第三章債券種類及工具概述

1、債券類別及工具概述圖3-1債券市場(chǎng)內(nèi)部債券市場(chǎng)（國(guó)家債券市場(chǎng)）外部債券市場(chǎng)（歐洲債券市場(chǎng)）本國(guó)債券市場(chǎng)外國(guó)債券市場(chǎng)本國(guó)債券本國(guó)債券（domestic bond market）：發(fā)行人在母國(guó)發(fā)行和交易債券的市場(chǎng)。外國(guó)債券外國(guó)債券（Foreign bond market）：非本國(guó)發(fā)行人在該國(guó)發(fā)行和交易債券的市場(chǎng)。例如，在美國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)指非美國(guó)主體在美國(guó)發(fā)行和交易債券的市場(chǎng)。在美國(guó)被稱為“揚(yáng)基債券”（Yankee bonds），在英國(guó)被稱為“猛犬債券”（bulldog bonds）。可以用任何一種貨幣標(biāo)價(jià)。如，在美國(guó)，由澳大利亞公司發(fā)行的一種外國(guó)債券，可以用美元、澳元或歐元標(biāo)價(jià)。發(fā)行人包括中央政府

2、和其下屬機(jī)構(gòu)、公司和超國(guó)家組織（supranational，由兩個(gè)或以上的中央政府通過(guò)國(guó)際條約形式形成的主體，如國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行、泛美開發(fā)銀行等）。外部債券外部債券即國(guó)際債券市場(chǎng)（the international bond market）、離岸債券市場(chǎng)（the offshore bond market）、歐洲債券市場(chǎng)（the Eurobond market）由一個(gè)國(guó)際銀團(tuán)報(bào)銷在發(fā)行時(shí)，同時(shí)向許多國(guó)家投資者發(fā)行發(fā)行范圍超過(guò)任何單個(gè)國(guó)家的管轄權(quán)采取不記名（非注冊(cè)）的方式發(fā)行以債券的標(biāo)價(jià)貨幣貨幣來(lái)分類。比如，以美元標(biāo)價(jià)的歐洲債券被稱為“歐洲美元債券”（Eurodollar bonds）；以日元計(jì)價(jià)

3、的歐洲債券被稱為“歐洲日元債券”（Euroyen bonds）全球債券全球債券（global bond）是一種在一個(gè)或多個(gè)國(guó)家的外國(guó)債券市場(chǎng)和歐洲債券市場(chǎng)發(fā)行和交易的債券。主要內(nèi)容主權(quán)債券準(zhǔn)政府/機(jī)構(gòu)債券州政府及地方政府債券公司債券資產(chǎn)支持債券債務(wù)抵押債券債券的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)3.1 主權(quán)債券在許多擁有債券市場(chǎng)的國(guó)家中，中央政府發(fā)行的債券最多，即主權(quán)債券主權(quán)債券（sovereign bonds）。政府既可以在本國(guó)的國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)行和交易債券，也可以在歐洲債券市場(chǎng)或者另一個(gè)國(guó)家國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)行債券。政府債券通常是以發(fā)行國(guó)的貨幣標(biāo)價(jià)；但政府也可以發(fā)行以任何一種貨幣標(biāo)價(jià)的債券。主權(quán)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)主

4、權(quán)債券的分銷辦法3.1.1 主權(quán)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)任何債券的投資者都面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。但全世界都認(rèn)為，由美國(guó)政府發(fā)行的債券實(shí)際上不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)認(rèn)為這些債券時(shí)無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)債券。3.1.1 主權(quán)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)非美國(guó)中央政府發(fā)行的主權(quán)債券由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，這些評(píng)級(jí)被稱為主權(quán)評(píng)級(jí)（sovereign rating）。標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。兩種類型本幣債券評(píng)級(jí)（local currency debt rating）外幣債券評(píng)級(jí)（foreign currency rating）3.1.1 主權(quán)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行兩種類型評(píng)級(jí)的原因：歷史數(shù)據(jù)顯示，違約頻率因債券的貨幣標(biāo)價(jià)而不同，特別

5、是以外幣標(biāo)價(jià)的債券更可能違約。本幣債券和外幣債券的違約評(píng)級(jí)不同，原因在于，如果美國(guó)政府想增加稅收和控制其國(guó)內(nèi)金融體系，它可以發(fā)行大量的貨幣來(lái)償付本幣的債券本息。以外幣標(biāo)價(jià)的債券卻并非如此。中央政府必須購(gòu)買外幣來(lái)滿足外幣標(biāo)價(jià)債券的需求，對(duì)匯率只擁有較少的控制力。因此，對(duì)于以外幣標(biāo)價(jià)的債券，本幣嚴(yán)重貶值將損及中央政府償還債務(wù)的能力。3.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法定期拍賣周期/多種價(jià)格法（regular auction cycle/multiple-price method）定期拍賣周期/單一價(jià)格法（regular auction cycle/single-price method）特別拍賣法水龍頭

6、法3.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法在定期拍賣周期/多種價(jià)格法中， 中標(biāo)者會(huì)分配到以其投標(biāo)收益率（價(jià)格）定價(jià)的債券。在定期拍賣周期/單一價(jià)格中，能將所有債券全部賣出的最高價(jià)格就是債券拍賣的唯一成交價(jià)格。美國(guó)財(cái)政部采用的方式。特別拍賣法，在市場(chǎng)情況良好時(shí)，政府會(huì)宣布拍賣，僅在拍賣時(shí)才公布拍賣數(shù)量和債券期限，這是英格蘭銀行分銷英國(guó)政府債券的方法之一。水龍頭拍賣，指新債券的發(fā)行和拍賣與前期的發(fā)行相獨(dú)立。在此模式下，各期債券單獨(dú)按期發(fā)行。3.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法美國(guó)國(guó)庫(kù)券非美國(guó)主權(quán)債券發(fā)行人3.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法-國(guó)庫(kù)券美國(guó)國(guó)庫(kù)券美國(guó)國(guó)庫(kù)券財(cái)政部發(fā)行，并且有美國(guó)政府的信譽(yù)支持，全世界的市場(chǎng)參

7、與者認(rèn)為美國(guó)國(guó)庫(kù)券沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。一級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)定期舉行的密封投標(biāo)拍賣會(huì)使用單一價(jià)格方法出售國(guó)庫(kù)券。二級(jí)市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)。大批美國(guó)政府證券交易商不停地提供發(fā)行在外的國(guó)庫(kù)券的出價(jià)和詢價(jià)。國(guó)庫(kù)券是24小時(shí)交易的。分為固定本金國(guó)庫(kù)券和通脹指數(shù)國(guó)庫(kù)券。圖3-2美國(guó)國(guó)庫(kù)券固定本金國(guó)庫(kù)券通脹指數(shù)國(guó)庫(kù)券本息分離國(guó)庫(kù)券（由私人部門創(chuàng)造）短期國(guó)庫(kù)券中期國(guó)庫(kù)券長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券利息分離債券本金分離債券固定本金國(guó)庫(kù)券固定本金國(guó)庫(kù)券（fixed-principal securities）包括短期國(guó)庫(kù)券、中期國(guó)庫(kù)券和長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券短期國(guó)庫(kù)券（treasury bills）折價(jià)發(fā)行，無(wú)票面利率，到期為面值，到期日不超過(guò)12個(gè)月。（第

8、六章解釋短期國(guó)庫(kù)券的價(jià)格和收益率）中期國(guó)庫(kù)券（treasury notes），期限大于1年但不超過(guò)10年，發(fā)行價(jià)接近面值，到期價(jià)值為面值。長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券（treasury bonds），期限超過(guò)10年，目前仍有少量發(fā)行在外的債券可贖回，但是自1984年以來(lái)美國(guó)財(cái)政部不再發(fā)行可贖回國(guó)庫(kù)券。目前，美國(guó)政府已經(jīng)停止發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券。3.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法通脹指數(shù)國(guó)庫(kù)券通貨膨脹保護(hù)國(guó)庫(kù)券通貨膨脹保護(hù)國(guó)庫(kù)券（treasury inflation protection securities，TIPS）原理：票面利率設(shè)定為一個(gè)固定利率，該利率在拍賣程序中確定，該票面利率被稱為“實(shí)際利率”（因?yàn)樗峭顿Y者最

9、終專區(qū)的超過(guò)通貨膨脹率的利率），政府用作通貨膨脹調(diào)整的通貨膨脹指數(shù)，是美國(guó)所有城市未按季節(jié)調(diào)整的平均物價(jià)指數(shù)。每半年發(fā)放利息一次，利率在發(fā)行時(shí)確定。半年利息=通脹調(diào)整后的面值利率/2例如，一份面值1000美元，利率為3%的通脹保護(hù)債券，半年后CPI指數(shù)為4%，則面值就增加通貨膨脹指數(shù)的一半，即面值為1000 （1+4%/2）=1020，則半年利息等于1020 3%/2=15.3如果上例中，下一個(gè)半年的通貨膨脹率為1%，則利息支付日應(yīng)該付給投資者的利息額？通脹保護(hù)證券任何用于通脹調(diào)整面值的增加都將作為當(dāng)年收入的增加征稅。因?yàn)榭赡馨l(fā)生通貨緊縮，到期日經(jīng)過(guò)通過(guò)膨脹調(diào)整后的本金可能會(huì)低于最初的賬面價(jià)值

10、。然而財(cái)政部已經(jīng)對(duì)通脹保護(hù)國(guó)庫(kù)券進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，是的它們可以以超過(guò)經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的本金和最初賬面價(jià)值的金額贖回。3.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法本息分離國(guó)庫(kù)券美國(guó)財(cái)政部不發(fā)行零息中期和長(zhǎng)期國(guó)債，針對(duì)對(duì)于無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)和期限大于1年零息投資工具的需求，投行創(chuàng)造了剝離證券。零息債券通過(guò)國(guó)庫(kù)已注冊(cè)的利息和本金分開交易證券 程序發(fā)行，設(shè)計(jì)該程序是為了使國(guó)庫(kù)券更容易分離。已注冊(cè)的利息和本金分開交易證券程序創(chuàng)造的零息國(guó)庫(kù)券仍然是美國(guó)政府的直接債務(wù)。面值：1億美元息票率：10%，半年支付一次期限：10年利息：500萬(wàn)美元收取日：半年本金：1億美元收取日：10年利息：500萬(wàn)美元收取日：1年利息：500萬(wàn)美元收取日

11、：1.5年利息：500萬(wàn)美元收取日：10年現(xiàn)金流量創(chuàng)造的零息國(guó)庫(kù)券到期價(jià)值：500萬(wàn)美元期限：半年到期價(jià)值：500萬(wàn)美元期限：1年到期價(jià)值：500萬(wàn)美元期限：1.5年到期價(jià)值：500萬(wàn)美元期限：10年到期價(jià)值：1億美元期限：10年票面利息分離：產(chǎn)生利息國(guó)庫(kù)券圖表：3-33.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法本息分離國(guó)庫(kù)券本息分離國(guó)庫(kù)券（treasury strips）：被分離的國(guó)庫(kù)券利息分離國(guó)庫(kù)券（coupon strips）：債券利息派生的分離債券本金分離國(guó)庫(kù)券（principal strips）：債券本金派生的分離債券本息分離債券和本金分離債券相區(qū)分的主要原因：一個(gè)應(yīng)稅個(gè)體投資于利息分離債券的缺點(diǎn)

12、是每年對(duì)應(yīng)計(jì)利息收稅（盡管利息支付到期時(shí)才會(huì)收到）。債券到期前會(huì)產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流量，因?yàn)橥顿Y者必須為應(yīng)收未收利息繳稅。外國(guó)購(gòu)買者偏好本金派生出來(lái)的證券。主要?dú)w因于母國(guó)對(duì)利息的稅收規(guī)定。有些國(guó)家規(guī)定購(gòu)買本金分離債券的利息視為資本利得，資本利得能獲得稅收優(yōu)惠。3.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法 非美國(guó)家主權(quán)債券發(fā)行人德國(guó)政府發(fā)行期限為8 30年的長(zhǎng)期債券和期限為5年的中期債券，就發(fā)行在外的數(shù)量和在二級(jí)市場(chǎng)上的周轉(zhuǎn)量而言，10年期的債券時(shí)德國(guó)政府債券市場(chǎng)中最大的一部分，中期債券和長(zhǎng)期債券票面利率固定。英國(guó)政府發(fā)行的債券被稱為“金邊債券”。英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的金邊債券比其他政府債券市場(chǎng)的國(guó)債種類更多。金邊債券市場(chǎng)最

13、大的部分是完全固定利率證券，第二大部分是指數(shù)掛鉤證券，簡(jiǎn)稱“掛鉤債券”。有少數(shù)發(fā)行在外的金邊債券是“不可贖回的”，沒(méi)有到期日的金邊債券被稱為“永久金邊債券”。美國(guó)市場(chǎng)上其他幾個(gè)主要的主權(quán)債券發(fā)行人還有法國(guó)、加拿大、意大利、澳大利亞、日本。3.1.2 新國(guó)庫(kù)券的分銷辦法 非美國(guó)家主權(quán)債券發(fā)行人拉丁美洲、除日本之外的亞洲和東歐金融市場(chǎng)被認(rèn)定是“新興市場(chǎng)”。投資于新興市場(chǎng)的政府債券要比投資于工業(yè)化國(guó)家的政府債券承擔(dān)更多的信用風(fēng)險(xiǎn)。新興市場(chǎng)中政府債券的大量二級(jí)交易是布雷迪債券布雷迪債券（Brandy bonds）交易，布雷迪債券是指對(duì)貸給新興市場(chǎng)國(guó)家政府的不良貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)換所形成的可銷售有價(jià)證券。布雷迪

14、債券有兩種類型，第一種類型包括有有這些貸款的應(yīng)付利息（逾期利息債券）；第二種類型包括所欠的銀行貸款本金數(shù)額（本金債券）。思考：2015年4月9日，瑞士政府成為有史以來(lái)首個(gè)以負(fù)利率發(fā)行基準(zhǔn)長(zhǎng)期(十年期)國(guó)債的政府。投資者以-0.055%的收益率購(gòu)買了2.3251億瑞士法郎的瑞士國(guó)債，這筆錢直到2025年才能得到償還。就是這樣的發(fā)行條件，居然獲得了投資者的數(shù)倍認(rèn)購(gòu)。全球貨幣寬松的情況下，美、歐、日競(jìng)相繼出負(fù)利率，企圖以放水來(lái)挽救經(jīng)濟(jì)，從短期負(fù)利率國(guó)債到長(zhǎng)期負(fù)利率國(guó)債，負(fù)利率從非常態(tài)到常態(tài)，負(fù)利率債券為何如此流行？為何受到市場(chǎng)的追捧？3.2 準(zhǔn)政府/機(jī)構(gòu)債券中央政府可以設(shè)立發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)或組織。這些

15、主體的債券不是由中央政府直接發(fā)行，但是可能會(huì)得到政府的直接或潛在保證。這類債券一般被稱為準(zhǔn)政府債券準(zhǔn)政府債券（semi-government bonds）或政府機(jī)構(gòu)債券政府機(jī)構(gòu)債券（government agency bonds）。在美國(guó)，準(zhǔn)政府債券 被稱為聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券（federal agency securities），根據(jù)發(fā)行者類型進(jìn)一步分為聯(lián)邦關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和政府支持企業(yè)發(fā)行的債券（見圖3-4）。圖3-4美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券市場(chǎng)聯(lián)邦關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)聯(lián)邦關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)舉例田納西河流管理局政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)政府支持企業(yè)政府支持企業(yè)舉例學(xué)生貸款營(yíng)銷協(xié)會(huì)發(fā)行以下證券資產(chǎn)支持債券擔(dān)保抵押債券抵押轉(zhuǎn)手債券政府

16、國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、房地美、房利美發(fā)行以下證券學(xué)生貸款營(yíng)銷協(xié)會(huì)房利美房地美3.2 準(zhǔn)政府/機(jī)構(gòu)債券美國(guó)機(jī)構(gòu)信用債券和貼現(xiàn)債券美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款抵押轉(zhuǎn)手債券擔(dān)保抵押債券3.2.1 美國(guó)機(jī)構(gòu)信用債券和貼現(xiàn)債券政府支持企業(yè)發(fā)行兩種類型債券：信用債券（debentures）和貼現(xiàn)債券沒(méi)有任何特殊的抵押品來(lái)支持債券，償債能力取決于發(fā)行債券的政府支持企業(yè)產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量來(lái)滿足債務(wù)的能力。信用債券可以是中期債券或者長(zhǎng)期債券，通常中期債券的期限是120年，長(zhǎng)期債券的期限長(zhǎng)于20年。貼現(xiàn)債券是短期債，期限是1 360天。3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券房地美和房利美利用它們購(gòu)買的抵押貸款來(lái)支持

17、債券，即用包銷或購(gòu)買的抵押貸款作為它們發(fā)行債券的抵押品，這類債券被稱為機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（agency mortgage-backed securities）。抵押轉(zhuǎn)手債券抵押擔(dān)保債券分離的抵押貸款支持證券由抵押轉(zhuǎn)手債券產(chǎn)生，被稱為衍生抵押貸款支持證券3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款抵押貸款（mortgage loan），是以一些特定不動(dòng)產(chǎn)做抵押品擔(dān)保的貸款，且規(guī)定要求借款人后續(xù)進(jìn)行一系列償付貸款。如果借款人違約，抵押貸款規(guī)定貸款人有權(quán)取消抵押品贖回權(quán)并且扣押資產(chǎn)以確保債務(wù)被償還。3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款在美國(guó)，有多種抵押貸款計(jì)劃可供選擇。抵押貸款計(jì)劃主要包括

18、抵押利率、抵押期限和借出資金的償付方式。3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款以最常用的抵押貸款計(jì)劃來(lái)解釋抵押貸款支持證券為例其特征：固定利率、等額償付、本息全部分期償還每個(gè)月包括利息和本金償付在內(nèi)的抵押貸款償還額相同月還款額于每月1日償付，它包括：（1）利息：上月末的未償付抵押貸款本金余額乘以固定利率的1/12，（2）未償付抵押貸款本金余額的一部分。3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款假設(shè)有一項(xiàng)30年期的抵押利率是8.125%的 100 000美元抵押貸款，每個(gè)月的抵押貸款償還額是724.50美元。月月月初余額月初余額支付支付利息利息預(yù)定的本金償還預(yù)定的本金償還月末余額月末余額

19、1100 000.00742.50677.0865.4199 934.59299 934.59742.50676.6465.8699 868.73399 868.73742.50676.1966.3099 802.432598 301.53742.50665.5876.9198 224.622698 224.62742.50665.0677.4398 147.192798 147.19742.50664.5477.9698 069.2328942 200.92742.50285.74456.7641 744.1529041 744.15742.50282.64459.8541 284.3029

20、141 284.30742.50279.53462.9740 821.333582 197.66742.5014.88727.621 470.053591 470.05742.509.95732.54737.50360737.50742.504.99737.500.00圖表3-5 固定利率、等額償付、本息全部分期償還抵押貸款攤銷計(jì)劃（節(jié)選）3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押轉(zhuǎn)手債券抵押轉(zhuǎn)手債券/轉(zhuǎn)手債券，是一個(gè)或多個(gè)抵押所有人組成一個(gè)抵押貸款集合（組合）并且出售其份額或參與權(quán)證所產(chǎn)生的一種債券。一個(gè)組合可能包含幾千或者只有少量幾筆抵押貸款。當(dāng)一個(gè)抵押組合中的抵押貸款被作為轉(zhuǎn)手證券的擔(dān)保品

21、時(shí)，那種抵押貸款就稱為被證券化的。轉(zhuǎn)手債券產(chǎn)生的現(xiàn)金流量取決于潛在組合中的抵押貸款。圖3-6，展示了轉(zhuǎn)手債券的創(chuàng)造過(guò)程，為了簡(jiǎn)化過(guò)程，假設(shè)每筆貸款的數(shù)額都是100 000美元，2000筆貸款合計(jì)是2億美元。圖表3-6 轉(zhuǎn)手債券的產(chǎn)生貸款#1貸款#2貸款#3. . . .貸款#1999貸款#2000每月現(xiàn)金流量?jī)衾㈩A(yù)定的本金償付額本金提前還款額凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額抵押貸款組合每月現(xiàn)金流量組合：凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額轉(zhuǎn)手：2億美元面值每筆貸款為100 000美

22、元 總貸款額：2億美元抵押貸款按比例分配現(xiàn)金流量圖3-6中抵押貸款部分顯示，單個(gè)抵押貸款的投資者都面臨提前償付的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于單筆貸款來(lái)說(shuō)，很難預(yù)測(cè)提前償付風(fēng)險(xiǎn)。但是如果單個(gè)投資者購(gòu)買全部2 000筆貸款，那么基于過(guò)去的提前償付歷史數(shù)據(jù)，提前償付風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)。假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買了全部2 000筆貸款并對(duì)其進(jìn)行組合，將此貸款組合進(jìn)行抵押品來(lái)發(fā)行債券。如圖3-6所示，債券的現(xiàn)金流是基于2 000筆貸款的現(xiàn)金流量。假設(shè)發(fā)行了200 000個(gè)權(quán)證，那么每個(gè)權(quán)證最初值為1 000美元，每個(gè)權(quán)證持有者擁有全部現(xiàn)金流的0.0005%的要求權(quán)。這就是轉(zhuǎn)手債券的產(chǎn)生過(guò)程。思考：（1）抵押轉(zhuǎn)手證券有沒(méi)有分散提前償付風(fēng)

23、險(xiǎn)？（2）比較抵押轉(zhuǎn)手債券的現(xiàn)金流和不可贖回附息債券現(xiàn)金流（3）比較轉(zhuǎn)手債券和可贖回的附息債券的現(xiàn)金流（提示，比如有什么相似之處）（1）證券通過(guò)轉(zhuǎn)手之后，提前償付風(fēng)險(xiǎn)的總量并沒(méi)有改變，然而，一個(gè)投資者不需要投資2億美元，但是其面臨的提前償付風(fēng)險(xiǎn)涉及2 000筆貸款，而不是一筆單獨(dú)的抵押貸款的提前償付風(fēng)險(xiǎn)。（2）對(duì)于不可贖回附息債券，在到期之前沒(méi)有本金償還；而對(duì)于抵押轉(zhuǎn)手證券，本金償付是隨時(shí)可能進(jìn)行的；標(biāo)準(zhǔn)附息債券每半年支付一次利息，抵押轉(zhuǎn)手債券按月支付利息和本金。（3）轉(zhuǎn)手證券和可贖回的附息債券的相似之處在于由于全部本金償還時(shí)間的不確定性所導(dǎo)致的現(xiàn)金流量的不確定性。3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款

24、支持證券擔(dān)保抵押債券擔(dān)保抵押債券（collateral mortgage obligations，CMOs）是以抵押過(guò)手證券或抵押貸款本身的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的一種衍生債券。投資于抵押過(guò)手證券存在提前償付的風(fēng)險(xiǎn)，不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不用，為了滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，需要將抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新分成不同的投資系列（tranches），每個(gè)投資序列的現(xiàn)金流不同，因此每個(gè)投資序列可以看做是一個(gè)債券，此種債券就被稱為擔(dān)保抵押債券。3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券擔(dān)保抵押債券圖3-7 CMOS的結(jié)構(gòu)抵押過(guò)手債券每月支付利息正常支付本金提前支付本金等級(jí) 利息 本金A(tranch) 按面值支付的利

25、息 支付A的所有本金B(yǎng) 按面值支付的利息 A支付完成后支付B的所有本金C 按面值支付的利息 B支付完成后支付C的所有本金3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券擔(dān)保抵押債券以抵押過(guò)手證券為基礎(chǔ)，將整個(gè)抵押過(guò)手證券分成A、B、C三個(gè)部分，利息支付與抵押過(guò)手證券一樣，但本金的支付遵循先后原則：只有等A完全支付后，才開始支付B，以等B完全支付后，最后支付C。這樣構(gòu)造一個(gè)擔(dān)保抵押證券。創(chuàng)造擔(dān)保抵押貸款的原因在于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不完全相同，通過(guò)把抵押債券的現(xiàn)金流重新劃分滿足不同機(jī)構(gòu)投資者的需求。3.2.2 美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券擔(dān)保抵押債券創(chuàng)造擔(dān)保抵押債券的動(dòng)機(jī)是為了重新分配過(guò)手證券的提前償還風(fēng)險(xiǎn)并創(chuàng)造

26、出各種具有不同到期時(shí)間的債券。CMO從抵押池中獲得現(xiàn)金流以后，將現(xiàn)金流按照一定的順序分配到不同的類別/組別（tranches）中，而不是將這些現(xiàn)金流等額的分配到這些類別中。CMO并沒(méi)有改變總的提前償還風(fēng)險(xiǎn)，只是將這種風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)部進(jìn)行了再分配。CMO是為了滿足不同投資者的收益/收益偏好，使得抵押支持證券（MBO）投資能適應(yīng)更多投資者的需要。3.3 市政債券市政債券（municipal securities），又稱州及地方債券（state and local security），指美國(guó)各州、地方政府及其所屬機(jī)構(gòu)和管理局等發(fā)行的債券。發(fā)行市政債券的目的主要是為了籌集當(dāng)?shù)亻_發(fā)、公共設(shè)施建設(shè)等所需要的資金

27、。市政債券為系列債券，即一個(gè)大型的債券發(fā)行是通過(guò)一系列的小型發(fā)行來(lái)完成，而且每一個(gè)發(fā)行都有自己的期限和票息。3.3 市政債券市政債券通常被稱為免稅債券或者無(wú)稅債券?！懊舛悺敝甘姓睦⒚馐章?lián)邦收入稅，并非資本利得。已發(fā)行的市政債券大部分是免稅的。包括稅收支持債券和收入支持債券。不同的州對(duì)市政債券的征稅是不一樣的：絕大部分州對(duì)該州發(fā)行的市政債券是免稅的，但是對(duì)其他州發(fā)行的市政債券是要征收全額的利息稅。因此，本州居民持有的本州市政債券是可以免交州及聯(lián)邦的利息稅。這種債券被稱作“雙免稅債券”。3.3 市政債券市政債券包括：稅收支持債券收入債券特別債券結(jié)構(gòu)3.3.1 稅收支持債券美國(guó)市政債券市場(chǎng)發(fā)

28、行的稅收支持債券稅收支持債券一般責(zé)任債券（GO債券）撥款擔(dān)保債券公共信用提升計(jì)劃支持的債券無(wú)限稅收一般責(zé)任債券有限稅收一般責(zé)任債券發(fā)行者有無(wú)限征稅能力發(fā)行者只有有限征稅能力州政府發(fā)行的沒(méi)有保證約束力的市政債券州政府或聯(lián)邦機(jī)構(gòu)保證償付的市政債券3.3.1 稅收支持債券稅收支持債券（tax-backed debt）是指美國(guó)各州、市、縣或鎮(zhèn)的政府以及主管機(jī)構(gòu)所發(fā)行的以征稅能力作保證以征稅能力作保證的一種市政債券。包括一般責(zé)任債券、撥款支持債券、公共增信項(xiàng)目支持債券3.3.1 稅收支持債券一般責(zé)任債券（general obligation debt）是最常見的市政債券無(wú)限稅收債券（unlimited

29、tax general obligation debt），發(fā)行者可以為債券無(wú)限制的征稅，包括征收個(gè)人所得稅、銷售稅、財(cái)產(chǎn)稅和公司稅，比有限稅收債券的安全性高；有限稅收債券（limited tax debt），發(fā)行者只按照規(guī)定征收有限的稅收，以保證債券的還本付息。3.3.1 稅收支持債券撥款支持債券（appropriation-backed obligations）也被稱為道義債券，其發(fā)行者可以從普通基金中提取資金用來(lái)支持這種債券的本息，這種挪用資金必須經(jīng)過(guò)法律許可，同事需要發(fā)行者在道德上承諾。公共增信項(xiàng)目債券（debt obligations supported by public enhan

30、cement programs），這種債券受到州和聯(lián)邦政府的擔(dān)保（并受法律保護(hù)），一般用來(lái)支付州內(nèi)學(xué)校體系建設(shè)。3.3.2 收益?zhèn)找鎮(zhèn)╮evenue bonds）指美國(guó)地方政府及其機(jī)構(gòu)所發(fā)行的，不以地方政府的征稅能力作保證，而只是以所籌建項(xiàng)目本身的收益來(lái)償還的一種市政債券。發(fā)行收益?zhèn)I集的資金，多用于修建橋梁、道路、醫(yī)院等。收益?zhèn)捎跊](méi)有地方政府的征稅能力作為擔(dān)保，所以其風(fēng)險(xiǎn)較大，相應(yīng)的，其票面利率也要比一般責(zé)任債券要高。如果某一項(xiàng)目發(fā)行市政債券，而該項(xiàng)目沒(méi)有生產(chǎn)足夠的收入來(lái)支付利息，則發(fā)行人沒(méi)有必須支付利息的法律義務(wù)，可等到收入足夠多的時(shí)候再支付。一般責(zé)任債券VS收益?zhèn)找鎮(zhèn)?/p>

31、券支付本金和利息的法律義務(wù)只有等到債券的發(fā)行人有了充足的現(xiàn)金后才生效。如果資金不足，發(fā)行者可以不支付任何現(xiàn)金流（包括利息和本金）給債券持有人。一般責(zé)任債券，不管地方政府（發(fā)行人）的稅收狀況如何，地方政府都要按時(shí)、按量支付利息和本金給債券持有人。3.3.3 特別債券結(jié)構(gòu) 特別債券結(jié)構(gòu)投保債券換新債券/提前再融資債券3.3.3 特別債券結(jié)構(gòu) 投保債券（insured bond）一種特殊的市政債券，不僅由發(fā)行人的信用作擔(dān)保，而且還有第三方（通常是商業(yè)保險(xiǎn)公司）作擔(dān)保。當(dāng)債券到期時(shí)，如果發(fā)行人無(wú)法償還本息，那么相關(guān)的第三方就必須代為支付剩下的本金和利息，而且第三方不得撤銷這一義務(wù)。3.3.3 特別債券

32、結(jié)構(gòu) 換新債券/提前再融資債券（prerefunded bonds）,指由財(cái)政債券作為抵押而發(fā)行的市政債券。根據(jù)規(guī)定，在發(fā)行提前再融資債券之前，發(fā)行人必須擁有足量的財(cái)政債券，并將其放置特定的第三方保證賬戶中，且發(fā)行人從該財(cái)政證券中所獲得的本息必須能夠償還其發(fā)行的提前再融資債券本息。提前再融資債券由美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)行的財(cái)政債券作擔(dān)保，因此，其信用風(fēng)險(xiǎn)較低，收益可以獲得AAA的信用等級(jí)。思考：美國(guó)市政債券發(fā)展歷史對(duì)于中國(guó)的借鑒？3.4 公司債券公司債券概要公司債務(wù)性證券公司債券中期票據(jù)商業(yè)票據(jù)擔(dān)保債券信用增強(qiáng)債券未擔(dān)保債券抵押債券擔(dān)保信托債券不動(dòng)產(chǎn)或動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保金融資產(chǎn)擔(dān)保保證第三方銀行信用證直接銷售票

33、據(jù)交易商承銷票據(jù)3.4.1 公司債券擔(dān)保債券（secured debt）是指以財(cái)產(chǎn)或者抵押物為擔(dān)保而發(fā)行的債券，其中包括：個(gè)人財(cái)產(chǎn)：機(jī)器、設(shè)備、專利權(quán)房地產(chǎn)：土地、房屋金融資產(chǎn)：股票、債券、票據(jù)，其中如果用股票、債券等金融資產(chǎn)作為擔(dān)保，則需要根據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格實(shí)行盯市以監(jiān)測(cè)其價(jià)值和流動(dòng)性。一旦出現(xiàn)發(fā)行人喪失償還能力的情況，留置權(quán)的使用者可以賣出抵押資產(chǎn)，滿足借款人的義務(wù)。3.4.1 公司債券無(wú)擔(dān)保債券（unsecured debt），也稱為“信用債券”，是指不提供任何擔(dān)保，僅憑發(fā)行人信用而發(fā)行的債券，為保護(hù)投資者的利益，發(fā)行人往往提供信托契約，并要受到一系列條件的約束，如發(fā)行人債務(wù)不得隨意增加、

34、債券未清償前股東分紅應(yīng)有所限制等。信托契約所載條件，由受托人監(jiān)督執(zhí)行。信用債券持有人的求償權(quán)位于擔(dān)保之后，又分為高級(jí)信用債券（senior debt）和次級(jí)信用債券（subordinated debt），其中前者具有優(yōu)先清償權(quán)。3.4.1 公司債券信用增強(qiáng)是通過(guò)其它手段保證債務(wù)能及時(shí)支付的手段，包括：第三方保證債務(wù)能夠足額履約，比如一般母公司會(huì)給予子公司或附屬企業(yè)債進(jìn)行的擔(dān)保；信用證（letters of credit），即銀行保證在發(fā)行人不能清償債務(wù)時(shí)提供債務(wù)融資。如果發(fā)行人認(rèn)為債券信用不夠高而導(dǎo)致融資成本太高，可以尋求信用較高的第三方對(duì)證券進(jìn)行擔(dān)保，發(fā)行人違約時(shí)由第三方償還，這樣可以提高證

35、券的信用等級(jí)，降低融資成本，其中第三方一般為母公司。因此，當(dāng)分析信用增級(jí)時(shí)，不僅要求對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，也要對(duì)但擔(dān)保者的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行密切關(guān)注。3.4.2 中期票據(jù)中期票據(jù)（medium-term note, MTN）是一種公司債務(wù)憑證，其獨(dú)特性就是該票據(jù)由發(fā)行者的代理機(jī)構(gòu)聯(lián)系銷售給投資者。中期票據(jù)VS公司債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不同。公司債券出售時(shí)，先由承銷商全部購(gòu)買下來(lái)，再出售給各種投資者，承銷商賺取差價(jià)，并承擔(dān)債券無(wú)法銷售或者價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。中期票據(jù)在出售時(shí)，承銷商僅僅充當(dāng)銷售中介并賺取固定傭金，所有的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和銷售風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)行公司自行承擔(dān)。發(fā)行方式不同。公司債券一次登記一次發(fā)行，一般通過(guò)大筆的交

36、易出售，間隔時(shí)間較長(zhǎng)；而中期票據(jù)按照“架貨登記”（shelf registration）方式發(fā)行，即發(fā)行人一次登記多次發(fā)行，一旦在證券與交易委員會(huì)登記后，可以依發(fā)行者的醫(yī)院隨時(shí)發(fā)行，便于發(fā)行者利用有利的市場(chǎng)條件來(lái)提高出售價(jià)格。中期票據(jù)一般連續(xù)出售，每次出售的數(shù)額較少。結(jié)構(gòu)化票據(jù)（structured notes）指在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的同時(shí)也在衍生品市場(chǎng)交易的中期票據(jù)，發(fā)行結(jié)構(gòu)化票據(jù)最常見的衍生工具就是互換（swap）。公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化票據(jù)的原因在于規(guī)避管制和降低成本。比如有些類型的投資者不能進(jìn)入互換市場(chǎng)，而結(jié)構(gòu)化票據(jù)則恰好滿足了這些投資者的需求；有些投資者只允許投資于投資級(jí)別的債券，結(jié)構(gòu)化票據(jù)則使得

37、這些投資者有機(jī)會(huì)投資其他類型的資產(chǎn)（比如垃圾債券等）。結(jié)構(gòu)化票據(jù)也被稱為規(guī)則破壞者。3.4.3 商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)（commercial paper）是短期無(wú)擔(dān)保本票，代表發(fā)行公司的債務(wù)。發(fā)行商業(yè)票據(jù)是大公司代替銀行借款的另一種高信用等級(jí)的融資工具。商業(yè)票據(jù)的到期日從2天到270天。商業(yè)票據(jù)也是折扣證券（即零息債券），發(fā)行者在期末支付票面價(jià)值。沒(méi)有活躍的二級(jí)市場(chǎng)。一般商業(yè)票據(jù)的投資者通常計(jì)劃持有票據(jù)到期，投資者可以直接從發(fā)行者那里購(gòu)買商業(yè)票據(jù)，而發(fā)行者也就可以根據(jù)投資者的需要設(shè)計(jì)票據(jù)的特定期限。3.4.3 商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)可以分為直銷票據(jù)和交易商承銷票據(jù)。直銷票據(jù)（directly placed

38、 paper）是由發(fā)行公司直接出售給投資者，而無(wú)需代理機(jī)構(gòu)或者交易商代為銷售，其融資成本相對(duì)較低；大多數(shù)直銷票據(jù)的發(fā)行者都是金融公司，這些機(jī)構(gòu)需要連續(xù)不斷的資金以便向客戶提供貸款。交易商承銷票據(jù)（dealer-placed commercial paper），通過(guò)代理者或者交易商間接出售給投資者的商業(yè)票據(jù)，其融資成本相對(duì)較高。3.4.4 銀行債務(wù)商業(yè)銀行是特殊類型的公司，大銀行除可以使用上述各類債務(wù)籌集資金，還擁有其他方式：比如可轉(zhuǎn)讓存單和銀行承兌匯票。3.4.4 銀行債務(wù)可轉(zhuǎn)讓大額定期存單（negotiable CD）指銀行發(fā)行的，表明金額、利率（固定或者浮動(dòng)）的接受存款的憑證；具有不記名、

39、面額大、期限固定、可以自由流通轉(zhuǎn)讓但不能提前支取等特點(diǎn)；通常以100萬(wàn)美元或者更大的面額發(fā)行；大多數(shù)銀行發(fā)行的存單由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司擔(dān)保，但是最高擔(dān)保金額只能是10萬(wàn)美元；通常存單的最長(zhǎng)期限沒(méi)有限制。3.4.4 銀行債務(wù)可轉(zhuǎn)讓大額定期存單的作用：對(duì)于短期投資者來(lái)說(shuō)，提供一種流動(dòng)性強(qiáng)、收益率比定期存款高的投資選擇；對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，克服了定期存款利率較低，又不能轉(zhuǎn)讓的特點(diǎn)，有利于穩(wěn)定和擴(kuò)大其資金來(lái)源；有助于加強(qiáng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行可以通過(guò)調(diào)節(jié)負(fù)債的方式滿足信貸需求。3.4.4 銀行債務(wù)銀行承兌匯票（bankers acceptances）是指由銀行承諾承擔(dān)最后付款責(zé)任的票據(jù)。實(shí)質(zhì)上是企業(yè)繳納一定手

40、續(xù)費(fèi)后，銀行將自有信用出借給企業(yè)而產(chǎn)生的一種債務(wù)工具。具有信用高、接受程度高、可在二級(jí)市場(chǎng)出售、可貼現(xiàn)等特點(diǎn)3.4.4 銀行債務(wù)銀行承兌匯票對(duì)于借款人、銀行及投資人作用：從借款人角度看，銀行承兌匯票比傳統(tǒng)銀行貸款的利息成本以及非利息成本之和低，主要成本知識(shí)貼息和手續(xù)費(fèi)成本；從銀行角度看，銀行運(yùn)用銀行承兌匯票可以增加手續(xù)費(fèi)收入，增加經(jīng)營(yíng)效益，同事增加信用創(chuàng)造能力；從投資者角度看，銀行承兌匯票的安全性非常高，存在公開貼現(xiàn)市場(chǎng)，可以隨時(shí)出售，具有較高的流動(dòng)性。3.5資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券（asset-backed securities，ABS），是由一組貸款或應(yīng)收款支持的證券。證券化資產(chǎn)的主要類型

41、：汽車貸款和租賃客戶貸款商業(yè)資產(chǎn)信用卡住宅權(quán)益貸款制造用廠房貸款3.53.6預(yù)備知識(shí)：資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介資產(chǎn)證券化(Asset Securitization):將具有共同特征的銀行貸款、應(yīng)收賬款、信用卡分期付款合同或其他流動(dòng)性差的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、信用等級(jí)高的、流動(dòng)性強(qiáng)的、具有投資特征的帶息證券的過(guò)程。起源于20世紀(jì)70年代美國(guó)1970年，住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security, 簡(jiǎn)稱MBS）資產(chǎn)證券化在我國(guó)經(jīng)歷了資產(chǎn)證券化在我國(guó)經(jīng)歷了4 4個(gè)階段：個(gè)階段：跨國(guó)資產(chǎn)證券化階段（1992-2001）“不良資產(chǎn)”證券化階段（2001-2005）試點(diǎn)階段（2005-2012）重啟階段（2012-）1996年8月，珠海市在美國(guó)發(fā)行了總額為2億美元的債權(quán)。東方、信達(dá)、華融、長(zhǎng)城四家資產(chǎn)管理公司。2012年9月7日，國(guó)家開發(fā)銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”2005年，建行和國(guó)開行于當(dāng)年分別發(fā)行了30.17億的住房抵押貸款支持證券（MBS）和41.77億的信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）。2007年，浦發(fā)銀行、工商銀行、招商銀行等紛紛推出了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化概述：資產(chǎn)證券化概述：最初的證券化的目的確實(shí)