資產(chǎn)證券化與盈余管理的相關(guān)性研究

1、 資產(chǎn)證券化與盈余管理的相關(guān)性研究 摘要 企業(yè)資產(chǎn)證券化是對企業(yè)現(xiàn)有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資。其特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，在更大的范圍內(nèi)滿足融資和投資需求。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物，其運作程序復(fù)雜、涉及面較廣，并進行表外信息披露。由于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，市場還不成熟，發(fā)行產(chǎn)品的數(shù)量比較有限，同時資本市場蘊含著豐富的盈余管理動機，就容易涉及一些隱含的風(fēng)險。 盈余管理，從某種程度上來說是一種“合法”的利潤操縱行為，存在一定的正面效應(yīng)。因此，研究企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中盈余管理的問題尤為重要，使其能

2、夠發(fā)揮積極效應(yīng)，在為企業(yè)帶來效益的同時也保護投資者的利益，同時加快企業(yè)資產(chǎn)證券化的進程，推動資本市場的發(fā)展。 本文首先在對資產(chǎn)證券化的概念進行界定后，闡述了資產(chǎn)證券化的特征及其運作機理。再通過對企業(yè)資產(chǎn)證券化與盈余管理相關(guān)性的理論研究后，運用實證方法進一步具體分析。借鑒前人的研究，將可操縱性流動應(yīng)計利潤從流動性應(yīng)計利潤中分離出來，作為企業(yè)盈余管理的替代變量。利用 2013-2015年進行資產(chǎn)證券化的上市公司的財務(wù)報告數(shù)據(jù)，運用對比的方式，實證檢驗上市公司在進行資產(chǎn)證券化當(dāng)年的盈余管理程度是否比前后一年都要高。本文選取了 84 家上市公司當(dāng)年、前一年、后一年的數(shù)據(jù)，通過回歸結(jié)果顯示，發(fā)現(xiàn)上市公司

3、在進行資產(chǎn)證券化當(dāng)年的盈余管理程度比前后一年要高。 第一章 緒論 第一節(jié) 研究背景及意義 資產(chǎn)證券化是美國 20 世紀(jì) 70 年代金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已初具規(guī)模了，尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。在資本市場上，資產(chǎn)證券化加快了資金的流動性，也在一定程度上保證了交易的安全性，它已然成為最大的固定收益市場。美國次貸危機的爆發(fā)，更是使資產(chǎn)證券化成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。我國資產(chǎn)證券化的研究起步較晚，直至20世紀(jì)90年代才引入相關(guān)的理論，而且早期也只是集中在對金融機構(gòu)的不良貸款的應(yīng)用中。隨著資產(chǎn)證券化的逐步發(fā)展和推進，非金融機構(gòu)的漸漸融入，后續(xù)的資產(chǎn)證券化的試點才推向了整

4、個市場。我國信貸資產(chǎn)證券化從2005年4月才正在開始試點，并以中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同頒布的信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法為指導(dǎo)規(guī)范相關(guān)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但在2008 年爆發(fā)的金融危機，使國內(nèi)資產(chǎn)證券化試點陷入困境。2009 年起，再沒有產(chǎn)品發(fā)行。2011年經(jīng)過國務(wù)院同意開啟，2012年正式啟動第二輪資產(chǎn)證券化，額度是500億比較小。 一直到2013年6月末，據(jù)統(tǒng)計銀行業(yè)商業(yè)銀行累計在銀行市場發(fā)行了896億美元的資產(chǎn)化產(chǎn)品，第三輪從2013年8月份，國務(wù)院常務(wù)會議決定要擴大資產(chǎn)證券化，試點的額度大幅上升，這也是領(lǐng)導(dǎo)層監(jiān)管層有意使資產(chǎn)證券化從試點階段向常態(tài)化發(fā)展的重要措施。在各方面

5、的推動下，2014年成為了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行井噴的一年。以成功招標(biāo)為統(tǒng)計口徑，2014年共發(fā)行66單信貸資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行總額達到2819.81億元，超過了2005-2013年全部發(fā)行額的總和。資產(chǎn)證券化試點重啟以來，監(jiān)管政策也出現(xiàn)了一系列變化。2013年12月31日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留比例的文件，允許發(fā)起機構(gòu)采用垂直自留的方式自留風(fēng)險，不再硬性要求發(fā)起機構(gòu)必須保留至少5%的次級證券。風(fēng)險自留方式的放松，強化了資產(chǎn)證券化緩釋資本壓力的作用，極大地增強了金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動力。2014年11月，銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知，

6、正式由審批制變更為備案制，銀監(jiān)會不再進行逐筆審批。試點階段，信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行之前，需經(jīng)銀監(jiān)會、人民銀行的審批同意。通常而言，全部審批流程耗時長，同時，大部分入池資產(chǎn)剩余期限不長，時常出現(xiàn)審批流程還沒完成，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)到期的情況，同時市場利率壞境隨時都在發(fā)生變化，過長的審批時間將導(dǎo)致發(fā)起機構(gòu)錯失最佳的發(fā)行窗口，提高了發(fā)行成本。備案制之后，發(fā)行進程將大幅的提速，資產(chǎn)證券化將迎來常態(tài)化發(fā)展階段。 對于，深受金融危機影響的實體企業(yè)來說，這無疑是一次嶄新的機會。作為一種新型的結(jié)構(gòu)化融資工具，企業(yè)資產(chǎn)證券化能在不改變其現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，最大限度地滿足企業(yè)投融資的需求。企業(yè)資

7、產(chǎn)證券化產(chǎn)品是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的一種產(chǎn)品，其運作程序復(fù)雜、涉及面廣，并進行表外的信息披露，比較容易涉及一些隱含的風(fēng)險。再加上我國特殊的制度體系，有必要對企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中是否存在盈余管理進行研究分析。對于盈余管理的研究國外已有二十多年的積累，而直至90年代末21世紀(jì)初國內(nèi)才開始涉及，且實證研究也一般圍繞我國上市公司的 IPO、配股、增發(fā)和公司治理等方面，對于企業(yè)資產(chǎn)證券化方面盈余管理的實證研究至今幾乎還沒有提及。那么上市公司在資產(chǎn)證券化當(dāng)年是否存在盈余管理？其盈余管理程度有何不同？本文以 2013-2015年進行資產(chǎn)證券化的上市公司為研究樣本，在理論分析的基礎(chǔ)上結(jié)合實證方法來

8、具體分析研究此問題。 第二節(jié) 研究內(nèi)容 本文主要針對 2013-2015年上市公司進行資產(chǎn)證券化過程中是否存在盈余管理行為以及資產(chǎn)證券化當(dāng)年盈余管理程度兩個問題進行展開。本文的研究框架如下所示：第一章，緒論。介紹本文選題的背景及意義，概述研究的主要內(nèi)容和可能的創(chuàng)新點。第二章，文獻綜述及理論基礎(chǔ)。分別綜述國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化和盈余管理的研究，介紹產(chǎn)證券化的主要原理，并對相關(guān)文獻進一步說明解釋。第三章，上市公司資產(chǎn)證券化與盈余管理的相關(guān)性分析。主要探析上市公司進行資產(chǎn)證券化的過程中盈余管理的動機。第四章，研究設(shè)計。基于前人的研究，本文提出兩個假設(shè)，建立兩個相關(guān)的模型并確定各個代理變量。通過篩選樣本

9、及數(shù)據(jù)，對提出的兩個假設(shè)分別做回歸分析，對實證結(jié)果加以解釋和說明。第五章，研究結(jié)論、不足和政策建議。 第三節(jié) 本文可能的創(chuàng)新點 一、研究視角比較新。國內(nèi)對于盈余管理的研究主要圍繞上市公司 IPO、配股、增發(fā)和公司治理等方面；而對于企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究，則主要是從企業(yè)資產(chǎn)證券化的動因以及對企業(yè)業(yè)績的影響等方面進行研究。本文將結(jié)合兩者進行研究，探析上市公司資產(chǎn)證券化與盈余管理的相關(guān)性，并重點分析進行資產(chǎn)證券化當(dāng)年與前后年間盈余管理程度的差別。 二、研究方式比較新。本文運用實證方法確定上市公司資產(chǎn)證券化是否存在盈余管理的動機，以便進一步完善資產(chǎn)證券化這項融資手段，為更多企業(yè)籌資提供新的融資渠道。由于

10、資產(chǎn)證券化本身還是存在較大盈余管理空間的，這一融資手段在我國才剛剛起步，通過對其研究可事先采取一些預(yù)控措施。 第二章 文獻綜述及理論基礎(chǔ) 第一節(jié) 國內(nèi)外資產(chǎn)證券化研究的文獻綜述一、國外資產(chǎn)證券化理論研究 資產(chǎn)證券化是近三十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。它源于美國的住宅抵押貸款證券化，第一張住宅抵押貸款轉(zhuǎn)遞證券產(chǎn)生于1970年。1977年，美國投資銀行家萊維斯S.瑞尼爾（Lewis S.Ranieri）在同華爾街記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手證券時，首次使用“資產(chǎn)證券化”這個用語，以后資產(chǎn)證券化在金融界開始流行起來。 美國學(xué)者Gardener（1991）為資產(chǎn)證券化給出一般性的定義：“它是使儲蓄

11、者（資金的供給者）與借款者（資金的需求者）通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程或工具。在這里，開放的市場信譽（通過金融市場）取代了由銀行或其他金融機構(gòu)提供的封閉的市場信譽。”Robert Rwhn把資產(chǎn)證券化定義為：“將原來不可直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以公開交易證券的金融交易過程?！?Thomas給出一個狹義定義：“資產(chǎn)證券化是固定收益資產(chǎn)（一般包括抵押貸款、消費者和住宅權(quán)益貸款、信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款或汽車應(yīng)收款、租賃應(yīng)收款等）賣給一個破產(chǎn)隔離的特設(shè)交易機構(gòu)，SPV（Special Purpose Vehicle）通過發(fā)行新型證券融資購買這些資產(chǎn)?！泵绹鴮W(xué)者RonaldBoro將資產(chǎn)證

12、券化簡單地概括為“將具有某種同質(zhì)的資產(chǎn)以這樣一種方式集合起來，使得投資者可以購買由這些資產(chǎn)擔(dān)保的證券”。美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）的定義，是通過對金融工具“資產(chǎn)支持證券”（Asset-Backed Securities，簡稱ABS）的界定來進行的，資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券，它們主要是由一個特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益。該定義是對資產(chǎn)證

13、券化的狹義定義。二、國內(nèi)資產(chǎn)證券化的理論研究 資產(chǎn)證券化在我國還是一個新生事物，長期處于醞釀階段。雖然1983年已經(jīng)開始有人從國外引入資產(chǎn)證券化概念，但是國內(nèi)真正開始探索和研究資產(chǎn)證券化問題是在1998年。1998年1月，張超英、翟祥輝出版了國內(nèi)第一本系統(tǒng)介紹國外資產(chǎn)證券化理論和實務(wù)的專著資產(chǎn)證券化原理實務(wù)實例。同年5月，國務(wù)院總理朱鎔基對資產(chǎn)證券化問題作出批示，國內(nèi)開始興起資產(chǎn)證券化研究熱潮。這個階段的研究關(guān)注的是如何開展國內(nèi)資產(chǎn)證券化，特別是開展住房抵押貸款和不良資產(chǎn)證券化。代表性著作主要有：沈沛（1999）的信貸資產(chǎn)證券化原理與操作實務(wù)及資產(chǎn)證券化、王開國（1999）的資產(chǎn)證券化論、李曜

14、（2001）的資產(chǎn)證券化基本理論與案例分析、何小峰（2002）的資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)全書及資產(chǎn)證券化：中國的模式、于鳳坤（2002）的資產(chǎn)證券化：理論與實務(wù)、孫奉軍（2004）資產(chǎn)證券化效率分析等。 李曜提出了一個新的分析框架，把資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新的一般融資技術(shù)來進行研究，為資產(chǎn)證券化建立了經(jīng)濟學(xué)的基本結(jié)構(gòu)框架。 何小鋒從廣義和狹義兩個方面解釋資產(chǎn)證券化理論，建立風(fēng)險與收益模型，提出在中國開展信貸資產(chǎn)證券化的模式。于鳳坤深入探討了利用資本市場和資產(chǎn)證券化機制處理和解決我國國有銀行不良資產(chǎn)問題，并全面論述了資產(chǎn)證券化在我國經(jīng)濟領(lǐng)域中的應(yīng)用。孫奉軍通過對資產(chǎn)證券化運作效率的研究，分析了影響

15、資產(chǎn)證券化效率的主要因素和改善途徑。2005年，隨著我國資產(chǎn)證券化試點工作的展開，全方位對資產(chǎn)證券化進行描述，注重實踐與理論研究的結(jié)合，全面的案例和實例剖析開始增多。吳群（2005）的資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)證券化會計全面研究了資產(chǎn)證券化會計處理的原則和方法。 扈企平（2007）的資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)通過對美國住房抵押貸款支持證券和住房抵押貸款進行的系統(tǒng)介紹，從房地產(chǎn)市場、住房融資和固定收益證券投資等方面對住房抵押貸款支持證券進行了定性和定量分析，并詳細(xì)描述了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的操作流程。從2008年開始，受美國次貸危機的影響，這一階段的研究更多的從理論研究轉(zhuǎn)向了對資產(chǎn)證券化實踐的總結(jié)與反思。 沈炳熙（2

16、008）的資產(chǎn)證券化中國的實踐重點闡釋我國資產(chǎn)證券化的實踐內(nèi)容，以我國的資產(chǎn)證券化實踐為主線，通過介紹我國資產(chǎn)證券化的背景、剖析試點過程中的重要事件、分析各類試點項目的不同特點和做法，對我國開展資產(chǎn)證券化試點工作以來的經(jīng)驗和教訓(xùn)進行了系統(tǒng)總結(jié)。 王艷龍、鞫紅兵（2011.7)在資產(chǎn)證券化會計的確認(rèn)計量與披露中指出“資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進而提高金融資源的配置效率。”同時他們在文章中還提出了一套完整的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)程序，具體包括了八個步驟。王艷龍、時軍（2011)在資產(chǎn)證券化會計核算問題思考中總結(jié)了資產(chǎn)證券

17、化的意義，他們認(rèn)為，通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以轉(zhuǎn)移一部分的信用風(fēng)險，優(yōu)化了其資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)；同時資產(chǎn)證券化能促進我國金融市場的發(fā)展。 第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)一、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析原理 資產(chǎn)證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析：被證券化的資產(chǎn)可以采取多種價值形態(tài)，但這些資產(chǎn)必須具備一個先決條件能產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流。所以，從表面上資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。換句話說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析成為資產(chǎn)證券化理論的核心原理?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，主要包括

18、兩方面的內(nèi)容：資產(chǎn)的估價和資產(chǎn)的風(fēng)險/收益分析。 資產(chǎn)的價值是由它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，資產(chǎn)的價值問題也就可以通過資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產(chǎn)估價的基本觀點資產(chǎn)的價值就是它未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在這個基本觀點的基礎(chǔ)上，對不同的資產(chǎn)可以采取不同的估價方法。總的來說，資產(chǎn)估價可以歸為三類。第一，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法，這種方法認(rèn)為一項資產(chǎn)的價值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和；第二，相對估價法，這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或銷售額等，考察同類“可比”資產(chǎn)的價值，借以對一項新資產(chǎn)進行估價；第三，期權(quán)估價法，它使用期權(quán)定價模型來估計有期權(quán)特性的資產(chǎn)

19、的價值。 使用的估價方法不同，得出的結(jié)果可能會有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價方法成了資產(chǎn)估價中的關(guān)鍵問題。一般來說，信貸資產(chǎn)證券化和部分的證券資產(chǎn)證券化（尤其是穩(wěn)健性的證券投資基金）可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法；實體資產(chǎn)證券化更多地運用相對估價法；而證券資產(chǎn)證券化中很多衍生品的估價常常運用期權(quán)估價法。當(dāng)然，上面的三種方法不應(yīng)該被看作是相互排斥的，而是互相補充。應(yīng)該說，每種估價方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對某一資產(chǎn)進行估價時，幾種方法可能同時會用到。 而風(fēng)險/收益分析則是從風(fēng)險需得到補償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，來計算一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率，而這個收益率，從資產(chǎn)估價的角度來說，就是資產(chǎn)未來現(xiàn)金

20、流的貼現(xiàn)率。因此說，資產(chǎn)的風(fēng)險/收益模型在現(xiàn)金流分析中的作用是用來確定證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。在資產(chǎn)估價中，風(fēng)險/收益模型主要是用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法中，同時，在相對估價法和期權(quán)估價法中也可以起到一定的參考作用。在現(xiàn)金流估價法中，如果不能進行正確的風(fēng)險/收益分析，就不可能對證券進行正確的定價。換句話說，如果不能對資產(chǎn)的風(fēng)險/收益進行分析，就無法用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來估價。 二、資產(chǎn)重組原理 資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：（1）最佳化原理。通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價值達到最佳化。（2）均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有

21、人的利益進行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和未來的表現(xiàn)，并至少應(yīng)該保持原有的均衡不被破壞。（3）成本最低原理。在資產(chǎn)重組過程中，必須堅持“低成本”的戰(zhàn)略，也就是說必須降低資產(chǎn)重組的操作成本。（4）優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益與邊際成本趨于一致時，資產(chǎn)投入的效益就達到最優(yōu)化狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或轉(zhuǎn)換已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目的不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是通過對資產(chǎn)的不斷調(diào)整與再組合實現(xiàn)社會資源配置最優(yōu)化，促進經(jīng)濟協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可

22、持續(xù)發(fā)展。 三、風(fēng)險隔離原理 風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)（主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）的風(fēng)險，來提高資產(chǎn)運營的效率，從而最大化資產(chǎn)證券化參與各方的收益。風(fēng)險隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運營的效率：首先，通過風(fēng)險隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險。正是通過這種資產(chǎn)收益和風(fēng)險的重新分割和組合，使得資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池具有的風(fēng)險和預(yù)期收益組合對投資者更富吸引力，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。 資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融工具

23、和方法，體現(xiàn)出與傳統(tǒng)的證券化不一樣的特性，雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍是不同的。傳統(tǒng)的企業(yè)證券化是以企業(yè)的信用為擔(dān)保，而資產(chǎn)證券化融資模式則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。對于風(fēng)險隔離的解釋，典型的含義有“風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)(基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險隔離來提高資本運營的效率，能給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益”?！百Y產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制的主要貢獻在于隔離了破產(chǎn)和重整的風(fēng)險，從而避免了破產(chǎn)和重整程序的無效率”James(1989)指出，從“投資不足”的角度講，將安全的資

24、產(chǎn)置于表外，將風(fēng)險高的資產(chǎn)置于表內(nèi)，由于向投資與資產(chǎn)負(fù)債表的投資者支付的利率是固定利率，如果將安全資產(chǎn)置于表內(nèi)，會導(dǎo)致與固定利率支付不均衡的結(jié)果。通過風(fēng)險隔離體現(xiàn)出資產(chǎn)證券化是一種表外融資，達到提高效率的作用”。Benvenise和Berger指出“通過進行資產(chǎn)證券化使風(fēng)險回避型投資者向風(fēng)險中立型投資者轉(zhuǎn)移，能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改善”。通過將相對安全的資產(chǎn)證券化，將風(fēng)險大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，能夠獲得帕累托改善的效果?？梢?，風(fēng)險隔離是資產(chǎn)證券化的靈魂思想，風(fēng)險隔離能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的使用效率和保證資產(chǎn)證券化有效的運行。 四、信用增級原理 資產(chǎn)證券化的過程包含著很多環(huán)節(jié)，其中，一個尤為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是信用

25、增級。從某種意義上說，資產(chǎn)支持投資者的投資利益能否得到有效的保護和實現(xiàn)主要取決于證券化產(chǎn)生的信用保證。所謂信用增級，經(jīng)信用保證而得以提高等級的證券將不再按照原發(fā)行人的等級或原貸款抵押資產(chǎn)等級來進行交易，而是按照提供擔(dān)保的機構(gòu)的信用等級來進行交易。信用增級不僅僅降低融資成本，而且吸收更多的投資者，其意義極其重大。信用增級的方法很多，也可從多種不同角度來劃分其類別。從信用增級參與者來劃分，可分為發(fā)起人提供的信用增級，第三者部分信用增級及第三者完全信用增級；有客從賣方的信用增級，可劃分為直接追索，資產(chǎn)儲備，購買或保留從屬權(quán)利等。但通常最主要的分類方式為內(nèi)部增級與外部增級。（1）內(nèi)部信用增級由發(fā)行人提

26、供的內(nèi)部信用增級有兩種基本辦法，即直接追索權(quán)和超額擔(dān)保。兩種形式均完成同樣的目的，就是減少投資者承擔(dān)的與資產(chǎn)組合有關(guān)的信用風(fēng)險。具體又可分為三種操作方法，即優(yōu)級/次級證券結(jié)構(gòu)，超額抵押和儲備基金等形式來提高信用增級。發(fā)行人可以單獨使用其中某一種方式，也可以同時使用這三種方式或者其中的某兩種方式。1）優(yōu)先/次級證券結(jié)構(gòu)：它是將證券分為A、B證券兩種檔次，其中的A檔證券屬于高級證券，對于擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流和本金有優(yōu)先支付權(quán)；B檔證券只有在A檔證券持有人得到完全支付之后，才可能被支付。也就是用高收益的次級證券在本金和利息支付順序上的滯后處理，來保證低收益的優(yōu)先證券的本金和利息的優(yōu)先支付，從而提高優(yōu)先證

27、券的信用級別。此時，次級債券充當(dāng)了優(yōu)先債券的緩沖器。（2）超額抵押：超額抵押是指是指發(fā)起人在發(fā)行時，用作抵押的是那些價值比其未來收入現(xiàn)金流大的資產(chǎn)，如果抵押價值下降到證券發(fā)行金額之下，信用強化者必須以新的抵押物彌補金額差距。如在信貸資產(chǎn)證券化中，就要求被證券化的項目貸款的實際價值高于證券的實際發(fā)行額。具體就是要求所發(fā)行的債券就總額不得超過作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目貸款組合的一定比例。（3）儲備基金賬戶：是指通過實現(xiàn)設(shè)立用以彌補投資者損失的現(xiàn)金帳戶以防范風(fēng)險。在信貸資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)行人將收到的項目貸款的本息與債券支付成本之間的差額，以及發(fā)行人在現(xiàn)金收付之間因時間差產(chǎn)生的再投資收入存入基金賬戶，在項目

28、貸款出現(xiàn)違約時，動用基金賬戶以保證對證券投資者的支付，避免循環(huán)違約情況的發(fā)生。（2） 外部信用增級這是指由于該項目無直接聯(lián)系的第三者通過提供保險，設(shè)立基金等形式予以支付，提升項目信用級別的一種方法，具體包括以下幾種形式。（1）銀行擔(dān)保或信用證。銀行擔(dān)保是依據(jù)資產(chǎn)組合所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流的情況來決定擔(dān)保程度，它可以使擔(dān)保貸款的本金、利息，或者是擔(dān)保抵押品避免受到大的損失。如果是部分擔(dān)保，那么銀行可以根據(jù)風(fēng)險資產(chǎn)的部分價值進行收費。（2）單線保險公司(金融擔(dān)保公司)提供的擔(dān)保。這樣的公司由于無法從資產(chǎn)組合中分散風(fēng)險，所以它只從事金融產(chǎn)品的保險業(yè)務(wù)，提高金融產(chǎn)品的信用等級。但是，它所提供的擔(dān)保要求所擔(dān)

29、保的資產(chǎn)必須是投資級的。發(fā)起人根據(jù)單線擔(dān)保的級別，使其資產(chǎn)獲得與擔(dān)保級別相同的信用等級。（3）保險公司的擔(dān)保。保險公司發(fā)出免受損失保險單，通常并不保證債權(quán)人能否收回本金和利息。這一方式的優(yōu)點在于用于單一風(fēng)險時，它要比單線公司提供的擔(dān)保價格低廉，而且容易保證證券化結(jié)構(gòu)的信用等級不變。 在實踐中，但大多數(shù)交易利用了內(nèi)部和外部信用增級相結(jié)合的方式，例如，利用超額抵押可以使現(xiàn)金流獲得投資級的信用評級，然后再利用專業(yè)保險公司提供的保險就可獲得AAA的信用評級，至于選擇哪種增級工具則是取決于在融資成本的預(yù)算線下最小化增級成本的要求。影響信用增級的主要因素債券發(fā)行人在進行信用增級的過程中，有以下幾點影響其決

30、策的因素。 1.信用風(fēng)險的分配通常情況下，發(fā)起人要基于相對的成本，考慮各種不同形式的信用增級，實際上就是一個信用風(fēng)險的分配過程。由于，理性的投資者會選擇他們所看到的風(fēng)險，而不愿意去承擔(dān)他們所不理解的、即使是更低的風(fēng)險。因此，在分配風(fēng)險的決策過程中，關(guān)鍵在于交易各方應(yīng)該確保信用增級者、投資者和信用增級機構(gòu)都能夠充分地理解組合的風(fēng)險，這包括在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，對于所收集的靜態(tài)和動態(tài)信息的分析和對貸款發(fā)放、服務(wù)和托收的分析。所有的風(fēng)險和相應(yīng)的承擔(dān)風(fēng)險的成本都應(yīng)該充分被披露。 2.信用增級的水平的確定抵押支持證券的信用增級水平通常是由兩個因素所決定，資產(chǎn)池自身的質(zhì)量與相關(guān)的服務(wù)和信用支持。在資產(chǎn)池的

31、信用質(zhì)量比較低時，第二個因素就更為重要。相反，如果是國庫券的債券組合，它除了需要一個文件柜來保存償付記錄外，不需要其他任何的服務(wù)。與此相對應(yīng)的是所謂的“非主流市場”，貸款人將資金貸給了無法從傳統(tǒng)渠道獲得信用的借款人，所以這樣的服務(wù)將是比較的規(guī)范。隨著市場對于各種特殊資產(chǎn)類型的認(rèn)知程度，確定信用增級水平的要求會各不相同。3按時間分檔除了信用風(fēng)險，應(yīng)收款組合還可能包含提前支付風(fēng)險，或組合所具有的平均生命期、到期日、償付計劃等特征，對于投資者的吸引力不大。由于這些風(fēng)險也是信用評級機構(gòu)所要分析的重點，所以讓這些風(fēng)險最小化，也同樣可以間接地增加信用評級的水平。如，某些時間分檔的證券的預(yù)期特征，是取決于資

32、產(chǎn)池和證券自身的未清償本金的余額，以及所發(fā)行的其他證券的未清償本金額的。假設(shè)一個抵押貸款組合中，包含了兩種時間檔次的證券(快速償付和緩慢償付兩檔)。隨著快速償付證券未清償余額的增加，其預(yù)期到期日、預(yù)期的平均生命期、預(yù)期的償付期都會增加。同時，緩慢償還證券的期限會保持不變(其最終的償付不會受到影響)，但是它預(yù)期的平均生命期將增加(由于它較早產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配給了快速償付證券)，并且預(yù)期的本金償付期將縮短(由于它將在較短的期限內(nèi)收回本金)。 第三節(jié) 國內(nèi)外關(guān)于盈余管理的理論研究 一、盈余管理的概念 對于盈余管理這個概念學(xué)術(shù)界沒有統(tǒng)一的說法，基于各自研究的立場不同，對盈余管理的理解也不同。國外的研究中

33、一般包括以下三種觀點： 第一種 William.K.Scott（1997）認(rèn)為“盈余管理是管理者根據(jù)某些特殊的目標(biāo)，對會計政策所作出的一種選擇”。此觀點相對來說，是一種比較狹義的定義。它認(rèn)為盈余管理是對會計政策的選擇。而會計政策具有一定的經(jīng)濟后果，管理者可以選擇不同會計政策來使其自身收益最大化或者企業(yè)價值最大化。 第二種 Schipper（1989）的定義突破了 Scott 的觀點，將盈余管理延伸至對外財務(wù)報告的披露的中。他認(rèn)為，盈余管理是管理者通過“披露管理”，使自身效用或公司市場價值最大化。即管理層為謀取私人利益，有目的地干預(yù)對外財務(wù)報告信息的披露，且其表現(xiàn)形式多樣化。 第三種在結(jié)合 Sc

34、ott 與 Schipper兩種觀點的基礎(chǔ)上，Healy 和 Wahlen（1999）給出了一個相對明確的定義，即盈余管理是管理者在編制財務(wù)報告時，運用自身判斷來影響利益相關(guān)者對公司業(yè)績的理解，以及財務(wù)報告的相關(guān)數(shù)據(jù)。 國內(nèi)學(xué)者主要圍繞以上這三種說法，形成各自不同的觀點。孫錚、王躍堂（1999）認(rèn)為盈余管理是一種合理的行為，是管理層利用會計管制的彈性來優(yōu)化自身的財務(wù)報表。魏明海（2000）則認(rèn)為盈余管理是管理者為了誤導(dǎo)報表使用者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)識，在編制財務(wù)報告和“構(gòu)造”交易事項時通過會計判斷和會計選擇，來影響那些基于會計數(shù)據(jù)的契約，使其有利于增加企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種手段。 彭新媛（2007）

35、認(rèn)為，盈余管理是管理層利用現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則和法律法規(guī)的漏洞，在不違反會計原則的基礎(chǔ)上，借助職業(yè)判斷，選擇最有利的會計處理方法，實現(xiàn)企業(yè)市場價值的最大化，進而導(dǎo)致其他會計信息使用者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的誤解。 寧亞平（2004）從企業(yè)價值角度解釋，認(rèn)為盈余管理是在會計準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)重組企業(yè)的經(jīng)營活動或構(gòu)造交易來操縱盈余，但這些行為對企業(yè)價值不造成任何影響。 總的來說，盈余管理是由于人的有限理性、交易成本和不確定性等，對會計信息質(zhì)量不能追求完美而尋求“滿意”的必然結(jié)果，是在會計準(zhǔn)則公共領(lǐng)域里的機會主義行為。且該行為不管是否符合相關(guān)法律、法規(guī)和會計原則，在客觀上都會對其他利益相關(guān)者的權(quán)益產(chǎn)生威脅。 但在我

36、看來，盈余管理是中性的，其行為是在法律和準(zhǔn)則許可的范圍內(nèi)的，管理層傾向于提前確認(rèn)利潤。在實務(wù)中，那些被粉飾過的信息以財務(wù)報告的形式傳遞給了投資者。確切來說，盈余管理有別于利潤操縱行為。 二、盈余管理的動機 參閱了盈余管理研究的相關(guān)文獻，發(fā)現(xiàn)盈余管理的動機研究是目前許多學(xué)者的研究重點。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對其研究存在很大的差異。就國外而言，對盈余管理動機的研究大致可分為契約動機、資本市場動機和監(jiān)管動機三類。（一）契約動機在委托代理關(guān)系中，管理者通常會事先設(shè)定一系列的管理契約和報告規(guī)則，主要有報酬契約和債務(wù)契約。 1報酬契約 Guidry Fiora，Andrew Leone 和 Steve 發(fā)現(xiàn)跨國公司

37、的管理層在無法達到報酬契約預(yù)期的盈余目標(biāo)時，他們會趨向于遞延收益。Healy 在研究分紅計劃時，發(fā)現(xiàn)一個較普通的現(xiàn)象，即管理者在凈收益基礎(chǔ)上利用可控性應(yīng)計利潤來達到股東紅利最大化。Holthausen，Larcker和Sloan研究具有可比經(jīng)營業(yè)績的公司，在編制財務(wù)報告時，設(shè)置獎金上限的公司比未設(shè)置獎金上限的公司，采用遞延收益的方法的可能性更大。De Angel 研究發(fā)現(xiàn)，代理人在試用期間，存在利用職業(yè)判斷來增加財務(wù)報告盈余的跡象；Dechow和Richard 也指出，公司執(zhí)行總裁為了增加財務(wù)報告的盈余，在其任職期的最后幾年有削減研發(fā)費用的傾向。2債務(wù)契約 Healy和Krishna , De

38、 Angelo和Skinner等研究發(fā)現(xiàn)有強有力的證據(jù)表明臨近債務(wù)契約條件邊界的公司通過改變其會計方法、會計估計或應(yīng)計項目進行盈余管理，進而避免股利的削減。Sweeney（1994）發(fā)現(xiàn)，管理者在處理債務(wù)危機時，往往采用會計政策來提高盈余。Defond和Jiambalvo（1994）也指出，在發(fā)生債務(wù)危機的當(dāng)年及前一年，管理層更容易利用可控性應(yīng)計利潤來提高會計利潤。 （二）資本市場動機 Rangan（1998）實證結(jié)果表明，樣本企業(yè)在增發(fā)股票后利潤和回報率下降，證明了企業(yè)在增發(fā)股票時存在較明顯的盈余管理行為。同樣，Chanery和Lewis（1998）實證結(jié)果顯示，樣本公司的業(yè)績和收入平滑存在

39、正相關(guān)，即業(yè)績好的企業(yè)，其收入平滑越大，也就證明了企業(yè)利用IPO 操縱應(yīng)計利潤來平滑收入。Hayn，Burgstahler和 Dechive，Burgstahler等的統(tǒng)計樣本公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司都披露利潤微盈和盈余微升，這也在一定程度上表明管理層有避免虧損的傾向。Myers和Skinner（1999）采用時間序列的方法研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員為達到既定的盈余預(yù)期，利用平滑報告盈余手段來維持盈余持續(xù)增長。Abarbanell 和 Lehavy 的研究發(fā)現(xiàn)，管理層盈余管理的方向與證券分析師對股票交易的態(tài)度（如買入、持有或賣出）保持一致，即買入股票的公司極可能通過管理盈余來達到預(yù)期，而賣出股票的公司則

40、更可能披露負(fù)的非預(yù)期應(yīng)計項目。Burgstahler和Eames（1998）也指出，當(dāng)企業(yè)的利潤明顯低于證券分析師的預(yù)期時，管理層通常會采取向上盈余管理來調(diào)整會計利潤。（三）監(jiān)管動機國外學(xué)者對于監(jiān)管動機的研究主要集中在行業(yè)監(jiān)管和反托拉斯監(jiān)管兩方面。Jones（1991）研究指出有免稅條件的行業(yè)在申請進口減免稅的當(dāng)年確認(rèn)遞延收益，且在其進口減免稅期間出現(xiàn)各種增加盈余的行為。Petroni（1992）以保險公司為對象進行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)其資金不足且面臨監(jiān)管風(fēng)險時，他們會選擇減少提取理賠損失準(zhǔn)備來達到監(jiān)管要求。Key（1997）指出有線電視公司為避免行業(yè)管制，管理層運用會計方法調(diào)減應(yīng)計利潤來降低盈余。

41、Maker（1998）等在研究那些因違反反壟斷收購法而被迫接受調(diào)查的企業(yè)時，發(fā)現(xiàn)在此期間其存在操縱應(yīng)計利潤來減少盈余收益的現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于盈余管理動機的探討，大致可以分為以下幾方面： 1 IPO動機企業(yè)為了取得上市資格，存在一定的盈余管理動機。盧文斌（2003）以首次公開上市公司為研究對象展開分析，發(fā)現(xiàn)這些公司上市后凈資產(chǎn)收益率下滑的現(xiàn)象比較明顯，也就表明了其在上市前存在顯著的盈余管理行為。劉子威和方西陸（2010）認(rèn)為，處于競爭行業(yè)的企業(yè)在首次發(fā)行股票前進行盈余管理更加明顯，表現(xiàn)為發(fā)行后企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率急劇下降。 林舒和魏明海考察了同一時期A股上市公司的收益情況，發(fā)現(xiàn)樣本公司在IPO當(dāng)年

42、的資產(chǎn)收益率明顯低于 IPO前幾年的水平，而出現(xiàn)這一跡象的主要原因是這類公司在IPO前很可能運用了盈余管理手段修飾會計盈余來達到上市資格。2配股動機 在中國的證券市場上，配股資格對上市公司而言有著重要地位。然而，證監(jiān)會對上市公司的配股有嚴(yán)格的要求。最新的證券法規(guī)定，上市公司配股資格必須達到“最近三個完整的會計年度的凈資產(chǎn)收益率都不低于6%，平均超過10%”的要求。為此，上市公司極有可能存在盈余管理動機。陸宇建（2002）以我國A股上市公司為樣本進行實證分析，其結(jié)果顯示樣本公司的凈資產(chǎn)收益率基本保持在6%和 10%之間，進而說明上市公司為獲得配股資格，存在盈余管理行為。 陳小悅等（2000）、閻

43、達五等（2001）、洪劍峭等（2002）、杜斌（2004）的實證研究也表明通過盈余管理爭取配股或者增發(fā)股票的行為明顯。 陳小悅、肖星等檢驗上市公司的盈余管理方式后，發(fā)現(xiàn)擁有配股權(quán)的公司的應(yīng)計利潤很高，這表明該類公司通過應(yīng)計利潤項目進行盈余管理的可能性較大。 杜濱、李若山研究上市公司的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方交易存在較大的盈余管理空間，且配股動機是影響上市公司采用關(guān)聯(lián)交易的最重要的因素。 3避虧動機 證券法對上市公司虧損有相關(guān)規(guī)定，一般不能出現(xiàn)兩年連續(xù)的虧損，且連續(xù)三年虧損，上市公司的股票將被暫停。因此當(dāng)上市公司連續(xù)虧損時，為了保住上市資格，便存在較強的盈余管理動機。蔣義宏（1999）通過實證數(shù)據(jù)表

44、明上市公司的每股收益略高于盈虧臨界點時，存在盈余管理行為。陸建橋（1999）則對虧損公司進行研究，發(fā)現(xiàn)其在虧損和扭虧年度會選擇會計方法等進行盈余管理。 趙春光（2006）分析上市公司資產(chǎn)減值時，發(fā)現(xiàn)管理層會選擇計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備來避免虧損或者轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值來操控盈余。 吳聯(lián)生等（2007）的研究也表明，我國上市公司為避免連續(xù)虧損被 ST 或終止上市而采取盈余管理的幅度與頻率較大。 綜上所述，基于我國特定的國情與市場經(jīng)濟特性，上市公司的盈余管理動機主要是為了迎合監(jiān)管機構(gòu)的要求如 IPO、增發(fā)、配股以及避免虧損被ST等，這與國外存在很大的差異。此外，在資本市場上，上市公司為了保持市場形象，提高股價或?qū)?/p>

45、現(xiàn)并購而進行利潤包裝的目的也較明顯。三、盈余管理的計量方法 縱觀國內(nèi)外關(guān)于盈余管理的研究成果，在度量企業(yè)是否存在盈余管理的方法達成共識，主要以操控性應(yīng)計利潤和特定水平區(qū)間的報告盈余兩種方法來衡量。前者又可以細(xì)分為應(yīng)計利潤總額法、應(yīng)計利潤分離法和具體應(yīng)計項目法；后者主要就是盈余分布法。 1應(yīng)計利潤總額模型該模型下的基本假設(shè)為：公司的財務(wù)報告中，現(xiàn)金流量分為兩部分，未被管理過的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金和其他被管理過的應(yīng)計項目的現(xiàn)金流量。所以該模型也常被為稱為可操控性應(yīng)計利潤模型。具體地又可分為兩種模型：一種是 Healy模型,該模型最初用來研究薪酬制度導(dǎo)致的盈余管理因無法取得公司的會計記錄和賬簿以及無法確定

46、可操控的具體應(yīng)計項目，所以該模型假定各年的非操控性應(yīng)計利潤是穩(wěn)定的，且等于估計期總應(yīng)計利潤除以一年總資產(chǎn)的平均值該模型是通過比較不同樣本的平均總應(yīng)計利潤來檢驗盈余管理行為的；另一種為 De Angelo 模型，該模型最初用來研究委托代理關(guān)系導(dǎo)致的盈余管理它假定企業(yè)歷年非操控性應(yīng)計利潤遵循隨機抽樣規(guī)則，并在無盈余管理的零假設(shè)下總應(yīng)計利潤的初期差異期望值等于零該模型是 模型的一種特殊形式，它們都是用估計期的總應(yīng)計利潤來代替預(yù)期的非操控性應(yīng)計利潤，只是模型中的估計期被嚴(yán)格地限定在前一年。 2應(yīng)計利潤分離模型 該模型主要運用在實證研究中。在總應(yīng)計利潤模型基礎(chǔ)上，具體分為可操控性應(yīng)計利潤和不可操控性應(yīng)計

47、利潤，并以可操縱性應(yīng)計利潤作為衡量盈余管理程度的指標(biāo)。常用的模型主要有以下六種：Jones 模型、修正 Jones 模型、前瞻性的Jones 模型、橫截面的 Jones 模型、行業(yè)模型和 K-S 模型。這些模型以 Jones 模型為基礎(chǔ)，根據(jù)不同的經(jīng)營環(huán)境進行修正，模型的有效性取決于能否可靠準(zhǔn)確地計量可操控性應(yīng)計利潤。 3具體應(yīng)計利潤模型 該模型最早是由 Mc Nichols and Wilson（1988）提出的，主要通過對上市公司利用壞賬準(zhǔn)備進行盈余管理的問題進行分析。該模型下，非操控性應(yīng)計利潤容易取得，因此能夠通過一個或一組特定的應(yīng)計項目來識別影響總應(yīng)計利潤的項目。但是該模型用于檢驗盈余

48、管理的程度存在較明顯的不足，一般很難識別出用于盈余管理的單個應(yīng)計利潤項目，而只有當(dāng)該應(yīng)計利潤項目具有操控性傾向時盈余管理行為才有可能被識別。因此，用該模型進行研究分析時，必須通過了解背景制度并運用相關(guān)的專業(yè)知識識別不相關(guān)的干擾因素，這增加了研究的難度。也就說明該模型比較適合小樣本或具體行業(yè)的研究中。 4盈余分布模型 Burfstahler and Dichev（1997）創(chuàng)建了該模型，主要通過研究盈余分布的狀態(tài)來檢測上市公司是否存在盈余管理行為。該方法假設(shè)企業(yè)無盈余管理時盈余服從正態(tài)分布，且該曲線是光滑的；反之，曲線不光滑，盈余分布有異常，也就說明企業(yè)存在盈余管理。因此，在模型下，利用盈余分布

49、函數(shù)曲線的光滑性來判斷企業(yè)是否存在盈余管理行為。國內(nèi)的許多研究也證實了該模型檢驗企業(yè)盈余管理的有效性。該方法要以大量樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，來檢驗盈余的分布特征，并分析樣本的總體結(jié)果。這能較有效地估算出企業(yè)盈余管理程度，也能比較容易分析企業(yè)進行盈余管理的原因，且不用去估計應(yīng)計利潤，極大地簡化了計量過程。但該方法的檢驗結(jié)果取決于盈余分布圖，而盈余區(qū)間的劃分很大程度上會影響研究的結(jié)果。 第三章 企業(yè)資產(chǎn)證券化與盈余管理相關(guān)性理論分析 在美國次貸危機中，大量違約的次級債券及其衍生品被多次資產(chǎn)證券化，其實質(zhì)是以信用為基礎(chǔ)的金融合約，因金融規(guī)則需要而被多次溶解性擴散。房貸者和投資者之間，隨著多個資產(chǎn)池的溶散，且

50、在高度專業(yè)化金融市場的驅(qū)使下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的配置狀況及房貸者的信用和還款能力的信息被隱藏，從而使標(biāo)準(zhǔn)化的投資合約失效。房貸被過度證券化，房貸人把那些還不清的債務(wù)，轉(zhuǎn)化為證券后賣給投資者。也就是說，凡是有風(fēng)險的，都可以包裝成證券。因此，放貸機構(gòu)把手中超過六千億美元的次級貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券，賣給各國的投資者。然而由于基準(zhǔn)利率的上升和房地產(chǎn)價格的下跌，最終引爆了次貸危機，且將危機從信貸市場傳至資本市場。基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的下跌引發(fā)了商業(yè)銀行“惜貸”行為，導(dǎo)致美國房產(chǎn)投資萎縮，通過財富效應(yīng)和金融加速器機制抑制了居民的消費和投資。危機從金融市場傳至實體經(jīng)濟，在經(jīng)濟和金融全球化的背景下，再通過貿(mào)易和投資渠道，傳至全

51、球。 隨著美國次貸危機的蔓延，資產(chǎn)證券化風(fēng)險問題被投資者高度重視。資產(chǎn)證券化是當(dāng)今世界資本市場中發(fā)展最快的金融產(chǎn)品之一。發(fā)展資產(chǎn)證券化，有利于我國分散過度集中化的銀行金融風(fēng)險，保障金融穩(wěn)定；有利于構(gòu)建多元化的資本市場，拓寬投融資渠道；也有利于籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金。目前我國資產(chǎn)證券化已從境外過渡到境內(nèi)發(fā)展，但由于其尚處于積極試點階段，還存在規(guī)模小、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類和發(fā)行模式單一等問題，且很多相關(guān)的立法機制和會計制度不夠完善，容易成為企業(yè)操縱利潤的工具，因此，分析企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的盈余管理顯得尤為重要。一、信息披露制度帶來的盈余管理動機 新企業(yè)會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化金融工具的信息披露問題有了一定程

52、度的規(guī)范。但與國際準(zhǔn)則中關(guān)于資產(chǎn)證券化風(fēng)險披露的規(guī)定存在一定的差異。（一）會計信息披露的具有滯后性 我國現(xiàn)有的會計準(zhǔn)則對于金融工具的各項規(guī)定中，沒有明確的給出關(guān)于資產(chǎn)證券化的要求，因此只能按照一般企業(yè)發(fā)行金融工具的規(guī)定對企業(yè)資產(chǎn)證券化進行披露。 我國新的企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號第5條中規(guī)定：企業(yè)發(fā)行的金融工具，在初始確認(rèn)時依據(jù)其實質(zhì)劃分為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具，并單獨列示在資產(chǎn)負(fù)債表中，不能以凈額顯示。這一規(guī)定雖然較好的規(guī)范了金融衍生工具的信息披露，增加了其信息的透明度。但由于我國目前的報表分類主要針對一般的工商企業(yè)，這不能滿足企業(yè)資產(chǎn)證券化進行信息披露的需求。因此，有必要在現(xiàn)行報表結(jié)構(gòu)體系

53、下，適當(dāng)?shù)卦黾悠髽I(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的報表項目，及其公允價值變動產(chǎn)生的損益，從而提高會計信息披露的及時性與可靠性。（二）會計信息披露不充分性和不唯一性 目前我國大多數(shù)上市公司對于資產(chǎn)證券化的相關(guān)內(nèi)容只按照證券法規(guī)規(guī)定的最低要求進行披露，對于那些自愿披露的內(nèi)容只是稍作解釋，導(dǎo)致在其各報表中存在許多不確定性的信息。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能給監(jiān)管部門、證券分析師以及投資者提供足夠的信息，且容易對報表信息產(chǎn)生誤解。其次，一項會計業(yè)務(wù)通常會涉及多種會計方法，而新會計準(zhǔn)則規(guī)定，上市公司可以自行選擇，這給管理者制造了盈余管理的契機，他們大都會選擇對自身最有益的方式。再次，會計披露的內(nèi)容大部分都是定性的表層的信息，對于那些量化的關(guān)鍵

54、性指標(biāo)往往只是一帶而過或者不提及，這使上市公司的會計信息缺乏一定的可比性。（三）與資產(chǎn)證券化有關(guān)的法律制度不完善 我國現(xiàn)有的資產(chǎn)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)的準(zhǔn)備不夠充分，但靠證券法和公司法等的有關(guān)規(guī)定無法滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。資產(chǎn)證券化是以其支持的資產(chǎn)的信用為基礎(chǔ)，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)，其關(guān)鍵在于資產(chǎn)的真實出售與風(fēng)險隔離上，但目前的法律法規(guī)并沒有明確的規(guī)定該方面的內(nèi)容。企業(yè)管理層在資產(chǎn)證券化過程中很容易利用法律法規(guī)的漏洞進行盈余管理。資產(chǎn)證券化特有的風(fēng)險隔離機制，使資產(chǎn)的風(fēng)險收益與其所有權(quán)完全脫離開來，利用各種獨立的金融衍生工具，分散給市場中的投資者。這樣有效地緩解了發(fā)起人的資金壓力，控制風(fēng)險

55、。從本質(zhì)上講，企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，實現(xiàn)表外披露制度，以注銷債權(quán)為手段，將企業(yè)負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。這樣調(diào)整了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，有效的粉飾企業(yè)財務(wù)狀況。還可以采用表外融資的方式規(guī)避限制，籌集到所需資金，而不影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。同時也獲得了更多的負(fù)債經(jīng)營新渠道，牟取更多盈利。企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，給投資者提供了較樂觀的收益前景，很好地塑造了企業(yè)形象與口碑。因此，在進行信息披露時，應(yīng)重視證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)的相關(guān)解釋與說明，嚴(yán)格控制企業(yè)盈余管理的空間。二、資產(chǎn)定價帶來的盈余管理動機 美國財務(wù)會計準(zhǔn)則第 140 號金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)的解除（FASBl40）中規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分銷售時企業(yè)

56、要以公允價值為基礎(chǔ)對其賬面價值予以分?jǐn)?，確定轉(zhuǎn)出資產(chǎn)負(fù)債表的那部分資產(chǎn)的價值。金融合成分析法在對基礎(chǔ)資產(chǎn)定價中運用的比較普遍，對于完全出售即控制權(quán)轉(zhuǎn)移的部分，發(fā)起人應(yīng)確認(rèn)相關(guān)的收益，而以公允價值計量就會對當(dāng)期損益產(chǎn)生影響。在我國資本市場上，基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有公開、活躍的市場，也就沒有公開可靠的報價，其公允價值的計算只能間接取得，一般采用第三方信用評級機構(gòu)的估值，這就需要在報表對相關(guān)的信息進行披露。而基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價主要在于信用的分割，各基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期收回率決定了其信用級別。就普遍運用的標(biāo)準(zhǔn)普爾評級方法而言，它采用的是蒙特卡羅估價模型，將基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分為六個不同的等級并分別定價出售。但該模型在實際運用中，

57、若對利率稍作調(diào)整或改變提前償付率，都會極大地影響到最后的估計結(jié)果。由此，對公允價值的確定顯得不夠客觀，其可靠性也不高，且很容易被一些另有企圖的信用評級機構(gòu)或銀行操縱，從而給發(fā)起人的盈余管理提供了契機，使報表中披露的收益與實際盈余水平不符，影響會計信息的可靠性。公允價值的可操作性在這里構(gòu)成了企業(yè)進行盈余管理行為的關(guān)鍵，估值模型的缺陷在一定程度上造成了信用的虛增。在新會計準(zhǔn)則中，對于公允價值信息的相關(guān)披露不夠充分。其關(guān)鍵在于，不同的獨立的會計信息使用者能在各自條件下采用相同的會計方法得出可靠的財務(wù)信息。但是，在各種估值模型中并不存在獨立的不同會計信息提供者。因此，企業(yè)在資產(chǎn)證券化交易過程中存在很大的盈余管理空間和機會。 三、破產(chǎn)隔離機制帶來的盈余管理動機 資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資，通過破產(chǎn)隔離和信用增級機制，很好地控制了融資風(fēng)險，不需要額外風(fēng)險補償成本，總體融資成本會明顯降低，從而有效提升企業(yè)價值。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級取決于產(chǎn)品本身，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。發(fā)起人與特殊目的載體是兩個獨立的實體，保持各自的獨立性，這保證了發(fā)起人向特殊載體轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)后，資產(chǎn)與發(fā)起人完全分離。對于發(fā)起人來說，這安排提高了其資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)