房地產(chǎn)企業(yè)外部融資

1、房地產(chǎn)企業(yè)外部融資方式的比較分析【摘要】眾所周知，房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)典型的資金密集型企業(yè)，對于一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)來說，合理有效的籌集到足夠的資金對其企業(yè)的運(yùn)營與項(xiàng)目的開發(fā)十分重要。但是現(xiàn)階段我國的多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式是以間接融資為主，資本市場的不完善導(dǎo)致了直接融資的利用不足。因此本文通過對幾種常見的直接融資方式所做的案例分析，進(jìn)而得出拓寬房地產(chǎn)融資渠道的必要性。本文的第一部分主要對房地產(chǎn)融資的重要性與現(xiàn)狀做了簡要的介紹；第二部分則是有關(guān)房地產(chǎn)融資理論發(fā)展與實(shí)踐應(yīng)用的國內(nèi)文獻(xiàn)綜述；第三部分重點(diǎn)介紹了我國房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀，并對一些常見的直接融資方式的特點(diǎn)做了列表分析；第四部分分別對保利地產(chǎn)IPO融資、

2、華遠(yuǎn)地產(chǎn)借殼融資以及越秀REITs等案例做了簡要的分析與比較；文章的最后一部分是對全文的結(jié)論總結(jié)，并從政策和制度等宏觀的角度提出了一些建議。【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)融資 IPO 借殼上市 房地產(chǎn)投資信托（REITs） 【正文】一、引言房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的作用，同時(shí)房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)典型的資金密集型的行業(yè)，對于一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)來說，能夠及時(shí)有效地籌集到充足的資金對其后期項(xiàng)目的開發(fā)與企業(yè)的運(yùn)營都十分重要。隨著我國房地產(chǎn)業(yè)融資機(jī)制的不斷變化，以及近年來政府調(diào)控政策的連續(xù)出臺(tái)，使得房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，如何完善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，如何更多地實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)融資的創(chuàng)新已

3、經(jīng)成為眾多企業(yè)亟待解決的問題?，F(xiàn)階段，雖然我國的房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)有了一定的改善，許多國外創(chuàng)新有效的融資模式也在不斷地借鑒和引進(jìn)，可是總體來看以銀行貸款為主的間接投資依然占據(jù)著相當(dāng)大的比重，而對銀行等金融機(jī)構(gòu)的過分依賴也使我國的房地產(chǎn)行業(yè)承受著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。2011年4月初在杭州舉辦的“世界華人不動(dòng)產(chǎn)學(xué)會(huì)2011年會(huì)”上，許多專家、學(xué)者與企業(yè)界人士就對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新給予了極大的關(guān)注，其中中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)秘書長王煜先生在談?wù)撠泿耪呶磥碜呦驎r(shí)就曾指出：“社會(huì)融資總量的合理規(guī)模的重要一層含義就是調(diào)結(jié)構(gòu)，增加融資渠道，適度控制銀行貸款等間接融資，提高直接融資的比重，建立健全多層次的市

4、場融資體系。”由此可見，開辟多元化的融資渠道能為我國的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供可靠的資金循環(huán)保障，能促進(jìn)房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化及資源的合理配置，有利于我國房地產(chǎn)資本市場的形成，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)。二、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述近年來，隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)對多種融資渠道的運(yùn)用也愈發(fā)重視。許多國內(nèi)的學(xué)者、專家也對房地產(chǎn)金融的理論發(fā)展和實(shí)踐應(yīng)用提出了各種看法，深化了房地產(chǎn)業(yè)融資問題的認(rèn)識，現(xiàn)通過文獻(xiàn)的閱讀與收集，對國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)作出如下綜述，國內(nèi)對房地產(chǎn)融資的文獻(xiàn)主要集中在三個(gè)方面。（1）融資渠道單一的原因分析自我國房地產(chǎn)金融發(fā)展初始至今，以銀行貸款為主的間接融資一直占有較大比重，而諸如股票融資、房地產(chǎn)信托以

5、及投資基金等直接融資的渠道卻沒有得到有效的利用。這是由于我國的金融體系以銀行為主導(dǎo)，資本市場尚不健全造成的。巴曙松、邱翼（2003）等認(rèn)為中國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的大起大落，商業(yè)銀行普遍把房地產(chǎn)信貸作為一種“優(yōu)良資產(chǎn)”大力發(fā)展，在經(jīng)營業(yè)務(wù)上容易產(chǎn)生急功近利的傾向。尤其在我國實(shí)行寬松貨幣政策的時(shí)候，房地產(chǎn)信貸由于融資便利會(huì)迅速擴(kuò)張。有些學(xué)者指出由于我國建設(shè)的是有中國特色的社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，要求融資機(jī)制和方式的發(fā)展也要與之適應(yīng)，走市場化方向。郭樹清（1998）強(qiáng)調(diào)市場化是投融資體制改革的基本趨向，股權(quán)融資和債權(quán)融資是房地產(chǎn)融資最基本地市場化融資方式。巴曙松（2005）則認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)

6、的融資渠道單一，主要通過銀行貸款，直接融資渠道不通暢，股市發(fā)揮不了融資功能，也缺少像長期風(fēng)險(xiǎn)投資基金、并購基金和私募基金之類的資金來源。（2）房地產(chǎn)融資方式的創(chuàng)新提到如何解決融資渠道單一的問題，很多學(xué)者和企業(yè)界人士都把立足點(diǎn)放在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新和完善融資結(jié)構(gòu)方面。張宗新在中國融資制度創(chuàng)新研究中從宏觀層面分析我國融資制度對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效應(yīng)影響，提出我國需要在融資機(jī)制、融資方式和融資行為上不斷的創(chuàng)新。劉世錦則認(rèn)為企業(yè)融資的困境在形式上看是融資結(jié)構(gòu)不合理的問題，實(shí)際上是融資體制乃至企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理的問題。在眾多房地產(chǎn)融資創(chuàng)新方式的提出和應(yīng)用過程中，目前最為引人關(guān)注的就是房地產(chǎn)投資信托

7、基金（REITs），國外對REITs的研究已經(jīng)相當(dāng)成熟，研究的范圍涉及于法律法規(guī)、運(yùn)作機(jī)制、制度以及數(shù)學(xué)模型等眾多方面，相比而言國內(nèi)的研究目前還停留在對REITs是否該予以推廣以及如何消除法律法規(guī)壁壘等初級階段。可是隨著諸如天津?yàn)I海新區(qū)公共租賃房融資等項(xiàng)目對REITs應(yīng)用的試點(diǎn)和嘗試，國內(nèi)對REITs的研究也開始逐漸從理論轉(zhuǎn)向于實(shí)踐推廣階段。（3）多元化融資模式的開辟融資渠道多元化一直是金融業(yè)界、房地產(chǎn)業(yè)界人士追求的目標(biāo)，眾多專家、學(xué)者紛紛提出個(gè)人見解。巴曙松（2005）認(rèn)為，當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要特點(diǎn)和缺陷，就是以銀行體系為主導(dǎo)的間接金融占據(jù)主導(dǎo)地位，融資渠道過于單一和集中，而開辟產(chǎn)業(yè)基

8、金的融資方式，無疑增加了一種新的融資渠道。胡星（2004）認(rèn)為建立二級抵押貸款市場，大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化，活躍房地產(chǎn)資本市場，引導(dǎo)保險(xiǎn)金進(jìn)入房地產(chǎn)融資市場，由于保險(xiǎn)金具有較好的穩(wěn)定性，數(shù)額巨大，運(yùn)用周期長，其是擴(kuò)大房地產(chǎn)融資的一個(gè)良好融資渠道。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，融資渠道的多元化是我國房地產(chǎn)市場發(fā)展成熟的必由之路。三、房地產(chǎn)業(yè)融資方式及現(xiàn)狀1. 國內(nèi)房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀分析 表一：20022008中國房地產(chǎn)投資資金來源渠道（單位：億元）時(shí)間國內(nèi)貸款利用外資外商直接投資自籌資金其他資金來源資金來源小計(jì)200222201571242738462098602003313817011637716106133012

9、00431582281435208856317229200539182581717000102222156920065357400303859712781274392007701664148511773180493796320087606728635153121597340254合計(jì)38567396629866168188133195333來源占比20%2%2%32%45%由上表我們可以看出現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道主要集中在國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源，其中其他資金來源主要集中在按揭貸款、定金以及預(yù)付款等方面。根據(jù)上表，再結(jié)合查找的文獻(xiàn)資料，我總結(jié)出我國房地產(chǎn)業(yè)的融資現(xiàn)狀主要體現(xiàn)出以下幾

10、方面的特點(diǎn)。（1） 以銀行貸款為主的間接融資占絕對比重，融資渠道對銀行的過分依賴使我國的房地產(chǎn)市場承受著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。上表中雖然以商業(yè)銀行貸款為主的國內(nèi)貸款只占據(jù)20%，可是其他資金來源的按揭貸款、預(yù)付款中絕大多數(shù)都直接或間接與銀行貸款相關(guān)。有研究表明有超過一半的資金來源與銀行有關(guān)，在世界華人不動(dòng)產(chǎn)學(xué)會(huì)2011年會(huì)上，王煜先生也指出國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中間接融資的比重已經(jīng)高達(dá)80-90%，這是一個(gè)嚴(yán)重失衡的融資結(jié)構(gòu)，需要予以調(diào)整。（2） 直接融資的比重較小，許多創(chuàng)新的房地產(chǎn)融資方式運(yùn)用不足。現(xiàn)在在中國相對比較常用的融資方式是上市融資、債券融資等，而在國外已經(jīng)比較成熟的REITs以及私募股權(quán)

11、投資基金（PE）等則還處于試點(diǎn)階段，這主要起因于國內(nèi)資本市場的不完善性，接下來如何合理的加大直接融資的比重，如何完善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將是房地產(chǎn)公司必須要面對的重要課題。（3） 建立多元化的融資機(jī)制已成為必然，越來越多的地產(chǎn)商借助資本市場的力量，開拓融資渠道，尋求開發(fā)資金。另外，上表中顯示自籌資金來源比重增幅最快，說明開發(fā)商已意識單一融資方式的弊端，具備條件的領(lǐng)先房企已通過股權(quán)融資等多元方式擴(kuò)大融資渠道，并取得一定成效。2. 房地產(chǎn)直接融資的分類與特點(diǎn)房地產(chǎn)業(yè)的融資方式主要分為外部融資和內(nèi)部融資，其中內(nèi)部融資主要包括自有資金、預(yù)收的定金或購房款以及應(yīng)付賬款等。內(nèi)部融資不需實(shí)際對外支付利息或股息，即

12、不發(fā)生融資費(fèi)用，成本遠(yuǎn)低于外部融資，是一種低成本、高效益的融資方式，是房企首選的融資方式。但單純依靠內(nèi)部融資是不能滿足資金需求，更多的資金需要通過外部融資獲得。外部融資又包括直接融資和間接融資，間接融資是指從金融機(jī)構(gòu)獲得的資金，主要滿足企業(yè)的中短期資金需求，比如銀行貸款就是最為常見的間接融資方式。直接融資是指從資本市場獲得的資金，主要滿足企業(yè)的長期投資需求，比如股權(quán)融資、債券融資、REITs以及投資基金等都屬于直接融資方式。通過查找相關(guān)的文獻(xiàn)，我把常見的幾種直接融資方式的相關(guān)含義、特點(diǎn)列如下表，從中易知各融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍。表二：常見房地產(chǎn)直接融資方式含義及特點(diǎn)融資方式含義優(yōu)勢劣勢股票

13、融資直接上市 （IPO）房地產(chǎn)企業(yè)通過首次發(fā)行上市（IPO）發(fā)行股票獲得資金。1.融資能力強(qiáng)，籌資量大； 2.資金使用年限長； 3.改善企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)； 4.有利于企業(yè)股份制改造； 5.提高公司價(jià)值與知名度。1.融資成本相對較高； 2.對財(cái)務(wù)信息透明度要求高； 3.對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)造成影響。 間接上市/ 買殼上市非上市房地產(chǎn)企業(yè)通過購買上市公司的股權(quán)來取得上市地位，再進(jìn)行增發(fā)或配股從而獲得資金。債券融資房地產(chǎn)債券是由房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的借款借用憑證，證明債券持有人有權(quán)向發(fā)行人取得預(yù)期收入和到期收回本金的一種證書。1.發(fā)行程序相對簡單，范圍廣； 2.資金使用靈活，滿足企業(yè)長期 戰(zhàn)略需要； 3.對企業(yè)經(jīng)

14、營管理無影響； 4.融資成本低。1.一次發(fā)行量大，存在額度限制，只適合大型房地產(chǎn)企業(yè)； 2.存在到期支付風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資信托 （REITs）通過發(fā)行受益憑證或股票募集資金，把投資者小規(guī)模分散資金集合起來，交由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，投資于房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款，以獲取投資收益和實(shí)現(xiàn)資本增值的信托形態(tài)。1.資產(chǎn)流動(dòng)性好，變現(xiàn)能力強(qiáng)； 2.分期投資組合風(fēng)險(xiǎn)； 3.可對抗通貨膨脹； 4.收益穩(wěn)定； 5.為中小投資者提供進(jìn)入房地產(chǎn)投資的渠道。1.收益率不夠高； 2.需要提高流動(dòng)性； 3.商業(yè)地產(chǎn)退出渠道不暢； 4.國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)壁壘。私募股權(quán)投資基金（PE）通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，投資

15、者按照出資份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。1.在交易實(shí)施過程中考慮到了將來的退出機(jī)制； 2.私募基金投資門檻高，但信息披露要求低，運(yùn)作靈活。1.缺乏良好的政策法律環(huán)境；2.退出渠道單一，不利于長期 發(fā)展；3.合格人才和管理團(tuán)隊(duì)缺乏。四、房地產(chǎn)業(yè)融資案例分析1.保利地產(chǎn)IPO融資案例2006年7月31日，保利房地產(chǎn)(集團(tuán))股份有限公司在上海證券交易所首次公開發(fā)行股票(IPO)，發(fā)行15000萬股，發(fā)行價(jià)格1395元股。發(fā)行費(fèi)用合計(jì)7394萬元（其中承銷費(fèi)用和保薦費(fèi)用：627750萬元，審計(jì)費(fèi)用：280萬元，評估費(fèi)用：116萬元，律師費(fèi)用：140萬元，上市審核費(fèi)：20萬元，發(fā)行推介費(fèi)：360萬元，

16、登記托管費(fèi)：5050萬元，信息披露費(fèi)：150萬元）。通過這次發(fā)行，共募集資金209250萬元?；I集的資金主要用于廣州和重慶地塊購買，擴(kuò)大公司規(guī)模。案例分析：保利地產(chǎn)通過直接上市（IPO）的方式進(jìn)行融資，從此案例中我們可以對直接上市融資方式的特點(diǎn)做出如下總結(jié)。（1） 保利地產(chǎn)通過首次上市融資募集到資金209250萬元，說明IPO方式融資能力強(qiáng)，籌資量大。同時(shí)擴(kuò)大了企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)了企業(yè)競爭力。（2） 期間披露的前期融資的費(fèi)用為7394萬元，融資成本較高，但是相比于一次性募集到的資金數(shù)量來說，這樣的成本不算太高。（3） 2006年保利地產(chǎn)年報(bào)顯示，企業(yè)收入40.3億元，相比IPO融資之前的23

17、.5億元增加了70.9%，企業(yè)利潤增加27.9%，這說明此次IPO融資改善了保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。（4） IPO的融資方式加快了保利地產(chǎn)的股份制改造，同時(shí)保利地產(chǎn)于200年3月通過每10股派0.3元，并以公積金10轉(zhuǎn)10股地方式向全體股東派發(fā)紅利，這進(jìn)一步改變了保利地產(chǎn)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。（5） IPO方式對企業(yè)財(cái)務(wù)信息的公開程度要求較高，在本案例中，我們發(fā)現(xiàn)保利地產(chǎn)在融資后對企業(yè)融資的成本、費(fèi)用等做出了及其詳盡的公開。（6） 房地產(chǎn)企業(yè)通過IPO方式募集到資金的用途受到嚴(yán)格限制，對于房地產(chǎn)企業(yè)首次發(fā)行過程中募集到的資金用于囤積土地、房源，或用于開發(fā)用地的，證監(jiān)會(huì)將不予批準(zhǔn)（2008）。（7） 保利

18、地產(chǎn)通過直接上市融資也提高了公司價(jià)值與名度。2.華遠(yuǎn)地產(chǎn)買殼上市融資案例2007年11月，華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份有限公司借殼上市方案獲得證監(jiān)會(huì)通過，其上市的步驟可以總結(jié)如下（摘自文獻(xiàn)）。（1） SST幸福以每1股減為0.4股的方式減資，作為股改的前提條件，減資完成后，公司股份總數(shù)為12512萬股，注冊資本由31280萬元減少為12512萬元。（2） SST幸福將全部資產(chǎn)和負(fù)債整體轉(zhuǎn)讓給第一大股東名流投資或其指定的企業(yè)，并由其一并接收并安置公司全部職工。任志強(qiáng)控股的北京市華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份有限公司五位股東同意以其持有的1687.4萬股華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份作為對名流投資的補(bǔ)償。（3） SST幸福以新增股份換股吸收合并華遠(yuǎn)

19、地產(chǎn)。SST幸福每股作價(jià)3.88元，華遠(yuǎn)地產(chǎn)每股作價(jià)5.06元，兩者的換股比例為1：0.767，即每0.767股華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份換1股SST幸福股份。SST幸福向華遠(yuǎn)地產(chǎn)股東支付6.53億股，華遠(yuǎn)地產(chǎn)支付給SST幸福5.0l億股。（4） 華遠(yuǎn)地產(chǎn)五位股東將以其換股獲得的SST幸福股份，代公司非流通股股東向流通股股東送股，流通股股東以減資后所持流通股數(shù)量為基礎(chǔ)，每持有l(wèi)O股將獲送15股，總計(jì)共獲送4692萬股。送股完成后，流通股股東所持流通股份數(shù)量為7820萬股，與SST幸福減資前所持流通股份數(shù)量一致。在整個(gè)程序完成后，華遠(yuǎn)地產(chǎn)大股東北京市華遠(yuǎn)集團(tuán)持有SST幸福46.58%股權(quán)，華遠(yuǎn)地產(chǎn)借殼上市完成

20、。案例分析：通過將SST幸福的股權(quán)分置改革與資產(chǎn)重組相結(jié)合，華遠(yuǎn)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了其借殼上市的目的，總結(jié)起來該方案分為四步：SST幸福減資；SST幸福出售全部資產(chǎn)負(fù)債，騰出凈殼；新增股份吸收合并華遠(yuǎn)地產(chǎn)；華遠(yuǎn)地產(chǎn)向石煉化流通股股東支付對價(jià)。由此案例，我們可以總結(jié)出借殼上市的一些特點(diǎn)如下。（1） 華遠(yuǎn)地產(chǎn)借殼上市成本較高，中短期還沒有在資本市場得到融資機(jī)會(huì)，但是在房地產(chǎn)企業(yè)IPO幾乎無法實(shí)現(xiàn)的情況下，通過借殼上市達(dá)到了目的，建立起融資平臺(tái)，為今后的融資建立了條件。（2） 相對于IPO方式來說，借殼上市的方式對資產(chǎn)質(zhì)量以及業(yè)務(wù)盈利能力要求不高，審核難度也相對較小。（3） 華遠(yuǎn)地產(chǎn)的借殼上市過程經(jīng)歷了四個(gè)比較復(fù)雜的步驟才得以實(shí)現(xiàn)，這體現(xiàn)出借殼上市在重組過程中，需綜合考慮析產(chǎn)置換、人員處置與債務(wù)轉(zhuǎn)移，方案設(shè)計(jì)難度較大。（4） SST幸福在經(jīng)過減資、出售全部資產(chǎn)負(fù)債后才騰出凈殼，而對于一般的借殼融資來說，如何找到“凈殼”資源具有較大的不確定性，而且企業(yè)還需要支付一部分“殼”資源的費(fèi)用。3.越秀REITs融資案例2005年12月21日，中國首只房地產(chǎn)信托投資基金越秀REITs在香港上市，其上市路徑主要經(jīng)過集團(tuán)間資產(chǎn)整合、集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)梳理以及REITs上市三個(gè)步驟，具體就不予以贅述