雙SPV結構分析

1、雙 SPV 結構分析最近恒泰新出了一個新資管計劃， 仔細看了， 發(fā)現(xiàn)比較有特色的 是雙SPV吉構。再深追下去，另一個比較喜歡的雙SPV設計也出自恒 泰，全名叫做和“恒泰浩睿 - 海航浦發(fā)大廈資產支持專項計劃”。主 要是通過資產支持專項計劃發(fā)行的同時， 引入契約型基金對基礎資產 基于的項目公司進行收購、持有、運營和管理。這樣有什么好處？為什么非要用這種雙 SPV設計交易結構？在標準的資產證券化當中，設立SPV的目的在于實現(xiàn)所謂的“真 實出售”與“破產隔離”，簡單來說就是將基礎資產的風險與收益與 原本擁有基礎資產的發(fā)起人完全隔離開， 也可以理解為把基礎資產從 發(fā)起人的資產負債表中完全剝離出來。（雙

2、SPV在美國的產生時主要是為了應對法規(guī)和稅收上的一系列 規(guī)定而創(chuàng)設的，目的是實現(xiàn)“破產隔離”與“稅收中性”。）與美國情況不同， 在中國， 主要是金融制度導致的這種交易結構 優(yōu)勢吧。雙SPV結構的直接好處就是能借助基金子公司專項計劃的廣 泛投資范圍， 直接收購非標基礎資產， 而這是券商集合計劃難以辦到 的。有人說，繼信托、專項資管計劃之后，這或許是第三種資產證券 化通道。雙SPV基本結構如下:100%所有資產資產界集資繞SPV)中|刨S1呷 罷不一定是實岀售試券卵集幣牝圖2”雙SP結構資產資產傲券資金在此結構下，資產證券化的流程為：A.發(fā)起人將基礎資產以合理 價格“真實出售”給自己的全資子公司

3、SPV1將基礎資產轉移給SP V2( SPV1以應收款為抵押，與SPV2建立貸款合同關系，即由SPV2 貸款給SPV1。以SPV1被抵押的應收款為支持，發(fā)行資產支持債 券(ABS，從資本市場融得資金。解析：由于發(fā)起人是以合理價格將資產“真實”出售給了全資子 公司SPV1因此實現(xiàn)了“破產隔離”。在美國有稅收方面的優(yōu)勢， 在中國情況有所不同。F面舉兩個栗子:、恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產支持專項計劃雙SPV專項計 劃+契約型基金1、產品介紹計勿燼赫恒秦浩晉-飭:浦肯肯頁遷吉古持齋耐劃人進航實址集團有藝耳計創(chuàng)聞1人恒泰證券股佶禪弦司優(yōu) 砂敗A脇業(yè)運營方海航資產管理第團有限瓷司ifiA每雌團有阻蟲司暄劇

4、航（北胺資営建育隈處司融寵金托管人平崗艮行股份有3艮公司略人罕須R行廈館有魚司中庇僧訕券伴佶自關處mP SfiM上綺證券交易所曰201&12/2契畑黑腐氫金基釦月酗 J孑嚴_+冏丨丨發(fā)行械他元）25.00該項目總規(guī)模25億元，計劃管理人為恒泰證券，基礎資產為契 約型私募基金份額，而私募基金份額收益則來自于其基金資產中寫字 樓的租金收益和未來資產增值收益。2、產品優(yōu)勢（1）同傳統(tǒng)ABS項目相比，恒泰浩睿-海航計劃采用了 “雙SPV 的架構。具體安排上，先由管理人恒泰證券發(fā)起設立恒泰浩睿海航計劃 后，再由該專項計劃收購并實繳“恒泰浩睿 -海航浦發(fā)大廈私募投資 基金（ 下稱浦發(fā)大廈基金 ） ”之全部

5、基金份額。不過浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航（ 北京 ） 投資管理有限公司 （ 下稱恒泰海航投資 ） ，恒泰海航投資由恒泰 證券全資子公司恒泰先鋒投資與海航投資共同出資設立。之所以采用雙SPV架構，主要原因在于為了實現(xiàn)對標的資產的控 制，同時為未來 REITs 公募化退出埋下伏筆。（ 2）產品分級退出該計劃還實現(xiàn)了 A、B 兩級的內部退出。發(fā)行資料顯示、計劃分 為 A、B 兩類，兩類規(guī)模分別為億元和億元，兩類發(fā)行利率分別為%和%。同時，分層還通過添加票面利率調整、回售選擇權、流動性支 持、優(yōu)先收購等含權組合安排實現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機制。證券分層噗資冷捺I券恒誥如15

6、 319 69扼模占比%)61.2+3S76AAAA+*雀呼厘爾臥年1 s :毎坯耒酣事面利翩墨粳和垛蚩考冋雪夏)3 陽優(yōu)先收翊人優(yōu)先收現(xiàn)，門權后可票W庫(%)5和不設i蒯杭蕓率3、增信措施：(1) 、物業(yè)資產抵押(2) 、物業(yè)資產租金收入超額覆蓋(3) 、證券的結構化分層(4) 、海航實業(yè)流動性支持(5) 、海航集團連帶責任保證擔保？(6) 、由債項評級下調而觸發(fā)的提前退出事件本項目“用專項計劃+基金載體的雙SPV形式，主要為了達到 股權收購和債權投資的目的，這樣能夠實現(xiàn)對標的資產的間接持有 和最終控制?！币晃粎⑴c該項目設計的恒泰證券人士介紹?！耙粊?是通過雙層架構實現(xiàn)資產和信用增信主體的風

7、險、法律上的隔離；二來是為投資者的本息償付和超額收益來源搭建順暢的實現(xiàn)通道； 三是為了給以后可能的 REITs 公募留出操作空間?！薄捌跫s型基金如果以后做成 REITs,其實就是保留基金，然后將 其作為未來的上市主體。”中信證券一位 ABS業(yè)務人士指出，“其實 用信托計劃理論上也可以， 但信托是牌照機構， 這樣容易出現(xiàn)涉及多 個監(jiān)管部門的問題?！倍⒑Ｓ」煞菪磐惺芤鏅鄬ｍ椯Y產管理計劃的雙 SPV吉構找不到恒泰海航的相關交易結構， “海印股份信托受益權專項資產管理計劃”倒是有雙SPV交易結構匚托受ZQ特室期I卻蛭倉ecttfiftftik質神保人一 A（淸炭fit行）皆炭印資金他托 大業(yè)fflf

8、fi猜托利超 覆月分嵐協(xié)產支持證妗認怡炭命持有人設 sr.-ir a 專通it登記托管機構 支訂代理機申 t申i晝裸削企司）計劃曲人摧廣機構 （中信建碗聲）托平安銀行）ZS 廿JrLJ 2 務所 （TOKSI 文）評吸機構（大舍Y評估機構1丨爭蝕僭產支審2尹該交易結構如圖 所示，共包含兩層SPV吉構。在該交易的第一層結構中，浦發(fā)銀行將15億元資金委托給大業(yè)信托，設立大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托，浦發(fā)銀行擁有該資金信托的信托受益權。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款，海運股份以運營管理的 14 個商業(yè)物業(yè)整租合同項下特定期間經 營收益應收款質押給海印資金信托， 并以上述物業(yè)的租金及其

9、他收入 作為信托貸款的還款來源。 信托合同中明確信托受益權可以轉讓和贈 與。浦發(fā)銀行作為資金保管機構保管信托財產。在本交易的第二層結構中， 專項計劃管理人中信建投證券股 份有限公司設立專項計劃， 募集資金， 用于購買浦發(fā)銀行持有的信托 受益權，專項計劃承接浦發(fā)銀行與大業(yè)信托的海印資金信托合同關 系?？鄢谝粚咏灰字械男磐袌蟪旰唾Y金機構報酬之后， 專項計劃受 讓的信托受益權的年化預期收益為 %。單SPV是否可行？討論該交易結構的優(yōu)點， 最直接的一個問題是： 如果不采用 SPV， 直接以海印股份的物業(yè)租金收入為基礎資產設立資產支持專項計劃 發(fā)行證券是否可行 ？實際上，交易的難點在于這 14 家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金 流存在一定的不確定性。 根據發(fā)行說明書披露的內容， 海印股份并不 是這些商業(yè)物業(yè)的持有人， 而只是這些商業(yè)物業(yè)的承租人， 其經營模 式是海印股份與物業(yè)持有人簽訂長期的租賃合同， 再對這些物業(yè)進行 招商管理和商業(yè)運行。 而海印股份是否與商鋪的最終承租人也簽訂了 長期的租賃合同，不得而知。因此，海印股份在合同簽訂期限內具有 支付租金的義務， 而是否能獲得穩(wěn)定的租金收入則存在一定的不確定 性。另外，如果在開展證券化業(yè)務時，海印股份未與商鋪的最終承租 人簽訂租賃合同，則還存在基礎資產無法特定化的問題。通過雙SPV的交易結構，同時解決了