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文檔簡介
1、債券類別及工具概述圖3-1債券市場內(nèi)部債券市場(國家債券市場)外部債券市場(歐洲債券市場)本國債券市場外國債券市場本國債券本國債券(domestic bond market):發(fā)行人在母國發(fā)行和交易債券的市場。外國債券外國債券(Foreign bond market):非本國發(fā)行人在該國發(fā)行和交易債券的市場。例如,在美國外國債券市場指非美國主體在美國發(fā)行和交易債券的市場。在美國被稱為“揚(yáng)基債券”(Yankee bonds),在英國被稱為“猛犬債券”(bulldog bonds)。可以用任何一種貨幣標(biāo)價。如,在美國,由澳大利亞公司發(fā)行的一種外國債券,可以用美元、澳元或歐元標(biāo)價。發(fā)行人包括中央政府
2、和其下屬機(jī)構(gòu)、公司和超國家組織(supranational,由兩個或以上的中央政府通過國際條約形式形成的主體,如國際復(fù)興開發(fā)銀行、泛美開發(fā)銀行等)。外部債券外部債券即國際債券市場(the international bond market)、離岸債券市場(the offshore bond market)、歐洲債券市場(the Eurobond market)由一個國際銀團(tuán)報銷在發(fā)行時,同時向許多國家投資者發(fā)行發(fā)行范圍超過任何單個國家的管轄權(quán)采取不記名(非注冊)的方式發(fā)行以債券的標(biāo)價貨幣貨幣來分類。比如,以美元標(biāo)價的歐洲債券被稱為“歐洲美元債券”(Eurodollar bonds);以日元計價
3、的歐洲債券被稱為“歐洲日元債券”(Euroyen bonds)全球債券全球債券(global bond)是一種在一個或多個國家的外國債券市場和歐洲債券市場發(fā)行和交易的債券。主要內(nèi)容主權(quán)債券準(zhǔn)政府/機(jī)構(gòu)債券州政府及地方政府債券公司債券資產(chǎn)支持債券債務(wù)抵押債券債券的一級市場和二級市場3.1 主權(quán)債券在許多擁有債券市場的國家中,中央政府發(fā)行的債券最多,即主權(quán)債券主權(quán)債券(sovereign bonds)。政府既可以在本國的國家債券市場發(fā)行和交易債券,也可以在歐洲債券市場或者另一個國家國外債券市場發(fā)行債券。政府債券通常是以發(fā)行國的貨幣標(biāo)價;但政府也可以發(fā)行以任何一種貨幣標(biāo)價的債券。主權(quán)債券的信用風(fēng)險主
4、權(quán)債券的分銷辦法3.1.1 主權(quán)債券的信用風(fēng)險任何債券的投資者都面臨信用風(fēng)險。但全世界都認(rèn)為,由美國政府發(fā)行的債券實際上不存在信用風(fēng)險,因此市場認(rèn)為這些債券時無違約風(fēng)險債券。3.1.1 主權(quán)債券的信用風(fēng)險非美國中央政府發(fā)行的主權(quán)債券由信用評級機(jī)構(gòu)評級,這些評級被稱為主權(quán)評級(sovereign rating)。標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪信用評級機(jī)構(gòu)對主權(quán)債券進(jìn)行評級。兩種類型本幣債券評級(local currency debt rating)外幣債券評級(foreign currency rating)3.1.1 主權(quán)債券的信用風(fēng)險進(jìn)行兩種類型評級的原因:歷史數(shù)據(jù)顯示,違約頻率因債券的貨幣標(biāo)價而不同,特別
5、是以外幣標(biāo)價的債券更可能違約。本幣債券和外幣債券的違約評級不同,原因在于,如果美國政府想增加稅收和控制其國內(nèi)金融體系,它可以發(fā)行大量的貨幣來償付本幣的債券本息。以外幣標(biāo)價的債券卻并非如此。中央政府必須購買外幣來滿足外幣標(biāo)價債券的需求,對匯率只擁有較少的控制力。因此,對于以外幣標(biāo)價的債券,本幣嚴(yán)重貶值將損及中央政府償還債務(wù)的能力。3.1.2 新國庫券的分銷辦法定期拍賣周期/多種價格法(regular auction cycle/multiple-price method)定期拍賣周期/單一價格法(regular auction cycle/single-price method)特別拍賣法水龍頭
6、法3.1.2 新國庫券的分銷辦法在定期拍賣周期/多種價格法中, 中標(biāo)者會分配到以其投標(biāo)收益率(價格)定價的債券。在定期拍賣周期/單一價格中,能將所有債券全部賣出的最高價格就是債券拍賣的唯一成交價格。美國財政部采用的方式。特別拍賣法,在市場情況良好時,政府會宣布拍賣,僅在拍賣時才公布拍賣數(shù)量和債券期限,這是英格蘭銀行分銷英國政府債券的方法之一。水龍頭拍賣,指新債券的發(fā)行和拍賣與前期的發(fā)行相獨立。在此模式下,各期債券單獨按期發(fā)行。3.1.2 新國庫券的分銷辦法美國國庫券非美國主權(quán)債券發(fā)行人3.1.2 新國庫券的分銷辦法-國庫券美國國庫券美國國庫券財政部發(fā)行,并且有美國政府的信譽(yù)支持,全世界的市場參
7、與者認(rèn)為美國國庫券沒有信用風(fēng)險。一級市場,通過定期舉行的密封投標(biāo)拍賣會使用單一價格方法出售國庫券。二級市場是場外交易市場。大批美國政府證券交易商不停地提供發(fā)行在外的國庫券的出價和詢價。國庫券是24小時交易的。分為固定本金國庫券和通脹指數(shù)國庫券。圖3-2美國國庫券固定本金國庫券通脹指數(shù)國庫券本息分離國庫券(由私人部門創(chuàng)造)短期國庫券中期國庫券長期國庫券利息分離債券本金分離債券固定本金國庫券固定本金國庫券(fixed-principal securities)包括短期國庫券、中期國庫券和長期國庫券短期國庫券(treasury bills)折價發(fā)行,無票面利率,到期為面值,到期日不超過12個月。(第
8、六章解釋短期國庫券的價格和收益率)中期國庫券(treasury notes),期限大于1年但不超過10年,發(fā)行價接近面值,到期價值為面值。長期國庫券(treasury bonds),期限超過10年,目前仍有少量發(fā)行在外的債券可贖回,但是自1984年以來美國財政部不再發(fā)行可贖回國庫券。目前,美國政府已經(jīng)停止發(fā)行長期國庫券。3.1.2 新國庫券的分銷辦法通脹指數(shù)國庫券通貨膨脹保護(hù)國庫券通貨膨脹保護(hù)國庫券(treasury inflation protection securities,TIPS)原理:票面利率設(shè)定為一個固定利率,該利率在拍賣程序中確定,該票面利率被稱為“實際利率”(因為它是投資者最
9、終專區(qū)的超過通貨膨脹率的利率),政府用作通貨膨脹調(diào)整的通貨膨脹指數(shù),是美國所有城市未按季節(jié)調(diào)整的平均物價指數(shù)。每半年發(fā)放利息一次,利率在發(fā)行時確定。半年利息=通脹調(diào)整后的面值利率/2例如,一份面值1000美元,利率為3%的通脹保護(hù)債券,半年后CPI指數(shù)為4%,則面值就增加通貨膨脹指數(shù)的一半,即面值為1000 (1+4%/2)=1020,則半年利息等于1020 3%/2=15.3如果上例中,下一個半年的通貨膨脹率為1%,則利息支付日應(yīng)該付給投資者的利息額?通脹保護(hù)證券任何用于通脹調(diào)整面值的增加都將作為當(dāng)年收入的增加征稅。因為可能發(fā)生通貨緊縮,到期日經(jīng)過通過膨脹調(diào)整后的本金可能會低于最初的賬面價值
10、。然而財政部已經(jīng)對通脹保護(hù)國庫券進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整,是的它們可以以超過經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的本金和最初賬面價值的金額贖回。3.1.2 新國庫券的分銷辦法本息分離國庫券美國財政部不發(fā)行零息中期和長期國債,針對對于無信用風(fēng)險和期限大于1年零息投資工具的需求,投行創(chuàng)造了剝離證券。零息債券通過國庫已注冊的利息和本金分開交易證券 程序發(fā)行,設(shè)計該程序是為了使國庫券更容易分離。已注冊的利息和本金分開交易證券程序創(chuàng)造的零息國庫券仍然是美國政府的直接債務(wù)。面值:1億美元息票率:10%,半年支付一次期限:10年利息:500萬美元收取日:半年本金:1億美元收取日:10年利息:500萬美元收取日:1年利息:500萬美元收取日
11、:1.5年利息:500萬美元收取日:10年現(xiàn)金流量創(chuàng)造的零息國庫券到期價值:500萬美元期限:半年到期價值:500萬美元期限:1年到期價值:500萬美元期限:1.5年到期價值:500萬美元期限:10年到期價值:1億美元期限:10年票面利息分離:產(chǎn)生利息國庫券圖表:3-33.1.2 新國庫券的分銷辦法本息分離國庫券本息分離國庫券(treasury strips):被分離的國庫券利息分離國庫券(coupon strips):債券利息派生的分離債券本金分離國庫券(principal strips):債券本金派生的分離債券本息分離債券和本金分離債券相區(qū)分的主要原因:一個應(yīng)稅個體投資于利息分離債券的缺點
12、是每年對應(yīng)計利息收稅(盡管利息支付到期時才會收到)。債券到期前會產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流量,因為投資者必須為應(yīng)收未收利息繳稅。外國購買者偏好本金派生出來的證券。主要歸因于母國對利息的稅收規(guī)定。有些國家規(guī)定購買本金分離債券的利息視為資本利得,資本利得能獲得稅收優(yōu)惠。3.1.2 新國庫券的分銷辦法 非美國家主權(quán)債券發(fā)行人德國政府發(fā)行期限為8 30年的長期債券和期限為5年的中期債券,就發(fā)行在外的數(shù)量和在二級市場上的周轉(zhuǎn)量而言,10年期的債券時德國政府債券市場中最大的一部分,中期債券和長期債券票面利率固定。英國政府發(fā)行的債券被稱為“金邊債券”。英國國債市場的金邊債券比其他政府債券市場的國債種類更多。金邊債券市場最
13、大的部分是完全固定利率證券,第二大部分是指數(shù)掛鉤證券,簡稱“掛鉤債券”。有少數(shù)發(fā)行在外的金邊債券是“不可贖回的”,沒有到期日的金邊債券被稱為“永久金邊債券”。美國市場上其他幾個主要的主權(quán)債券發(fā)行人還有法國、加拿大、意大利、澳大利亞、日本。3.1.2 新國庫券的分銷辦法 非美國家主權(quán)債券發(fā)行人拉丁美洲、除日本之外的亞洲和東歐金融市場被認(rèn)定是“新興市場”。投資于新興市場的政府債券要比投資于工業(yè)化國家的政府債券承擔(dān)更多的信用風(fēng)險。新興市場中政府債券的大量二級交易是布雷迪債券布雷迪債券(Brandy bonds)交易,布雷迪債券是指對貸給新興市場國家政府的不良貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)換所形成的可銷售有價證券。布雷迪
14、債券有兩種類型,第一種類型包括有有這些貸款的應(yīng)付利息(逾期利息債券);第二種類型包括所欠的銀行貸款本金數(shù)額(本金債券)。思考:2015年4月9日,瑞士政府成為有史以來首個以負(fù)利率發(fā)行基準(zhǔn)長期(十年期)國債的政府。投資者以-0.055%的收益率購買了2.3251億瑞士法郎的瑞士國債,這筆錢直到2025年才能得到償還。就是這樣的發(fā)行條件,居然獲得了投資者的數(shù)倍認(rèn)購。全球貨幣寬松的情況下,美、歐、日競相繼出負(fù)利率,企圖以放水來挽救經(jīng)濟(jì),從短期負(fù)利率國債到長期負(fù)利率國債,負(fù)利率從非常態(tài)到常態(tài),負(fù)利率債券為何如此流行?為何受到市場的追捧?3.2 準(zhǔn)政府/機(jī)構(gòu)債券中央政府可以設(shè)立發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)或組織。這些
15、主體的債券不是由中央政府直接發(fā)行,但是可能會得到政府的直接或潛在保證。這類債券一般被稱為準(zhǔn)政府債券準(zhǔn)政府債券(semi-government bonds)或政府機(jī)構(gòu)債券政府機(jī)構(gòu)債券(government agency bonds)。在美國,準(zhǔn)政府債券 被稱為聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券(federal agency securities),根據(jù)發(fā)行者類型進(jìn)一步分為聯(lián)邦關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和政府支持企業(yè)發(fā)行的債券(見圖3-4)。圖3-4美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券市場聯(lián)邦關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)聯(lián)邦關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)舉例田納西河流管理局政府國民抵押貸款協(xié)會政府支持企業(yè)政府支持企業(yè)舉例學(xué)生貸款營銷協(xié)會發(fā)行以下證券資產(chǎn)支持債券擔(dān)保抵押債券抵押轉(zhuǎn)手債券政府
16、國民抵押貸款協(xié)會、房地美、房利美發(fā)行以下證券學(xué)生貸款營銷協(xié)會房利美房地美3.2 準(zhǔn)政府/機(jī)構(gòu)債券美國機(jī)構(gòu)信用債券和貼現(xiàn)債券美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款抵押轉(zhuǎn)手債券擔(dān)保抵押債券3.2.1 美國機(jī)構(gòu)信用債券和貼現(xiàn)債券政府支持企業(yè)發(fā)行兩種類型債券:信用債券(debentures)和貼現(xiàn)債券沒有任何特殊的抵押品來支持債券,償債能力取決于發(fā)行債券的政府支持企業(yè)產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量來滿足債務(wù)的能力。信用債券可以是中期債券或者長期債券,通常中期債券的期限是120年,長期債券的期限長于20年。貼現(xiàn)債券是短期債,期限是1 360天。3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券房地美和房利美利用它們購買的抵押貸款來支持
17、債券,即用包銷或購買的抵押貸款作為它們發(fā)行債券的抵押品,這類債券被稱為機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(agency mortgage-backed securities)。抵押轉(zhuǎn)手債券抵押擔(dān)保債券分離的抵押貸款支持證券由抵押轉(zhuǎn)手債券產(chǎn)生,被稱為衍生抵押貸款支持證券3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款抵押貸款(mortgage loan),是以一些特定不動產(chǎn)做抵押品擔(dān)保的貸款,且規(guī)定要求借款人后續(xù)進(jìn)行一系列償付貸款。如果借款人違約,抵押貸款規(guī)定貸款人有權(quán)取消抵押品贖回權(quán)并且扣押資產(chǎn)以確保債務(wù)被償還。3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款在美國,有多種抵押貸款計劃可供選擇。抵押貸款計劃主要包括
18、抵押利率、抵押期限和借出資金的償付方式。3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款以最常用的抵押貸款計劃來解釋抵押貸款支持證券為例其特征:固定利率、等額償付、本息全部分期償還每個月包括利息和本金償付在內(nèi)的抵押貸款償還額相同月還款額于每月1日償付,它包括:(1)利息:上月末的未償付抵押貸款本金余額乘以固定利率的1/12,(2)未償付抵押貸款本金余額的一部分。3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押貸款假設(shè)有一項30年期的抵押利率是8.125%的 100 000美元抵押貸款,每個月的抵押貸款償還額是724.50美元。月月月初余額月初余額支付支付利息利息預(yù)定的本金償還預(yù)定的本金償還月末余額月末余額
19、1100 000.00742.50677.0865.4199 934.59299 934.59742.50676.6465.8699 868.73399 868.73742.50676.1966.3099 802.432598 301.53742.50665.5876.9198 224.622698 224.62742.50665.0677.4398 147.192798 147.19742.50664.5477.9698 069.2328942 200.92742.50285.74456.7641 744.1529041 744.15742.50282.64459.8541 284.3029
20、141 284.30742.50279.53462.9740 821.333582 197.66742.5014.88727.621 470.053591 470.05742.509.95732.54737.50360737.50742.504.99737.500.00圖表3-5 固定利率、等額償付、本息全部分期償還抵押貸款攤銷計劃(節(jié)選)3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券抵押轉(zhuǎn)手債券抵押轉(zhuǎn)手債券/轉(zhuǎn)手債券,是一個或多個抵押所有人組成一個抵押貸款集合(組合)并且出售其份額或參與權(quán)證所產(chǎn)生的一種債券。一個組合可能包含幾千或者只有少量幾筆抵押貸款。當(dāng)一個抵押組合中的抵押貸款被作為轉(zhuǎn)手證券的擔(dān)保品
21、時,那種抵押貸款就稱為被證券化的。轉(zhuǎn)手債券產(chǎn)生的現(xiàn)金流量取決于潛在組合中的抵押貸款。圖3-6,展示了轉(zhuǎn)手債券的創(chuàng)造過程,為了簡化過程,假設(shè)每筆貸款的數(shù)額都是100 000美元,2000筆貸款合計是2億美元。圖表3-6 轉(zhuǎn)手債券的產(chǎn)生貸款#1貸款#2貸款#3. . . .貸款#1999貸款#2000每月現(xiàn)金流量凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額抵押貸款組合每月現(xiàn)金流量組合:凈利息預(yù)定的本金償付額本金提前還款額轉(zhuǎn)手:2億美元面值每筆貸款為100 000美
22、元 總貸款額:2億美元抵押貸款按比例分配現(xiàn)金流量圖3-6中抵押貸款部分顯示,單個抵押貸款的投資者都面臨提前償付的風(fēng)險,對于單筆貸款來說,很難預(yù)測提前償付風(fēng)險。但是如果單個投資者購買全部2 000筆貸款,那么基于過去的提前償付歷史數(shù)據(jù),提前償付風(fēng)險可以預(yù)測。假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者購買了全部2 000筆貸款并對其進(jìn)行組合,將此貸款組合進(jìn)行抵押品來發(fā)行債券。如圖3-6所示,債券的現(xiàn)金流是基于2 000筆貸款的現(xiàn)金流量。假設(shè)發(fā)行了200 000個權(quán)證,那么每個權(quán)證最初值為1 000美元,每個權(quán)證持有者擁有全部現(xiàn)金流的0.0005%的要求權(quán)。這就是轉(zhuǎn)手債券的產(chǎn)生過程。思考:(1)抵押轉(zhuǎn)手證券有沒有分散提前償付風(fēng)
23、險?(2)比較抵押轉(zhuǎn)手債券的現(xiàn)金流和不可贖回附息債券現(xiàn)金流(3)比較轉(zhuǎn)手債券和可贖回的附息債券的現(xiàn)金流(提示,比如有什么相似之處)(1)證券通過轉(zhuǎn)手之后,提前償付風(fēng)險的總量并沒有改變,然而,一個投資者不需要投資2億美元,但是其面臨的提前償付風(fēng)險涉及2 000筆貸款,而不是一筆單獨的抵押貸款的提前償付風(fēng)險。(2)對于不可贖回附息債券,在到期之前沒有本金償還;而對于抵押轉(zhuǎn)手證券,本金償付是隨時可能進(jìn)行的;標(biāo)準(zhǔn)附息債券每半年支付一次利息,抵押轉(zhuǎn)手債券按月支付利息和本金。(3)轉(zhuǎn)手證券和可贖回的附息債券的相似之處在于由于全部本金償還時間的不確定性所導(dǎo)致的現(xiàn)金流量的不確定性。3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款
24、支持證券擔(dān)保抵押債券擔(dān)保抵押債券(collateral mortgage obligations,CMOs)是以抵押過手證券或抵押貸款本身的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的一種衍生債券。投資于抵押過手證券存在提前償付的風(fēng)險,不同投資者對風(fēng)險的偏好不用,為了滿足不同投資者的風(fēng)險偏好,需要將抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新分成不同的投資系列(tranches),每個投資序列的現(xiàn)金流不同,因此每個投資序列可以看做是一個債券,此種債券就被稱為擔(dān)保抵押債券。3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券擔(dān)保抵押債券圖3-7 CMOS的結(jié)構(gòu)抵押過手債券每月支付利息正常支付本金提前支付本金等級 利息 本金A(tranch) 按面值支付的利
25、息 支付A的所有本金B(yǎng) 按面值支付的利息 A支付完成后支付B的所有本金C 按面值支付的利息 B支付完成后支付C的所有本金3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券擔(dān)保抵押債券以抵押過手證券為基礎(chǔ),將整個抵押過手證券分成A、B、C三個部分,利息支付與抵押過手證券一樣,但本金的支付遵循先后原則:只有等A完全支付后,才開始支付B,以等B完全支付后,最后支付C。這樣構(gòu)造一個擔(dān)保抵押證券。創(chuàng)造擔(dān)保抵押貸款的原因在于投資者的風(fēng)險偏好并不完全相同,通過把抵押債券的現(xiàn)金流重新劃分滿足不同機(jī)構(gòu)投資者的需求。3.2.2 美國機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券擔(dān)保抵押債券創(chuàng)造擔(dān)保抵押債券的動機(jī)是為了重新分配過手證券的提前償還風(fēng)險并創(chuàng)造
26、出各種具有不同到期時間的債券。CMO從抵押池中獲得現(xiàn)金流以后,將現(xiàn)金流按照一定的順序分配到不同的類別/組別(tranches)中,而不是將這些現(xiàn)金流等額的分配到這些類別中。CMO并沒有改變總的提前償還風(fēng)險,只是將這種風(fēng)險在內(nèi)部進(jìn)行了再分配。CMO是為了滿足不同投資者的收益/收益偏好,使得抵押支持證券(MBO)投資能適應(yīng)更多投資者的需要。3.3 市政債券市政債券(municipal securities),又稱州及地方債券(state and local security),指美國各州、地方政府及其所屬機(jī)構(gòu)和管理局等發(fā)行的債券。發(fā)行市政債券的目的主要是為了籌集當(dāng)?shù)亻_發(fā)、公共設(shè)施建設(shè)等所需要的資金
27、。市政債券為系列債券,即一個大型的債券發(fā)行是通過一系列的小型發(fā)行來完成,而且每一個發(fā)行都有自己的期限和票息。3.3 市政債券市政債券通常被稱為免稅債券或者無稅債券?!懊舛悺敝甘姓睦⒚馐章?lián)邦收入稅,并非資本利得。已發(fā)行的市政債券大部分是免稅的。包括稅收支持債券和收入支持債券。不同的州對市政債券的征稅是不一樣的:絕大部分州對該州發(fā)行的市政債券是免稅的,但是對其他州發(fā)行的市政債券是要征收全額的利息稅。因此,本州居民持有的本州市政債券是可以免交州及聯(lián)邦的利息稅。這種債券被稱作“雙免稅債券”。3.3 市政債券市政債券包括:稅收支持債券收入債券特別債券結(jié)構(gòu)3.3.1 稅收支持債券美國市政債券市場發(fā)
28、行的稅收支持債券稅收支持債券一般責(zé)任債券(GO債券)撥款擔(dān)保債券公共信用提升計劃支持的債券無限稅收一般責(zé)任債券有限稅收一般責(zé)任債券發(fā)行者有無限征稅能力發(fā)行者只有有限征稅能力州政府發(fā)行的沒有保證約束力的市政債券州政府或聯(lián)邦機(jī)構(gòu)保證償付的市政債券3.3.1 稅收支持債券稅收支持債券(tax-backed debt)是指美國各州、市、縣或鎮(zhèn)的政府以及主管機(jī)構(gòu)所發(fā)行的以征稅能力作保證以征稅能力作保證的一種市政債券。包括一般責(zé)任債券、撥款支持債券、公共增信項目支持債券3.3.1 稅收支持債券一般責(zé)任債券(general obligation debt)是最常見的市政債券無限稅收債券(unlimited
29、tax general obligation debt),發(fā)行者可以為債券無限制的征稅,包括征收個人所得稅、銷售稅、財產(chǎn)稅和公司稅,比有限稅收債券的安全性高;有限稅收債券(limited tax debt),發(fā)行者只按照規(guī)定征收有限的稅收,以保證債券的還本付息。3.3.1 稅收支持債券撥款支持債券(appropriation-backed obligations)也被稱為道義債券,其發(fā)行者可以從普通基金中提取資金用來支持這種債券的本息,這種挪用資金必須經(jīng)過法律許可,同事需要發(fā)行者在道德上承諾。公共增信項目債券(debt obligations supported by public enhan
30、cement programs),這種債券受到州和聯(lián)邦政府的擔(dān)保(并受法律保護(hù)),一般用來支付州內(nèi)學(xué)校體系建設(shè)。3.3.2 收益?zhèn)找鎮(zhèn)╮evenue bonds)指美國地方政府及其機(jī)構(gòu)所發(fā)行的,不以地方政府的征稅能力作保證,而只是以所籌建項目本身的收益來償還的一種市政債券。發(fā)行收益?zhèn)I集的資金,多用于修建橋梁、道路、醫(yī)院等。收益?zhèn)捎跊]有地方政府的征稅能力作為擔(dān)保,所以其風(fēng)險較大,相應(yīng)的,其票面利率也要比一般責(zé)任債券要高。如果某一項目發(fā)行市政債券,而該項目沒有生產(chǎn)足夠的收入來支付利息,則發(fā)行人沒有必須支付利息的法律義務(wù),可等到收入足夠多的時候再支付。一般責(zé)任債券VS收益?zhèn)找鎮(zhèn)?/p>
31、券支付本金和利息的法律義務(wù)只有等到債券的發(fā)行人有了充足的現(xiàn)金后才生效。如果資金不足,發(fā)行者可以不支付任何現(xiàn)金流(包括利息和本金)給債券持有人。一般責(zé)任債券,不管地方政府(發(fā)行人)的稅收狀況如何,地方政府都要按時、按量支付利息和本金給債券持有人。3.3.3 特別債券結(jié)構(gòu) 特別債券結(jié)構(gòu)投保債券換新債券/提前再融資債券3.3.3 特別債券結(jié)構(gòu) 投保債券(insured bond)一種特殊的市政債券,不僅由發(fā)行人的信用作擔(dān)保,而且還有第三方(通常是商業(yè)保險公司)作擔(dān)保。當(dāng)債券到期時,如果發(fā)行人無法償還本息,那么相關(guān)的第三方就必須代為支付剩下的本金和利息,而且第三方不得撤銷這一義務(wù)。3.3.3 特別債券
32、結(jié)構(gòu) 換新債券/提前再融資債券(prerefunded bonds),指由財政債券作為抵押而發(fā)行的市政債券。根據(jù)規(guī)定,在發(fā)行提前再融資債券之前,發(fā)行人必須擁有足量的財政債券,并將其放置特定的第三方保證賬戶中,且發(fā)行人從該財政證券中所獲得的本息必須能夠償還其發(fā)行的提前再融資債券本息。提前再融資債券由美國聯(lián)邦政府發(fā)行的財政債券作擔(dān)保,因此,其信用風(fēng)險較低,收益可以獲得AAA的信用等級。思考:美國市政債券發(fā)展歷史對于中國的借鑒?3.4 公司債券公司債券概要公司債務(wù)性證券公司債券中期票據(jù)商業(yè)票據(jù)擔(dān)保債券信用增強(qiáng)債券未擔(dān)保債券抵押債券擔(dān)保信托債券不動產(chǎn)或動產(chǎn)擔(dān)保金融資產(chǎn)擔(dān)保保證第三方銀行信用證直接銷售票
33、據(jù)交易商承銷票據(jù)3.4.1 公司債券擔(dān)保債券(secured debt)是指以財產(chǎn)或者抵押物為擔(dān)保而發(fā)行的債券,其中包括:個人財產(chǎn):機(jī)器、設(shè)備、專利權(quán)房地產(chǎn):土地、房屋金融資產(chǎn):股票、債券、票據(jù),其中如果用股票、債券等金融資產(chǎn)作為擔(dān)保,則需要根據(jù)資產(chǎn)市場價格實行盯市以監(jiān)測其價值和流動性。一旦出現(xiàn)發(fā)行人喪失償還能力的情況,留置權(quán)的使用者可以賣出抵押資產(chǎn),滿足借款人的義務(wù)。3.4.1 公司債券無擔(dān)保債券(unsecured debt),也稱為“信用債券”,是指不提供任何擔(dān)保,僅憑發(fā)行人信用而發(fā)行的債券,為保護(hù)投資者的利益,發(fā)行人往往提供信托契約,并要受到一系列條件的約束,如發(fā)行人債務(wù)不得隨意增加、
34、債券未清償前股東分紅應(yīng)有所限制等。信托契約所載條件,由受托人監(jiān)督執(zhí)行。信用債券持有人的求償權(quán)位于擔(dān)保之后,又分為高級信用債券(senior debt)和次級信用債券(subordinated debt),其中前者具有優(yōu)先清償權(quán)。3.4.1 公司債券信用增強(qiáng)是通過其它手段保證債務(wù)能及時支付的手段,包括:第三方保證債務(wù)能夠足額履約,比如一般母公司會給予子公司或附屬企業(yè)債進(jìn)行的擔(dān)保;信用證(letters of credit),即銀行保證在發(fā)行人不能清償債務(wù)時提供債務(wù)融資。如果發(fā)行人認(rèn)為債券信用不夠高而導(dǎo)致融資成本太高,可以尋求信用較高的第三方對證券進(jìn)行擔(dān)保,發(fā)行人違約時由第三方償還,這樣可以提高證
35、券的信用等級,降低融資成本,其中第三方一般為母公司。因此,當(dāng)分析信用增級時,不僅要求對發(fā)行人財務(wù)狀況進(jìn)行分析,也要對但擔(dān)保者的經(jīng)營狀況進(jìn)行密切關(guān)注。3.4.2 中期票據(jù)中期票據(jù)(medium-term note, MTN)是一種公司債務(wù)憑證,其獨特性就是該票據(jù)由發(fā)行者的代理機(jī)構(gòu)聯(lián)系銷售給投資者。中期票據(jù)VS公司債券風(fēng)險分擔(dān)不同。公司債券出售時,先由承銷商全部購買下來,再出售給各種投資者,承銷商賺取差價,并承擔(dān)債券無法銷售或者價格下跌的風(fēng)險。中期票據(jù)在出售時,承銷商僅僅充當(dāng)銷售中介并賺取固定傭金,所有的價格風(fēng)險和銷售風(fēng)險由發(fā)行公司自行承擔(dān)。發(fā)行方式不同。公司債券一次登記一次發(fā)行,一般通過大筆的交
36、易出售,間隔時間較長;而中期票據(jù)按照“架貨登記”(shelf registration)方式發(fā)行,即發(fā)行人一次登記多次發(fā)行,一旦在證券與交易委員會登記后,可以依發(fā)行者的醫(yī)院隨時發(fā)行,便于發(fā)行者利用有利的市場條件來提高出售價格。中期票據(jù)一般連續(xù)出售,每次出售的數(shù)額較少。結(jié)構(gòu)化票據(jù)(structured notes)指在現(xiàn)貨市場交易的同時也在衍生品市場交易的中期票據(jù),發(fā)行結(jié)構(gòu)化票據(jù)最常見的衍生工具就是互換(swap)。公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化票據(jù)的原因在于規(guī)避管制和降低成本。比如有些類型的投資者不能進(jìn)入互換市場,而結(jié)構(gòu)化票據(jù)則恰好滿足了這些投資者的需求;有些投資者只允許投資于投資級別的債券,結(jié)構(gòu)化票據(jù)則使得
37、這些投資者有機(jī)會投資其他類型的資產(chǎn)(比如垃圾債券等)。結(jié)構(gòu)化票據(jù)也被稱為規(guī)則破壞者。3.4.3 商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)(commercial paper)是短期無擔(dān)保本票,代表發(fā)行公司的債務(wù)。發(fā)行商業(yè)票據(jù)是大公司代替銀行借款的另一種高信用等級的融資工具。商業(yè)票據(jù)的到期日從2天到270天。商業(yè)票據(jù)也是折扣證券(即零息債券),發(fā)行者在期末支付票面價值。沒有活躍的二級市場。一般商業(yè)票據(jù)的投資者通常計劃持有票據(jù)到期,投資者可以直接從發(fā)行者那里購買商業(yè)票據(jù),而發(fā)行者也就可以根據(jù)投資者的需要設(shè)計票據(jù)的特定期限。3.4.3 商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)可以分為直銷票據(jù)和交易商承銷票據(jù)。直銷票據(jù)(directly placed
38、 paper)是由發(fā)行公司直接出售給投資者,而無需代理機(jī)構(gòu)或者交易商代為銷售,其融資成本相對較低;大多數(shù)直銷票據(jù)的發(fā)行者都是金融公司,這些機(jī)構(gòu)需要連續(xù)不斷的資金以便向客戶提供貸款。交易商承銷票據(jù)(dealer-placed commercial paper),通過代理者或者交易商間接出售給投資者的商業(yè)票據(jù),其融資成本相對較高。3.4.4 銀行債務(wù)商業(yè)銀行是特殊類型的公司,大銀行除可以使用上述各類債務(wù)籌集資金,還擁有其他方式:比如可轉(zhuǎn)讓存單和銀行承兌匯票。3.4.4 銀行債務(wù)可轉(zhuǎn)讓大額定期存單(negotiable CD)指銀行發(fā)行的,表明金額、利率(固定或者浮動)的接受存款的憑證;具有不記名、
39、面額大、期限固定、可以自由流通轉(zhuǎn)讓但不能提前支取等特點;通常以100萬美元或者更大的面額發(fā)行;大多數(shù)銀行發(fā)行的存單由聯(lián)邦存款保險公司擔(dān)保,但是最高擔(dān)保金額只能是10萬美元;通常存單的最長期限沒有限制。3.4.4 銀行債務(wù)可轉(zhuǎn)讓大額定期存單的作用:對于短期投資者來說,提供一種流動性強(qiáng)、收益率比定期存款高的投資選擇;對銀行來說,克服了定期存款利率較低,又不能轉(zhuǎn)讓的特點,有利于穩(wěn)定和擴(kuò)大其資金來源;有助于加強(qiáng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理,銀行可以通過調(diào)節(jié)負(fù)債的方式滿足信貸需求。3.4.4 銀行債務(wù)銀行承兌匯票(bankers acceptances)是指由銀行承諾承擔(dān)最后付款責(zé)任的票據(jù)。實質(zhì)上是企業(yè)繳納一定手
40、續(xù)費后,銀行將自有信用出借給企業(yè)而產(chǎn)生的一種債務(wù)工具。具有信用高、接受程度高、可在二級市場出售、可貼現(xiàn)等特點3.4.4 銀行債務(wù)銀行承兌匯票對于借款人、銀行及投資人作用:從借款人角度看,銀行承兌匯票比傳統(tǒng)銀行貸款的利息成本以及非利息成本之和低,主要成本知識貼息和手續(xù)費成本;從銀行角度看,銀行運用銀行承兌匯票可以增加手續(xù)費收入,增加經(jīng)營效益,同事增加信用創(chuàng)造能力;從投資者角度看,銀行承兌匯票的安全性非常高,存在公開貼現(xiàn)市場,可以隨時出售,具有較高的流動性。3.5資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities,ABS),是由一組貸款或應(yīng)收款支持的證券。證券化資產(chǎn)的主要類型
41、:汽車貸款和租賃客戶貸款商業(yè)資產(chǎn)信用卡住宅權(quán)益貸款制造用廠房貸款3.53.6預(yù)備知識:資產(chǎn)證券化簡介資產(chǎn)證券化(Asset Securitization):將具有共同特征的銀行貸款、應(yīng)收賬款、信用卡分期付款合同或其他流動性差的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、信用等級高的、流動性強(qiáng)的、具有投資特征的帶息證券的過程。起源于20世紀(jì)70年代美國1970年,住房抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Security, 簡稱MBS)資產(chǎn)證券化在我國經(jīng)歷了資產(chǎn)證券化在我國經(jīng)歷了4 4個階段:個階段:跨國資產(chǎn)證券化階段(1992-2001)“不良資產(chǎn)”證券化階段(2001-2005)試點階段(2005-2012)重啟階段(2012-)1996年8月,珠海市在美國發(fā)行了總額為2億美元的債權(quán)。東方、信達(dá)、華融、長城四家資產(chǎn)管理公司。2012年9月7日,國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場發(fā)行“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”2005年,建行和國開行于當(dāng)年分別發(fā)行了30.17億的住房抵押貸款支持證券(MBS)和41.77億的信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)。2007年,浦發(fā)銀行、工商銀行、招商銀行等紛紛推出了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化概述:資產(chǎn)證券化概述:最初的證券化的目的確實
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