備兌開倉策略

1、備兌開倉策略（一）一、什么叫備兌開倉備兌開倉策略是指在擁有標的證券的同時，賣出相應(yīng)數(shù)量的認購期權(quán)。該策略使用百分之百的現(xiàn)券擔(dān)保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金。備兌開倉策略賣出了認購期權(quán)，即有義務(wù)按照合約約定的價格賣出股票。由于有相應(yīng)等份的現(xiàn)券作擔(dān)保，可以用于被行權(quán)時交付現(xiàn)券，因而稱為“備兌”。備兌開倉風(fēng)險較小，易于理解掌握，是基本的期權(quán)投資入門策略?？梢允雇顿Y者熟悉期權(quán)市場的基本特點，由易到難，逐步進入期權(quán)市場交易。備兌開倉屬于一級投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，就可以備兌開倉。從境外成熟市場經(jīng)驗看，備兌開倉也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。備兌開倉可以增強持股收益，降低持股成本，

2、增強了股票的投資吸引力。需要特別指出的是，備兌開倉策略并沒有起到完全的套保作用，只是降低了投資者的盈虧平衡點，而沒有完全規(guī)避股票下跌的風(fēng)險。二、備兌開倉原理備兌開倉是指在中長期內(nèi)購買（或擁有）股票，同時為了獲取收入，定期賣出認購期權(quán)。這相當于持有股票來獲取租金，具有降低持有持股成本的效果。當投資者備兌賣出認購期權(quán)（一般來說是賣出虛值認購期權(quán)，即行權(quán)價格比當前股票價格高）后：Ø 如果標的股票價格上升，并且股票價格達到或者超過行權(quán)價格以上，所賣出的認購期權(quán)將被執(zhí)行，投資者的持倉標的股票將被賣出。相比持倉成本，股票賣出取得了收益。Ø 如果標的股票價格下跌，則所賣出的認購期權(quán)將會變

3、得毫無價值，因而一般不會被執(zhí)行，那么投資者賣出期權(quán)所獲得的權(quán)利金，間接降低股票持倉成本。三、備兌開倉實例及損益分析（一）背景描述王先生是一位大學(xué)教授，對上汽集團的股票有一定研究。假設(shè)3月31日上午收盤時，上汽集團股票為14元。經(jīng)過這段時間的觀察和研究，他認為上汽集團在近期會有小幅上漲；但如果漲到15元，他就會賣出。于是，他決定進行備兌開倉，賣出上汽集團的認購期權(quán)，即他以14元的價格買入5000股上汽集團的股票，同時以0.81元的價格賣出一份4月到期、行權(quán)價為15元（這一行權(quán)價等于王先生對這只股票的心理賣出價位）的認購期權(quán)，獲得權(quán)利金為0.81*50004050元。這里，投資者可能會有幾點小疑問

4、：1.為什么只賣出一份認購期權(quán)呢？因為上汽集團的合約單位為5000，因此王教授買入5000股上汽集團股票，只能備兌開倉一份期權(quán)合約（即賣出一份認購期權(quán)）。2.為什么賣4月份到期而不是5月份到期的期權(quán)？這是因為王教授只對這只股票的近期股價有一個相對明確的預(yù)期，而對于1個月以后的走勢，則沒有比較明確的預(yù)期或判斷。同時相對來說，近月合約流動性更好，投資者更容易管理賣出期權(quán)的頭寸，所以王教授選擇賣出當月期權(quán)合約。3.為什么賣行權(quán)價為15元的虛值認購期權(quán)，而不賣行權(quán)價為14元的平值認購期權(quán)，或者行權(quán)價為13元的實值認購期權(quán)呢？備兌開倉策略一般適用于投資者對于標的證券價格的預(yù)期為小幅上漲或維持不變，因此選

5、用備兌開倉策略時，不會賣出行權(quán)價格低于正股價格的期權(quán)，即不會賣出13元行權(quán)價格的實值期權(quán)。因為如果賣出這一期權(quán)，將會壓縮投資者的收益空間，到期被行權(quán)的可能性也會更大。至于是傾向于賣出15元行權(quán)價格的虛值期權(quán)，還是14元行權(quán)價格的平值期權(quán)，這主要取決于王教授對這只標的證券的預(yù)期。這些分析可以從后面的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收益率這兩個指標中非常直觀地觀察到。（二）備兌開倉損益的圖表分析王教授的這個備兌開倉策略到期日的損益圖如下圖所示（為了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性）。圖1：上汽集團備兌開倉到期日盈虧示意圖 如果投資者對于損益圖不太熟悉，我們還可以通過下述表格，了解

6、在期權(quán)到期日上汽集團不同的價格情形下，該策略所對應(yīng)的損益情況。備兌賣出認購期權(quán)的到期損益計算（以下計算均是每股股票對應(yīng)的收益）到期日上汽集團股價賣出認購期權(quán)損益正股損益損益合計90.81-5.00-4.19100.81-4.00-3.19110.81-3.00-2.19120.81-2.00-1.19130.81-1.00-0.19140.810.000.81150.811.001.8116-0.192.001.8117-1.193.001.8118-2.194.001.8119-3.195.001.81表1：上汽集團備兌開倉到期損益計算 （三）到期日上汽集團股票不同股價所對應(yīng)的情況分析1.股

7、票價格上漲，到期日股價達到或者超過行權(quán)價格15元。如圖1或表1所示，當上汽集團股票價格達到或者超過15元（期權(quán)的行權(quán)價格）時，王先生均可以獲得最大潛在利潤，即1.81元。這是因為，如果在期權(quán)到期日上汽集團的股票高于15元的執(zhí)行價格，認購期權(quán)將會處于實值狀態(tài)，其持有者會行權(quán)，王先生作為認購期權(quán)的出售者，將會被指派行權(quán)，因此，王先生的股票會以15元的價格出售。結(jié)果他獲得的利潤是1.81元，這個利潤是權(quán)利金0.81元加上股票所得1元計算出來的。請記?。簾o論股票價格漲得如何高，如果備兌賣出的認購期權(quán)被指派，股票就會被按照行權(quán)價賣出。因此，股票所得為認購期權(quán)的行權(quán)價（即15元）和股票購買價（即14元）之

8、間的差額。2.股票價格維持不變或者小幅上漲，但到期日股價尚未達到行權(quán)價格15元在這種情況下，投資者獲得賣出期權(quán)的權(quán)利金0.81元，同時股票價格小幅上漲，也給投資者帶來了一定的賬面收益。由于尚未漲到15元，即期權(quán)的行權(quán)價，因此該期權(quán)到期時仍為虛值期權(quán)，到期日一般不會有人提出行權(quán)，投資者仍然持有股票，股票的賬面盈利在0元至1元之間，具體將取決于股票的實際漲幅。因此，在這種情況下，投資者收益將為0.81元至1.81元之間，具體將取決于股票的實際漲幅。3.股票價格走低，到期日股價低于14元持倉成本。在這種情況下，投資者仍將獲得賣出期權(quán)的權(quán)利金0.81元。同時股票價格走低，給投資者帶來了一定的賬面損失。

9、由于到期日股價甚至低于持倉成本，所以肯定低于15元，即期權(quán)的行權(quán)價，因此該期權(quán)到期時仍為虛值期權(quán)，到期日一般不會有人提出行權(quán)，投資者仍然將持有股票，股票的賬面損失具體將取決于股票的實際跌幅。當?shù)狡谌展蓛r跌至13.19元時，投資者一方面獲得權(quán)利金0.81元，一方面股票損失0.81元，投資者不虧不賺，因此我們把13.19元稱為該策略的盈虧平衡點。當?shù)狡谌展蓛r跌至13.19元以下時，投資者一方面獲得權(quán)利金0.81元，一方面股票損失將超過0.81元，這時候投資者將出現(xiàn)虧損。虧損數(shù)額取決于股票的實際跌幅。再次提醒投資者，以上計算均是以每股股票進行的。因此王教授的總損益均需要乘以合約單位。本例的合約單位為

10、5000。（四）備兌賣出ETF期權(quán)案例分析再舉另一個用ETF進行備兌開倉的例子。李先生對個股沒有太多研究，但是他比較喜歡研究50ETF。3月31日，50ETF價格在1.46元左右，他認為50ETF可能會小幅上漲但漲幅不會很大，如果漲到1.5元左右，他愿意賣出。因此，基于這種判斷，李先生決定買入50ETF，并備兌賣出50ETF認購期權(quán)。具體操作上，他以每份1.46元價格買入10000份50ETF，并以0.035的價格賣出一份4月到期、行權(quán)價為1.5元的50ETF認購期權(quán)。到期日，該策略的損益圖表如圖2、表2所示。同樣的，為了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性。圖2：5

11、0ETF備兌開倉到期日盈虧示意圖備兌賣出認購期權(quán)的到期損益計算到期日股價賣出認購期權(quán)損益正股損益損益合計1.210 0.035-0.250-0.2151.260 0.035-0.200-0.1651.310 0.035-0.150-0.1151.360 0.035-0.100-0.0651.410 0.035-0.050-0.0151.460 0.0350.0000.0351.510 0.0250.0500.0751.560 -0.0250.1000.0751.610 -0.0750.1500.0751.660 -0.1250.2000.0751.710 -0.1750.2500.075表2：

12、50ETF備兌開倉到期損益計算 到期日不同的50ETF價格所對應(yīng)的該策略損益情況，分析思路與前一樣，此處不再贅述。四、備兌開倉的盈虧平衡點分析眾所周知，盈虧平衡點是指投資者不虧不賺時的股票價格。如果不考慮交易成本，直接購買股票的盈虧平衡點就是購買時的股票價格。在備兌開倉策略中，盈虧平衡點等于購買股票的價格減去賣出認購期權(quán)所獲得的權(quán)利金金額。與直接購買股票相比，備兌賣出認購期權(quán)的優(yōu)勢在于較低的盈虧平衡點。從某種意義上說，投資者備兌開倉比直接購買股票，可以承受相對更大的股票價格走低風(fēng)險（即更低的股價）。在王教授的案例中，如果王教授只是以14元的價格買入5000股股票，而沒有進行備兌開倉策略的操作，

13、那么盈虧平衡點就是14元。根據(jù)前面的分析，王教授進行備兌開倉操作后，其盈虧平衡點是13.19元，即購買上汽集團股票的價格14元減去所獲得的認購期權(quán)權(quán)利金0.81元。如果在到期日股價低于13.19元，比如13元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每股虧損為0.19元。同樣，50ETF例子里，其盈虧平衡點是1.425元（低于當時50ETF購入價格1.46元），即購買50ETF的價格1.46元減去所獲得的50ETF認購期權(quán)的權(quán)利金0.035元。如果在到期日ETF價格低于1.425比如1.4元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每份虧損為0.025元。五、備兌開倉策略收益的基本指標當投資者經(jīng)過深思熟慮，決定使

14、用備兌開倉策略時，可能會面臨選擇，即挑選什么樣的股票、什么樣的行權(quán)價、哪一個到期日的期權(quán)？毫無疑問，這些都必須基于投資者對于標的股票或ETF的理性預(yù)期，但是如何比較不同備兌開倉策略可能的收益，也是投資者非常關(guān)心的事。備兌賣出認購期權(quán)有兩個基準指標，可以幫助投資者進行對比分析，一個是靜態(tài)回報率，一個是或有行權(quán)回報率。（一）靜態(tài)回報率所謂靜態(tài)回報率，是指假設(shè)在期權(quán)到期日時股票的價格沒有發(fā)生變化，且賣出的認購期權(quán)沒有被指派執(zhí)行的情況下，備兌賣出認購期權(quán)的年化收益率。具體計算公式為：收入/凈投資×年化因素收入是指賣出認購期權(quán)所獲得的權(quán)利金和收取的股利之和。在上汽集團例子中，如果到期日股價仍然

15、為14元，王先生的收入是0.81元（為了方便計算，此處暫不考慮手續(xù)費及期權(quán)存續(xù)期間的股票分紅收益）。凈投資是股票價格減去權(quán)利金價格。上例中，王先生凈投資是13.19元，即股價14元減去0.81元權(quán)利金。因此，王先生備兌賣出認購期權(quán)的靜態(tài)投資收益率是0.81/13.19=6.14%；因為3月31日賣出的認購期權(quán)離到期日（請記?。?月份期權(quán)的到期日為4月的第四個星期三，即4月23日）還有23天，因此年化收益率為6.14%*365/23=97.44%。（二）或有行權(quán)回報率第二個標準的基準指標是或有行權(quán)回報率。所謂或有行權(quán)回報率，是指假設(shè)到期日股價達到或者超過了賣出的認購期權(quán)的行權(quán)價，并且股票被指派以

16、行權(quán)價賣出，備兌賣出認購期權(quán)的年化收益率。具體計算公式為：（收入+股票所得）/凈投資×年化因素在這種情況下，收入跟前述一樣是0.81元，股票所得是行權(quán)價與股票購買價格之差，在本例中，股票所得為1元；凈投資與靜態(tài)回報一樣都是13.19元，因此，王先生備兌賣出認購期權(quán)的或有行權(quán)收益率是1.81/13.19=13.72%。同樣的，或有行權(quán)年化收益率為13.72%*365/23=217.73%。靜態(tài)和或有行權(quán)收益率的計算并不是絕對收益的測量，他們只是一些客觀的計算，能夠幫助投資者在不同的備兌開倉策略之間進行比較。如果投資者對標的股票或ETF價格變化、變化時間以及價格波動情況有了比較清楚的預(yù)期

17、，再借助這些計算，投資者就可以對不同的備兌開倉策略進行對比分析，從而幫助其決策。再次提醒投資者，本文列出靜態(tài)和或有行權(quán)收益率，并不意味著投資者進行備兌開倉策略時，一定能夠獲得計算結(jié)果所得到的、那么誘人的收益率。如前所述，如果股價并沒有出現(xiàn)投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是出現(xiàn)下跌，甚至跌至盈虧平衡點以下，投資者也將面臨虧損，雖然虧損幅度將小于直接購買股票的損失。如果股價上漲，但不是投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是大幅上漲，那么投資者使用備兌開倉策略的收益將低于直接購買股票的收益，因為這種情況下，備兌開倉策略的收益已經(jīng)被鎖定，但是如果直接購買股票，其收益卻是不斷提升的。因此，投資者必須正確使用備兌開倉

18、策略，了解備兌開倉的使用要點，同時也必須對備兌開倉的一些誤區(qū)有一個清楚的認識。六、備兌開倉六要訣首先，投資者選取的股票是滿意的標的股票或ETF。這主要是因為備兌賣出認購期權(quán)的投資和風(fēng)險主要取決于標的本身，因此，運用備兌賣出認購期權(quán)策略的前提是投資者愿意持有標的，并且看好標的走勢，即投資者預(yù)期在賣出期權(quán)的到期日，標的股票或ETF不會有大的下跌。其次，選擇波動適中的股票。最好選波動適中的股票作為備兌期權(quán)標的。如果股票波動大，雖然期權(quán)的價格會高些，收取的期權(quán)權(quán)利金多，但波動大意味著較大風(fēng)險：如果漲幅較高（超出行權(quán)價），賣出的認購期權(quán)被行權(quán)，需按行權(quán)價賣出股票，不能享有股票更多上漲帶來的收益；如果下跌

19、，備兌策略僅提供了有限的保護（期權(quán)權(quán)利金），將仍有損失。如果股票波動較低，則賣出認購期權(quán)的權(quán)利金收入也將較小。第三，選擇平值或輕度虛值的期權(quán)合約。深度實值的期權(quán)，到期時被行權(quán)的可能性大，期權(quán)的時間價值相對較小，備兌投資的收益也相對較小；深度虛值期權(quán)的權(quán)利金則較小。因而最好選擇平值或適度虛值的合約。在到期時間選擇上，由于近月合約的時間價值流逝最快，因而賣出近月合約的收益也相對較高。期權(quán)合約的流動性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或適度虛值的合約流動性也相對較好。第四，在給定價位愿意出售股票或ETF，做好被行權(quán)的心理準備。由于備兌開倉投資者是賣出認購期權(quán)，因此在到期日投資者是有賣出標的的義務(wù)

20、，投資者在做備兌開倉時就要意識到自己是愿意以行權(quán)價來賣出標的。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準備，那么當股票上漲，賣出的認購期權(quán)被指派的話，投資者就不會感到焦慮。事實上，出售股票應(yīng)該被視為正面的事件，因為這意味著或有行權(quán)回報也就是最大回報已經(jīng)獲得。第五，備兌賣出認購期權(quán)的收益率是投資者可以接受的。投資者要學(xué)會計算出不同備兌開倉策略的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收益率，然后比較資金成本或者說機會成本，當回報率被自己所接受或者認可的時候，則可考慮進行備兌開倉。第六，要及時補券。當標的股票分紅送配等事件發(fā)生時，交易所會對相應(yīng)期權(quán)合約進行調(diào)整，合約單位會發(fā)生變化，備兌開倉后應(yīng)留意相關(guān)公告，檢查自己是否仍滿足備兌條

21、件，標的券不足的，及時補足，以免影響投資策略的實施。例如，假設(shè)期權(quán)合約單位為1000，標的股票收盤價為10元，配股比例為0.2，配股價格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000×10×1.2/10+8×0.2=1034,這時，你賣出的每一份備兌合約需增加34股標的股票，同時要及時進行補充備兌證券鎖定指令。除了上述6個要訣，我們還要提醒投資者在使用備兌開倉策略時注意成本的考慮。備兌賣出認購期權(quán)涉及到最初購買股票的傭金，賣出認購期權(quán)的傭金；或有行權(quán)的回報涉及到期期權(quán)行權(quán)和股票出售的成本。這些成本有可能會影響投資者的實際投資收益率。七、備兌開倉的四個認識誤區(qū)第一，期權(quán)被行權(quán)是

22、糟糕的事情。一些投資者進行備兌開倉后，并不確定自己希望什么事情發(fā)生，一方面希望看到股票上升，另一方面又不希望股票漲的過高，因為害怕自己將被要求賣出股票。投資者擔(dān)心不知道什么時候自己就會失去手里的股票。從心理學(xué)的角度看，主動賣出手里的股票、與被行權(quán)而“被迫”賣出手里的股票的體驗不同。被動賣出尤其是股票上漲的時候賣出，很多投資者對此難以接受。事實上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會比你所做的策略更好?！斑^早賣出”并不是備兌開倉所造成的，即使經(jīng)驗老到的投資者依然曾經(jīng)賣出過讓他們后悔的股票。賣出股票只是備兌賣出認購期權(quán)的一個方面，從正面的角度來看，這意味著這一策略達到了它最大的收益和利潤。這是一件好事，從心理上接受這點將幫助投資者更好的認識、運用這一策略。第二，備兌開倉是一個好策略，因為大多數(shù)期權(quán)在到期時都一文不值。投資者不應(yīng)該從這個角度去認識備兌開倉的優(yōu)勢。這實際上存在邏輯上的漏洞。如果大多數(shù)期權(quán)在到期時都一文不值，那么賣出期權(quán)就存在超額收益。如果這樣，那么就會有大量的投資者進行賣出期權(quán)，從而使得期權(quán)價格下降，直到超額收益不