外匯儲備增長對基礎(chǔ)貨幣影響的解釋

1、外匯儲備增長對基礎(chǔ)貨幣影響的解釋在20世紀(jì)60年代以前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都將貨幣供給量視為中央銀行可以加以絕對控制的外生變量，凱恩斯就認(rèn)為貨幣是外生變量，中央銀行可以決定基礎(chǔ)貨幣的水平，而貨幣供給又是基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定函數(shù)，因此貨幣供給由中央銀行所決定。60年代以后。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為貨幣不是取決于貨幣當(dāng)局的政策意愿，而是取決于經(jīng)濟(jì)體系中實(shí)際變量，新劍橋?qū)W派的卡爾多(1977)則認(rèn)為貨幣是內(nèi)生性特征。后凱恩斯學(xué)派的格利、肖進(jìn)和托賓從金融創(chuàng)新和貨幣乘數(shù)等角度說明了貨幣供給具有內(nèi)生性和不可控性。Diamod和Rajan(2003)也說明了貨幣供給的內(nèi)生性。因此，要分析外匯儲備變動是否會引起基礎(chǔ)貨幣變動，我們首

2、先要承認(rèn)貨幣具有內(nèi)生性，在一個開放經(jīng)濟(jì)體系中，外匯儲備的變動已經(jīng)成為國內(nèi)金融政策和對外金融政策的連接點(diǎn)，成為反映本外幣政策沖突的關(guān)鍵性政策指標(biāo)之一，也是影響貨幣政策有效的重要因素。90年代以來，我國外匯儲備一直呈增長趨勢，特別是1992年以后呈高速增長，2006年底，我過外匯儲備已經(jīng)達(dá)到12602.7億美元，躍居世界第一。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣當(dāng)局為了實(shí)現(xiàn)自己預(yù)期的目標(biāo)，不得不考慮外匯儲備對經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和貨幣政策過程的影響。在我國現(xiàn)有的外匯管理體制下，外匯儲備增長引起的外匯占款會改變我國基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性，對中央銀行的宏觀調(diào)控能力產(chǎn)生影響。本文將理論和實(shí)證兩方面分析外匯儲備對

3、我國基礎(chǔ)貨幣投放的影響，揭示外匯儲備及其變動在貨幣政策中的地位和作用。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，1990年，我國外匯儲備余額為110.93億美元，首次突破100億美元大關(guān)。1994年匯改以來，外匯儲備快速增長，一直呈上升趨勢。1996年，我國外匯儲備余額為1050.25億美元，首次突破1000億美元大關(guān)。2006年底，我國外匯儲備余額為12602.7億美元，已突破10000億美元大關(guān)，與2005年底8188.72億美元相比，外匯儲備凈增加、4414億美元，同比增長53.9%。我國外匯儲備增長已呈現(xiàn)出明顯加速的趨勢。開放經(jīng)濟(jì)條件下主要經(jīng)濟(jì)變量之間的依存關(guān)系根據(jù)國際收支貨幣分析說，在假定一國貨幣需求函數(shù)為一

4、長期穩(wěn)定函數(shù)前提下，開放經(jīng)濟(jì)中一國基礎(chǔ)貨幣由兩個途徑產(chǎn)生，即國內(nèi)信貸(用D表示)和國際儲備(主要是外匯彳IT備，用FR表示)，基礎(chǔ)貨幣用BM表示。則有：BM=D+FR其中，D表示中央銀行國內(nèi)信貸，包括中央銀行對金融機(jī)構(gòu)再貸款、對國家財政的透支和貸款以及一些財政性質(zhì)的貸款和其他以放款、證券投資等形式進(jìn)行貨幣投放的項目；FR表示中央銀行國外凈資產(chǎn)，即國家的外匯儲備。而貨幣供給M為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，于是有：M=m(D+FR),其中，m為貨幣乘數(shù)，m.D為國內(nèi)貨幣供給量，m.FR為由外匯儲備變動引致的貨幣供給量。假設(shè)國內(nèi)貨幣供給量保持不變，則外匯儲備的變動會引起貨幣供給量在貨幣乘數(shù)的作用下成倍

5、地同方向變動，如下圖，田正曲普埔加卜一外匯占款增加Xl礎(chǔ)華幣增加筆幣供"盤憚I根據(jù)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，存在以下的數(shù)學(xué)表達(dá)式:Ms=rMBMs=r(FE+G+OFA+DC)(1)其中：Ms為貨幣供應(yīng)量；r為貨幣乘數(shù)；MB為基礎(chǔ)貨幣；FE為外匯占款；G為黃金占款；OFA為其他國外資產(chǎn)；DC為國內(nèi)信貸量。(1)式可以簡化為：MB=FE+G+OFA+DC(2)或者：MB=FE+-AG+AOFA+XDC(3)通常，(2)、(3)式可簡化為：MB=FE+DC(4)MB力FE+ADC(5)即基礎(chǔ)貨幣等于外匯占款和國內(nèi)信貸量二者之和或基礎(chǔ)貨幣增量等于外匯占款增量和國內(nèi)信貸增量之和。(一)外匯占款與基

6、礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系分析外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之間關(guān)系包括外匯占款存量與基礎(chǔ)貨幣存量的關(guān)系以及與外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增量的關(guān)系。1.外匯占款存量與基礎(chǔ)貨幣之間關(guān)系。外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例在1995年是35.69%,1998年接近50%雖然1999年、2000年該比例略有停滯，但從2001年開始迅速攀升，2002年以后增長幅度更大，2005年達(dá)到96.44%,2006年更是超過1,達(dá)到108%2.外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增量之間的關(guān)系。1995年以來，外匯占款年增量占基礎(chǔ)貨幣年增量比例年際間波動很大，1996年，該比例為50.85%;1997年跳躍至100.39%,這表明1997年的基礎(chǔ)貨幣增量完全由

7、外匯占款所貢獻(xiàn)，并且外匯占款還彌補(bǔ)了國內(nèi)信貸量的部分負(fù)增長：1998年，該比例是-152.72%,表明國內(nèi)信貸量負(fù)增長超過了外匯占款的增長從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣負(fù)增長：1999年、2000年，這一比例分別為57.76%、34.88%;2001年，該比例創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到201.74%,表明外匯占款的高增長對國內(nèi)信貸量的負(fù)增長起了較大的彌補(bǔ)作用：2002年、2003年，該比例一直處在高位，分別為86.41%、127.40%;2004年有所回落，為14.22%,2005年又破紀(jì)錄地達(dá)到295.2%;2006年，該比例仍處于高位，為165.64%。以上分析表明，自1994年外匯體制改革以來，我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣

8、投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。特別是在東南亞金融危機(jī)之后，外匯占款的主渠道作用更加明顯。近年外匯占款占基礎(chǔ)貨幣存量的比例一直處于上升趨勢，2006年更超過了1.而外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例在2001、2005年更是超過200%因此，可以得出外匯儲備增長將引起基礎(chǔ)貨幣的增加。（二）外匯儲備增長對基礎(chǔ)貨幣的影響機(jī)制改革開放以來，隨著我國對外貿(mào)易的逐步擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，外匯儲備也迅猛發(fā)增長。特別是90年代以來，增長速度更快。2005年達(dá)到8188.72億美元是1991年217.12億美元的將近40倍。由于我國外貿(mào)的持續(xù)順差，這是我國外匯儲備增加較快的一

9、個主因。外匯儲備并不是越多越好。巨額儲備經(jīng)營隱憂重重，央行曾表示，外匯儲備快速增長，貨幣政策的有效性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。貿(mào)易順差引起的外匯儲備快速增長，另一方面也反映了國內(nèi)需求不足：短期資本流入形成的外匯儲備更不排除投機(jī)性的風(fēng)險。更重要的是，高外匯儲備帶來了較高的匯率風(fēng)險。外匯儲備過多，兌換成本國貨幣就意味著本國流通領(lǐng)域基礎(chǔ)貨幣增多。在固定匯率制度下，基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成中央銀行的主要負(fù)債，國內(nèi)信貸和外匯儲備構(gòu)成中央銀行的主要資產(chǎn)，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放通過三種渠道投放，即再貸款，財政透支與借款及外匯占款，前兩項統(tǒng)稱為中央銀行信貸，外匯占款是中央銀行增加外匯儲備對應(yīng)的貨幣投放。所以，中央銀行國內(nèi)信貸和外匯儲

10、備的變化直接影響基礎(chǔ)貨幣的投放量，三者在數(shù)量上的關(guān)系可以表示為：BMWD+-AFR;在這個公式中，BM表示基礎(chǔ)貨幣的變化，D表示國內(nèi)信貸變化，F(xiàn)R表示外匯儲備的變化。在國內(nèi)信貸不變的情況下，國際收支不平衡時就會通過外匯儲備渠道迫使貨幣供應(yīng)的變化。外匯占款數(shù)量由匯率和外匯儲備量的乘積決定，外匯儲備對貨幣供應(yīng)的影響程度取決于外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的投放比例。在我國目前的匯率形成機(jī)制及外匯管理模式下，人民銀行只能被動地接受國際收支順差的變動，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放的比重越來越多，成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，基礎(chǔ)貨幣投放的表現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)在性。1994年，我國外匯體制改革確立了強(qiáng)制出售匯制和有管理的浮動匯率

11、制。當(dāng)年，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項目順差76.58億美元，資產(chǎn)項目順差326.44億美元，外匯儲備增加了304.21億美元；同期，中央銀行被動發(fā)放基礎(chǔ)貨幣2800億元，年末貨幣總量增長達(dá)35%新增的4024億元基礎(chǔ)貨幣中70犯上是外匯收購。這充分說明了：在我國現(xiàn)行的外匯儲備政策和外匯管理體制下，我國外匯儲備的變動對基礎(chǔ)貨幣變動有顯著影響，增強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生性。隨著我國外匯儲備的快速增長，必然給基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控帶來巨大壓力。我國的國際收支已多年出現(xiàn)“雙順”，從經(jīng)常項目上看。在國內(nèi)商品市場供給相對過剩的情況下，只能通過出口尋找海外銷路，出口增加的外匯收入又因結(jié)匯制度擠出了基礎(chǔ)貨幣；從資本項目上看，目前我國已經(jīng)成為

12、世界上吸引外國直接投資最多的國家，在吸引了大量國外直接投資的同時，國內(nèi)儲備不能有效地轉(zhuǎn)化為投資，也迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣。從2002年下半年起，人民幣升值的壓力不斷加大，客觀上增加了國際資本的流入。境外熱錢在人民幣升值的利益的驅(qū)動下，不斷涌入，進(jìn)一步加劇了外匯儲備增長，外匯儲備從2000年底的1656億美元增加到2004年底的6099.32億美元，通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣由1.4萬億元上升到5.2萬億元。截至2006年12月底，我國外匯儲備高達(dá)12602.7億美元，位居全球第一，由此投放的人民幣總量超過10萬億元。在目前資本市場不夠發(fā)達(dá)的金融體制下，商業(yè)銀行成為吸收基礎(chǔ)貨幣的主體，大量社會資金

13、進(jìn)入銀行體系商業(yè)銀行的貨幣流動性過剩也就不足為奇了。我國外匯儲備增長與基礎(chǔ)貨幣的增加的實(shí)證分析變量的選取本文選取基礎(chǔ)貨幣（BM）為因變量，采用“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”中儲備貨幣數(shù)據(jù)，在自變量的選擇方面，從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方來看，基礎(chǔ)貨幣的投放渠道主要為外匯占款和對金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，而外匯占款主要是受外匯儲備的影響。t檢驗為了檢驗變量的顯著性，即一個解釋變量對因變量v具有顯著影響，需要進(jìn)行假設(shè)檢驗：Ho：0i=0,H1：0iwQ如果原假設(shè)成立，表明解釋變量Xi對因變量v可能并沒有顯著影響。如果一個解釋變量對因變量具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義上的解釋能力，自然期望拒絕原假設(shè)而接受備選假設(shè)。假設(shè)偏回歸系數(shù)

14、為O的t統(tǒng)計量的數(shù)值；Sig列列出了假設(shè)偏回歸系數(shù)為O的假設(shè)檢驗的顯著性水平值。從上表可知t=9.622,如果給定顯著性水平為5%查表可得臨界值小于9.622,因此可以拒絕基礎(chǔ)貨幣系數(shù)為O的原假設(shè)。上表所反映的回歸模型為BM=23118.40l+O.619FR,表示基礎(chǔ)貨幣的多少與外匯儲備量多少成正線性相關(guān)，從“Sig”值可以看出，總體回歸模型在統(tǒng)計上是顯著的，而且非常健壯。由此可以再次說明當(dāng)外匯儲備越多，則基礎(chǔ)貨幣增加也越多。外匯儲備增長引致基礎(chǔ)貨幣增加的政策影響分析Coefficients(a)Mruirl1nNlanduirdi期CorHifi護(hù)nl5t;Si£BStd.Enw

15、Ii231電401.619244)2.779.QM-9429.6229.7391.000aITvfierulenlVariable：BM注工為偏問日兼數(shù)StdEgr標(biāo)準(zhǔn);j標(biāo)準(zhǔn)化的儲畫歸系數(shù)51列列出f假決偏網(wǎng)仃系數(shù)為。的統(tǒng)計最的數(shù)傀;5地列列出假設(shè)偏向仃系我為0的假設(shè)檢艙的顯片性水平值.2005年7月21日人民銀行發(fā)布關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革公告以來，宣布人民幣升值2%但卻并沒有緩解由于國際收支失衡導(dǎo)致的外匯儲備增加。從貿(mào)易方面看，升值后我國貿(mào)易順差依然沒有得到多少改變。原因有三：（1）政策影響的時滯效應(yīng)，匯率變動對貿(mào)易余額影響存在時滯，需要一段時間效果才能顯現(xiàn)出來；（2）升值幅度過小

16、，對國際貿(mào)易變化的影響有限。（3）根本原因是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡以及內(nèi)在的不協(xié)調(diào)性所致。我國長期以來一直面臨著內(nèi)需總量不足的問題，相對過剩的產(chǎn)品對國際市場形成很強(qiáng)的依賴性。因此，即使人民幣升值，出口企業(yè)也難以通過出口品提價將升值的影響轉(zhuǎn)移給國外進(jìn)口商，只能犧牲利潤換取市場份額。由于我國人口眾多，市場消費(fèi)潛力巨大，再加上我國勞動力、土地以及其他一些資源價格低廉；經(jīng)濟(jì)政策以及環(huán)境的穩(wěn)定和稅收優(yōu)惠，對國外資本具有強(qiáng)大的吸引力。與人民幣小幅度升值相比，低廉的資源、廣闊的市場和優(yōu)惠的政策收益遠(yuǎn)大于較小人民幣升值的成本。2K5年人民幣升值前后我國直接投資的變化情.況一腎覆（化美元4月5月!明T月白月9JIion11J12月仃鹿投賽介同得1493I4A.2212,2124.5140.7176,2147.522132185富際利用的fl播投資暢40.8:4«962.049.0S2.S51.647.271期I-*士，士4a-maijnh4占>4.1-一ja.ax-4一-t，-aa.-，=.一一4-國際收支順差在短期內(nèi)很難改變，巨額國外資本流入不可避免。由于外貿(mào)順差和外匯流入規(guī)模都不是人民銀行所能控制的，所以基礎(chǔ)貨幣的投放失去了獨(dú)立性。為減輕基礎(chǔ)貨幣投放過多而產(chǎn)生的通貨膨脹壓力，人民銀行不得不采取對沖干