DCF法公司定價(jià)研究

1、公司價(jià)值的現(xiàn)金流折現(xiàn)法定價(jià)研究商學(xué)院張海090502051摘要：本文主要研究用現(xiàn)金流折現(xiàn)法給公司定價(jià)的可行性。首先分析了現(xiàn)有的各種公司定價(jià)方法的優(yōu)劣，然后以上海汽車公司為例，用DCF法計(jì)算其價(jià)值。關(guān)鍵字：現(xiàn)金流折現(xiàn)法、公司價(jià)值一、公司估值各種方法分析1、絕對(duì)估值法公司估值的思想源于二十世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪(IrvingFisher)的資本價(jià)值論。1906年，費(fèi)雪出版了資本與收入的性質(zhì)一書，完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題，為現(xiàn)代公司估值理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在他的另一部專著利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值

2、的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。費(fèi)雪創(chuàng)造和發(fā)展的凈現(xiàn)值法是公認(rèn)的資本預(yù)算決策的最優(yōu)方法。(1)現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型(DividendDiscountModel)此模型由williams于1938年提出，數(shù)學(xué)表達(dá)式為：Vt=莽??？°)官(1r)其中，Vt是t時(shí)點(diǎn)的股票價(jià)值，4先是t+一年的現(xiàn)金股利，斗是t時(shí)刻可以獲得的信息，r是折現(xiàn)率。(1)式為一般形式的DDM假設(shè)股利增長(zhǎng)呈現(xiàn)零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)和非固定增長(zhǎng)，可以推出其他三種現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型。A、零增長(zhǎng)現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型V八一d=dd(1r)-r其中d為每年固定發(fā)放的現(xiàn)金股利B、固定增長(zhǎng)的現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型MyronGordon推

3、導(dǎo)出固定增長(zhǎng)的現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型：假定每年現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率為g,d為第一期現(xiàn)金股利，有V八二d(1g)=d(1g)h(1r)r-gc多階段現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型一般公司在其生命周期內(nèi)，會(huì)經(jīng)歷快速發(fā)展階段和穩(wěn)定階段和衰退階段三個(gè)階段。假設(shè)公司股利發(fā)放分為兩個(gè)階段：一個(gè)是公司在快速發(fā)展階段，不固定地發(fā)放現(xiàn)金股利；一個(gè)是公司在穩(wěn)定階段，以固定增長(zhǎng)率發(fā)放現(xiàn)金股利。公司永久存在。于是推導(dǎo)出兩階段現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型：/ndtdn(1gn)V=T'ntj(1r)(1r)(rn-gn)其中，公司從第一年到第n年不固定地發(fā)放現(xiàn)金股利，第n年以后以固定增長(zhǎng)率gn發(fā)放現(xiàn)金月利。dt為第一階段中第t年的現(xiàn)金股利，r為第一

4、階段的股權(quán)資本成本(貼現(xiàn)率)。dn是第n年的現(xiàn)金股利，rn是第二階段的股權(quán)資本成本(貼現(xiàn)率)。相應(yīng)的，可以把公司發(fā)展分為三個(gè)階段，形成三階段現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型。雖然現(xiàn)金股利折現(xiàn)法極大地推動(dòng)了股票估值理論的發(fā)展，但是將其運(yùn)用于實(shí)踐中，在給股票估值的過程中，要預(yù)測(cè)公司未來很長(zhǎng)時(shí)間的股利政策、公司發(fā)展情況還有貼現(xiàn)率。這些預(yù)測(cè)幾乎是沒有辦法準(zhǔn)確的。而在現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型中，股利和折現(xiàn)率和現(xiàn)實(shí)偏差一點(diǎn)，股價(jià)將偏差很大。無論是固定增長(zhǎng)率的現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型還是分階段現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型都無法解決這個(gè)問題。為了解決這個(gè)問題，CoplelandandMurrin(1994)在DDM勺基礎(chǔ)上提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(Fr

5、eeCashFlowModel,FCFmodel)。模型中用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)自由現(xiàn)金流代替現(xiàn)金股利，解決了因?yàn)楣竟衫卟还潭▽?dǎo)致的股利難以預(yù)測(cè)問題。而且也符合MM勺公司股價(jià)和股利政策無關(guān)的思想。下面介紹。(2)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FreeCashFlowdiscountedmodel)FCF模型的理論基礎(chǔ)是，公司價(jià)值等于公司未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。公司價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值就是股權(quán)價(jià)值?？偟墓蓹?quán)價(jià)值再除以總股本數(shù)就是每股的價(jià)值。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：二EiFCFm(1WACC)-Vlt其中FCFt丸是t女這一年的自由現(xiàn)金流量，計(jì)算公式為：FCF=B前利潤(rùn)(EBIT)X(1-所得稅率)+固定資產(chǎn)折舊-資本化

6、支出-運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)增加WAC諜資本成本，即債務(wù)資本和權(quán)益資本的加權(quán)平均成本。WACCE現(xiàn)實(shí)中找不到，只能用其他量替代或者預(yù)測(cè)。Q是t時(shí)點(diǎn)可以獲得的信息。Vt是t時(shí)點(diǎn)的債務(wù)價(jià)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FreeCashFlowdiscountedmodel)中，自由現(xiàn)金流的變化可以分為零增長(zhǎng)、按固定率增長(zhǎng)、分階段增長(zhǎng)，因此可以發(fā)展出不同的模型。但是，F(xiàn)CF模型運(yùn)用在實(shí)際中，依然要對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和資本成本進(jìn)行主觀預(yù)測(cè)，結(jié)果難以統(tǒng)一和精確。另外，DDMFDFCF模型，都沒有體現(xiàn)價(jià)值是如何產(chǎn)生的，即股利或者現(xiàn)金流是如何產(chǎn)生的。2、相對(duì)估值法鑒于上述絕對(duì)價(jià)值法在實(shí)踐中的局限，如計(jì)算繁瑣、難以精確預(yù)測(cè)等。實(shí)務(wù)界轉(zhuǎn)

7、而采用相對(duì)估值法估計(jì)股票價(jià)值。阿斯沃思達(dá)蒙德理（AswathDamodaran）所著的價(jià)值評(píng)估證券分析、投資評(píng)估與公司理財(cái)（1967年）將實(shí)踐中的比較價(jià)值進(jìn)行歸納和總結(jié)，通過尋找確定可比較資產(chǎn)，根據(jù)某個(gè)共同的變量，如收入、現(xiàn)金流量、帳面價(jià)值或者銷售收入，借助可比較資產(chǎn)的價(jià)值來估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值。這就是相對(duì)定價(jià)法。相對(duì)定價(jià)法的原理用數(shù)學(xué)式表達(dá)為：目標(biāo)公司股價(jià)=標(biāo)的公司股價(jià)x目標(biāo)公司變量（如：賬面價(jià)值）/標(biāo)的公司變量（如：賬面價(jià)值）（1）市盈率估價(jià)法（P/E）市盈率是公司股價(jià)與公司每股收益之比，是使用頻率最高相對(duì)估價(jià)法。它的好處有兩個(gè)，一個(gè)是股價(jià)和公司每股收益的數(shù)據(jù)容易得到，所以市盈率非常容易計(jì)算

8、。第二個(gè)是市盈率可以看成在當(dāng)前的股價(jià)和每股收益下，購(gòu)買此公司的股票，要用多少年才能收回投資。市盈率的倒數(shù)，可以看成是收益率，可以與銀行利率比較，這個(gè)思想很好。市盈率估價(jià)法也存在無法克服的缺點(diǎn)：首先，當(dāng)公司每股收益為負(fù)時(shí)，市盈率法就失去意義。其次，市盈率法背后的原理是相仿的公司會(huì)具有相近的市盈率。但是，公司的發(fā)展千差萬別，就算是相仿的公司，也有除了每股收益和股價(jià)之外，其他不同的因素，比如賬面凈值、發(fā)展速度等等。這些不同的因素，會(huì)導(dǎo)致公司的市盈率和標(biāo)的公司的市盈率不同。所以，市盈率法要和別的相對(duì)股價(jià)法共同使用。這個(gè)也是所有相對(duì)估價(jià)法的局限。（2）市凈率法（P/B）市凈率是公司股價(jià)和普通股每股賬面價(jià)

9、值（即每股凈資產(chǎn)）之比。它的好處一個(gè)是容易計(jì)算（這是相對(duì)估價(jià)法的普遍的優(yōu)點(diǎn)），二是普通股每股賬面價(jià)值比較穩(wěn)定。缺點(diǎn)是沒有考慮公司的成長(zhǎng)性，只考慮其清算價(jià)值。市凈率法適合于發(fā)展緩慢處于生命末期的公司和面臨清算的公司。第二是，同樣的，和市盈率一樣，需要和其他相對(duì)股價(jià)法一起使用。（3）市銷率法（P/S）市銷率是公司股價(jià)和每股銷售收入之比。它側(cè)重于考慮公司的銷售收入，適用于處于公司初期快速發(fā)展的時(shí)期，公司已有銷售收入但還沒有盈利，比如：新的網(wǎng)絡(luò)公司、生物科技、新能源公司。由于凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)受折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策影響較大，而且上市公司傾向于包裝這兩個(gè)指標(biāo)使得公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更好看，所以凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)受到人

10、為調(diào)控的可能性很大。但企業(yè)銷售收入人為控制的可能性較小。所以P/S法可能較P/E法和P/B法更真實(shí)。它的缺點(diǎn)是銷售收入，沒有考慮成本，因此不能完整地考察公司的盈利能力。3、會(huì)計(jì)基礎(chǔ)計(jì)價(jià)模型為了減少估值過程中對(duì)自變量的主觀判斷，人們要求更多地使用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值。這就要求以歷史成本為主要計(jì)量屬性的會(huì)計(jì)信息具有決策相關(guān)性，信息觀和新計(jì)價(jià)觀在會(huì)計(jì)理論研究中的興起解決了這一問題。在有效率市場(chǎng)假說、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上，信息觀打響了會(huì)計(jì)革命的第一槍，它并不著眼于尋求以會(huì)計(jì)盈余為主體的財(cái)務(wù)信息與股價(jià)的確切函數(shù)關(guān)系，而是將會(huì)計(jì)盈余作為一種信號(hào)，研究盈余公布時(shí)盈余變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系。通過B

11、all和Brown（1968）、Beaver等人（1968,1979）的一系列實(shí)證研究證實(shí)了會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)具有相關(guān)性，從而解決了會(huì)計(jì)信息的有用性問題，使得在估值模型中更多的采用會(huì)計(jì)信息成為可能。而會(huì)計(jì)信息怎樣與股價(jià)相關(guān)，則需要計(jì)價(jià)觀提供新的更合理的估值模型。20世紀(jì)90年代以來，以O(shè)hlson、Felson（1991,1995,1996）等人為代表的新計(jì)價(jià)觀的分析性會(huì)計(jì)理論家們不斷反思，并借鑒其他學(xué)科的成果，提出了一系列基于帳面價(jià)值和剩余收益的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)計(jì)價(jià)模型這些模型提供了財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)與公司價(jià)值的確切函數(shù)關(guān)系，是估值理論和方法上的一次革命性的突破。模型更多的采用了財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)而減少了評(píng)估者的

12、主觀判斷，尤其重要的是模型連結(jié)了損益表和資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)計(jì)盈余、凈資產(chǎn)與股票價(jià)值的關(guān)系，把原本價(jià)值分配的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)移到價(jià)值創(chuàng)造，是“股票價(jià)值評(píng)價(jià)上的一次革命，是近年來資本市場(chǎng)研究的最重要的發(fā)展”。具體的模型有剩余所得估值模型（ResidualIncomeValuation,RIV）,數(shù)學(xué)表達(dá)式為：0Vt=Bt八Et(x)(1r)其中，B是t時(shí)點(diǎn)的賬面價(jià)值，r是資本成本xat=Xt-Xtn=Xt-rBt(其中,Xtxat是t+工時(shí)點(diǎn)的超常收益，超常收益計(jì)算公式為:是t時(shí)點(diǎn)的收益，xtn是t時(shí)點(diǎn)的正常收益）4、基于因素分析和計(jì)量分析的估值方法這個(gè)是近年常用的估值方法?；舅枷胧钦页雠c股價(jià)相關(guān)的因素，比如

13、：凈利潤(rùn)、賬面價(jià)值、銷售收入、總股本、流通股比例等，建立計(jì)量模型Vt=f（凈利潤(rùn)、賬面價(jià)值、銷售收入、總股本、流通股比例,）,再用回歸分析、相關(guān)性分析等篩選自變量和確定系數(shù)大小。優(yōu)點(diǎn)是此方法基于大量的數(shù)據(jù)，通過計(jì)量分析，找出和股價(jià)有關(guān)的因素以及這些因素對(duì)股價(jià)的影響大小，得到的結(jié)論基于事實(shí)，比較可靠。缺點(diǎn)是背后缺乏理論基礎(chǔ)。二、應(yīng)用貼現(xiàn)模型對(duì)上海汽車（600104）價(jià)值評(píng)估的實(shí)證分析（一）利用DCF模型對(duì)上海汽車估價(jià)1主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率等參數(shù)的預(yù)測(cè)本文選取2005年的數(shù)據(jù)，因?yàn)橐?5年以后的股價(jià)來驗(yàn)證DCF莫型計(jì)算結(jié)果的真實(shí)性。數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。上海汽車從1997年至2004年主營(yíng)收入年平均增

14、長(zhǎng)率為22.8%,由此可以預(yù)測(cè)上海汽車的年增長(zhǎng)率為22.8%。8年來，上海汽車的平均利潤(rùn)率為29.5%,我們預(yù)測(cè)未來幾年上海汽車的NOPM29.5%。8年來平均稅率為10.3%,未來的預(yù)測(cè)值仍為10.3%。關(guān)于超額收益期預(yù)測(cè)是比較復(fù)雜的，我們把上海汽車超額收益期時(shí)間預(yù)測(cè)為7年。1997年至2004年上海汽車的平均年折舊率為8.3%,我們假設(shè)在超額收益期內(nèi)其年折舊率仍為8.3%,在1988年至2004年間其新投資占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率是53.5%,汽車行業(yè)新投資比率在2003年、2004年分別為36.1%、33.2%,我們認(rèn)為汽車行業(yè)正在進(jìn)入穩(wěn)定擴(kuò)張期，新投資比率預(yù)測(cè)值是20%。根據(jù)1997年至2

15、004年間其應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款的變化，可以計(jì)算出其年?duì)I運(yùn)資本占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均比率為11.2%,我們把營(yíng)運(yùn)資本比的預(yù)測(cè)值定為11.2%。2估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)AC要考慮股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本，股權(quán)資本成本可以由資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)來計(jì)算,后來進(jìn)一步發(fā)展成下面的計(jì)算公式：Ri=Rf+3x(Rm-Rf)其中，Rf:無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm:證券市場(chǎng)期望收益率；3：股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。無風(fēng)險(xiǎn)利率按2005年記賬式(四期)國(guó)債利率4.11%,證券市場(chǎng)期望收益率與當(dāng)前市場(chǎng)整體收益率有關(guān)，反映了與全體股票有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。(Rm-Rf)就是一個(gè)與整體股票市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)

16、償額(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。按照專家建議，取值為6.28%,股票市場(chǎng)上平均風(fēng)險(xiǎn)的公司3值為1,上海汽車的3值我們?nèi)?.2,將其代入上式計(jì)算，得出上海汽車的股權(quán)資本成本為11.6%。上海汽車2004年長(zhǎng)期債務(wù)7.6520931千萬元，短期貸款5.92734706億元，一年到期的長(zhǎng)期貸款41331千萬元。無風(fēng)險(xiǎn)利率為4.11%，通常公司的長(zhǎng)期債務(wù)的利率比同期國(guó)債高1%,考慮債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)，稅后債務(wù)成本為：稅后債務(wù)成本=稅前利率X(1-所得稅率)=4.6%.公司的所得稅率10.3%,這樣稅后債務(wù)成本為4.6%。加權(quán)平均資本成本(WACC)估算公式如下：WACC=Ks*S/(S+D)+Kd*(1-T)*D/(

17、S+D)按2005年5月1日收盤價(jià)4.13,上海汽車2004年的股權(quán)資本為13530百萬元(3275999090股*4.13元)，占總資本的95.0%；債務(wù)資本為713百萬元，占總資本的5.0%加權(quán)平均資本成本計(jì)算結(jié)果為：11.25%3上海汽車每股價(jià)值的估算我們假定公司將在目前水平上維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本。這樣，我們就可以認(rèn)為其WACC勺值8.6%是對(duì)其未來風(fēng)險(xiǎn)的合適度量，因而可以把它作為我們的貼現(xiàn)率。表2計(jì)算出了公司未來7年的自由現(xiàn)金流和殘余價(jià)值。在公司的2004年財(cái)務(wù)報(bào)表中，上海汽車擁有的貨幣資金和短期投資項(xiàng)目是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，這兩項(xiàng)之和就是超額有價(jià)證券2388400356元。公

18、司的股本價(jià)值和每股價(jià)值用下列公式計(jì)算：公司價(jià)值=運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流+殘余價(jià)值+超額有價(jià)證券普通股票的總價(jià)值=公司價(jià)值-優(yōu)先求償權(quán)每股價(jià)值=股本價(jià)值/總股本其每股價(jià)值為18.3元。三、結(jié)論在2005年，上海汽車的股價(jià)為4.13元。用DCF法計(jì)算出上海汽車股票價(jià)值為18.3元。在2006、2007、2008、2009、2010年的12月1日，上海汽車股票價(jià)格分別為：4.5元、20元、4.6元、14.5元和15.15元?？梢?，DCF法算出的股票價(jià)值是偏高的。股價(jià)圍繞著股票價(jià)值波動(dòng)，那么可以粗略假設(shè)股票價(jià)值位于股票價(jià)格的平均值?？梢哉{(diào)整DCF法中的參數(shù)，比如調(diào)高資本成本來降低股票價(jià)值的計(jì)算結(jié)果使其更接近股票價(jià)格的平均值。但是這個(gè)調(diào)整是沒有理論依據(jù)的，或者如果要給這個(gè)調(diào)整安一個(gè)理論依據(jù)，背后的理由是不確定的。這個(gè)實(shí)證充分說明，用DCF法計(jì)算股票價(jià)值，現(xiàn)金流大小和資本成本大小的確定