主要 在上海、等江浙地區(qū)銷(xiāo)售，今普主要在銷(xiāo)售。上海梅林的休閑食品業(yè) 務(wù)由冠生園經(jīng)營(yíng)，主要產(chǎn)品是冠生園牌蜂蜜、大白兔奶糖、佛手味精上海梅林的食品分銷(xiāo)業(yè)務(wù)主要指一米生活網(wǎng)購(gòu)超市、光明便利店和正廣和飲用水業(yè)務(wù)。圖表3近三年及一期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（萬(wàn)元）項(xiàng)目2014-9-302013-12-312012-12-312011-12-31總資產(chǎn)560,104,67555,936,25525,708.1

5、4461,844,32凈蚩產(chǎn)235,894.94225,444.67206,681.19200J46.89項(xiàng)目2014年月2013年度2012年度2011年度營(yíng)業(yè)收入808,349,001,037,648,14785,22771633,922.02jau母公司股東 的凈利潤(rùn)11,226.0115,531.7114,0111015,245.59圖表4公司分業(yè)務(wù)收入及毛利率情況主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況佰元頂目M14年丄占冃加陰年康M遼年屋2011年屢金融dstt金頷占比金額占比金韻占比肉直品業(yè)務(wù)442,836.355504%$.26,624.3001 04%396.444 355151%33QJ54 32

6、54 24%休閑借品業(yè)務(wù)12 27%137,051513.31%118J460115.27%98.341 90157S%f宗合悴品分硝業(yè)務(wù)2674 5132 69%264,122.3025.05%256-902.133.22%187601M29.97%100.00%109.00%626.17776100.50%主營(yíng)業(yè)務(wù)壬萬(wàn)元）31壬利率潔況頂目201419 冃剛2年度加俎年庚毛利韋利率毛利毛利率毛利率57,821 2813 06%10.60%30J26.3S9.72%9.7®%休閑倉(cāng)品業(yè)夯33,967.9234 40%<258 973521%46.323 醴39.21%36,6

7、74 3437 10%堆合育品分梢業(yè)務(wù)117,930.916 78%10.37%22.650 VJ機(jī)gIM.016 27io. m臺(tái)計(jì)10W0-0113.62%14246.«13.81%107J10.B413.M%14.2&%2011-2013年，公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 27.94%,主 要系將蘇食肉類(lèi)業(yè)務(wù)納入合并報(bào)表所致；公司扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)、扣非后每股收益及凈資產(chǎn)收益率在近三年均有一定幅度提升；近三年，公司毛利率水平基本保持平穩(wěn)，期間費(fèi)用率持續(xù)小幅下降。圖表5公司近幾年?duì)I業(yè)收入變化情況1,200,000.001,000,000.00800,000.0

8、0600,000,00400,000,00200,000.00圖表7公司近幾年毛利率及費(fèi)用率變化情況15.00%14.00%13.00%12,00%11.00%2011年2012年2。均年2014年1-9月0.00圖表8扣非后每股收益及凈資產(chǎn)收益率T每股收益-凈資產(chǎn)收益率5.00%0.00%-5.00%-10.00%10.00%三、公司主要看點(diǎn)1.冠生園（休閑食品）是公司“現(xiàn)金?！?，穩(wěn)定增長(zhǎng)可期，上海梅林的休閑食品以冠生園為主，冠生園現(xiàn)分為糖果、蜂蜜、調(diào)味品、保健酒及面制品五大業(yè)務(wù)板塊，其中旗下的大白兔奶糖和冠 生園蜂蜜占主要比重，分別占比 40呀口 20%冠生園是諸多細(xì)分食品 行業(yè)的王者，其

9、中冠生園蜂蜜和大白兔奶糖在全國(guó)蜂蜜市場(chǎng)和奶糖圖表9:冠生園每年為公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)超過(guò)70%84X72%71%覽0001400012,00010,0008JODO&,0004,0002,00002011 年2012 年冠生園睜利潤(rùn)其他浄利潤(rùn)市場(chǎng)占有率長(zhǎng)期保持第一，其他產(chǎn)品在上海和全國(guó)市場(chǎng)也保持領(lǐng) 先，隨著渠道下沉拓展全國(guó)市場(chǎng)和新品的不斷推出，未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。冠生園綜合毛利率維持在 30%左右。不過(guò)和其他大眾食品公司相 比，雖然毛利率相近，但凈利率處于中下游水平，費(fèi)用率仍有一定節(jié) 約空間，因此利潤(rùn)有進(jìn)一步提升空間。圖表10:冠生園毛利率和其他大眾食品公司相近45-00%4000%35.00

10、%30.00%25.00%20.00%15.CM3%10.00%500%0,00%冠生園 洽洽食品南方食品好想你圖表11：冠生園凈利率處于中下游水平16.00%1D.00HR.IXJ%4.00%4410% 2.00%aoute 龜生園 洽洽直罷南方盤(pán)崩1）糖果市場(chǎng)糖果市場(chǎng)主要分為傳統(tǒng)糖果、功能型糖果（有潤(rùn)喉、補(bǔ)充維生素、 低糖保健等附加功能的糖果。）和巧克力三個(gè)子市場(chǎng)。2000-13年, 糖果、巧克力及蜜餞制造行業(yè)收入 CAGF約為22%其中增長(zhǎng)較快的 是巧克力和功能糖，整體占比約有 50%白兔奶糖是傳統(tǒng)品牌，公司圖表12大白兔奶糖在上海市占率約為12%3%3%3%4% 6% 7%在行業(yè)中的優(yōu)

11、勢(shì)地位可減緩需求不振的沖擊。 根據(jù)上海商情信息中心 的信息，大白兔奶糖2013年在上海糖果市場(chǎng)占有約12%勺份額，位 列第一。但從全國(guó)圍來(lái)看，公司 2012年的糖果產(chǎn)量2萬(wàn)噸，僅占全 國(guó)糖果產(chǎn)量的0.8%,提升空間廣闊。圖表13中國(guó)糖果行業(yè)歷年收入及同比增速糖果、巧克力及甯餞制造:主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元/年yoy30%20%10%50%40%0%-10%近年，公司也在不斷地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，比如：針對(duì)功能糖果市場(chǎng)， 公司推出了十全草堂系列產(chǎn)品，針對(duì)婚禮節(jié)慶市場(chǎng)，推出了婚慶系列 禮糖。2014年開(kāi)始，公司重點(diǎn)推廣大白兔100牛奶糖、印象上海等 產(chǎn)品，并將增加廣告宣傳及推介活動(dòng)促進(jìn)銷(xiāo)量提升。冠生園在全國(guó)有

12、二十幾個(gè)銷(xiāo)售中心，大部分收入由經(jīng)銷(xiāo)模式貢 獻(xiàn)，直營(yíng)店貢獻(xiàn)少量收入。2014年，公司通過(guò)渠道下沉，加大地級(jí)、 縣級(jí)網(wǎng)點(diǎn)的開(kāi)發(fā)做細(xì)市場(chǎng)來(lái)提升銷(xiāo)量。 同時(shí)，新產(chǎn)能的投放亦將支持 公司的銷(xiāo)量提升。2012年，冠生園綜合糖果產(chǎn)能利用率約為95%其中產(chǎn)能約為2萬(wàn)噸，產(chǎn)量約為1.9萬(wàn)噸。公司13年9月在上海 奉賢區(qū)的新建項(xiàng)目一期工程已投產(chǎn)，項(xiàng)目完成后總產(chǎn)能將達(dá)到5萬(wàn)噸/年，能夠支持銷(xiāo)量增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，糖果產(chǎn)量在新品推廣、 加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)的作用下，收入增速應(yīng)在 10%-15（之間。2）蜂蜜產(chǎn)品受益于人口老齡化的需求增長(zhǎng)以及新品推廣、渠道下沉等因素中國(guó)的蜂蜜市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，2010-12年，中國(guó)的蜂蜜產(chǎn)量CAGR約

13、 為4% 2012年，中國(guó)人均蜂蜜消費(fèi)量?jī)H有約250克，以美國(guó)為標(biāo)桿， 還有翻倍的增長(zhǎng)空間，以日本為標(biāo)桿，還有約 20%勺增長(zhǎng)空間。中國(guó) 的蜂蜜消費(fèi)群體以中老年人為主，根據(jù)中國(guó)蜂產(chǎn)品協(xié)會(huì)對(duì)蜂蜜專(zhuān)圖表14 2012年各國(guó)人均蜂蜜消費(fèi)量圖表15冠生園在上海蜂產(chǎn)品中占 64%分額聯(lián)峰神蜂1000賣(mài)店會(huì)員的調(diào)查，70%勺會(huì)員為60歲以上老人。中國(guó)社會(huì)老齡化程度 進(jìn)一步加深，可促進(jìn)保健品蜂蜜消費(fèi)量提升。作為龍頭品牌的冠生園， 收入有望隨行業(yè)規(guī)模擴(kuò)而上升。近年，公司立足傳統(tǒng)產(chǎn)品純凈蜜、品種蜜，結(jié)合市場(chǎng)需求不斷進(jìn) 行產(chǎn)品創(chuàng)新，2011年推出了婚慶系列囍蜜，2014年還在推廣花粉系 列產(chǎn)品。公司未來(lái)將繼續(xù)豐富

14、產(chǎn)品品類(lèi)，并通過(guò)開(kāi)發(fā)個(gè)性化包裝，結(jié) 合微博、微信進(jìn)行有針對(duì)性的、互動(dòng)性的廣告宣傳，推廣網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售， 做細(xì)市場(chǎng)來(lái)提升銷(xiāo)量。近幾年收入同比增長(zhǎng)都在15%左右。2. 公司是國(guó)有企業(yè)改革的先行者和受益者圖表16 2013年12月13日公司股權(quán)激勵(lì)方案鎖定期 媲鎖期 比例解鎖條件第授予日至24;亍月后的首鷲警 讐Z易日鶉"內(nèi)1) 2015年度的拉除非經(jīng)當(dāng)性損葢后的加權(quán)平均我產(chǎn)收益審不価于&5強(qiáng);2年度豐業(yè)收入為基St ZG13 £015年度菅業(yè)收人三年復(fù)合增掘40%聿不低干20%；3)2015年度曲扣賒非經(jīng)常性攝葢后的凈利潤(rùn)不低 14527萬(wàn)元；闕和肉制品收入占營(yíng)字收入的比例不

15、低于55%o'TT莎&年屢前押除非經(jīng)當(dāng)畫(huà)葢后的加權(quán)平均凈謚產(chǎn)收益率牙低于氐8憫；-授予日至貂-個(gè)月后的首鎖定期點(diǎn) 嗆丄豊?首48個(gè)月內(nèi) 咋交易日2) 12013年度營(yíng)業(yè)收人為基數(shù)，2014年度營(yíng)業(yè)收入三年貝合增云率30% 不低于20%；3) 2016年庚的扣除非經(jīng)常性攝益后的凈利潤(rùn)平低于16560萬(wàn)元；肉和肉制黑收入占營(yíng)業(yè)收入的比例平低于53%門(mén)2釦7年度的軸除非徑當(dāng)性損益后的加權(quán)平均凈逵產(chǎn)收益率不低于7.0%； 二 授予日至482哄藥14年座營(yíng)業(yè)收入為基數(shù).2015-2017年屢營(yíng)業(yè)收入三年垣合增托率；亍月帥首需需趙不低于沁；質(zhì) 亍交晶日3) 2017年傻的押除非經(jīng)當(dāng)性掘益后

16、的凈利訶不低于僦27萬(wàn)元：肉和肉制品收人占營(yíng)業(yè)收人的比例不低于&0%.在股權(quán)激勵(lì)方面，2013年12月13日，公司召開(kāi)第六屆董事會(huì) 臨時(shí)會(huì)議審議通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃授予董事、高管、骨干員工等 激勵(lì)對(duì)象725.4萬(wàn)仹限制性股票，占公告時(shí)股本總額的0.88 %，授予價(jià)格為5.46元/股，股票來(lái)源為公司向激勵(lì)人員定向發(fā)行的普通 股。我們認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)方案能夠?yàn)楣?014-17年的增長(zhǎng)持續(xù)帶來(lái) 動(dòng)力。在混合所有制方面， 為促進(jìn)轉(zhuǎn)型后的 “光明里”更快更好地發(fā)展， 公司 2014年 9月27日公告預(yù)案，計(jì)劃對(duì)“光明里”的實(shí)施主體便利 連鎖逐步實(shí)施混合所有制經(jīng)營(yíng)，并承諾在 2016 年年底前通

17、過(guò)引入戰(zhàn) 略投資者以及管理層持股的方式， 引導(dǎo)該業(yè)務(wù)向更加市場(chǎng)化的方向發(fā) 展?！肮饷骼铩卑m混合所有制經(jīng)營(yíng)將成為公司探索改革的重要抓手， 積累經(jīng)驗(yàn)，以實(shí)踐成果為未來(lái)上市公司下屬事級(jí)單位的全面改革提供 正確指引。 上海梅林將平穩(wěn)、 有序地根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)改革 創(chuàng)新，以提升公司經(jīng)營(yíng)效益，煥發(fā)國(guó)企新活力。3. 光明食品集團(tuán)將以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等手段為上市公司的持續(xù)發(fā)展提 供支持2014 年，光明集團(tuán)國(guó)資改革計(jì)劃將提高集團(tuán)資產(chǎn)證券化率 30PCT 至 50%以上，旗下未上市的資產(chǎn)包括上海牛奶集團(tuán)、 農(nóng)工商超市集團(tuán)、 光明米業(yè)等。 考慮到上海梅林旗下已有連鎖經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)， 若農(nóng)工商超市 要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，

18、資產(chǎn)注入上海梅林存在可能。農(nóng)工商超市集團(tuán) 2012 年實(shí)現(xiàn)收入 125.6 億，利潤(rùn) 1.08 億，利潤(rùn)率 0.9%。根據(jù)中國(guó)連 鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì) 2014年4月發(fā)布的中國(guó)城市便利店指數(shù)報(bào)告 ，上海每 3000 人擁有一家便利店，按照 2400 萬(wàn)人口計(jì)，上海共有 8000 家便 利店。其中農(nóng)工商集團(tuán)旗下的好德、可的便利店 2010 年在上海共有 約 1300 家門(mén)店，由此估算，農(nóng)工商集團(tuán)在上海占約 16%份額，若再加上伍緣便利店，則農(nóng)工商的份額可達(dá)到 18%-20%競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。 另外，光明米業(yè)作為食品的一個(gè)子行業(yè)也可能注入上海梅林，光明米業(yè)主要經(jīng)營(yíng)稻麥種植、加工、銷(xiāo)售，是上海全產(chǎn)業(yè)鏈最完整的糧食

19、企業(yè)。光明米業(yè)2012年實(shí)現(xiàn)收入32.12億，利潤(rùn)1.07億，利潤(rùn)率3.3%。 根據(jù)上海梅林做大做強(qiáng)食品制造與分銷(xiāo)的雙主業(yè)戰(zhàn)略， 農(nóng)工商超市集 團(tuán)與光明米業(yè)存在注入上海梅林的可能。圖表17光明集團(tuán)旗下資產(chǎn)主要涉及食品產(chǎn)業(yè)肓業(yè)主賽運(yùn)營(yíng)企業(yè)2012 年 營(yíng)業(yè)收入億元2012 < 利詞總懣 f憶元）利崗率食品 類(lèi)現(xiàn)農(nóng) 業(yè)種植業(yè)光明米業(yè)有限責(zé)任盤(pán)司32,11,13,3%光陰禽品癢團(tuán)上海五四有覘公司44.3204.4%上海鮮花港企業(yè)發(fā)展有限公司0.50.123.9%種精業(yè)小計(jì)76.93.14.1%養(yǎng)蹟業(yè)上海牛奶（聿團(tuán)）有覘公司3乩818349.7%上海愛(ài)蘇間食品有限公司S.40.23.6%養(yǎng)殖業(yè)小

20、計(jì)43.218.542.9%加工 制 造乳業(yè)光明乳業(yè)股悅肓限公司137.84.23.0%糖業(yè)東方先導(dǎo)糖酒肓限公司12D.0-02-0.1%云南英底!a業(yè)有限公司30.32G8.6%環(huán)計(jì)150.32.51.6%酒業(yè)上海金楓酒業(yè)股悅有限仝司9.51414.4%四川全興酒業(yè)有限爺司1.5-酒業(yè)小計(jì)11.11.412.4%綜合倉(cāng)品上海梅林正廣和臉?lè)萦醒鄢端?8.51J1.9%商連鏤商貿(mào)祝工商超市（集團(tuán)）有限埜司125.61J0.9%同時(shí)，光明集團(tuán)為公司日常商業(yè)貸款提供擔(dān)保增信；為公司提供 低利率的拆借資金；為公司中、大型并購(gòu)提供直接或間接的財(cái)務(wù) 支持；在業(yè)務(wù)方面，集團(tuán)擁有豐富產(chǎn)業(yè)資源，將促成上市公司與

21、潛在合作方的業(yè)務(wù)及股權(quán)合作。4. 公司肉食品業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同發(fā)展隨著人們對(duì)食品安全品質(zhì)的重視程度日益提升， 做到產(chǎn)品質(zhì)量可 追溯將成為公司“梅林”、“愛(ài)森”、“蘇食”等肉食品品牌提高品 牌認(rèn)可度的重要因素。公司全產(chǎn)業(yè)鏈模式覆蓋“從養(yǎng)殖基地到百姓餐 桌”的所有環(huán)節(jié)，為消費(fèi)者提供“安全、放心、健康、新鮮”的肉圖表18公司肉食品全產(chǎn)業(yè)鏈科騙產(chǎn)軽：1S5L: 490萬(wàn)頭肉制品產(chǎn)黑：9萬(wàn)噸裔品痛出欄：8 95萬(wàn)頭&EL6SK ,囲市換童 柜,80亍.菜場(chǎng)售柜49牛食品。由于養(yǎng)殖行業(yè)投入高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，且公司已與光明食品集團(tuán) 旗下黃海農(nóng)貿(mào)總公司及川東農(nóng)場(chǎng)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司實(shí)行了“適 度養(yǎng)

22、殖，立足分銷(xiāo)，加速肉制品發(fā)展”的食品全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展策略。5. 肉及肉制品加工業(yè)務(wù)受益消費(fèi)升級(jí)、渠道擴(kuò)和產(chǎn)品創(chuàng)新，未來(lái)三 年將持續(xù)增長(zhǎng)從2012年的肉類(lèi)消費(fèi)情況來(lái)看，熱鮮肉在中國(guó)仍是主流，根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，中國(guó)冷鮮肉的消費(fèi)占比僅有14%從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，冷鮮肉由于口感、營(yíng)養(yǎng)較好，替代熱鮮肉是消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。2012年美國(guó)的冷鮮豬肉消費(fèi)占比約為 81%圖表19各類(lèi)豬肉消費(fèi)占比變化情況冷鮮豬肉冷凍豬肉熱鮮豬肉熱鮮肉是屠宰后不經(jīng)低溫處理的肉，冷鮮肉是屠宰后經(jīng)24小時(shí)0-4度冷卻靜置的肉。冷鮮肉優(yōu)于熱鮮肉，主要體現(xiàn)在兩方面：一、 低溫靜置可使肉表面形成一層干燥膜，減緩水分

23、揮發(fā)，同時(shí)，肌糖原 酵解產(chǎn)生乳酸，可抑制和殺死微生物；二、靜置會(huì)使蛋白質(zhì)分解成更 易被吸收和口感更好的肽類(lèi)、氨基酸及核苷酸。未來(lái)，若熱鮮肉被完全替代，冷鮮肉市場(chǎng)可實(shí)現(xiàn)至少5倍增長(zhǎng)，但由于飲食習(xí)慣變化需要時(shí)間，消費(fèi)升級(jí)的速度仍需觀察。2014年全國(guó)多地由于禽流感肆虐關(guān)閉了活禽交易， 冷鮮禽肉的強(qiáng)制推廣有助 于消費(fèi)者重新認(rèn)識(shí)冷鮮肉，冷鮮豬肉的消費(fèi)升級(jí)可能因此加速。圖表20上海冷鮮肉市場(chǎng)占比分布中糧 家佳辜愛(ài)森8%眾品豬狀元2%雙;康513雨:蘇食15%華潤(rùn)五豐上負(fù)17%1）公司旗下品牌愛(ài)森主要銷(xiāo)售高端的品牌冷鮮肉。通過(guò)自產(chǎn)飼料、 種豬，標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖流程等方式保障產(chǎn)品品質(zhì)，通過(guò)體驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)塑造品牌。愛(ài)森

24、冷鮮肉已經(jīng)在主銷(xiāo)區(qū)上海創(chuàng)出了品牌，產(chǎn)品溢價(jià)明顯。愛(ài)森的屠宰產(chǎn)能未飽和，未來(lái)公司將主要通過(guò)渠道擴(kuò)提升銷(xiāo)愛(ài)森主要銷(xiāo)售高端的品牌冷鮮肉。通過(guò)自產(chǎn)飼料、種豬，標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖流程等方式保障產(chǎn)品品質(zhì)，通過(guò)體驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)塑造品牌。愛(ài)森冷鮮肉已經(jīng)在主銷(xiāo)區(qū)上海創(chuàng)出了品牌， 產(chǎn)品溢價(jià)明顯。愛(ài)森的屠宰產(chǎn)能未飽和，未來(lái)公司將主要通過(guò)渠道擴(kuò)提升銷(xiāo)量。2013年愛(ài)森的屠宰產(chǎn)能利用率為67%其中產(chǎn)能70萬(wàn)頭，產(chǎn)量47萬(wàn)頭，產(chǎn)能利用未飽和， 生產(chǎn)能力不是公司發(fā)展的障礙，公司未來(lái)的增長(zhǎng)主要看渠道擴(kuò)愛(ài)森的 渠道80%是盈利能力強(qiáng)的商超和專(zhuān)賣(mài)店，14年公司計(jì)劃直營(yíng)店將增長(zhǎng) 約70%新增100家門(mén)店使總數(shù)達(dá)到約240家。公司此次定向增發(fā)募

25、資，計(jì)劃在三年，投入1.98億，在上海開(kāi)設(shè)600家“愛(ài)森優(yōu)選”專(zhuān) 賣(mài)店，渠道擴(kuò)CAGR49%愛(ài)森的品牌能夠滿(mǎn)足消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品安全、產(chǎn) 品品質(zhì)的需求，渠道在需求的支持下可成功擴(kuò)。2) 公司旗下品牌蘇食主要銷(xiāo)售高端的品牌冷鮮肉，包括自營(yíng)品牌天 然淮黑豬及進(jìn)口肉。在消費(fèi)者對(duì)食品安全、食品品質(zhì)的剛性需求 支持下，淮黑豬和進(jìn)口產(chǎn)品都享受到了較高的產(chǎn)品溢價(jià)。蘇食的 屠宰產(chǎn)能利用率仍有提升空間， 生產(chǎn)能力并未構(gòu)成公司發(fā)展障礙， 未來(lái)公司的增長(zhǎng)將主要取決于渠道擴(kuò)。旗下品牌蘇食也主要銷(xiāo)售高端的品牌冷鮮肉， 不過(guò)主要是自營(yíng)品 牌天然淮黑豬及進(jìn)口肉。蘇食在肉品行業(yè)已經(jīng)營(yíng)超過(guò) 60 年，在、等 地品牌認(rèn)可度很高。根據(jù)商

26、務(wù)部的屠宰行業(yè)分析報(bào)告， 2012 年省的 屠宰量在 2,000-4,00 萬(wàn)頭之間，假定市場(chǎng)總量是 3,000 萬(wàn)頭，按蘇 食約 120 萬(wàn)頭的產(chǎn)能估算，其在約占 4%的份額。蘇食在地區(qū)最大競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手是雨潤(rùn)，截止 201 年，雨潤(rùn)在省的屠宰產(chǎn)能合計(jì)約有 400-900 萬(wàn)頭，是蘇食的 3-8 倍。省 2013年共有 112 家定點(diǎn)屠宰企業(yè)，隨著 政府加強(qiáng)對(duì)定點(diǎn)屠宰廠(chǎng)資格的審核， 小型屠宰廠(chǎng)可能由于技術(shù)落后而 被迫退出， 也可能選擇謀求大廠(chǎng)收購(gòu)主動(dòng)退出， 兩種可能都會(huì)釋放一 定的轉(zhuǎn)移性需求，為蘇食提高市占率帶來(lái)機(jī)會(huì)。蘇食的收入約四成來(lái)自蘇食屠宰的豬肉， 其余來(lái)自進(jìn)口的豬牛雞 肉。其中，蘇食主要

27、負(fù)責(zé)銷(xiāo)售，蘇食主要負(fù)責(zé)養(yǎng)殖和屠宰加工。蘇食 的冷鮮肉主要在及、江浙地區(qū)銷(xiāo)售。蘇食的產(chǎn)品從品質(zhì)和品牌來(lái)看， 都優(yōu)于普通豬肉，這一點(diǎn)在價(jià)格上有充分體現(xiàn)。蘇食的“淮黑豬”系 列，主打“我很土，我很香”健康風(fēng)味，價(jià)格是普通肉的約 3-5 倍， 一盒 600 克的淮黑豬帶皮五花肉在蘇食京東旗艦店售價(jià)是 58 元，也 即 97 元一公斤。蘇食銷(xiāo)售的進(jìn)口肉包括：美國(guó)、丹麥的豬肉、烏拉 圭、澳洲的牛肉等，以主打產(chǎn)品美國(guó)安心梅花豬肉為例，在蘇食京東 旗艦店一公斤售價(jià)是 76 元，價(jià)格是普通豬肉的約 3 倍。2013 年蘇食年屠宰產(chǎn)能是 120 萬(wàn)頭，年產(chǎn)量 100 萬(wàn)頭，產(chǎn)能利 用率為 83%，產(chǎn)能利用率仍有提

28、升空間。蘇食的自養(yǎng)生豬產(chǎn)能較小， 自養(yǎng)豬僅占屠宰量 1%。截至 2012 年，蘇食年可出欄 2,000 頭白豬， 8,000 頭淮黑豬。公司還生產(chǎn)少量低溫肉制品， 2013 年低溫肉制品 年產(chǎn)能有 1.28 萬(wàn)噸，2014 年募投項(xiàng)目啟動(dòng)后，3 年年產(chǎn)能將增加 3 萬(wàn) 噸到4.28萬(wàn)噸，產(chǎn)能3年CAGR可達(dá)50%未來(lái)蘇食的網(wǎng)點(diǎn)可從兩個(gè)方向擴(kuò)：一、加密主銷(xiāo)區(qū)的終端，蘇食 的冷鏈配送網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全省、 、部分地區(qū)，未來(lái)依托冷鏈網(wǎng)絡(luò)做細(xì) 市場(chǎng)并不難；二、利用上海梅林、光明集團(tuán)的商超、便利店渠道進(jìn)入 上海等新市場(chǎng)，但這可能與愛(ài)森的產(chǎn)品形成一定的競(jìng)爭(zhēng)。在地區(qū)，蘇 食有一定的品牌認(rèn)可度， 消費(fèi)者對(duì)肉品質(zhì)量

29、的更高追求可支持蘇食的 渠道擴(kuò)。3) 梅林罐頭：國(guó)肉禽罐頭市場(chǎng)處于規(guī)模、集中度雙低階段，存在增 長(zhǎng)空間。梅林罐頭是肉罐頭傳統(tǒng)品牌，未來(lái)欲通過(guò)推新品促進(jìn)銷(xiāo) 量增長(zhǎng)。梅林的罐頭品牌有超過(guò) 50 年歷史。其產(chǎn)品以午餐肉和紅燒肉罐 頭為主，也銷(xiāo)售少量水果、水產(chǎn)罐頭。對(duì)比一號(hào)店同類(lèi)罐頭的價(jià)格， 上海梅林比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手古龍高出約 10%，顯示梅林的產(chǎn)品有一定的品牌 溢價(jià)。2013年，公司提出“一手抓新產(chǎn)品，一手抓老產(chǎn)品”，進(jìn)一步 加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)以及罐頭的鋪市力度來(lái)突破銷(xiāo)量， 力求改變上海梅林在消費(fèi) 者心中老三樣的形象。新產(chǎn)品，包括蜜汁烤麩、糖醋排骨等，將通過(guò) 增加營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)來(lái)推廣。圖表21上海梅林的產(chǎn)能將擴(kuò)充約一倍（

30、單位：萬(wàn)噸/年）上海分廠(chǎng)綿陽(yáng)分廠(chǎng)5由于人民幣升值等原因，近年罐頭出口難度增加，公司的戰(zhàn)略是“兩條腿走路”，兼顧出口和銷(xiāo)，通過(guò)推廣新產(chǎn)品等方式逐步提高國(guó) 的銷(xiāo)量。公司2014年募投項(xiàng)目計(jì)劃用1.5年時(shí)間為上海分廠(chǎng)新增罐 頭產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸/年，用3年時(shí)間為分廠(chǎng)新增產(chǎn)能2萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì) 到2017年，上海梅林的罐頭總產(chǎn)能將達(dá)到 9萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能擴(kuò)CAGR 為26%6.連鎖分銷(xiāo)：進(jìn)出口收入有望同比增長(zhǎng) 30%以上連鎖貿(mào)易方面，由于上海的網(wǎng)購(gòu)、飲用水業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，進(jìn)出口業(yè)務(wù)盈利能力較弱， 公司計(jì)劃通過(guò)加強(qiáng)物流管理來(lái)提升網(wǎng)購(gòu)公司的盈 利能力，通過(guò)擴(kuò)“光明里”連鎖店來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)。 2014 年，公司 加強(qiáng)

31、了對(duì)食品進(jìn)出口公司的考核， 我們估計(jì)進(jìn)出口業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 可達(dá) 30%。上海梅林的連鎖經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要指一米生活網(wǎng)購(gòu)超市、光明 便利店和正廣和飲用水業(yè)務(wù)，三者占上海梅林 2013 年的收入比重分 別約為 2%、 3%、 2%。上海梅林的商品進(jìn)出口業(yè)務(wù)主要由上海市食品 進(jìn)出口有限公司經(jīng)營(yíng)， 13 年進(jìn)出口公司為梅林貢獻(xiàn) 15%的收入，估計(jì) 食品貿(mào)易的比重約為 50%。公司 2014 年定向增發(fā)項(xiàng)目計(jì)劃投入 1,801 萬(wàn)元，整合正廣和網(wǎng) 購(gòu)旗下的連鎖店、飲用水公司、一米生活的物流管理體系，并通過(guò)建 設(shè)統(tǒng)一的物流倉(cāng)儲(chǔ)中心， 倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)等方式壓縮成本， 提高配送效 率。這不僅可以降低配送成本， 還可

32、以通過(guò)提高配送速度增強(qiáng)用戶(hù)體 驗(yàn)，進(jìn)而提升銷(xiāo)量。高效的物流配送系統(tǒng)還可為公司未來(lái)推廣 0T0做 準(zhǔn)備?！肮饷骼铩?是公司定位中高端市場(chǎng)的食品連鎖店， 產(chǎn)品以進(jìn)口食 品、半加工調(diào)理食品以及上海梅林旗下品牌食品為主。 “光明里”區(qū) 別于一般便利店有兩大優(yōu)勢(shì)： 一、定位中高端消費(fèi)市場(chǎng)， 銷(xiāo)售的進(jìn)口、 調(diào)理食品可滿(mǎn)足消費(fèi)者節(jié)省就餐時(shí)間，追求品質(zhì)生活的需求；二、協(xié) 同效應(yīng)：愛(ài)森、冠生園、梅林罐頭、正廣和飲品都可以在“光明里” 鋪貨，既提升梅林旗下品牌的銷(xiāo)量，又提升“光明里”的營(yíng)業(yè)額。上 海梅林 2014年的定向增發(fā)募投項(xiàng)目，計(jì)劃投入 7,967 萬(wàn)元，在 3 年 新開(kāi) 200 家“光明里”商店，其中 1

33、50家由“光明便利”改造（光明 便利有350家分店），50家為新開(kāi)店。2014年公司計(jì)劃開(kāi)100家“光 明里”。2013年全年公司僅新增18家“光明里”，開(kāi)店進(jìn)度低于預(yù)期， 有三個(gè)主要原因：一是店面租期不同，無(wú)法同時(shí)進(jìn)行改造；二是需要 時(shí)間處理人員安置問(wèn)題；三是資金沒(méi)有到位。預(yù)計(jì) 2014年定向增發(fā) 募集資金到位后，“光明里”開(kāi)店的速度會(huì)加快。四、盈利預(yù)測(cè)和估值1. 盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)公司2014年和2016年凈利潤(rùn)分別是1.88億元、2.46億元 和3.05元，按照增發(fā)1.33億股后計(jì)算攤薄后的每股收益分別為0.20元、0.26元和0.32元，每股凈資產(chǎn)為3.20元。按照增發(fā)后的最新 股本攤薄，7

34、.8元的定增參與價(jià)的對(duì)應(yīng)市盈率分別是 40倍、30倍和 24倍，在所屬行業(yè)估值中值附近，對(duì)應(yīng)PB為2.43，遠(yuǎn)低于行業(yè)PB中圖表22盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵指標(biāo)2012A2013A2014E2015E2016E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)）7,852.2810,376.4811,815.9114,093.1316,460.38增長(zhǎng)率（）36.9432.1513.8719.2716.8歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）140.11155.32188.12245.88304.5增長(zhǎng)率（%）-6.4610.8521.1230.7123.84EPS0.190.190.200.260.32每股凈資產(chǎn)|2.512.413.203.263

35、.32基準(zhǔn)股本（百萬(wàn)股）747.94822.74956.2956.2956.2PE（以7.8元參與價(jià)計(jì)算）41.0541.0539.6530.3324.49PB（以7.8元參與價(jià)計(jì)算）3.113.242.432.392.35PE（以8.0元參與價(jià)計(jì)算）42.1142.1140.6631.1125.12PB（以8.0元參與價(jià)計(jì)算）3.193.322.502.452.411值4.0,具有較高的安全邊際；若以8.0元的價(jià)格參與定增，對(duì)應(yīng)市盈率分別是41倍、31倍和25倍，在所屬行業(yè)估值中值附近，對(duì)應(yīng)PB為2.50，遠(yuǎn)低于行業(yè)PB中值4.0，也具有較高的安全邊際。圖表23行業(yè)公司估值比較排名代碼簡(jiǎn)稱(chēng)E

36、PSPEPB14E15E14E15E行業(yè)中值0.440.6237.6728.514.001600887.SH伊利股份1.391.7117.3414.104.132000895.SZ雙匯發(fā)展2.032.3214.0712.334.333603288.SH海天味業(yè)1.361.6428.2723.418.294600597.SH光明乳業(yè)0.460.6533.8724.114.405300146.SZ湯臣倍健0.911.2429.1821.517.216600873.SH梅花生物0.160.2733.9620.382.167002570.SZ貝因美0.420.6039.2427.704.678002216.SZ三全食品0.270.4