促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)

1、養(yǎng)老保障體系是根底性的民生工程，養(yǎng)老保障資金通過(guò)資本市場(chǎng) 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金。 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明， 養(yǎng)老基金作為長(zhǎng)期 投資者，充當(dāng)了資本市場(chǎng)穩(wěn)定劑；同時(shí)，資本市場(chǎng)也為養(yǎng)老基金提供 了保值增值平臺(tái)。 隨著我國(guó)養(yǎng)老保障資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大， 養(yǎng)老金面 臨巨大的保值增值壓力， 因此，探討?zhàn)B老金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系具 有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。 如何在保證平安性的前提下， 拓寬養(yǎng)老金參 與資本市場(chǎng)的投資渠道， 推動(dòng)養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)向市場(chǎng)化、 多元化和 透明化開(kāi)展，提高養(yǎng)老金的運(yùn)營(yíng)效率，都是迫切需要解決的問(wèn)題。需 要通過(guò)進(jìn)一步開(kāi)展和完善我國(guó)養(yǎng)老保障體系和資本市場(chǎng)， 推動(dòng)養(yǎng)老金 與資本市場(chǎng)協(xié)同健康開(kāi)展。我

2、國(guó)養(yǎng)老金潛在投資需求巨大一我國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模不斷擴(kuò)大 經(jīng)過(guò)多年持續(xù)建設(shè)和開(kāi)展改革， 我國(guó)初步建立了以根本養(yǎng)老保險(xiǎn) 為主體的養(yǎng)老保障體系。 我國(guó)的根本養(yǎng)老保險(xiǎn)最初以城鎮(zhèn)職工根本養(yǎng) 老保險(xiǎn)為主，近年來(lái)開(kāi)始試點(diǎn)城鎮(zhèn)居民社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)和新型農(nóng)村社會(huì) 養(yǎng)老保險(xiǎn)。截至 2022 年底，上述三項(xiàng)根本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基金規(guī)模分別 為 1.95 萬(wàn)億元、 32 億元和 1199 億元；覆蓋范圍分別為 2.84 億人、 539 萬(wàn)人和 3.58 億人。除了上述覆蓋面最廣的根本養(yǎng)老保險(xiǎn)外， 自愿性的企業(yè)年金方案 也是我國(guó)養(yǎng)老保障體系的重要補(bǔ)充。 此外，為了應(yīng)對(duì)未來(lái)人口老齡化 帶來(lái)的養(yǎng)老金支付頂峰，我國(guó)于 2000 年成立了養(yǎng)老

3、儲(chǔ)藏基金，由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)管理。截至 2022年底，上述兩項(xiàng)基金規(guī)模分 別為3570億元和8688億元。盡管我國(guó)養(yǎng)老資金的規(guī)模迅速擴(kuò)大，但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的 平均水平。統(tǒng)計(jì)說(shuō)明，2022年底我國(guó)各項(xiàng)養(yǎng)老基金的累計(jì)結(jié)余約3萬(wàn)億元，占GDP比例不到7%。而據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，2022年美國(guó)養(yǎng)老 基金規(guī)模占GDP的71%，英國(guó)為88%，加拿大為64%,智利為59%。 隨著我國(guó)養(yǎng)老保障體系的不斷完善， 覆蓋人群將不斷擴(kuò)大，基金規(guī)模 還將持續(xù)增加。二養(yǎng)老金面臨保值增值壓力我國(guó)根本養(yǎng)老保險(xiǎn)采取了社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的局部積 累制。社會(huì)統(tǒng)籌局部實(shí)行待遇確定型的現(xiàn)收現(xiàn)付制，基金用于支付當(dāng)期退休者的

4、養(yǎng)老金；而個(gè)人賬戶實(shí)行繳費(fèi)確定型的完全積累制， 參保 者的繳費(fèi)將形成基金積累，用于本人退休后的養(yǎng)老金支付。相比之下， 社會(huì)統(tǒng)籌基金對(duì) 資金流動(dòng)性的要求較高，而個(gè)人賬戶基金那么具有長(zhǎng)期 性，支付期限可預(yù)期。兩種資金性質(zhì)不同的基金卻采取了無(wú)差異的投 資管理體制，都只能用于購(gòu)置國(guó)債或是 銀行行情 專區(qū)協(xié)議存款。 目前，我國(guó)根本養(yǎng)老保險(xiǎn)仍然實(shí)施省級(jí)統(tǒng)籌管理， 嚴(yán)重依賴財(cái)政補(bǔ)貼， 投資體制落后于基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大和保值增值的需要。2001-2022年十年間，我國(guó)根本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金年均收益率缺乏2%，剔除通貨膨脹影響的實(shí)際收益率為負(fù)。在我國(guó)養(yǎng)老保障體系中，根本養(yǎng)老保險(xiǎn)的資金規(guī)模最為龐大， 但 管理分散、運(yùn)營(yíng)

5、效率不高。相比之下，全國(guó)社?；鸷推髽I(yè)年金采取 了市場(chǎng)化的投資管理模式，獲得了較好的投資回報(bào)；但兩者的基金規(guī) 模相對(duì)于資本市場(chǎng)規(guī)模仍然很小。2022年上半年社?；鸷推髽I(yè)年 金持有已上市流通 A股市值分別為1639.4億元和164.9億元，僅占A 股總市值的0.94%和0.09%。未來(lái)，隨著養(yǎng)老保障體系的不斷完善， 基金規(guī)模將會(huì)不斷擴(kuò)大，隨之而來(lái)的保值增值壓力更為巨大。境外養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)有天然聯(lián)系，兩者的開(kāi)展相輔相成。從國(guó)際 經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，具有長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性和規(guī)模性等特征的養(yǎng)老基金，為資本 市場(chǎng)開(kāi)展和體制完善注入了持久驅(qū)動(dòng)力，成為資本市場(chǎng)開(kāi)展穩(wěn)定的基 石。同時(shí)，養(yǎng)老

6、基金的開(kāi)展也離不開(kāi)資本市場(chǎng)環(huán)境的支持，其保值增 值與資本市場(chǎng)根底設(shè)施不斷完善、金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、監(jiān)管制度不斷 加強(qiáng)等方面聯(lián)系密切。一養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置多樣化根據(jù)不同性質(zhì)養(yǎng)老資金的平安性要求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，各國(guó)養(yǎng)老 金進(jìn)行不同比例的資產(chǎn)配置。投資范圍不僅包括股票、債券、存款、 固定收益產(chǎn)品等傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，還包括對(duì)沖基金、私募股權(quán)、大宗商品等另類資產(chǎn)投資。其中，股票和債券投資仍是多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老基金的 主要投資渠道，所占比重最高。大局部 OECD國(guó)家的股票投資比重 為20%至40%，債券投資比例為40%至60%。多元化的資產(chǎn)配置不僅有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，又可以保證較為合理的 收益。同時(shí)，養(yǎng)老金也為資本市場(chǎng)持續(xù)

7、不斷地注入資金，帶動(dòng)了資本 市場(chǎng)的蓬勃開(kāi)展。二投資范圍動(dòng)態(tài)調(diào)整養(yǎng)老基金的投資范圍并非一成不變，而是隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大、 投資經(jīng)驗(yàn)的積累、投資限制的放寬、資本市場(chǎng)的完善程度、以及宏觀 經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，不斷進(jìn)行調(diào)整適應(yīng)。20世紀(jì)70年代以前，西方各國(guó)養(yǎng)老基金承受的支付壓力并不大， 投資方式也比擬簡(jiǎn)單，主要用于購(gòu)置國(guó)債、保險(xiǎn)和存銀行，投資收益 不高。上世紀(jì)70年代以后，在人口老齡化的壓力下，現(xiàn)收現(xiàn)付制、 待遇確定型的企業(yè)養(yǎng)老金方案都面臨支付危機(jī)，養(yǎng)老金逐步開(kāi)始市場(chǎng) 化和多元化的投資，甚至進(jìn)行海外投資。以智利為例，在養(yǎng)老金制度 建立初期，基金積累規(guī)模較小，投資經(jīng)驗(yàn)尚在積累中，因而養(yǎng)老金只 允許投資包括

8、國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)債以及公司債券等在內(nèi)的固定收益類工 具。從1985年開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)展和投資手段的逐漸成 熟，養(yǎng)老金可以投資股票。隨著養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴(kuò)大，為分散風(fēng)險(xiǎn) 和分享全球經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，智利養(yǎng)老金從 1990年開(kāi)始可以投資海外股票 市場(chǎng)。三投資監(jiān)管與市場(chǎng)化程度相關(guān)投資監(jiān)管政策的松緊與資本市場(chǎng)的完善程度相關(guān)。在中東歐國(guó) 家，由于金融市場(chǎng)發(fā)育落后，資本市場(chǎng)規(guī)模小且風(fēng)險(xiǎn)性高，各國(guó)政府 對(duì)個(gè)人賬戶資金都實(shí)行了較為嚴(yán)格的管制措施。一般來(lái)說(shuō)，股票的投資比例限制最能反映投資政策的自由性。 例如，斯洛伐克對(duì)養(yǎng)老金投 資股票份額設(shè)定的上限為 80%，匈牙利和羅馬尼亞都為 50%。而在 金融市場(chǎng)成熟的國(guó)

9、家中，養(yǎng)老基金普遍對(duì)投資 證券市場(chǎng)比例無(wú)限制。據(jù) 2022 年 6 月 OECD 對(duì) 30 個(gè)國(guó)家養(yǎng)老基金投資監(jiān)管的調(diào)查數(shù)據(jù)顯 示，18 個(gè)國(guó)家 60%對(duì)其養(yǎng)老基金投向證券市場(chǎng)的比例沒(méi)有限制， 6 個(gè)國(guó)家對(duì)其養(yǎng)老基金投向 OECD國(guó)家證券市場(chǎng)的比例沒(méi)有限制，2個(gè) 國(guó)家對(duì)其養(yǎng)老基金投向歐盟、歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國(guó)家或者評(píng)級(jí)A-以上國(guó)家證券市場(chǎng)的比例沒(méi)有限制。促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)協(xié)同健康開(kāi)展 資本市場(chǎng)是養(yǎng)老基金保值增值的投資平臺(tái)。 不斷完善的資本市場(chǎng) 將有效促進(jìn)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的公開(kāi)化、透明化和市場(chǎng)化。因此，無(wú)論 是從完善養(yǎng)老保障體系， 還是從開(kāi)展資本市場(chǎng)來(lái)看， 都需要實(shí)現(xiàn)兩者 的協(xié)同健康開(kāi)展。政策上可以從以

10、下幾方面入手：一擴(kuò)充資金來(lái)源，大力開(kāi)展和完善養(yǎng)老保障體系 隨著人口老齡化形勢(shì)日趨嚴(yán)峻， 我國(guó)的根本養(yǎng)老保險(xiǎn)未來(lái)將面臨巨大的養(yǎng)老金支付壓力，因此，需要提前籌劃建立穩(wěn)定、可靠、多層 次的養(yǎng)老資金來(lái)源渠道。提高根本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次， 建立投資運(yùn)營(yíng)體制， 完善養(yǎng) 老保障體系。 我國(guó)根本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金除了一小局部委托全國(guó)社會(huì)保障 基金理事會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)化投資外， 其他主要購(gòu)置銀行存款和國(guó)債， 投資 收益不高，保值增值壓力巨大。因此，借鑒全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì) 及美國(guó)、新加坡、 挪威等國(guó)養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，可以在國(guó)家層面對(duì) 根本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)施集中管理，市場(chǎng)化運(yùn)作，提高基金運(yùn)作效率， 以獲取合理回報(bào)，實(shí)現(xiàn)

11、基金保值增值。二進(jìn)一步改革完善資本市場(chǎng)，為養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)、保值增值做好效勞經(jīng)過(guò)多年開(kāi)展， 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得一定成就， 為養(yǎng)老 金的保值增值搭建了根底平臺(tái)。 但是與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比， 中國(guó)資本 市場(chǎng)起步晚，存在資本市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)不平衡， 投資品種不豐富等問(wèn)題。 因此，必須加快開(kāi)展資本市場(chǎng)，促使市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理和平衡，逐步 形成多層次、高效率、全覆蓋的市場(chǎng)體系，以滿足多元化的投融資需 求，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期資金創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)專業(yè)投資、分散投資、組合 投資的市場(chǎng)根底。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)監(jiān)管層也需要不斷提高資本市場(chǎng)監(jiān)管水平， 增加市場(chǎng)的透明度， 強(qiáng)化保護(hù)投資者機(jī)制； 同時(shí)還要開(kāi)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投 資者，

12、創(chuàng)新和豐富金融產(chǎn)品，為養(yǎng)老金保障體系建設(shè)提供更好、更成 熟的平臺(tái)，創(chuàng)造更加公平有序透明的市場(chǎng)環(huán)境。(三) 加大稅收政策支持力度 資本市場(chǎng)與養(yǎng)老保障資金的良性互動(dòng)，需要一系列的制度安排。 如果我們合理借鑒興旺國(guó)家相關(guān)制度安排， 結(jié)合專業(yè)投資、組合投資、 長(zhǎng)期投資的原那么， 將長(zhǎng)期養(yǎng)老資金穩(wěn)定、 有序地引導(dǎo)到資本市場(chǎng)中去， 與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體中正在迅速成長(zhǎng)和開(kāi)展的企業(yè)群體對(duì)接，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、 社會(huì)資本、 創(chuàng)新企業(yè)和普通百姓來(lái)講是一個(gè)莫大的好事， 也將大大有 利于和諧社會(huì)的建設(shè)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，企業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老方案往往是養(yǎng)老保障體系的 主體。以美國(guó)為例，2022年底401(K)資金規(guī)模到達(dá)3.1萬(wàn)億美元，占

13、 美國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)31%,占當(dāng)年GDP的21%。而我國(guó)2022年底企業(yè)年金累計(jì)結(jié)余3570億元，僅占當(dāng)年養(yǎng)老金總資產(chǎn)的10%左右，占當(dāng) 年GDP比重不到1%。企業(yè)年金方案是我國(guó)養(yǎng)老保障體系的補(bǔ)充，但是近年來(lái)開(kāi)展滯后、緩慢。從國(guó)外實(shí)踐來(lái)看，稅收優(yōu)惠是企業(yè)年金制 度開(kāi)展的重要?jiǎng)恿?。因此，有必要明確和完善相關(guān)延遲納稅和稅收優(yōu) 惠政策，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)年金制度開(kāi)展，使其成為多支柱養(yǎng)老保障體 系的重要支撐。四大力開(kāi)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參照成熟經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐來(lái)看，養(yǎng)老金的管理一般都要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化的遴選機(jī)制，選擇專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，透明度高，運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)，為養(yǎng)老金的平安運(yùn)營(yíng)和保值增值提供了較好的保障。然而我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者

14、結(jié)構(gòu)不合理，專業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)展滯后。2022年底，我國(guó)股市內(nèi) 證券投資基金、社?；?、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托 機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者占比為15.6%，境外專業(yè)機(jī)構(gòu)只有1%。在歐美等 成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票市值達(dá)70%左右。和新興市場(chǎng)相比， 我們也有很大差距。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的數(shù)據(jù)顯示，2022年馬來(lái)西亞的境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占總市值的69%，境外機(jī)構(gòu)占22%;韓國(guó)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)占23%，境外機(jī)構(gòu)占36%;阿聯(lián)酋的境內(nèi)機(jī)構(gòu)占34%, 境外機(jī)構(gòu)占11%?？梢?jiàn)，開(kāi)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市 場(chǎng)與養(yǎng)老金良性互動(dòng)意義重大。五澄清觀念和認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)社會(huì)上圍繞 養(yǎng)老金入市的話題進(jìn)行了廣泛的討論，一些人簡(jiǎn)單 理解為鼓勵(lì)老百姓去買股票，甚至認(rèn)為是要拿老百姓的養(yǎng)命錢去托 市。首先， “養(yǎng)老金入市 這一提法是個(gè)別媒體或個(gè)人一種過(guò)于簡(jiǎn)單化 的概括，有失偏頗。真正重要的是關(guān)于養(yǎng)老金管理一整套的制度安排， 這套制度建議宜早不宜遲。其次， “入市 的市場(chǎng)，其實(shí)不只有股市， 還有債市，包括最平安的國(guó)債，有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還有國(guó)外市場(chǎng)，在很多 興旺國(guó)家， 養(yǎng)老金的投資范圍涵蓋十幾個(gè)甚至更多個(gè)不同的市場(chǎng)。 誤 區(qū)之三是把養(yǎng)老金入市錯(cuò)誤地理解為 “救股市 。這種認(rèn)識(shí)把養(yǎng)老金和 資本市場(chǎng)之間互相推動(dòng)、 互相促進(jìn)的關(guān)系對(duì)立起來(lái)。 養(yǎng)老金進(jìn)入資本 市場(chǎng)，不僅促進(jìn)