不對(duì)稱信息與新資本結(jié)構(gòu)理論

1、不對(duì)稱信息與新資本結(jié)構(gòu)理論【原文出處】中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題【原刊地名】廈門【原刊期號(hào)】199706【原刊頁(yè)號(hào)】4048【分 類 號(hào)】F11【分 類 名】理論經(jīng)濟(jì)學(xué)【復(fù)印期號(hào)】199802【 作 者】沈藝峰【作者簡(jiǎn)介】作者單位：廈門大學(xué)工商管理學(xué)院    郵編：361005            【摘 要 題】新資本結(jié)構(gòu)理論不是舊資本結(jié)構(gòu)理論的簡(jiǎn)單沿襲，而是在舊資本結(jié)構(gòu)理論兩大流派爭(zhēng)論不休、缺乏共識(shí)的理論背景下，試圖從新的學(xué)術(shù)視野來看待與解釋資本

2、結(jié)構(gòu)難題。    一從舊資本結(jié)構(gòu)理論到新資本結(jié)構(gòu)理論的演變    關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的研究，西方理財(cái)學(xué)界原來有一個(gè)理論框架（我把它稱為舊資本結(jié)構(gòu)理論），即以莫迪格利安尼和米勒定理1 為中心，前面承接威廉斯和杜蘭特等人的觀點(diǎn)，往后主要沿兩個(gè)分支發(fā)展，一支以法拉、塞爾文、貝南和斯塔普里頓為代表，主要研究公司所得稅和個(gè)人所得稅之間的稅差與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；另一支是以巴克特、阿特曼、華納、斯蒂格里茨為主，重點(diǎn)探討破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響問題。這兩大學(xué)派最后再歸結(jié)形成為迪安吉羅和馬蘇里思等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論，主張企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

3、在于權(quán)衡債務(wù)抵稅利益與破產(chǎn)成本。但是到了七十年代后期2 ，隨著米勒的名篇“負(fù)債與稅收”的發(fā)表，這一理論框架逐漸被以信息不對(duì)稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論所替代。所謂新資本結(jié)構(gòu)理論，從時(shí)間上看，是指70年代后期西方學(xué)術(shù)界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的各種觀點(diǎn)和看法；從內(nèi)容上看，主要包括詹森和麥克林的代理成本說，羅思、里蘭和派爾的信號(hào)激勵(lì)模型、梅耶斯的優(yōu)序融資理論和史密斯，戈斯曼和哈特的契約論等。3    為什么西方理財(cái)學(xué)界這時(shí)候會(huì)出現(xiàn)新舊資本結(jié)構(gòu)理論的交替和對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的學(xué)術(shù)視野的轉(zhuǎn)換呢？我們必須理解的是從舊資本結(jié)構(gòu)理論到新資本結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)中不僅僅只是時(shí)間上的遞延，而

4、是有其深刻的理論背景。首先，七十年代中期，以莫迪格利安尼和他的學(xué)生米勒為主的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)過六十年代的大論戰(zhàn)，基本上取代了以杜蘭特、高頓、林特納和所羅門為代表的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，成為舊資本結(jié)構(gòu)理論的主流。但是作為舊資本結(jié)構(gòu)理論中心內(nèi)容的MM定理本身存在過多的理論假設(shè)和不完整實(shí)證支持的致命弱點(diǎn)，因而很難以從根本上解釋企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)問題。莫迪格利安尼和米勒在他們的經(jīng)典文獻(xiàn)“資本成本、公司理財(cái)和投資理論”一文里曾給MM定理下了四項(xiàng)假設(shè)，而根據(jù)柯普蘭的看法，實(shí)際上MM定理的成立條件必須服從九項(xiàng)假設(shè)4 。而學(xué)術(shù)界大多數(shù)人認(rèn)為這些假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)不符，如海夏提出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，巴克特提出破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問

5、題，舒爾茨提出風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)問題，法拉和塞爾文提出個(gè)人所得稅問題。5缺乏實(shí)證研究的支持是MM 定理無法得到學(xué)術(shù)界一致認(rèn)同的另一個(gè)原因。馬蘇里思就批評(píng)說：“莫迪格利安尼和米勒所提出的MM定理值得懷疑，因?yàn)樽詮腗M定理提出以后，還沒有任何實(shí)證研究可以證明其正確性”。6 馬蘇里思的看法得到了新資本結(jié)構(gòu)理論的主要代表人物之一的斯塔德·梅耶斯的有力支持。梅耶斯在就任美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)第45屆年會(huì)的就職演說中公開承認(rèn)：“（經(jīng)過這么多年）我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題仍然所知甚少”。7 新資本結(jié)構(gòu)理論的另一位大師斯蒂芬·羅思則調(diào)侃道：“一個(gè)理財(cái)專業(yè)的學(xué)生最難以節(jié)制的經(jīng)歷之一就是如何向公司財(cái)務(wù)總監(jiān)解釋（MM定理的

6、）無關(guān)論”。8 莫迪格利安尼和米勒本人曾作過一項(xiàng)實(shí)證檢驗(yàn)（即發(fā)表在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論第53卷的“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)”）試圖為他們所提出的MM定理提供支持。但是，正是這項(xiàng)研究使他們陷入傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派的強(qiáng)烈攻擊。高頓不客氣的指出：“（莫迪格利安尼和米勒的實(shí)證模型）從好聽的方面來說是尚不足以作為對(duì)他們理論檢驗(yàn)的有力工具，嚴(yán)格意義上說，是不正確的，而且與他們的結(jié)論相反，無法為他們的理論提供任何支持”。9梅耶斯也不無遺憾地說：“不幸的是，莫迪格利安尼和米勒的公式如果用其他學(xué)者如羅賓切克、麥克唐納和希金斯的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)是不能得到合理參數(shù)的”。10正是由于存在著這些缺陷導(dǎo)致在七十年代后期，以里

7、蘭和派爾、羅思、梅耶斯、詹森和麥克林以及戈斯曼和哈特等為代表的一批學(xué)者懷著對(duì)MM定理的深深失望開始轉(zhuǎn)而尋求其它能夠解釋企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的新理論。其次，在六十年代的大論戰(zhàn)中，學(xué)術(shù)界以“公司的市場(chǎng)價(jià)值是否與其資本結(jié)構(gòu)有關(guān)”為中心議題分成兩大陣營(yíng)，雙方各執(zhí)一詞，互不相容。以加州大學(xué)洛杉磯分校的韋斯騰和布里漢、羅切斯特大學(xué)的高頓、麻省理工學(xué)院的杜蘭特、賓州大學(xué)的羅思、考克特和懷溫德以及南加州大學(xué)的巴格斯等人為代表的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派對(duì)MM定理進(jìn)行激烈的抨擊。這種抨擊最后完全超出學(xué)術(shù)研討的范圍，演化成帶有濃厚個(gè)人偏見的爭(zhēng)吵色彩。例如杜蘭特明確表示他反對(duì)MM定理是因?yàn)椋骸埃细窭材岷兔桌眨┑娜齻€(gè)定理

8、與廣為接受的觀點(diǎn)和早年我的某些研究結(jié)論是相矛盾的”。11高頓說得更露骨：“對(duì)莫迪格利安尼和米勒的發(fā)現(xiàn)進(jìn)行批判性的審閱是合乎需要的，而且因?yàn)槲宜鶑氖碌难芯康贸龅氖遣煌慕Y(jié)論，更使我覺得有責(zé)任站出來”。12在1962年冬的匹茨堡會(huì)議上，高頓會(huì)合所羅門、華特和林特勒等人“適時(shí)適地地”對(duì)莫迪格利安尼和米勒進(jìn)行全面攻擊，認(rèn)定莫迪格利安尼和米勒“對(duì)他們的結(jié)論太過自信，好象他們的結(jié)論完全沒有不合理之處”。13這種帶有個(gè)人歧視性的批評(píng)引起學(xué)術(shù)界許多學(xué)者的反感。詹姆斯·勃尼斯就指出：“（這場(chǎng)爭(zhēng)論）似乎是感情勝過理智”。14在“關(guān)于資本成本的一項(xiàng)方法說明”一文里，勃尼斯明確表明：“問題不在于批評(píng)，而在于

9、澄清爭(zhēng)論的問題所在”。15所以，從七十年代后期開始， 不少學(xué)者開始脫離關(guān)于MM 定理的論戰(zhàn)，避開了論戰(zhàn)的焦點(diǎn)，從爭(zhēng)論“MM定理”哪些地方是錯(cuò)誤的，哪些地方是正確的問題轉(zhuǎn)向探討“MM定理”在什么條件下是錯(cuò)誤的，什么條件下是正確的問題。例如：新資本結(jié)構(gòu)理論的早期代表里蘭和派爾就申明：“（我們的觀點(diǎn)）并不說明莫迪格利安尼和米勒關(guān)于公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的MM定理是無效的”，因?yàn)?，里蘭和派爾指出：“MM定理是存在于一個(gè)信息對(duì)稱的假想世界里”。16第三，整個(gè)七十年代，也是西方經(jīng)濟(jì)理論學(xué)派林立、滄海橫流的年代，各種花樣的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)和看法不斷出現(xiàn)。林林種種的經(jīng)濟(jì)理論與方法為財(cái)務(wù)學(xué)家深入研究資本結(jié)構(gòu)問題開闊了

10、思路，提高了分析層次，武裝了工具，為新資本結(jié)構(gòu)理論的形成創(chuàng)造了環(huán)境。正如詹森和麥克林所承認(rèn)的：“本文（指企業(yè)理論、管理行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)一文）主要參照有關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)理論、代理理論和所有者結(jié)構(gòu)的融資理論的最新發(fā)展”。17而這時(shí)候，不對(duì)稱信息理論正逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究領(lǐng)域之一，不對(duì)稱信息理論的一些主要概念和委托、代理、激勵(lì)、信號(hào)和契約等等也開始引起理財(cái)學(xué)界的重視，如斯賓塞的文獻(xiàn)就一再地出現(xiàn)在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)中的信號(hào)理論里。另外，七十年代末到八十年代初，舊資本結(jié)構(gòu)理論的兩大陣營(yíng)也不斷分化瓦解，兩派代表人物的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)也時(shí)有轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)學(xué)派中，韋斯騰的倒戈18，高頓遠(yuǎn)走加拿大多倫多大學(xué)，林特勒車禍喪生，

11、而莫迪格利安尼對(duì)米勒的尖銳批評(píng)也使這兩位“多年的至友”（米勒語(yǔ)）和合作者分道揚(yáng)鏢，客觀上也為新資本結(jié)構(gòu)理論的崛起掃清了障礙。    二不對(duì)稱信息下的新資本結(jié)構(gòu)理論    那么，以不對(duì)稱信息為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論是如何解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題？它與舊資本結(jié)構(gòu)理論的解釋又有何不同之處。根據(jù)最早把信息不對(duì)稱理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，用于解釋公司籌資活動(dòng)中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象的里蘭和派爾的說法，各種市場(chǎng)，特別是金融市場(chǎng)上的買賣雙方都存在著典型的信息差異。其中借方比貸方更為清楚地了解借貸抵押品的可靠性、管理層的勤儉程度和道德水準(zhǔn)。同樣

12、地，企業(yè)家也比投資者掌握更多有關(guān)項(xiàng)目投資的“內(nèi)幕信息”。但是里蘭和派爾指出，道德公害（敗德行為）的存在又往往阻礙市場(chǎng)參與者相互之間的信息交流，而企業(yè)家常常又故意先把效益較差的項(xiàng)目拿來爭(zhēng)取融資。所以，在發(fā)表于財(cái)務(wù)學(xué)刊1977年第2期這篇題為“信息不對(duì)稱、 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和金融中介”的文中，里蘭和派爾強(qiáng)調(diào)，在這種不對(duì)稱信息的情況下，為了使投資項(xiàng)目的融資能夠順利地進(jìn)行，借貸雙方就必須交流信息。里蘭和派爾主張這種交流可以通過信號(hào)的傳遞來進(jìn)行。譬如掌握了內(nèi)幕信息的企業(yè)家本身也對(duì)申請(qǐng)融資的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以此來向貸方傳遞出一個(gè)信號(hào)，即項(xiàng)目本身包含有“好的消息”，這樣貸方將會(huì)根據(jù)信號(hào)作出新的價(jià)值判斷。里蘭和派爾進(jìn)一

13、步認(rèn)為，在給定投資收益率時(shí)，投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，公司的最優(yōu)負(fù)債水平點(diǎn)就越低。    新資本結(jié)構(gòu)理論的另一位先驅(qū)，耶魯大學(xué)的斯蒂芬·羅思在1977年貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊第8卷第1期的“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的確定：動(dòng)機(jī)信號(hào)方法”一文中同樣提出資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱理論的若干重要觀點(diǎn)。羅思認(rèn)為管理層實(shí)際上擁有關(guān)于公司的“內(nèi)幕信息”。羅思明確說：“管理者本身是內(nèi)幕者，也可以看作是內(nèi)幕信息的處理者”。19由于管理者的報(bào)酬是直接取決于公司的價(jià)值，所以，管理層會(huì)根據(jù)情況選擇不同的“管理動(dòng)機(jī)日程表”，如通過負(fù)債增加公司的收益或提高金融市場(chǎng)對(duì)公司的定價(jià)。負(fù)債的增加向金融市場(chǎng)傳遞公司財(cái)務(wù)

14、結(jié)構(gòu)變動(dòng)的信號(hào)，投資者接受到這一個(gè)信號(hào)并把它當(dāng)作是公司意圖增加價(jià)值的“知覺”，因而增加投資者對(duì)公司的信心，使公司價(jià)值隨之增加。羅思指出：“任何公司債務(wù)和權(quán)益的運(yùn)用都是與公司動(dòng)機(jī)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所傳遞的信號(hào)相對(duì)應(yīng)的”20。繼羅思之后的又一位新資本結(jié)構(gòu)理論的代表人物是坎佩爾，他先在1979年猶它大學(xué)備忘錄的“信息不對(duì)稱和公司債務(wù)合理化”一文里，以后又和加寇在1980年財(cái)務(wù)學(xué)刊“公司風(fēng)險(xiǎn)管理和債務(wù)動(dòng)機(jī)效應(yīng)”的文章中提出公司在掌握某些特有信息，而這些信息要傳遞給金融市場(chǎng)又必須是有成本的情況下的融資問題?？才鍫栒J(rèn)為因?yàn)槭袌?chǎng)存在著競(jìng)爭(zhēng)者，所以公司應(yīng)該把信息提供給銀行以取得債務(wù)融資而不應(yīng)提供給市場(chǎng)。這實(shí)際上是從另一

15、個(gè)側(cè)面主張公司應(yīng)該以銀行借款而不是以證券發(fā)行作為公司融資的最優(yōu)選擇。    當(dāng)時(shí)任羅切斯特大學(xué)副教授，以后名冠財(cái)務(wù)學(xué)界的簡(jiǎn)生和羅切斯特大學(xué)管理學(xué)院院長(zhǎng)的麥克林則指出，甚至在實(shí)施公司所得稅之前，美國(guó)的企業(yè)已經(jīng)有負(fù)債融資的行為，這表明資本結(jié)構(gòu)必然取決于舊資本結(jié)構(gòu)理論所推崇的稅差和破產(chǎn)成本之外的其它因素。簡(jiǎn)生和麥克林為此提出后來成為新資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要分支的代理成本說。代理問題也是不對(duì)稱信息理論所致力研究的一個(gè)中心內(nèi)容。正如寇斯所指出的：“從方法論的角度來分，不對(duì)稱信息理論可以分為兩個(gè)主要分支：代理理論與信號(hào)模型”。21簡(jiǎn)生和麥克林認(rèn)為：“債務(wù)之所以被使用

16、是由于所有者為了獲取因自身的資源限制無法得到的潛在有利可圖的投資機(jī)會(huì)”。22但是，債務(wù)的發(fā)行就在債權(quán)人和所有者之間形成一種代理關(guān)系，從而產(chǎn)生代理成本。所謂代理成本，按照簡(jiǎn)生和麥克林的定義，指：“主人監(jiān)督費(fèi)用、代理人受限制費(fèi)用和殘余損失之和”。23而且，代理成本會(huì)隨著負(fù)債水平的增加而增加。發(fā)行新股也同樣存在這種代理成本問題，簡(jiǎn)生和麥克林解釋說，發(fā)行新股等于是現(xiàn)有所有者以股權(quán)來?yè)Q取新所有者的資金，新舊所有者之間不可避免會(huì)引發(fā)利益沖突，所以新的所有者為保證他們的利益不受原所有者的損害，也必須付出監(jiān)督費(fèi)用等代理成本。所以，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于“所有者所愿意承擔(dān)的總代理成本”，24包括債務(wù)發(fā)行和新股發(fā)行的

17、代理成本。那么，如何減少代理成本呢？以史密斯和華納為早期代表的財(cái)務(wù)契約論者覺得可以通過契約合同的約定，如限制股東對(duì)生產(chǎn)和投資決策的選擇、股東對(duì)股利支付的選擇、股東對(duì)財(cái)務(wù)政策的選擇以及公司費(fèi)用支付的控制等等來減少所有者和債權(quán)人的利益沖突，從而減少代理成本。史密斯和華納在他們合寫的“論財(cái)務(wù)契約”的名篇里明確地說：“我們所看到的債務(wù)契約牽涉到真實(shí)成本，所以企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中引入債務(wù)必定可以得到某種利益，否則，股東與債權(quán)人之間的利益沖突只要簡(jiǎn)單地通過不發(fā)行債務(wù)就可以毫無代價(jià)地得到克服。因此，我們的分析表明，不僅存在一種最優(yōu)形式的債務(wù)合同，而且存在一定最優(yōu)數(shù)量的負(fù)債水平?！?5  &#

18、160; 如果說里蘭和派爾、羅思、坎佩爾、簡(jiǎn)生和麥克林以及史密斯和華納等人的觀點(diǎn)還只是代表信息不對(duì)稱理論在資本結(jié)構(gòu)中的初步運(yùn)用，則梅耶斯就可以說是這方面研究的集大成者。1984年，這位新當(dāng)選為美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)第45任學(xué)會(huì)主席的麻省理工學(xué)院教授在其主席就職演講“資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之謎”中系統(tǒng)地提出了公司資本結(jié)構(gòu)中的信息不勻稱理論問題。梅耶斯開宗明義地說：“利用這次（會(huì)議的）機(jī)會(huì)，我想就資本結(jié)構(gòu)問題提出一點(diǎn)修正，以推導(dǎo)新的方向的新研究”。26梅耶斯然后提出一套他自認(rèn)為是“使舊理論框架得以復(fù)活”的新優(yōu)序理論。這一新理論的要點(diǎn)，梅耶斯指明主要是表述在他與邁基里夫正在寫的一篇文章里。梅耶斯申明：“在這里

19、，我只把那篇文章的觀點(diǎn)壓縮為最為基本點(diǎn)”。這些基本點(diǎn)就是：在信息不勻稱下，（1 ）公司將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其它風(fēng)險(xiǎn)證券來取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資；（2 ）為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，公司必然要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率；（3）在確保安全的前提下， 公司才會(huì)計(jì)劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。梅耶斯強(qiáng)調(diào)他的新理論與舊資本結(jié)構(gòu)理論中權(quán)衡理論的區(qū)別在于：“（新理論）承認(rèn)了信息不勻稱和財(cái)務(wù)困境成本的存在?？捎^察的負(fù)債比率被當(dāng)成是反映外部融資的需要累積。在一個(gè)延長(zhǎng)期間里，信息不勻稱問題在妨礙公司通過發(fā)行股票取得融資的同時(shí)，也妨礙公司通過股權(quán)替換

20、債權(quán)”27。梅耶斯還一再重申馬蘇里思分別在1980年6 月份財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊和1983年3 月份財(cái)務(wù)學(xué)刊上發(fā)表的“資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)證券價(jià)格變化的影響，對(duì)轉(zhuǎn)換要約的研究”和“資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司價(jià)值的影響”兩篇文章里的某些觀點(diǎn)。28在那兩篇文章里，馬蘇里思認(rèn)為，莫迪格利安尼和米勒提出的MM定理值得懷疑， 因?yàn)樽詮腗M 定理提出之后，還沒有任何研究可以證明公司價(jià)值和公司負(fù)債的避稅利益之間有任何聯(lián)系。只有在兩種情況下，即債權(quán)與股權(quán)的轉(zhuǎn)換要約和再資本化時(shí)，股票價(jià)格和公司價(jià)值才存在聯(lián)系。但是這種聯(lián)系是由于公司負(fù)債水平的變動(dòng)向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)有關(guān)公司價(jià)值變化的信號(hào)而引起的，從總平均來看，當(dāng)公司減少債務(wù)增加權(quán)益時(shí)，意

21、味公司借債能力提高，公司價(jià)值增加，市場(chǎng)接受到這個(gè)好信息，所以股票價(jià)格會(huì)上升，反之亦然。    梅耶斯關(guān)于不對(duì)稱信息下資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)最為集中體現(xiàn)在他和邁基里夫合作發(fā)表在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊第13期上一篇題為“公司知道投資者所不知道信息時(shí)的理財(cái)和投資決策”的文章，在這篇長(zhǎng)達(dá)二十四頁(yè)的文章中，梅耶斯和邁基里夫充分展開了他在美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)第45次年會(huì)上所作的學(xué)會(huì)主席就職演講“資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之謎”中提出的信息不勻稱理論。他們認(rèn)為控股權(quán)和管理權(quán)的分離自然地會(huì)產(chǎn)生信息的不勻稱現(xiàn)象，在信息不勻稱情況下，公司或管理者（也稱內(nèi)幕人）由于掌握了有關(guān)公司的特定內(nèi)部信息，他們比市場(chǎng)或投資者（

22、也稱外部人）更為了解公司收益和投資的真實(shí)情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)幕人所傳遞的信號(hào)來重新評(píng)價(jià)他們的投資決策。公司資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策或股利政策都是內(nèi)幕人傳遞信號(hào)的手段。假設(shè)公司為投資新項(xiàng)目必須尋找新的融資方法，先考慮證券發(fā)行情況，由于管理層比潛在的投資者更為知道投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正的，說明項(xiàng)目具有較好的獲利能力，這時(shí)候，管理者代表舊股東的利益，不愿意發(fā)行新股以免把包含有項(xiàng)目好消息的信號(hào)傳遞給投資者，從而把投資收益轉(zhuǎn)讓給新的股東（投資者）。投資者在知道管理者這種行為模式后，自然變成把公司發(fā)行新股信息當(dāng)成一種壞信息，在有效市場(chǎng)假設(shè)下，投資者會(huì)根據(jù)項(xiàng)目?jī)r(jià)值重新正確進(jìn)行估價(jià)，從而影響到投

23、資者對(duì)新股的出價(jià)，公司融資成本可能變成超過凈現(xiàn)值，由此可以看出信息不勻稱對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。梅耶斯和邁基里夫的觀點(diǎn)后來被學(xué)術(shù)界稱為是“梅耶斯邁基里夫模型”。    納拉亞南用一種略為不同的方法得出與梅耶斯邁基里夫模型類似的結(jié)論。在登載于1988年3 月份財(cái)務(wù)和數(shù)量分析學(xué)刊上的“信息不勻稱下的債務(wù)與權(quán)益之對(duì)比”的文章里，納拉亞南提出在信息不勻稱的世界里，外部人比內(nèi)幕人更少知道公司的質(zhì)量，他們只能以平均質(zhì)量來對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)。所以，質(zhì)量好、有贏利的公司會(huì)想方設(shè)法，如通過債務(wù)的使用，把質(zhì)量差的、無利潤(rùn)的公司最終擠出市場(chǎng)。質(zhì)量差公司的被剔除將增加市場(chǎng)上剩余公司的

24、平均質(zhì)量，這對(duì)仍留在市場(chǎng)上的公司有好處。納拉亞南解釋說，當(dāng)公司所有證券都被市場(chǎng)低估時(shí)，公司肯定會(huì)偏向于無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資，因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)是不會(huì)被低估的。而當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)時(shí)，納拉亞南認(rèn)為情況比較復(fù)雜，因?yàn)檫@時(shí)所有的債務(wù)和權(quán)益全部被低估，公司并不清楚哪一種融資更為有利，這與是否存在公司稅無關(guān)。納拉亞南的這種說法顯然與米勒關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論解釋完全不同。納拉亞南的模型與梅耶斯邁基里夫模型很相似，所不同的是，梅耶斯和邁基里夫認(rèn)為信息不勻稱現(xiàn)象不僅存在于需要融資的項(xiàng)目里，而且存在于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)里，所以梅耶斯和邁基里夫更為關(guān)心公司在資本市場(chǎng)為新項(xiàng)目融資時(shí)對(duì)公司現(xiàn)有資產(chǎn)估價(jià)的影響。納拉亞南模型則只考慮新投資機(jī)

25、會(huì)的信息不勻稱情況。納拉亞南覺得這樣他的模型無論對(duì)沒有現(xiàn)有資產(chǎn)、新成立公司或者從公司分拆出來的某一部分都能適用。此外，正如納拉亞南所指出的，在梅耶斯邁基里夫模型里，內(nèi)幕人因?yàn)橥耆拦疚磥憩F(xiàn)金流量的情況，所以他們不用考慮任何不確定性，這樣對(duì)內(nèi)幕人來說，債務(wù)融資實(shí)際上相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)；而在納拉亞南模型里，所有的投資者都必須面臨對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)抉擇問題，債務(wù)是有風(fēng)險(xiǎn)性的。更為重要的，按照納拉亞南的說法，以梅耶斯和邁基里夫的觀點(diǎn)，除非新投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值與公司現(xiàn)有資產(chǎn)相比非常大，否則，公司寧愿放棄這種新的投資機(jī)會(huì)，也不愿讓沒有獲得適當(dāng)信息的市場(chǎng)低估公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值。這樣，從整個(gè)社會(huì)來講，會(huì)造成某些福利損失

26、；納拉亞南并不認(rèn)為公司會(huì)輕易放棄任何有利可圖的投資機(jī)會(huì)，公司考慮更多的是如何使市場(chǎng)超估公司的價(jià)值，為此，公司甚至也會(huì)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。雖然同樣也會(huì)引起某些福利損失，不過造成損失的來源不同。漢克爾和茲契勒也提出和納拉亞南極為相似的結(jié)果，稍為不同的是，納拉亞南是研究新債務(wù)，而漢克爾和茲契勒主要探討現(xiàn)有債務(wù)過度投資問題的影響?？ㄋ伎茀s是支持梅耶斯和邁基里夫的論點(diǎn)。他提出如果允許公司自行選擇新投資項(xiàng)目的規(guī)模和融資所需要的股票發(fā)行數(shù)量，那么，發(fā)行數(shù)量越大，傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)就越糟糕，公司股票價(jià)格的下跌幅度就越大。29    不過，學(xué)術(shù)界有一批學(xué)者對(duì)用不對(duì)稱信息理

27、論來解釋公司資本結(jié)構(gòu)問題表示懷疑。傅蘭尼批評(píng)梅耶斯等人的研究忽略了不勻稱信息對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)到期期限偏好的影響。在發(fā)表于財(cái)務(wù)學(xué)刊1986年3 月期的“不勻稱信息和風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)到期期限選擇”一文中，傅蘭尼指出，當(dāng)市場(chǎng)信息與內(nèi)幕信息不一致時(shí)，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的公司會(huì)認(rèn)為這些債務(wù)相對(duì)于它們的期限來說被錯(cuò)誤地定價(jià)，現(xiàn)在發(fā)行短期債務(wù)可能意味著在將來某個(gè)不確定的時(shí)候必須再次發(fā)行。相反，現(xiàn)在發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)卻免除了公司今后再次發(fā)行的任何不確定性。因此，經(jīng)營(yíng)情況好的公司會(huì)偏好短期債務(wù)以免現(xiàn)在發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)貶低他們的價(jià)值，而經(jīng)營(yíng)情況壞的公司會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)，所以，當(dāng)公司發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)顛倒變成一個(gè)相當(dāng)壞的信息。邏輯上，公司對(duì)債務(wù)到

28、期期限的選擇等于向市場(chǎng)提供一個(gè)包含有內(nèi)幕信息的信號(hào)。傅蘭尼認(rèn)為，如果金融市場(chǎng)交易不需要成本，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化不可能向市場(chǎng)提供有效的信息。只有在存在交易成本時(shí)，好的公司才能有效地向市場(chǎng)傳遞它們真正價(jià)值所在的信號(hào)。    高思瓦彌，諾和里貝羅在最近的研究中同樣探討了信息不勻稱下的債務(wù)融資問題。他們指出公司的最優(yōu)負(fù)債結(jié)構(gòu)與信息的不勻稱分布有關(guān)系。公司流行的融資工具主要有三種，即有契約保證的長(zhǎng)期融資工具，無契約保證的長(zhǎng)期融資工具和短期融資工具。如果不勻稱信息最初是集中在公司長(zhǎng)期現(xiàn)金流量方面，卻缺少短期現(xiàn)金流量的信息，不勻稱的信息會(huì)對(duì)短期債務(wù)的定價(jià)產(chǎn)生不勻稱的影響

29、，造成短期債務(wù)的錯(cuò)誤定價(jià)。這種情況下，有契約保證的長(zhǎng)期融資工具會(huì)成為公司融資的選擇。相反，如果不勻稱信息主要是集中在中短期現(xiàn)金流量上，公司為避免錯(cuò)誤定價(jià)，越來越傾向于依靠長(zhǎng)期現(xiàn)金流量信息，變成短期債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)完全取決于長(zhǎng)期現(xiàn)金流量的信息。在沒有展期風(fēng)險(xiǎn)的情況下，短期債務(wù)仍然成為公司優(yōu)選融資工具。而如果展期風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，那么就存在對(duì)短期現(xiàn)金流量的不勻稱信息，使無契約保證的融資工具成為唯一選擇的對(duì)象。30在另一篇文章里，諾和里貝羅再度認(rèn)為在不存在信息不勻稱的情況下，公司的財(cái)務(wù)決策僅僅是如何協(xié)調(diào)股東和管理層的利益沖突。而在信息不勻稱存在時(shí)，公司財(cái)務(wù)決策對(duì)各自掌握不同私下信息的股東和管理層來說就具有相

30、反的意義。股東偏好債務(wù)融資，管理層不喜歡債務(wù)融資，這就造成在融資問題上出現(xiàn)逆向選擇。為避免逆向選擇成本，在信息不勻稱下，股東和管理層會(huì)相互讓步，最后形成公司既依靠債券融資也依靠權(quán)益融資的結(jié)果。31哈里斯和拉維夫則指出：“在公司發(fā)行新股時(shí)，完全有可能出現(xiàn)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于新股低估的損失，從而產(chǎn)生不具有分離均衡特性的混合均衡”32這實(shí)際上表明，梅耶斯邁基里夫模型是把債務(wù)當(dāng)做是資本結(jié)構(gòu)的外生變量，而這種假設(shè)并不符合資本結(jié)構(gòu)的理論原則。哈里斯和拉維夫認(rèn)為，嚴(yán)格來說，梅耶斯邁基里夫模型不是在所有的情況下都適用。    米切爾·貝南和阿蘭·柯斯

31、在財(cái)務(wù)學(xué)刊1987年12月份“不勻稱信息下的有效融資”的文章中認(rèn)為，盡管存在信息不勻稱現(xiàn)象，但公司的投資機(jī)會(huì)仍有可能通過對(duì)某一種融資工具的適當(dāng)選擇來加以解決。這一過程中，公司內(nèi)幕人會(huì)向投資者提供私下信息。貝南和柯斯把公司對(duì)融資工具的選擇當(dāng)成是一種交流方法，他們堅(jiān)持認(rèn)為這種方法是沒有成本的。從投資者的角度來看，公司是不得已才發(fā)行證券，而且證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是最小可能價(jià)值。所以如果財(cái)務(wù)決策能夠解決資本市場(chǎng)在信息不勻稱情況下的逆向選擇問題的話，應(yīng)該積極地去做。而其它成本太高的交流方法則應(yīng)該避開，或者是有條件的。一個(gè)最典型的例證就是公司往往采取權(quán)益融資與債務(wù)融資相結(jié)合的方法，就是為了無代價(jià)地向市場(chǎng)進(jìn)行有關(guān)

32、價(jià)值披露的信息傳遞。貝南和柯斯覺得，只有這樣才能夠解釋公司理財(cái)?shù)牟糠謴?fù)雜問題以及學(xué)術(shù)界關(guān)于公司理財(cái)對(duì)證券價(jià)格異常影響的發(fā)現(xiàn)。耶魯大學(xué)教授羅思則懷疑說，如果信息的提早披露與真正的現(xiàn)金流量無關(guān)的話，那它應(yīng)該不會(huì)影響到價(jià)格的變化。正如薩繆爾森定理所闡明的道理一樣，在中性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)里，理性預(yù)期價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)的。33羅思舉例說，這就跟擲硬幣一樣，要嗎獲得一百萬，要嗎什么也沒有，概率總是50，現(xiàn)值也就是50萬。羅思反問道：“如果提前發(fā)布消息說明天就擲硬幣而不是一年后才公布擲硬幣的消息，難道答案就會(huì)不同嗎？”34針對(duì)梅耶斯和邁基里夫的論點(diǎn)，康斯坦提尼德和古第反過來指出，如果公司管理者本身在公司中擁有一部分股

33、權(quán)利益，他們應(yīng)該愿意選擇任何正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，但他們并非一定要象梅耶斯和邁基里夫所主張的以內(nèi)部資金或無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)來解決融資問題。他們可以采用諸如可轉(zhuǎn)換債券之類的融資工具，既可為新投資項(xiàng)目取得融資，又可選擇贖回公司已發(fā)行在外的股票。發(fā)行證券促使公司要承受低估其價(jià)值的成本，而贖回股票又會(huì)造成公司需要付出高估其價(jià)值的成本，因此，可以通過對(duì)新發(fā)行證券的設(shè)計(jì)使這兩方面因素相互平衡，最終促使公司形成其真實(shí)價(jià)值。35    盡管這些學(xué)者對(duì)梅耶斯和邁基里夫的信息不勻稱理論提出質(zhì)疑，認(rèn)為信息不勻稱現(xiàn)象并不一定會(huì)導(dǎo)致公司融資中遵循梅耶斯所提出的“優(yōu)序理論”，但至今為此卻很少

34、有學(xué)者能夠從實(shí)證檢驗(yàn)上推翻梅耶斯的觀點(diǎn)。僅有的幾項(xiàng)研究（香桑德、拉西米和梅耶斯，1995）仍未有定論36。在最近出版的一期財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊上，赫爾文茨和梁披露了他們對(duì)信息不勻稱理論的實(shí)證結(jié)果。赫爾文茨和梁認(rèn)為如果梅耶斯的新優(yōu)序理論是正確的話，（1）現(xiàn)金逆差越大的企業(yè)， 就越愿意發(fā)行股票或申請(qǐng)銀行貸款；（2）現(xiàn)金變動(dòng)性越大的企業(yè)，越傾向于向銀行借款，或如赫爾文茨和梁所說的“被迫根據(jù)優(yōu)序理論利用權(quán)益融資”。不過，赫爾文茨和梁的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果卻“對(duì)梅耶斯理論支持甚少”37，正如赫爾文茨和梁自己所指出的：“不象優(yōu)序理論所預(yù)言的那樣，我們的結(jié)果并沒有表示公司竭力避免外部融資。相反，公司的權(quán)益融資大大超過銀行貸

35、款”38。    三若干評(píng)議    雖然信息不勻稱理論的早期思想可以追溯到70年代初阿克羅夫、斯賓斯、斯蒂格里茨、維克里和莫里斯等人的研究成果。但是，從理財(cái)學(xué)的研究文獻(xiàn)上看，只有到70年代末，準(zhǔn)確地說，是在19761979年間，新資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)，信息不勻稱理論才開始得到財(cái)務(wù)學(xué)界的認(rèn)同，對(duì)其在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究也因此得到進(jìn)一步的深化。    同時(shí)，從上述大量的文獻(xiàn)可以看出，新資本結(jié)構(gòu)理論不是舊資本結(jié)果理論的簡(jiǎn)單沿襲，而是在舊資本結(jié)構(gòu)理論兩大流派爭(zhēng)論不休、缺乏共識(shí)的理論背景下，試

36、圖從新的學(xué)術(shù)視野來看待與解釋資本結(jié)構(gòu)難題。新資本結(jié)構(gòu)主義者在研究中大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)各方面的最新分析方法，對(duì)舊資本結(jié)構(gòu)理論兩派論點(diǎn)兼容并蓄，提出不少標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。新資本結(jié)構(gòu)理論一反舊資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等企業(yè)外部因素對(duì)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念從企業(yè)內(nèi)部因素來分析分析資本結(jié)構(gòu)問題。這樣就把傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題，從而給資本結(jié)構(gòu)理論研究開辟了新的分析方向，提供了新的詮釋。    考慮到我國(guó)稅收制度的特點(diǎn)，不征收資本利得稅，個(gè)人所得稅制不完善以及公司所得稅在地區(qū)和企業(yè)性質(zhì)

37、上的差異，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論上應(yīng)該服從莫迪格利安尼和米勒1963年的修正模型，現(xiàn)實(shí)中，又由于受企業(yè)外部環(huán)境的制約（適度從緊的宏觀貨幣政策和不完美的資本市場(chǎng)），企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)對(duì)MM定理的偏離。如果只是局限在舊資本結(jié)構(gòu)理論框架里，那根本無法得到合理的解釋。仔細(xì)地觀察我國(guó)企業(yè)融資現(xiàn)狀和資本市場(chǎng)性態(tài)，實(shí)際上正是處于一種不對(duì)稱信息情況之下，企業(yè)與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，管理者和投資者的信息不對(duì)稱，政府部門和企業(yè)的信息不對(duì)稱。這些紛紛擾擾的不對(duì)稱信息混雜各種信號(hào)，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出無序狀態(tài)，從這意義上來講，或許以不對(duì)稱信息理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論還更能解釋我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。 

38、0;  注釋：    1廣義上說，“MM定理”除了莫迪格利安尼和米勒在1956年6月美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論第3期所提出的定理、定理和定理之外， 還包括他們?cè)?961年10月商業(yè)學(xué)刊第卷發(fā)表的另一篇經(jīng)典文章“股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)”中所提出的一項(xiàng)推論和1963年6 月在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論第53卷所作的“資本成本、公司理財(cái)和投資理論：一項(xiàng)修正”的修正結(jié)論，以及1966年6月在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論第53 卷刊出的“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)”一文中的實(shí)證結(jié)果。    2新資本結(jié)構(gòu)理論許多有名的文章都是出現(xiàn)在七十年代

39、末， 如羅思的“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的決定：動(dòng)機(jī)信號(hào)方法”，里蘭和派爾的“信息不對(duì)稱、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和金融中介”、梅耶斯的“公司借貸的決定”發(fā)表於1977年，簡(jiǎn)生和麥克林的“企業(yè)理論、管理行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)”稍早一些發(fā)表在1976年，史密斯和華納的“財(cái)務(wù)契約論”出現(xiàn)在1979年等等。    3新資本結(jié)構(gòu)理論還有另外兩個(gè)獨(dú)立的分支， 即從工業(yè)組織理論角度探討產(chǎn)品和生產(chǎn)要素市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)的相互聯(lián)系，如鄧洛夫斯基、史密斯（V.L.）等人；以及從公司控股權(quán)角度分析投票權(quán)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，如哈里斯和拉維夫、斯圖爾茨等。這兩個(gè)流派較為獨(dú)特，研究的人也較少，影響不大，所以本文不作

40、展開。    4見T.柯普蘭和F.韋斯騰：財(cái)務(wù)理論和公司政策， 阿迪森韋斯里出版公司，1992年5月版，第439頁(yè)。    5海夏：“現(xiàn)代理財(cái)理論的融合”，載財(cái)務(wù)評(píng)論1981 年冬季號(hào)，第2742頁(yè)；巴克特：“債務(wù)杠桿、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本”，載財(cái)務(wù)學(xué)刊1967年9月刊，第395403頁(yè)； 舒爾茨：“公司資本結(jié)構(gòu)理論”，載財(cái)務(wù)學(xué)刊，第；法拉和塞爾文：“稅收、公司財(cái)政政策和投資者收益”，載國(guó)家稅收學(xué)刊1967年12月，第444454頁(yè)。    6見馬蘇里思：“資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司價(jià)

41、值的影響， 某些估計(jì)”，載財(cái)務(wù)學(xué)刊1983年3月，第107126頁(yè)。    7見梅耶斯：“資本結(jié)構(gòu)之謎”，載財(cái)務(wù)學(xué)刊1984年7月，第575592頁(yè)。    8見羅思：“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的決定：動(dòng)機(jī)信號(hào)方法”， 載貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊1977年春季號(hào)，第2340頁(yè)。    9 見高頓：“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)：評(píng)論”，載美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論1963年12月刊，第1267頁(yè)。    10見梅耶斯：“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)：評(píng)論”，載美國(guó)經(jīng)

42、濟(jì)評(píng)論1963年12月刊，第1259頁(yè)。    11見杜蘭特：“資本成本、公司理財(cái)和投資理論：評(píng)論”，載美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論1959年9月，第639644頁(yè)。    12見高頓：“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)：評(píng)論”，載美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論1963年12月刊，第1267頁(yè)。    13見高頓：“公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)、投資管理和融資政策”，載財(cái)務(wù)學(xué)刊1963年5月刊，第264頁(yè)。    1415見勃尼斯：“關(guān)于資本成本的一項(xiàng)方法說明”，載財(cái)務(wù)學(xué)刊1964年3月，第99頁(yè)。    16