企業(yè)價值中收益法簡介2016-0328

1、1企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估-收益法簡介收益法簡介主講人：朱濤四川中大資產(chǎn)評估事務(wù)所有限責(zé)任公司企業(yè)價值評估-收益法簡介v一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性v二、二、企業(yè)價值企業(yè)價值的的評估評估對象對象v三、區(qū)分三、區(qū)分非經(jīng)營性資非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)v四、企業(yè)的審計報告2v五、收益法的適用性問題v六、六、收益法的具體方收益法的具體方法：股利折現(xiàn)法和現(xiàn)法：股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法金流量折現(xiàn)法v七、七、折現(xiàn)率的測算折現(xiàn)率的測算v八、凈營運資金變動一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性v準(zhǔn)則：v第三十九條 企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外

2、各項資產(chǎn)、負(fù)債價值，確定評估對象價值的評估方法。3v第四十條 注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)會計政策、企業(yè)經(jīng)營等情況，對被評估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)及表外的各項資產(chǎn)、負(fù)債進行識別。v注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)知曉并非每項資產(chǎn)和負(fù)債都可以被識別并用適當(dāng)?shù)姆椒▎为氃u估。當(dāng)存在對評估對象價值有重大影響且難以識別和評估的資產(chǎn)或者負(fù)債時，應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用性。v以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進行評估時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法。4資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性v（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點是判斷表外資產(chǎn)、負(fù)債項目，需要評估師運用相關(guān)企業(yè)財務(wù)和非財務(wù)信息，判斷表外是否存在企業(yè)權(quán)益形成的資產(chǎn)或者企業(yè)義務(wù)構(gòu)成的負(fù)債。5資產(chǎn)基礎(chǔ)

3、法的難點v常見的表外資產(chǎn)項目：v專利和專利申請；v帳內(nèi)未見反映的自創(chuàng)無形資產(chǎn)；v企業(yè)毛利率明顯高于同行業(yè)平均水平；v存在某種形式的特許權(quán)利（可能不能單獨轉(zhuǎn)讓，但可以隨企業(yè)權(quán)益一同轉(zhuǎn)讓：加油站、二手車回收）v知名商標(biāo)、著作權(quán)v獨特的經(jīng)營模式；v銀行給予的優(yōu)惠貸款利率等（世行、國開行）；v.6資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點難以辨別的一些無形資產(chǎn)：尼康技術(shù)人員磨制鏡片(A58 1.2);近日有人在Ebay網(wǎng)站上出售了一支尼康58mm f1.2鏡頭。據(jù)賣方表示，這支鏡頭是100%純新成色，售價高達(dá)8999美元。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點難以辨別的一些無形資產(chǎn)：某項資產(chǎn)評估師難以判斷價值（聯(lián)合利華）;某電站總裝機容量 3X2.

4、5 萬千瓦，900多職工.常見的表外負(fù)債：法律明確規(guī)定的企業(yè)未來義務(wù)：土地恢復(fù)、環(huán)保要求等資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點v（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法中識別、單獨評估的表外資產(chǎn)、負(fù)債項目往往很難窮盡所有對企業(yè)價值有影響的因素，對于持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，一般不宜只采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法一種方法評估其價值。v（三）就算評估師可以分析判斷企業(yè)存在表外資產(chǎn)負(fù)債項目，但是并非表外項目都能用適當(dāng)?shù)姆椒ㄔu估出來；9資產(chǎn)基礎(chǔ)法的難點v（四）2009年的美國評估師協(xié)會企業(yè)價值評估標(biāo)準(zhǔn)將資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件：v1、非持續(xù)經(jīng)營企業(yè)v2、投資公司或者持有不動產(chǎn)的公司10資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v（五）2011年版的國際評估準(zhǔn)則，IVS200 企業(yè)及企業(yè)權(quán)益沒有

5、提及資產(chǎn)基礎(chǔ)法，而是對單項資產(chǎn)和負(fù)債的估值采用IVS框架中描述的評估方法進行后，通過資產(chǎn)和負(fù)債的加和取得企業(yè)的估值，稱為資產(chǎn)法或凈資資產(chǎn)法或凈資產(chǎn)法產(chǎn)法，其實并不算一種評估方法。應(yīng)用范圍更是限制在很小的范圍內(nèi)：投資或者控股公司、企業(yè)在早期或者剛開始時，企業(yè)的盈利或者現(xiàn)金流量不能可靠地確定，并且對于單個實體的資產(chǎn)有充足的市場信息可以使用。11資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件12資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v（六）考慮到資產(chǎn)基礎(chǔ)法的不足之處，評估實踐中對其越來越慎重，要求進行企業(yè)價值評估時如果評估范圍以企業(yè)財務(wù)報表列示資產(chǎn)作為評估范圍時，必須說明不存在表外資產(chǎn)或負(fù)債，或表外資產(chǎn)負(fù)債價值可以忽略。v可是我們的評估師慣性

6、思維，檢查中評估機構(gòu)執(zhí)行業(yè)務(wù)仍然在優(yōu)先使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。13資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v案例：評估結(jié)論的選?。ㄊ找娣ńY(jié)論） v資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)論13,729.30萬元，收益法評估結(jié)論15,606.00萬元，二者差額1,876.70萬元，差異率12. 03%。v考慮到資產(chǎn)基礎(chǔ)法只考慮了企業(yè)賬面上存在的資產(chǎn)的價值，14資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v我們認(rèn)為，企業(yè)的價值不僅是由實物資產(chǎn)創(chuàng)造的，更主要的是由不在賬面上體現(xiàn)的各項資源所創(chuàng)造的。 v雙燕商標(biāo)彩印公司具有完善的現(xiàn)代企業(yè)管理制度，擁有行業(yè)內(nèi)突出的技術(shù)、管理人才，也培養(yǎng)了大量的懂技術(shù)、肯鉆研的現(xiàn)代操作工人隊伍和技術(shù)研發(fā)隊伍。 15資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件v更為重要的

7、是雙燕商標(biāo)彩印公司作為燕京啤酒集團的下屬企業(yè)，只服務(wù)于燕京啤酒品牌，不斷發(fā)展壯大的燕京啤酒是其穩(wěn)定的客戶源和利潤源，這是企業(yè)價值中最具價值的部分。因此本次評估以收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)果。即北京雙燕商標(biāo)彩印有限公司全部股東權(quán)益在2012年6月30日所表現(xiàn)的市場價值為15,606萬元。16資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用條件二、企業(yè)價值的評估對象v第十二條注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的和委托方要求，明確評估對象，謹(jǐn)慎區(qū)分企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值。17v第二十條注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)知曉股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。v注冊資產(chǎn)評估師評估股東部分權(quán)益價值，應(yīng)當(dāng)

8、在適當(dāng)及切實可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價或者折價，并在評估報告中披露評估結(jié)論是否考慮了控制權(quán)對評估對象價值的影響。18二、企業(yè)價值的評估對象v第二十一條注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合所選擇的評估方法關(guān)注流動性對評估對象價值的影響。當(dāng)流動性對評估對象價值有重大影響時，應(yīng)當(dāng)予以恰當(dāng)考慮。v注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)在評估報告中披露評估結(jié)論是否考慮了流動性對評估對象價值的影響。19二、企業(yè)價值的評估對象20二、企業(yè)價值的評估對象21二、企業(yè)價值的評估對象二、企業(yè)價值的評估對象v問題：v經(jīng)常有人說企業(yè)整體資產(chǎn)評估,整體資產(chǎn)是什么意思？22v企業(yè)整體價值對應(yīng)的內(nèi)涵企業(yè)

9、整體價值對應(yīng)的內(nèi)涵是股東全部權(quán)益價值和付息債務(wù)：企業(yè)是由股東和借款人共同投資設(shè)立的，他們共同擁有最終的權(quán)益索償權(quán)。v企業(yè)整體價值和股東全部權(quán)益價值的聯(lián)系和區(qū)別可以通過簡化及重新分類后的資產(chǎn)負(fù)債表幫助理解 （見表 1)23企業(yè)整體價值24企業(yè)整體價值v如上表所示：v股東全部權(quán)益價值 E=( A+B+F )( C+D )v企業(yè)整體價值 =E+D =( A - C )+B+Fv營運資金A-C（“ AC” 一般又稱為營運資金價值）25企業(yè)價值的評估對象v（一）企業(yè)價值的評估對象包括企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值。v評估對象通常由評估目的決定，評估目的對評估對象具有內(nèi)在的約束性，但是對

10、同一評估目的也可以有不同的評估對象：委托方轉(zhuǎn)讓子公司的股權(quán)的時候，既可以委托評估子公司部分權(quán)益價值也可以委托評估股東全部權(quán)益價值。26二、企業(yè)價值的評估對象v（二）股東全部權(quán)益價值對應(yīng)的是企業(yè)股東的全部權(quán)益即 100 %權(quán)益的價值，其內(nèi)涵假設(shè)為企業(yè)是由股東投資設(shè)立的，股東擁有最終的權(quán)益索償權(quán)。v（三）股東部分權(quán)益價值對應(yīng)的是企業(yè)股東的部分權(quán)益，例如 30 %權(quán)益的價值。 股東部分權(quán)益價值通常是在得到股東全部權(quán)益價值后分析確定的；股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。27股東全部權(quán)益價值v（四）擁有控制權(quán)的股東享有一系列少數(shù)股東無法享受的權(quán)利：任命公司管理層、達(dá)成重大投融

11、資項目的權(quán)利、達(dá)成重大并購重組的權(quán)利，通過實施控制權(quán)改變目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營政策提升企業(yè)價值，因此控制權(quán)具有價值；反之，缺乏控制權(quán)折價。28控制權(quán)價值v確定溢價的方法：歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，選擇確定溢價的方法：歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，選擇上市公司流通的股票交易價格，比較收購價上市公司流通的股票交易價格，比較收購價格和收購前股票價格之間的差異確定控制權(quán)格和收購前股票價格之間的差異確定控制權(quán)溢價。溢價。v但是實際上很難將協(xié)同效應(yīng)和控制權(quán)溢價區(qū)但是實際上很難將協(xié)同效應(yīng)和控制權(quán)溢價區(qū)分開來。分開來。29控制權(quán)價值的溢價30控制權(quán)價值的定價v評估準(zhǔn)則沒有強制要求評估師在評估股東部分權(quán)益時對控股權(quán)價值進行評估，只是強調(diào)在

12、適當(dāng)及切實可行情況下考慮，披露有無考慮控制權(quán)對評估對象價值的影響即可。31控制權(quán)價值的定價v（五）流動性對股權(quán)價值具有明顯的影響，不同股權(quán)之間的流動性可能具有較為明顯的差異，上市公司的股票流動性較強，私人持有公司的股權(quán)流動性較弱。v影響流動性的因素很多：公司股利分配政策、潛在買家、上市預(yù)期、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等。v投資者一般愿意為流動性強的股權(quán)支付較高的價格。32流動性對股權(quán)價值的影響v實踐中：v1）國內(nèi)上市公司IPO發(fā)行定價與上市后交易價格之間的差異來研究流動性折價；v2）非上市公司少數(shù)股權(quán)的并購案例的市盈率與同期上市公司的市盈率對比分析，根據(jù)上述兩類市盈率的差異來估算流動性折價。33流動性對股權(quán)

13、價值的影響三、非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)第十七條注冊資產(chǎn)評估師運用收益法和市場法進行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)與委托方和相關(guān)當(dāng)事方進行溝通，了解企業(yè)資產(chǎn)配置和使用的情況，謹(jǐn)慎識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)，并對其進行單獨分析和評估。34識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)（一）在運用收益法和市場法評估企業(yè)價值時，經(jīng)常遇到資產(chǎn)負(fù)債表上某些資產(chǎn)和負(fù)債與企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的情況。這些資產(chǎn)和負(fù)債主要表現(xiàn)為非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)。它們可能不產(chǎn)生收益，也可能所產(chǎn)生的收益與企業(yè)正常的經(jīng)營收益之間沒有直接關(guān)系。35三、區(qū)分非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)比如：投資性房地產(chǎn)、對股東單位的與生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的借款、交易

14、性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資、遞延所得稅資產(chǎn)等；負(fù)債：交易性金融負(fù)債、應(yīng)付利息、應(yīng)付股利、預(yù)計負(fù)債、遞延所得稅負(fù)債等。36四、非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)評估師需要對評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)、負(fù)債項目進行必要的分析和調(diào)整， 重新組織評估基準(zhǔn)日正常的經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債表，以正確判斷企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)與企業(yè)收益的匹配情況， 確保企業(yè)收益是由正常生產(chǎn)經(jīng)營所必備的經(jīng)營性資產(chǎn)帶來的，資產(chǎn)收益率揭示的是經(jīng)營性資產(chǎn)與收益之間的比例關(guān)系。 對于非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和經(jīng)營性溢余資產(chǎn)需要進行單獨分析與評估。37報表的分析、調(diào)整和剝離38報表的分析、調(diào)整和剝離如何識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)

15、債和溢余資產(chǎn)？（二）非經(jīng)營性資產(chǎn)與溢余資產(chǎn)并不完全相同：1、非經(jīng)營性資產(chǎn)是和經(jīng)營性資產(chǎn)相對的概念。 經(jīng)營性資產(chǎn)是指可以用于企業(yè)日常活動，并產(chǎn)生相關(guān)經(jīng)濟利益流入的資產(chǎn)。其中，日?；顒邮侵钙髽I(yè)為完成其經(jīng)營目標(biāo)所從事的經(jīng)常性活動以及與之相關(guān)的其他活動。 非經(jīng)營性資產(chǎn)是指不直接參加企業(yè)日?；顒拥馁Y產(chǎn)。 39如何識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)？常見的非經(jīng)營性資產(chǎn)包括：對被投資企業(yè)沒有控制權(quán)的長期投資、遞延所得稅資產(chǎn)、 投資性房地產(chǎn)、借給股東的資金等。非經(jīng)營性負(fù)債是與非經(jīng)營性資產(chǎn)相關(guān)的負(fù)債， 比如企業(yè)為離退休職工計提的養(yǎng)老金、股東借給企業(yè)的并非用于主營業(yè)務(wù)的資金等。非經(jīng)營性資產(chǎn)包括兩部分，一部分是與生產(chǎn)

16、經(jīng)營無關(guān)的資產(chǎn)，另一部分則是經(jīng)營性資產(chǎn)必須的配套資產(chǎn)。后者通常被納入必備資產(chǎn)范疇，如單身職工宿舍、員工活動中心等。40識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)2、溢余資產(chǎn)是和必備資產(chǎn)相對的概念。 必備資產(chǎn)是企業(yè)持續(xù)日常活動所需資產(chǎn)。溢余資產(chǎn)是指超出了企業(yè)日常活動必備規(guī)模的資產(chǎn)，與企業(yè)收益無直接關(guān)系，包括與生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的部分非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)等。 比如，超過企業(yè)正常經(jīng)營所需的貨幣資金、未充分利用的生產(chǎn)用地、廠房和生產(chǎn)設(shè)備等閑置資產(chǎn)。41如何識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)？42如何識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)？3、實踐中往往很難明確區(qū)分一項資產(chǎn)的屬性： 如某項在建工程投產(chǎn)后與主營業(yè)務(wù)有密切關(guān)系，

17、可以提高產(chǎn)銷量、提升產(chǎn)品性能或提高生產(chǎn)效率等，并且，該項工程的投資規(guī)模、完工時間、生產(chǎn)計劃等可以合理預(yù)測，則可以將該項在建工程視同為經(jīng)營性資產(chǎn)，在未來主營業(yè)務(wù)盈利預(yù)測、資本結(jié)構(gòu)預(yù)測中考慮該項資產(chǎn)產(chǎn)生的各種現(xiàn)金流入量和流出量；43識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn) 如果某項在建工程投產(chǎn)后與主營業(yè)務(wù)有密切關(guān)系，但截止到評估基準(zhǔn)日，很難預(yù)測其未來建設(shè)或生產(chǎn)階段的現(xiàn)金流量和風(fēng)險，則可以在評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表中調(diào)整出這部分資產(chǎn)，比照溢余資產(chǎn)單獨進行評估；44識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)如果某項在建工程投產(chǎn)后不構(gòu)成主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，則可以在評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表中作為一項非經(jīng)營性資產(chǎn)，單獨進行評估。上述

18、在建工程分別作為了經(jīng)營資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營資產(chǎn)。很難從一個科目或者一項資產(chǎn)簡單地判斷其資產(chǎn)屬性。45如何識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)？4、注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)過程中，應(yīng)當(dāng)與委托方和相關(guān)當(dāng)事方進 行溝通，了解被評估企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況， 特別是非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)的存在狀況，以正確判斷資產(chǎn)狀況與企業(yè)收益的配比情況。 46識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)5、經(jīng)營性溢余資產(chǎn)和不是必備的非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債的評估步驟如下：(1）從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除經(jīng)營性溢余資產(chǎn)和不是必備的非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債；(2）辨別 出 相 關(guān) 聯(lián) 的 收 入 和 支 出，將 其 從 利 潤 表 中 剔

19、除 ( 包 括 相 關(guān) 稅 費 的 影 響） ；(3）確定經(jīng)營性溢余資產(chǎn)和不是必備的非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債的評估值；47被評估公司投資資本價值（4）將溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值( 不是必備的經(jīng)營性資產(chǎn)扣除非經(jīng)營性負(fù)債）的評估值和經(jīng)營性資產(chǎn)價值相加。公式如下：被評估公司投資資本價值被評估公司投資資本價值= =經(jīng)營資產(chǎn)價值經(jīng)營資產(chǎn)價值+ +溢溢余資產(chǎn)價值余資產(chǎn)價值+ +非經(jīng)營性資產(chǎn)價值非經(jīng)營性資產(chǎn)價值溢余負(fù)債價溢余負(fù)債價值值- -非經(jīng)營性負(fù)債非經(jīng)營性負(fù)債4849-17四、獲取被評估企業(yè)審計報告第十五條注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)盡可能獲取被評估企業(yè)和可比企業(yè)的審計報告。無論財務(wù)報表是否經(jīng)過審計，注冊資產(chǎn)評估師都

20、應(yīng)當(dāng)對其進行必要的分析和專業(yè)判斷。第十六條注冊資產(chǎn)評估師運用收益法和市場法進行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價值類型等相關(guān)條件，在與委托方和相關(guān)當(dāng)事方協(xié)商并獲得有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，對被評估企業(yè)和可比企業(yè)財務(wù)報表進行必要的分析和調(diào)整，以合理反映企業(yè)的財務(wù)狀況和盈利能力。50-17四、獲取被評估企業(yè)審計報告根據(jù)評估業(yè)務(wù)的具體情況，分析和調(diào)整事項通常包括：(一) 財務(wù)報表編制基礎(chǔ)；(二) 非經(jīng)常性收入和支出；(三) 非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出。51-17四、獲取被評估企業(yè)審計報告進行企業(yè)價值評估是建立在審計基礎(chǔ)之上的， 其評估范圍涉及企業(yè)各項資產(chǎn)和負(fù)債。其中資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)和計

21、量，是否符合會計準(zhǔn)則和相關(guān)會計規(guī)范，由注冊會計師審計確認(rèn)，通過合規(guī)性和真實性審計以確定資產(chǎn)的賬面價值，企業(yè)價值評估的資產(chǎn)范圍也因此確定。因此，有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債賬面記錄的合規(guī)性、真實性等的財務(wù)會計資料，是作為表明資產(chǎn)評估范圍及其重要的依據(jù)之一，同時它們也有助于注冊資產(chǎn)評估師合理規(guī)避評估執(zhí)業(yè)風(fēng)險。52-17分析、判斷審計報告1、評估師執(zhí)行評估業(yè)務(wù)時，盡可能獲得被評估企業(yè)和可比企業(yè)的審計報告，無論財務(wù)報表有無經(jīng)過審計，評估師應(yīng)該對財務(wù)報表進行必要的分析和判斷，分析判斷是預(yù)測和調(diào)整的基礎(chǔ)；2、對于任一企業(yè)， 其資產(chǎn)負(fù)債表可能既包括經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債，又包括非經(jīng)營性資產(chǎn)、 負(fù)債和溢余資產(chǎn)；其利潤表可能既包括與

22、經(jīng)營性資產(chǎn)相關(guān)的營業(yè)收入和支出，又包括與非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)相關(guān)的收入和支出，還可能包括一些非經(jīng)常性收入和支出等。53-17分析、判斷審計報告3、不同企業(yè)之間或同一企業(yè)不同年度之間的財務(wù)報表編制基礎(chǔ)也 可能不同。 注冊資產(chǎn)評估師運用收益法和市場法進行企業(yè)價值評估， 在基于財務(wù)報表 進行財務(wù)分析、 財務(wù)預(yù)測， 或者價值比率計算時， 如果財務(wù)報表編制基礎(chǔ)和報表口徑不具有連續(xù)性或可比性， 有可能對評估結(jié)論產(chǎn)生較大的影響。54-17調(diào)整審計報告首先需要對同一企業(yè)不同歷史年度之間或不同企業(yè)之間的財務(wù)報表編制基礎(chǔ)進行調(diào)查了解， 如果財務(wù)報表編制基礎(chǔ)存在差異，則需要根據(jù)同一編制基礎(chǔ)調(diào)整財務(wù)報表。其次

23、， 需要對利潤表中的非經(jīng)常性收入和支出進行調(diào)整， 由于非經(jīng)常性收入 和支出一般不具有持續(xù)性且無法預(yù)測， 并不能代表企業(yè)真正的盈利能力， 因此進行財 務(wù)分析時需要將非經(jīng)常性收入和支出從利潤表中調(diào)出。最后， 還需要將非經(jīng)營性資 產(chǎn)、 負(fù)債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出分別從資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中調(diào)出。55-1756-17五、收益法的適用性問題第二十三條企業(yè)價值評估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預(yù)測情況、所獲取評估資料的充分性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性。57-17收益法的五因素（一）選用收益法必備五因素：未來收益

24、、收益期、預(yù)測期、折現(xiàn)率和預(yù)測期后的價值對于凈利潤與現(xiàn)金流量的差異，是評估實踐中要特別注意的問題， 這往往是評估做出虧損錯誤判斷的根源，因為在會計虧損的情況下，現(xiàn)金流量仍有可能是正的。 只要企業(yè)未來年度的凈現(xiàn)金流量為正， 就可能適用持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提并適用收益法。58-17關(guān)于收益法的適用性問題59-17收益法的適用性問題60-17企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流量：歸屬于股東和付息債務(wù)的債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者的現(xiàn)金流量；企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤利息費用（1稅率）折舊與攤銷資本性支出凈營運資金變動61-17企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤利息支出折舊/攤銷資本性支出營運資本增加 息前稅后利潤 NOP

25、AT=EBIT(1-T) 毛現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流62-17企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流息前稅后利潤 NOPAT=稅后經(jīng)營利潤EBIT（1T）EBIT 息稅前利潤凈利潤所得稅利息EBIT與凈利潤的主要區(qū)別就在于剔除了資本結(jié)構(gòu)和所得稅政策的影響。EBITDA=息稅折舊攤銷前利潤稅后經(jīng)營凈利潤（NET OPERATING PROFIT AFTER TAX)EBIT(EQUITYDEBTR=REQUIRD RATE OF RETURN 企業(yè)自由現(xiàn)金流(FREE CASH FLOW TO FIRM FCFF FCFE)63-17六、收益法的具體方法：股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法第二十四條收益法常用的具體

26、方法包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。第二十五條股利折現(xiàn)法是將預(yù)期股利進行折現(xiàn)以確定評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價值的評估。第二十六條現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)使用狀況以及未來收益的發(fā)展趨勢等，恰當(dāng)選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。64-17六、收益法的具體方法：股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法65-17（一）股利折現(xiàn)法第二十五條股利折現(xiàn)法是將預(yù)期股利進行折現(xiàn)以確定評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價值的評估。股利折現(xiàn)模型利潤的實質(zhì)是股東投資股票的根本目的在于獲取股

27、利，在永久持有的條件下，股利是股權(quán)投資獲得的唯一現(xiàn)金流，因此股利決定股權(quán)價值。但是實踐中存在如下問題：1）許多公司不支付股利；2）公司股利政策受認(rèn)為因素影響較大，難以預(yù)測；3）股利相對于收益長期明顯滯后。66-17股利折現(xiàn)法股利折現(xiàn)法主要適用于以下情況：1、股利政策穩(wěn)定、股利支付率高的企業(yè)2、由于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價值評估時，委托方或者相關(guān)當(dāng)事方對被評估企業(yè)缺乏控制權(quán)，無法取得被評估企業(yè)詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債信息或未來收益預(yù)測信息，無法采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法或者現(xiàn)金流折現(xiàn)法。67-17（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法第二十六條現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根

28、據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)使用狀況以及未來收益的發(fā)展趨勢等，恰當(dāng)選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。注：自由現(xiàn)金流是一種財務(wù)方法，用來衡量企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。 68-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法兩種模型的內(nèi)涵自由現(xiàn)金流量的兩種口徑：企業(yè)自由現(xiàn)金流量：歸屬于股東和付息債務(wù)的債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者的現(xiàn)金流量；企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤利息費用（1稅率）折舊與攤銷資本性支出凈營運資金變動股權(quán)自由現(xiàn)金流量：歸屬于股東的自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流凈利潤折舊與攤銷資本性支出凈營運資金變動債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)69-17現(xiàn)金流量折

29、現(xiàn)法自由現(xiàn)金流量的兩種口徑區(qū)別在利息費用和付息債務(wù)上：企業(yè)自由現(xiàn)金流量不考慮利息費用和付息債務(wù)的變動：企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤利息費用（1稅率）折舊與攤銷資本性支出凈營運資金變動股權(quán)自由現(xiàn)金流量要考慮利息費用和付息債務(wù)的變動：股權(quán)自由現(xiàn)金流凈利潤折舊與攤銷資本性支出凈營運資金變動債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)70-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法-企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測表171-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法-企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測表272-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法73-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 評估師必須正確理解現(xiàn)金流口徑與適用折現(xiàn)率以及評估價值內(nèi)涵的對應(yīng)關(guān)系對應(yīng)關(guān)系74-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2、在理論上，對于同一評估業(yè)務(wù)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)

30、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模 型得出的評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)是相等的。3、目前評估實踐中：一般采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估企業(yè)價值，通過對企業(yè)整體價值的評估來間接獲得股東全部權(quán)益價值，即：股東全部權(quán)益價值 企業(yè)整體價值 一付息債務(wù)價值4、使用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的好處是無需考慮和付息債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，運用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型會比較簡單，可以大大簡化評估測算工作。75-17六、未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題第二十七條注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)充分分析被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景，考慮宏觀和區(qū)域經(jīng)濟因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景對企業(yè)價值的影響，對委托方或者相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來收益預(yù)測進行必要的分析、

31、判斷和調(diào)整，在考慮未來各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評估假設(shè)，形成未來收益預(yù)測。76-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注未來收益預(yù)測中主營業(yè)務(wù)收入、毛利率、營運資金、資本性支出等主要參數(shù)與評估假設(shè)的一致性。當(dāng)預(yù)測趨勢與企業(yè)歷史業(yè)績和現(xiàn)實經(jīng)營狀況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)在評估報告中予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析。77-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題（一）盡管報告中的收益預(yù)測是由評估師形成的，但是企業(yè)應(yīng)當(dāng)提供預(yù)測資料，應(yīng)該在關(guān)于資產(chǎn)評估有關(guān)事項說明中提供評估預(yù)測資料：收入預(yù)測、成本費用預(yù)測、折舊和攤銷預(yù)測、營運資金預(yù)測、資本支出預(yù)測、負(fù)債預(yù)測、溢余資

32、產(chǎn)分析、非經(jīng)營資產(chǎn)分析等。企業(yè)應(yīng)當(dāng)對提供給評估師的收益預(yù)測資料真實合法完整承擔(dān)責(zé)任；78-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題（二）未來收益預(yù)測的主體是評估師，評估預(yù)測直接決定了評估結(jié)論，盡管未來收益預(yù)測是企業(yè)編制并提供，但是評估師必需進行分析、判斷和調(diào)整，確定合理性；基本準(zhǔn)則第22條規(guī)定：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)對評估結(jié)論的合理性承擔(dān)責(zé)任。79-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題案例Q市城市建設(shè)投資有限公司是一家政府融資平臺企業(yè)，從2000年起先后與多家商業(yè)銀行開展合作，共籌集資金88.565億元。依據(jù)Q市人民政府市長辦公會議紀(jì)要市城投公司債券融資問題辦公會議紀(jì)要，Q市城市建設(shè)投資有限公司擬

33、發(fā)行債券進行融資，并以其國海證A號、國海證B號海域使用權(quán)證書范圍內(nèi)的海域使用權(quán)作為抵押物進行抵押。80-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題案例81-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題案例Q海沙細(xì)而平曠，灘緩而水清，潮平而差小，延綿近百里；海水污染程度低，水質(zhì)清潔，陽光充足，是進行海水浴、日光浴、沙浴、沙灘活動與海上觀光、海上游動的最佳場所，為開展多種多樣的海上運動、海上游樂項目提供了條件，如開展水上摩托艇、水上自行車、乘坐快艇游艇進行海上觀光旅游、劃船、跳水、海上跳傘、海上打靶、海上單車、帆船等活動。Q海濱水上游樂和海上觀光旅游最佳季節(jié)為68月。82-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題根據(jù)評估人員現(xiàn)場調(diào)查

34、和委托方及資產(chǎn)占有方提供的資料，項目可研報告對本項目的開發(fā)利用情況，可開發(fā)的海上游樂項目包括：水上自行車、摩托艇、香蕉船、游艇、帆船、橡膠艇。根據(jù)各游樂項目的經(jīng)營規(guī)模及每一個游樂項目的收費標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合本項目為高端旅游項目的特點，并根據(jù)施工設(shè)計條件（項目建設(shè)期1年，項目達(dá)產(chǎn)期為2年），預(yù)計投產(chǎn)第1年達(dá)產(chǎn)率按70%，投產(chǎn)第2年開始100%達(dá)產(chǎn)。測算出本項目建成后完全達(dá)產(chǎn)的年預(yù)期客觀收益32155.65萬元/年。詳見下表：83-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題案例84-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題案例1、這類水上旅游項目沒有多少技術(shù)含量，也不屬于投資量巨大之列，項目最大的“門檻”是政府的相關(guān)審批?，F(xiàn)在

35、各地沿海，甚至沿江沿湖的旅游景區(qū)，都不乏類似的項目在運行，僅在Q市，就有在運行的類似大型水上游樂項目四個，在建的一個，在這兩宗游樂用海的附近（幾百米），就各有一家運行和在建的游樂項目。如此密集的情況下，為了避免重復(fù)投資和惡性競爭，政府再同時批準(zhǔn)兩個海上游樂項目的可能性不會太大。85-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題2、評估的兩宗海域使用權(quán)位于離岸狀態(tài)，距海灘100米，也就是說，沒有取得岸線和海灘的使用權(quán)，孤懸于海中。這種情況下，如果岸線和海灘的經(jīng)營者與海中游樂項目不同屬一人的前提下，游樂項目必然會與岸線海灘的經(jīng)營者產(chǎn)生競爭和矛盾，甚至影響到海中游樂項目的生死存亡。評估中，沒有取得使用權(quán)人資料和考

36、慮岸線和海灘對項目的影響。86-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題3、預(yù)測游客數(shù)量：按照說明的表述2011年接待國內(nèi)游客2101萬人次和海外游客26.44萬人次；按10%的游客需要海濱水上游樂和海上觀光旅游計算，游客達(dá)到213萬人，預(yù)測本項目旅游人數(shù)120萬人”。而計算表中體現(xiàn)一個項目一年游玩量是506.37萬人次。平均每人要玩4個項目，花費在300-400元。被評估的海上游樂場只有6個游樂項目，還要考慮游客中的年齡分組，一些年齡大的、兒童和身體原因等游客，無法享受過于刺激的游樂項目。游樂項目的同質(zhì)性和價格也會流失一部分游客。這樣看，預(yù)測還是過于樂觀了。87-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題案例4、

37、以上預(yù)測沒有考慮Q市的旅游狀態(tài)，Q市是北山南海，山海并重的一個旅游城市，北面的的知名度和旅游熱度超過南面BDH區(qū)的海灘，因此從Q市的游客總量來推算到位于BDH區(qū)海上旅游數(shù)量有失偏頗。查BDH區(qū)官網(wǎng)上的數(shù)據(jù)，2012年到BDH區(qū)的旅游總數(shù)是678.97萬人次。而本次一個項目預(yù)測人數(shù)120萬，兩個就是240萬人。占到BDH區(qū)的旅游總?cè)藬?shù)35.35%。Q市本地已經(jīng)營運中類似的海上游樂項目有四個，還一個在建中的項目。在被評估的兩個項目附近（幾百米）均有一個類似項目存在，如此激烈的競爭中，要長期保持高占有率是十分困難的。88-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題6、按照評估說明的表述，游樂場在6-8月運行3個

38、月，利用天數(shù)80天，成本中人工工資也是按照三個月預(yù)測的。查Q市的歷年氣象信息（QBD河海上游樂場項目項目建議書中也有相關(guān)內(nèi)容），6-8月恰恰是Q市雨水最多的季節(jié)，平均6月10.6天、去、7月12.8天、8月9.9天，合計33.3天，再考慮無雨的大風(fēng)天等不適合游玩的情況，要保持每年6-8月之間80天的運行天數(shù)，還是比較難的89-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題7、本次預(yù)測的游樂項目的單價在合理范圍，也有市場調(diào)查根據(jù)。但由于上述游客人數(shù)、利用率的較高，致使項目的總收入缺乏合理性。一個項目一年營業(yè)收入3.21億元，兩個項目是6.42億元。查BDH區(qū)官網(wǎng)上的數(shù)據(jù)：“2012年完成地區(qū)生產(chǎn)總值38.8億元

39、；全部財政收入完成8.8億元，公共財政預(yù)算收入完成4.2億元；全年接待游客678.97萬人次，景區(qū)景點門票收入8206萬元?！?0-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題案例也就是說，評估的兩個游樂項目年收入占BDH區(qū)年生產(chǎn)總值的六分之一，是年景區(qū)門票收入的7.8倍。按照這個收入總額計算，一個項目12個售票員一動不動的8小時滿負(fù)荷工作，每人每分鐘要收近700元，一小時收款4萬多元?；疖囌臼燮眴T的平均售票一次速度是60秒-90秒，售票能手在客流高峰時，平均一小時收票款1.5萬元。就是說該項目的售票員要在80天的運行中，時時刻刻保持2.8倍于火車售票能手的收款速度，才能保證把全部營業(yè)款及時收回。91-17

40、未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題8、預(yù)測過程缺少反證合理性的分析：往往按部就班的順著思路看預(yù)測過程，可能還都不是十分刺眼，但對比周邊相似的或者可替代的市場狀況，就可能發(fā)現(xiàn)問題；就這個項目來說，如果操作人員能從周邊的土地使用權(quán)價格、BDH區(qū)官網(wǎng)上的游客數(shù)量、旅游收入等幾個方面多對比一下，就會發(fā)現(xiàn)評估預(yù)測中可能出現(xiàn)的偏差。評估往往會依賴于專業(yè)咨詢機構(gòu)出具的可行性研究報告之類的預(yù)測資料。這些資料在投資方面相對可信度要高一些，但對項目的收益預(yù)測中，考慮的未必全面。并且出于自身利益和相對較小的風(fēng)險，他們的項目效益預(yù)測往往顯得過于樂觀。92-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題本項目中，資產(chǎn)評估師預(yù)測的收入和成本費用

41、雖然與QBDH海上游樂場項目項目建議書的數(shù)字不一致，但相差不大，評估師應(yīng)該是受到了項目建議書中過于樂觀估計的影響。使用他們的數(shù)據(jù)，并不能減輕評估師的責(zé)任。因此評估師要謹(jǐn)慎使用他們的預(yù)測數(shù)據(jù)，重要的預(yù)測參數(shù)一定要有自己的獨立判斷和資料來源。只有這樣才能遠(yuǎn)離風(fēng)險，只有這樣才能保持和提高資產(chǎn)評估的可信度。93-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題（三）被評估單位提供未來收益預(yù)測與評估師存在差異時，評估師應(yīng)當(dāng)詳盡了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、未來經(jīng)營計劃，并與企業(yè)充分溝通。當(dāng)存在的差異不能消除時，應(yīng)當(dāng)考慮是否終止評估業(yè)務(wù)。94-17未來收益預(yù)測和責(zé)任劃分問題評估案例中，評估師對未來收入預(yù)測依據(jù)不充分：評估師分析了被評

42、估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景，也披露了宏觀和區(qū)域因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景，但也存在以下問題：企業(yè)未來收入的預(yù)測與宏觀、區(qū)域因素、所在行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r之間脫節(jié)，關(guān)聯(lián)度較差，無法判斷企業(yè)未來收入的預(yù)測是否合理；評估師未通過企業(yè)未來的經(jīng)營計劃和各類業(yè)務(wù)收入的發(fā)展趨勢和行業(yè)特點進行分析，對企業(yè)的視頻收入、制作收入、廣告收入、技術(shù)收入等不同業(yè)務(wù)類型收入增長率均按照同一比例增長，不合理。95-17七、折現(xiàn)率的測算第三十二條注冊資產(chǎn)評估師可以選擇收益法的其他具體方法進行企業(yè)價值評估。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。折現(xiàn)

43、率：是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風(fēng)險一定的情況下，對投資所期望的回報率，即投資者要求的報酬率折現(xiàn)率無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率（對風(fēng)險投資的補償）96-17（一）折現(xiàn)率三原則折現(xiàn)率的三原則：折現(xiàn)率的三原則：1、不低于投資的機會成本；、不低于投資的機會成本；2、不宜使用行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為折現(xiàn)率：行、不宜使用行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為折現(xiàn)率：行業(yè)基準(zhǔn)收益率為基本建設(shè)投資管理部門為篩選業(yè)基準(zhǔn)收益率為基本建設(shè)投資管理部門為篩選建設(shè)項目，按照行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率指建設(shè)項目，按照行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率指標(biāo)；標(biāo)；3、折現(xiàn)率口徑應(yīng)當(dāng)與收益口徑保持一致。、折現(xiàn)率口徑應(yīng)當(dāng)與收益口徑保持一致。97-17（二）折現(xiàn)

44、率常用方法折現(xiàn)率的常見三方法：折現(xiàn)率的常見三方法：1、資本資產(chǎn)定價模型；、資本資產(chǎn)定價模型；ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs2、加權(quán)平均資本成本模型：、加權(quán)平均資本成本模型：WACC=ReE/(D+E)+Rd D/(D+E) (1-T)3、風(fēng)險累加法：、風(fēng)險累加法：R= Rf+ Rr 無風(fēng)險報酬率行業(yè)風(fēng)險報酬率經(jīng)營風(fēng)無風(fēng)險報酬率行業(yè)風(fēng)險報酬率經(jīng)營風(fēng)險報酬率財務(wù)風(fēng)險報酬率其他行業(yè)風(fēng)險險報酬率財務(wù)風(fēng)險報酬率其他行業(yè)風(fēng)險報酬率報酬率98-17現(xiàn)金流量折現(xiàn)法99-17（三）資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs1、CAPM 為了確定股權(quán)回報率，我們利用資本定價模型（Capit

45、al Asset Pricing Model or“CAPM”）。CAPM 是通常估算投資者收益要求并進而求取公司股權(quán)收益率的方法。公式表述： ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs 其中：Re為股權(quán)回報率；Rf為無風(fēng)險回報率； 為風(fēng)險系數(shù)；ERP 為市場風(fēng)險超額回報率；Rs為公司特有風(fēng)險超額回報率100-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定無風(fēng)險收益率 Rf：國債收益率通常被認(rèn)為是無風(fēng)險的，因為持有該債權(quán)到期不能兌付的風(fēng)險很小，可以忽略不計。 在滬、深兩市選擇從評估基準(zhǔn)日到國債到期日剩余期限超過 10 年期的國債，并計算其到期收益率，取所有國債到期收益率的平均值

46、作為評估無風(fēng)險收益率Rf。101-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs近幾年的10年以上的長期國債年收益率年平均數(shù)維持在4%-4.5%之間。Rf44.5102-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs2015年Rf4.08，2014年Rf4.312013年Rf4.32%，2012年Rf4.13%103-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定股權(quán)風(fēng)險收益率 ERP：股權(quán)風(fēng)險收益率是投資者投資股票市場所期望的超過無風(fēng)險收益率的部分。正確地確定風(fēng)險收益率一直是評估機構(gòu)的研究課題。在美國，Ibbotson Associates 的研究發(fā)現(xiàn)

47、從 1926 年到1997 年，股權(quán)投資年平均年復(fù)利回報率為11.0%，超過長期國債收益率（無風(fēng)險收益率）約 5.8%。這個超額收益率就被認(rèn)為是股權(quán)投資風(fēng)險超額收益率 ERP（Equity Risk Premium）。 借鑒美國相關(guān)部門估算 ERP 的思路，目前國內(nèi)的大機構(gòu)對中國股票市場相關(guān)數(shù)據(jù)進行了研究，按如下方式計算中國股市的股權(quán)風(fēng)險收益率 ERP：104-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定衡量股市整體變化的指數(shù)：估算股票市場的投資回報率首先需要確定一個衡量股市波動變化的指數(shù)。目前國內(nèi)滬、深兩市有許多指數(shù)，選用的指數(shù)應(yīng)該是能最好反映市場主流股票變化的滬深 300

48、指數(shù)。收益率計算年期的選擇：所謂收益率計算年期就是考慮到股票價格是隨機波動的，存在不確定性，因此為了合理稀釋由于股票非系統(tǒng)波動所產(chǎn)生的擾動，選擇 10 年為間隔期為計算ERP 的計算年期，也就是說每只成份股的投資回報率都是需要計算其十年的平均值投資回報率作為其未來可能的期望投資回報率。105-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs數(shù)據(jù)的采集： ERP測算借助Wind資訊的數(shù)據(jù)系統(tǒng)提供所選擇的各成份股每年年末的交易收盤價。由于成份股收益中應(yīng)該包括每年分紅、派息等產(chǎn)生的收益，因此選用的年末收盤價是Wind數(shù)據(jù)中的年末“復(fù)權(quán)”價。 年收益率的計算采用算術(shù)平均值和幾何平均值兩種計算

49、方法：106-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs107-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs幾何平均值計算方法：108-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs將每年滬深300指數(shù)成份股收益算術(shù)平均值或幾何平均值計算出來后，需要將300個股票收益率計算平均值作為本年算術(shù)或幾何平均值的計算 ERP 結(jié)論，這個平均值采用加權(quán)平均的方式，權(quán)重則選擇每個成份股在滬深 300 指數(shù)計算中的權(quán)重；每年ERP 的估算分別采用如下方式： 算術(shù)平均值法： ERPi= AiRfi (i=1,2,N) 幾何平均值法： ERPi = CiRfi (i=1

50、,2,N) 。109-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs110-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs111-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs由于幾何平均值可以更好表述收益率的增長情況，因此一般采用幾何平均值計算的 Cn計算得到 ERP 作為目前國內(nèi)市場股權(quán)超額收益率。 112-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs113-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsl國家風(fēng)險因素的表現(xiàn)方式：股權(quán)投資回報率中：國家風(fēng)險因素主要體現(xiàn)在股權(quán)市場超額收益率ERP中；可以通過修正ERP來體現(xiàn)不同國家

51、或地區(qū)的國家風(fēng)險因素；114-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsAswath Damodaran網(wǎng)站上發(fā)布數(shù)據(jù)國家風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)l該國家風(fēng)險溢價是2015年1月發(fā)布的，國家風(fēng)險溢價的基礎(chǔ)是美國的ERP=5.75%；l如果我們認(rèn)同每個國家的ERP是確定的，則可以認(rèn)為其基于中國的ERP的溢價可以參照基于美國的ERP的溢價來估算； 基于美國ERP基礎(chǔ)上計算的中國國家風(fēng)險溢價=0.9%；。115-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs116-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定ERP兩種方法形成的結(jié)論有差異近幾年的ERP一般維持在71

52、0之間。117-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定對比公司相對于股票市場風(fēng)險系數(shù) (Levered )： 被認(rèn)為是衡量公司相對風(fēng)險的指標(biāo)。投資股市中一個公司，如果其 值為1.1 則意味著其股票風(fēng)險比整個股市平均風(fēng)險高 10%；相反，如果公司 為 0.9，則表示其股票風(fēng)險比股市平均低 10%。因為投資者期望高風(fēng)險應(yīng)得到高回報， 值對投資者衡量投資某種股票的相對風(fēng)險非常有幫助。 （上漲下跌勢頭）118-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs國內(nèi) Wind 資訊公司是一家從事于 的研究并給出計算 值的計算公式的公司。通過選取該公司公布的 計算器計算對比

53、公司的值。股票市場指數(shù)選擇的是滬深 300 指數(shù)，選擇滬深 300 指數(shù)主要是考慮該指數(shù)是國內(nèi)滬深兩市第一個跨市場指數(shù)，并且組成該指數(shù)的成份股是各行業(yè)內(nèi)股票交易活躍的領(lǐng)頭股票。同時在估算國內(nèi)股票市場ERP時采用的也是滬深300指數(shù)的成份股，因此在估算 值時需要與ERP相匹配。 119-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs采用上述方式估算的 值是含有對比公司自身資本結(jié)構(gòu)的 值。計算對比公司 Unlevered 和估算被評估單位 Unlevered ： Unlevered=Levered/1+(1-T)D/E 式中： D債權(quán)價值；E股權(quán)價值；T適用所得稅率。120-17資本定

54、價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs121-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs確定被評估單位的資本結(jié)構(gòu)比率 在確定被評估企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時我們參考了以下兩個指標(biāo)： 1、被對比公司資本結(jié)構(gòu)平均值； 2、被評估企業(yè)自身賬面價值計算的資本結(jié)構(gòu)。 最后綜合上述兩項指標(biāo)確定被評估企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，再次估算被評估單位在上述確定的資本結(jié)構(gòu)比率下的 Levered 代入到如下公式中，計算被評估單位Levered= Unlevered1+(1-T)D/E 式中：D債權(quán)價值；E股權(quán)價值；T：適用所得稅率；122-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs123-

55、17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs124-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs我們估算 系數(shù)的目的是估算折現(xiàn)率，但折現(xiàn)率是用來折現(xiàn)未來的預(yù)期收益，因此折現(xiàn)率應(yīng)該是未來預(yù)期的折現(xiàn)率，因此要求估算的 系數(shù)也應(yīng)該是未來的預(yù)期 系數(shù)。但我們采用的 系數(shù)估算方法是采用歷史數(shù)據(jù)（評估基準(zhǔn)日前對比公司的歷史數(shù)據(jù)），因此我們實際估算的 系數(shù)應(yīng)該是歷史的 系數(shù)而不是未來預(yù)期的 系數(shù)。125-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs為了估算未來預(yù)期的系數(shù)：Blume在1975年其在“貝塔及其回歸趨勢”一文中指出股票 的真實值要比其估計值更趨近于“1”

56、，并提出“趨一性”的兩個可能的原因：（1）公司初建時傾向于選擇風(fēng)險相對高的投資項目，當(dāng)風(fēng)險隨著時間的推移逐漸釋放時， 會出現(xiàn)下降的趨勢。（2）公司在決定新的投資時，作為風(fēng)險厭惡者的管理層，可能傾向于考慮小風(fēng)險的投資，這樣公司的 系數(shù)就趨于“1”。126-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs理論上，上市公司的值一般不應(yīng)偏離 1 太大， 市場中所有股票價值加權(quán)平均值是 1， 典型值的變化范圍一般在 0 2 之間。布魯姆調(diào)整法(Blume Adjustment)：專門對值進行了平滑調(diào)整，如 Bloomberg公布的調(diào)整后 值的計算方式為：調(diào)整后值 原始值 67% +1 33%1

57、27-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsRs的確定：由于CAPM考慮企業(yè)的風(fēng)險體現(xiàn)在值上，對于非上市公司而言，其值是根據(jù)上市公司計算確定的， 主要反映了上市公司的經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險。但是除此之外，企業(yè)規(guī)模、處理時間、經(jīng)營階段、內(nèi)部管理和控制、管理人員經(jīng)歷、主要客戶和供應(yīng)商等無法通過反映。CPAM主要確定的是上市公司的權(quán)益資本成本。對于非上市公司，評估實踐中進行了調(diào)整，增加了企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)Rs128-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs企業(yè)特定風(fēng)險收益率Rs主要考慮的因素：企業(yè)規(guī)模企業(yè)所處的經(jīng)營階段主要產(chǎn)品所處發(fā)展階段企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和地區(qū)分布企業(yè)歷史經(jīng)營情況內(nèi)部管理和控制機制管理人員經(jīng)驗和資歷對主要客戶和供應(yīng)商的依賴等129-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs資產(chǎn)評估師在估算被評估單位特有風(fēng)險收益率時，通常也分規(guī)模超額收益率和其他特有風(fēng)險收益率兩部分來估算。對于規(guī)模超額收益率，中評協(xié)組織了課題組進行了研究，其研究結(jié)果表明：規(guī)模超額收益率在凈資產(chǎn)規(guī)模低于10億時呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)增加而下降的趨勢，當(dāng)凈資產(chǎn)規(guī)模超過10億后不再符合這個趨勢。130-17資本定價模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs中評協(xié)企業(yè)價值收益法評估參數(shù)確