XXXX年度銀行業(yè)投資策略—總有云開日出時

1、興業(yè)證券銀行業(yè)策略報告興業(yè)證券銀行業(yè)策略報告 2011年銀行業(yè)策略年銀行業(yè)策略 總有云開日出時 銀行業(yè)分析師銀行業(yè)分析師 胡遠(yuǎn)川胡遠(yuǎn)川 吳畏吳畏 曹晉曹晉 2010. 12乘風(fēng)破浪會有時乘風(fēng)破浪會有時銀行股何時能夠獲得超額收益銀行股何時能夠獲得超額收益 2010年無疑是銀行股最為失意的一年，市場上充斥了對銀行股“漲得比誰都慢，下跌也從未躲過“的幽怨。銀行股究竟面臨了何樣的厄困，為何在業(yè)績持續(xù)向好，風(fēng)險基本可控的背景下遭到了市場如此的背棄。2銀行何時能夠獲得超額收益 銀行業(yè)獲得超額收益的時間段主要是2006年7月到2007年1月，2007年6月到8月，2007年10月到11月，2008年3月到4

2、月，2009年年4月到月到7月，月，2010年年4月到月到7月。月。我們可以將銀行股的超額收益行情以時間為基準(zhǔn)分為兩類，一類是2008年之前，當(dāng)時可流通股票的股數(shù)占比相對處于較低的水平，由于股改制度紅利的驅(qū)動，銀行股在2006年和2007年都存在分布于全年的行情；而進(jìn)入2008年后，由于可流通股票股數(shù)的持續(xù)上升，銀行股已經(jīng)很難再一次產(chǎn)生全年分布性的行情了，我們看到無論2008年、2009年抑或是2010年，銀行股的超額收益行情大多處于二、三季度之間，這背后的原因在于在流動性相對不足的情況下，銀行股的行情爆發(fā)需要市場對資金的環(huán)境有一個充分的認(rèn)識。一般來說，通過一季度的信貸投放，通過一季度的信貸投

3、放，相當(dāng)一部分的資金會流向與資本市場相關(guān)的領(lǐng)域，市場也會在資金支持的背景下演繹出銀行股的超額收益行情。 3銀行何時能夠獲得超額收益4何時應(yīng)該規(guī)避銀行股投資 5銀行股的規(guī)避主要發(fā)生于這樣兩種情況下： 一是降息周期過程中，在這種情況下由于“存款有息”的要求，活期存款很難與貸款同比例下降，這就造成了銀行存貸息差的負(fù)面影響， 同時，降息往往由經(jīng)濟(jì)下滑引出，經(jīng)濟(jì)的下滑又必然對銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量帶來壓力，在這雙重桎梏下，銀行股必然面臨跑輸大盤的局面。何時應(yīng)該規(guī)避銀行股投資6 二是小盤股、題材股爆發(fā)的階段，主要時間段為二是小盤股、題材股爆發(fā)的階段，主要時間段為2007年年2月月至至5月，月，2009年年8月

4、到月到2010年年4月以及月以及2010年年7月至今。月至今。 對于對于2009年下半年和年下半年和2010年的中小盤股票的瘋狂，我們年的中小盤股票的瘋狂，我們認(rèn)為核心因素在與于整個市場的資金處于名義趨緊，但實際相對認(rèn)為核心因素在與于整個市場的資金處于名義趨緊，但實際相對緩和的經(jīng)濟(jì)背景下。緩和的經(jīng)濟(jì)背景下。 從從2009年年7月起，我們國家確定了初步的流動性推出機(jī)制，月起，我們國家確定了初步的流動性推出機(jī)制，對銀行資本充足率的嚴(yán)格監(jiān)管遠(yuǎn)比加息對信貸收縮的壓力更為巨對銀行資本充足率的嚴(yán)格監(jiān)管遠(yuǎn)比加息對信貸收縮的壓力更為巨大，正是這一政策的推出使得大，正是這一政策的推出使得2009年下半年的月均信

5、貸投放不年下半年的月均信貸投放不足足3600億元，與上半年月均超過億元，與上半年月均超過12000億元形成了鮮明的對比。億元形成了鮮明的對比。名義資金的趨緊使得在場資金對銀行股這樣的大市值標(biāo)的缺乏信名義資金的趨緊使得在場資金對銀行股這樣的大市值標(biāo)的缺乏信心，而實際投資領(lǐng)域追求高周轉(zhuǎn)率的資金又使得心，而實際投資領(lǐng)域追求高周轉(zhuǎn)率的資金又使得“賺快錢賺快錢”效應(yīng)效應(yīng)蔓延到了這個市場。蔓延到了這個市場。7 7 7 7我們可以看出中小板市盈我們可以看出中小板市盈率已經(jīng)十分逼近歷史的高率已經(jīng)十分逼近歷史的高位水平，中小板整體估值位水平，中小板整體估值再次大幅上漲的空間已經(jīng)再次大幅上漲的空間已經(jīng)十分有限，而

6、上證綜指整十分有限，而上證綜指整體的體的PE由于銀行股的低由于銀行股的低估仍然徘徊在底部運行。估仍然徘徊在底部運行。在對明年流動性保持中性在對明年流動性保持中性的判斷下，中小盤股票再的判斷下，中小盤股票再次走出獨立行情的估值基次走出獨立行情的估值基礎(chǔ)已經(jīng)很難實現(xiàn)了。礎(chǔ)已經(jīng)很難實現(xiàn)了。對明年行業(yè)配置的判斷銀行業(yè)投資時鐘 8 8獨上高樓凋碧樹，望盡估值路獨上高樓凋碧樹，望盡估值路估值篇估值篇9 通過分析銀行股通過分析銀行股2010年的估值表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行股的估值年的估值表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行股的估值從年初以來一直趨勢性下移，從全行業(yè)從年初以來一直趨勢性下移，從全行業(yè)14.7倍市盈率（倍市盈率

7、（TTM）下降到）下降到目前目前9.51倍市盈率（倍市盈率（TTM），市凈率從），市凈率從2.54下降到下降到1.77的水平。的水平。銀行估值下滑原因之一機(jī)構(gòu)持續(xù)減倉10102009Q42010Q12010Q22010Q3行業(yè)名稱市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比采掘業(yè)9.43%12.00%6.74%9.89%5.64%8.74%5.42%8.52%制造業(yè)40.17%33.39%41.87%33.10%44.92%33.92%49.11%38.46%食品、飲料6.25%4.11%6.53%3.94%8.10%4.25%9.67%4.92%石油、化學(xué)、塑膠、塑料4.

8、95%4.19%5.12%4.29%4.31%4.09%4.61%4.73%電子1.21%1.63%1.63%1.84%2.13%2.12%2.17%2.39%金屬、非金屬8.43%7.27%6.41%6.76%4.95%6.45%5.94%7.41%機(jī)械、設(shè)備、儀表12.38%9.93%13.60%9.94%13.43%10.07%14.54%11.61%醫(yī)藥、生物制品5.41%3.60%6.67%3.69%9.89%4.36%10.11%4.82%建筑業(yè)1.78%1.87%1.67%1.85%1.73%1.81%2.04%1.82%交通運輸、倉儲業(yè)2.56%5.18%3.04%5.25%2

9、.90%4.91%2.27%4.79%信息技術(shù)業(yè)4.29%4.06%5.67%4.26%6.10%4.43%5.99%4.35%批發(fā)和零售貿(mào)易5.81%3.49%6.07%3.37%7.19%3.49%8.28%3.99%金融、保險業(yè)金融、保險業(yè)23.6723.67% %27.50%27.50%21.6621.66% %29.31%29.31%18.5418.54% %30.65%30.65%13.5613.56% %25.76%25.76%房地產(chǎn)業(yè)4.45%4.47%4.40%4.54%3.26%3.96%3.70%4.19%銀行股占比減少-2.01%-3.12%-4.98%大消費類占比增加

10、1.80%5.92%2.87%銀行估值下滑原因之二融資供給加劇1111融資方式融資方式實施時間實施時間融資金額融資金額工行工行次級債次級債9 月月220工行工行配股配股11月月450農(nóng)行農(nóng)行IPO7 月月1502中行中行可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債6 月月400中行中行配股配股11月、月、12月（月（H股）股）600建行建行配股配股11月月617交行交行配股配股6 月月328招行招行配股配股3 月月216中信中信次級債次級債5 月月165民生民生次級債次級債6 月月58興業(yè)興業(yè)配股配股6 月月177深發(fā)展深發(fā)展A定向增發(fā)定向增發(fā)6 月月69浦發(fā)浦發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)10 月月395光大光大IPO8 月月189南

11、京南京配股配股11月月50中信中信配股配股已過會審批，擬實施已過會審批，擬實施260合計合計5696銀行估值下滑原因之三政策超預(yù)期1212 年初以來是對政府融資平臺的擔(dān)憂，銀監(jiān)會連續(xù)出臺了年初以來是對政府融資平臺的擔(dān)憂，銀監(jiān)會連續(xù)出臺了98號文，號文，309號文，號文，338號文持續(xù)對政府融資平臺貸款進(jìn)行清理。號文持續(xù)對政府融資平臺貸款進(jìn)行清理。 兩會以來國家即對房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格管理使得市場對銀行業(yè)兩會以來國家即對房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格管理使得市場對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)健產(chǎn)生了系統(tǒng)性地?fù)?dān)憂，從資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)健產(chǎn)生了系統(tǒng)性地?fù)?dān)憂，從4月開始，在月開始，在“4.15”新政的加劇下，銀行股的估值水平迅速從接近

12、新政的加劇下，銀行股的估值水平迅速從接近14倍市盈率下滑倍市盈率下滑到了到了9.5倍市盈率左右，市場一片哀鴻。倍市盈率左右，市場一片哀鴻。 而三季度關(guān)于銀監(jiān)會四大監(jiān)管體系實施的討論又將通過業(yè)績而三季度關(guān)于銀監(jiān)會四大監(jiān)管體系實施的討論又將通過業(yè)績提升實現(xiàn)估值改善的銀行重新打回了起點，使得連續(xù)二個季度提升實現(xiàn)估值改善的銀行重新打回了起點，使得連續(xù)二個季度的業(yè)績增長驅(qū)動代估值修復(fù)中途夭折。的業(yè)績增長驅(qū)動代估值修復(fù)中途夭折。 可以說，今年的銀行股所遭受到的政策壓制是前所未有的，可以說，今年的銀行股所遭受到的政策壓制是前所未有的，在這一系列政策利空下銀行股的估值一路下滑，在這一系列政策利空下銀行股的估值

13、一路下滑，“顯微鏡效應(yīng)顯微鏡效應(yīng)”處處顯現(xiàn)。處處顯現(xiàn)。2011年銀行估值修復(fù)空間明顯1313 首先，目前機(jī)構(gòu)投資者對銀行股投資的配置占比已經(jīng)首先，目前機(jī)構(gòu)投資者對銀行股投資的配置占比已經(jīng)達(dá)到了歷史的地步，即使考慮機(jī)構(gòu)投資者未來不對銀行股達(dá)到了歷史的地步，即使考慮機(jī)構(gòu)投資者未來不對銀行股進(jìn)行配置，在目前的倉位比例下，繼續(xù)下降的空間已經(jīng)十進(jìn)行配置，在目前的倉位比例下，繼續(xù)下降的空間已經(jīng)十分有限（考慮指數(shù)基金被動的對銀行股的投資需求）。分有限（考慮指數(shù)基金被動的對銀行股的投資需求）。 而由于明年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的不確定性，在大盤出現(xiàn)價值而由于明年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的不確定性，在大盤出現(xiàn)價值回歸的背景下，銀行股

14、又必然會獲得相對收益的溢出效應(yīng)，回歸的背景下，銀行股又必然會獲得相對收益的溢出效應(yīng)，使得低估值的板塊獲得價值修復(fù)的機(jī)會。使得低估值的板塊獲得價值修復(fù)的機(jī)會。2011年銀行估值修復(fù)空間明顯1414 其次，我們認(rèn)為2011年的行業(yè)政策以及監(jiān)管政策都不會出現(xiàn)比2010年對銀行股更不利的局面。 對于2010年銀行股資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，將會隨著時間的推移逐漸緩解，無論是房地產(chǎn)貸款還是政府融資平臺貸款，我們相信2011年平穩(wěn)的運行數(shù)據(jù)將會有效緩解市場的風(fēng)險憂慮，從而提升市場對銀行業(yè)績質(zhì)量的信心。 而在銀行監(jiān)管政策方面，隨著監(jiān)管體系的確立將會有一個初步的框架勾勒出來。我國當(dāng)前的銀行監(jiān)管政策已經(jīng)處于世界最嚴(yán)格的序

15、列之中，未來進(jìn)一步從嚴(yán)的可能性不大，反而是低于市場預(yù)期嚴(yán)格的監(jiān)管政策的最終出臺會對壓抑在銀行股估值之上的過度焦慮產(chǎn)生修復(fù)性機(jī)會。 （從次級債占附屬資本比例的最終監(jiān)管政策中，我們可以判斷未來的監(jiān)管政策出臺肯定會優(yōu)于市場的擔(dān)憂）2011年銀行估值修復(fù)空間明顯1515 最后，通過分析我們可以看出上市銀行通過最后，通過分析我們可以看出上市銀行通過2010年這年這一輪集體融資潮后的資本充足率水平將足以維持其未來一輪集體融資潮后的資本充足率水平將足以維持其未來23年的發(fā)展，也就是說大規(guī)模的銀行融資潮在年的發(fā)展，也就是說大規(guī)模的銀行融資潮在23年內(nèi)都年內(nèi)都不會成為阻礙市場估值提升的桎梏。不會成為阻礙市場估值

16、提升的桎梏。 而隨著各家銀行對資本使用效率的愈加重視，以而隨著各家銀行對資本使用效率的愈加重視，以RORAC為核心的新型商業(yè)銀行考核體系將會使得銀行業(yè)走為核心的新型商業(yè)銀行考核體系將會使得銀行業(yè)走向更加向更加“資本集約化資本集約化”的發(fā)展道路，基于這一判斷，我們更的發(fā)展道路，基于這一判斷，我們更是對銀行股中短期的融資壓力保持樂觀的估計。是對銀行股中短期的融資壓力保持樂觀的估計。眾里尋她千百度，驀然回首闌珊處眾里尋她千百度，驀然回首闌珊處業(yè)績篇業(yè)績篇16關(guān)于生息資產(chǎn)規(guī)模的判定 17 升息資產(chǎn)規(guī)模的判定在六大驅(qū)動因素中最為基礎(chǔ)，同時預(yù)測的相升息資產(chǎn)規(guī)模的判定在六大驅(qū)動因素中最為基礎(chǔ)，同時預(yù)測的相對

17、準(zhǔn)確性也較高。對準(zhǔn)確性也較高。 在貨幣乘數(shù)（從長期看主要與交易習(xí)慣有關(guān)）保持基本穩(wěn)定的前在貨幣乘數(shù)（從長期看主要與交易習(xí)慣有關(guān)）保持基本穩(wěn)定的前提下，國務(wù)院與貨幣管理當(dāng)局對每年提下，國務(wù)院與貨幣管理當(dāng)局對每年M2指標(biāo)的判斷可以成為重要依指標(biāo)的判斷可以成為重要依據(jù)。而在這個指導(dǎo)指標(biāo)協(xié)商一致之前，我們可以用預(yù)測的實際據(jù)。而在這個指導(dǎo)指標(biāo)協(xié)商一致之前，我們可以用預(yù)測的實際GDP增長率與預(yù)測的增長率與預(yù)測的CPI簡單相加，經(jīng)過一定的修正后獲得這一參數(shù)。簡單相加，經(jīng)過一定的修正后獲得這一參數(shù)。 這一修正值主要取決于預(yù)測人員對實體經(jīng)濟(jì)對信貸貨幣的依賴而這一修正值主要取決于預(yù)測人員對實體經(jīng)濟(jì)對信貸貨幣的依賴

18、而進(jìn)行判斷，如果實體經(jīng)濟(jì)對信貸依賴較高則修正值就較高，反之則較進(jìn)行判斷，如果實體經(jīng)濟(jì)對信貸依賴較高則修正值就較高，反之則較低。我們一般掌握的修正值在低。我們一般掌握的修正值在24之間。之間。 我們認(rèn)為明年我們認(rèn)為明年M2的增長目標(biāo)將設(shè)定在的增長目標(biāo)將設(shè)定在13%15%之間，而最之間，而最終的增長估計為終的增長估計為15%，與之相對應(yīng)的信貸投放將會在，與之相對應(yīng)的信貸投放將會在6.57萬億萬億之間，增長率在之間，增長率在13.6%至至14.8%之間。通過歷史比較，我們得出之間。通過歷史比較，我們得出上市銀行生息資產(chǎn)同比增長率與上市銀行生息資產(chǎn)同比增長率與M2增長率基本保持一致的判斷，從增長率基本

19、保持一致的判斷，從而使得我們首先確定了銀行業(yè)績實現(xiàn)的基礎(chǔ)。而使得我們首先確定了銀行業(yè)績實現(xiàn)的基礎(chǔ)。關(guān)于凈息差走勢的判定1819 我們對銀行業(yè)明年凈息差提升持正面的態(tài)度，我們認(rèn)為隨著每我們對銀行業(yè)明年凈息差提升持正面的態(tài)度，我們認(rèn)為隨著每一次非對稱加息（一次非對稱加息（25個個bp）的實現(xiàn)，將會提高上市銀行凈息差）的實現(xiàn)，將會提高上市銀行凈息差34bp的水平。的水平。 同時，由于信貸額度的管理預(yù)期，商業(yè)銀行主動的貸款定價能同時，由于信貸額度的管理預(yù)期，商業(yè)銀行主動的貸款定價能力也將有所提升，僅就按揭貸款利率下浮由力也將有所提升，僅就按揭貸款利率下浮由7折上升為折上升為85折，就將折，就將為商業(yè)銀

20、行凈息差帶來為商業(yè)銀行凈息差帶來23個個bp的提升，而對公貸款利率浮動比的提升，而對公貸款利率浮動比率的行業(yè)性上浮也會為商業(yè)銀行凈息差超預(yù)期做出貢獻(xiàn)。率的行業(yè)性上浮也會為商業(yè)銀行凈息差超預(yù)期做出貢獻(xiàn)。 在基于在基于2011年上半年前進(jìn)行年上半年前進(jìn)行3次標(biāo)準(zhǔn)非對稱加息的被動定價次標(biāo)準(zhǔn)非對稱加息的被動定價能力提升和隨著按揭貸款利率下浮折扣數(shù)上升以及對公貸款利率浮能力提升和隨著按揭貸款利率下浮折扣數(shù)上升以及對公貸款利率浮動比例驅(qū)動下的主動定價能力提升的兩方面因素作用下，我們預(yù)計動比例驅(qū)動下的主動定價能力提升的兩方面因素作用下，我們預(yù)計2011年凈息差還有年凈息差還有1218個個bp的提升空間，也即

21、凈息差增長的提升空間，也即凈息差增長6%至至8%。關(guān)于手續(xù)費凈收入的判定202020數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊212121 關(guān)于銀行卡、支付結(jié)算和代理業(yè)務(wù)類手續(xù)費收入是最為原始的手續(xù)費收入構(gòu)成，這一部分手續(xù)費完全不占用銀行資本，本質(zhì)上是銀行渠道網(wǎng)點和支付結(jié)算系統(tǒng)范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的體現(xiàn)。 這一部分的手續(xù)費收入增長與整個社會的交易發(fā)展形勢密切相關(guān)，可以說是銀行各項收入中最為貼近消費屬性的部分。 但是，我們也應(yīng)看到對于這一部分手續(xù)費收入銀監(jiān)會的管理較為嚴(yán)格，主要是考慮到了銀行完全壟斷了支付結(jié)算系統(tǒng)，其議價能力實際無比巨大。 綜合考慮以上因素，我們判斷這一部分手續(xù)費收入將會保持3

22、0%40%的穩(wěn)定增速，成為銀行業(yè)分享居民收入增長和消費升級的重要源泉。22 投資銀行類手續(xù)費收入主要集中于過橋貸款、并購貸款的財務(wù)顧問費和短期融資券、中期票據(jù)的承銷手續(xù)費。 這一部分手續(xù)費收入主要是反映了金融脫媒的方向，實際上凈利息收入和咨詢與顧問費收入和額度管理費類收入呈現(xiàn)出一定的此消彼長的關(guān)系。 但是正如我們后文所要分析到的，由于目前企業(yè)債券類融資凈資產(chǎn)占比40%的紅線依然存在，我們認(rèn)為債券融資市場大規(guī)模增長的空間相對有限，我們判斷投資銀行類手續(xù)費收入2011年的增長將會保持在30%左右。232323 咨詢與顧問費收入和額度管理費類收入實際上是一種信貸定價能力的溢出效應(yīng)表現(xiàn)。 一部分銀行甚

23、至為了內(nèi)部考核的需要，將本應(yīng)在貸款上顯現(xiàn)的利率上浮轉(zhuǎn)移到手續(xù)費收入的財務(wù)顧問費之中。同時，信用承諾費這一額度管理費的分項本身也代表了對資本的占用（與票據(jù)承兌業(yè)務(wù)相關(guān)）。 關(guān)于這一部分手續(xù)費收入的增長情況由于每年的信貸額度松緊不同，呈現(xiàn)出比較大的波動狀態(tài)，考慮到明年信貸額度的緊張超過今年，我們判斷這一部分的收入增長會有超過40%的漲幅，但是由于這一部分的可持續(xù)性相對較低，對于更遠(yuǎn)期的預(yù)測則要基于對信貸需求和資金供給的判斷。關(guān)于投資凈收益、匯兌凈收益以及公允價值變動凈收益的判定 24252525252626關(guān)于營業(yè)稅及附加的判定 26 在這里我們要強(qiáng)調(diào)的是，關(guān)于我國全球最高的商業(yè)銀行營業(yè)稅率是否有

24、可能逐步下調(diào)的可能性?？梢赃@么說，銀行的利潤80%以上重新分配到了我國的財政體系，而如果出現(xiàn)了系統(tǒng)性的信用風(fēng)險，銀行營業(yè)稅金的下降將成為管理當(dāng)局彌補銀行可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險損失的“護(hù)城河”。 在目前銀行業(yè)業(yè)績一片大好的背景下，我們并不認(rèn)為管理當(dāng)局有下調(diào)營業(yè)稅稅率的沖動，但是如果發(fā)生非預(yù)期的信貸損失，我們認(rèn)為由高營業(yè)稅所形成的利潤截留將會疏導(dǎo)回銀行體系以應(yīng)對資產(chǎn)損失。 我們估算了2010年的上市銀行營業(yè)稅及附加總額將達(dá)到將近900億元的規(guī)模，也就是說每一個百分點的營業(yè)稅金下降將會為整個上市銀行帶來113億元的稅后利潤增后，占我們預(yù)測的2010年上市銀行稅后5500億元利潤的2%，可以用于提升信貸資

25、產(chǎn)撥備率6個bp。2727關(guān)于業(yè)務(wù)及管理費用的判定27 業(yè)務(wù)及管理費用分為三大子項，即員工費用、業(yè)務(wù)費用以及折舊和攤銷費用。而這三大費用則由主要與公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和目前的網(wǎng)點渠道構(gòu)成相關(guān)。 在這里特別值得指出的是我們對兩類銀行業(yè)務(wù)費用的判斷。第一類是準(zhǔn)備轉(zhuǎn)型或推進(jìn)轉(zhuǎn)型的商業(yè)銀行費用率水平可能會超過我們預(yù)期，也即一些確立了新的戰(zhàn)略目標(biāo)的商業(yè)銀行可能會由于戰(zhàn)略導(dǎo)向的變更而產(chǎn)生初始成本，這對于那些缺乏業(yè)務(wù)特色的商業(yè)銀行尤為明顯； 第二類則是對于貸款久期較長的公司，由于可以有效避免每年重復(fù)的營銷精力，會使得單位資產(chǎn)費用獲得邊際上的改善。 總體來看，費用因素并不構(gòu)成對商業(yè)銀行業(yè)績影響的核心因素，或者可以

26、這么說，反而是一定的經(jīng)營結(jié)果能夠從反面改變管理層對費用提取的態(tài)度，商業(yè)銀行的費用是“與考核目標(biāo)相匹配”的費用，管理層主觀能動性相對較大。2828關(guān)于資產(chǎn)減值費用的判定2829 資產(chǎn)減值費用的提取恐怕是全市場對銀行股最關(guān)心的話題了。其中最重要的部分就是貸款減值準(zhǔn)備的計提數(shù)額，市場在這個問題上形成了二元悖論，如果計提較少則會認(rèn)為其撥備不夠謹(jǐn)慎，撥備不足以抵消可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險損失；如果計提過高則更是負(fù)面，好像不良的發(fā)生就在明天，我們的銀行股就只剩下一聲嘆息了。 我國上市銀行的信用成本確實較低，我們認(rèn)為這主要是因為：一是我國銀行業(yè)貸款質(zhì)量經(jīng)過2008年金融危機(jī)的考驗并未出現(xiàn)明顯大幅的信用風(fēng)險向下遷移

27、到現(xiàn)象，從經(jīng)濟(jì)理性角度確實沒有大幅增加撥備的必要；二是因為我國銀行業(yè)貸款客戶主要是大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)以及政府相關(guān)貸款。3030關(guān)于市場比較關(guān)心的幾個問題的探討關(guān)于市場比較關(guān)心的幾個問題的探討30 利率市場化一直是中國銀行業(yè)無法繞過的話題，從上世紀(jì)九十年代中期就開始討論，至今仍然甚囂塵上。我們在以前的報告中曾經(jīng)詳細(xì)地說明了利率市場化的實現(xiàn)邏輯，也就是利率市場化從來都不是一個主動的過程，而是在金融脫媒的外在壓力下，不得已而進(jìn)行的制度改革。那么，我們國內(nèi)當(dāng)前的金融脫媒又如何呢？31募集資金募集資金首發(fā)家數(shù)首發(fā)家數(shù)首發(fā)募集首發(fā)募集資金資金增發(fā)家數(shù)增發(fā)家數(shù)增發(fā)募集增發(fā)募集資金資金配股家數(shù)配股家數(shù)配股募集資配

28、股募集資金金Jan-10684.3535424.7068259.63900.000Feb-10755.6120394.7908341.181219.640Mar-10836.0636313.61113341.9602180.489Apr-10445.8828349.4151096.46800.000May-10548.4436439.60414108.83400.000Jun-10795.1723210.14918235.1262349.893Jul-10985.9923859.6151297.444328.931Aug-10672.4832497.6027174.87800.000Sep-1

29、0542.9727359.82713166.699216.444Oct-101,115.5524290.19516819.21016.142Nov-10906.20529237.84110228.1222440.242合計合計8,288.703134,377.351292,869.56141,041.78數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研發(fā)中心32 一般來說能夠發(fā)行債務(wù)性工具的企業(yè)都屬于大中型企業(yè)范疇，而且盈利情況要求較高。 我們根據(jù)可以獲得的數(shù)據(jù)找到了央企截至2009年底的凈資產(chǎn)總額為83969億元，而且凈利潤為5968億元，與之相對應(yīng)的全部國有企業(yè)的凈利潤總額為15703億元。

30、由于沒有披露過全部國有企業(yè)的凈資產(chǎn)總額，我們根據(jù)央企的對應(yīng)關(guān)系并考慮了央企相對較好的盈利能力，預(yù)測全國國有企業(yè)的凈資產(chǎn)總額應(yīng)該在22萬億到25萬億之間。 也就是說如果不考慮規(guī)模相對較小的民營企業(yè)的發(fā)行規(guī)模，我國金融市場能夠提供給企業(yè)的債券型融資空間，大約在8.8萬億到10萬億之間，而目前的企業(yè)性債券融資工具待償余額已經(jīng)達(dá)到了3.6萬億，留下的空間僅為56萬億之間，假設(shè)用10年逐步發(fā)行，每年的影響金額大約在50006000億元之間，同樣不足以對銀行的間接融資功能產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。33 最后，仍然是我們在以前的報告中所指出的，目前銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)遠(yuǎn)非美國70年代和日本80年代的監(jiān)管環(huán)境所能比擬

31、。 彼時銀行監(jiān)管之粗陋，衍生產(chǎn)品之方興未艾都使得銀行有能力也有沖動去參與利率市場化，獲得更多地發(fā)展空間。而今時今地，特別是對于我們國內(nèi)銀行，其監(jiān)管之嚴(yán)甚至超過了發(fā)達(dá)國家的水平。銀監(jiān)會對資本充足率的高標(biāo)準(zhǔn)要求、對撥貸比的特別性要求以及對銀行業(yè)手續(xù)費收費的價格管制都使得商業(yè)銀行沒有動力，更沒有空間去實施利率市場化的嘗試。大型銀行凈息差底線測算34凈息差凈息差規(guī)模增長13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%1.82%8.85%8.80%8.76%8.72%8.68%8.63%1.84%8.86%8.82%8.77%8.73%8.69%8.65%1.86%8.87%8.

32、83%8.79%8.74%8.70%8.66%1.88%8.89%8.84%8.80%8.76%8.71%8.67%1.90%8.90%8.85%8.81%8.77%8.73%8.68%1.92%8.91%8.87%8.82%8.78%8.74%8.70%1.94%8.92%8.88%8.84%8.79%8.75%8.71%1.96%8.94%8.89%8.85%8.81%8.76%8.72%1.98%8.95%8.90%8.86%8.82%8.78%8.73%風(fēng)險資產(chǎn)比例風(fēng)險資產(chǎn)比例55%，凈利息收入占比，凈利息收入占比80%，成本收入比，成本收入比35%，貸款占總資產(chǎn)，貸款占總資產(chǎn)55%，

33、分紅，分紅比例比例40%，核心資本充足率，核心資本充足率9%上市銀行三季報披露的數(shù)據(jù)所計算出的我國大型銀行的凈息差2.28中小型銀行凈息差底線測算35凈息差凈息差規(guī)模增長規(guī)模增長14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%2.04%7.90%7.86%7.82%7.78%7.74%7.70%2.06%7.91%7.87%7.83%7.79%7.75%7.71%2.08%7.92%7.88%7.84%7.80%7.76%7.72%2.10%7.93%7.89%7.85%7.81%7.77%7.73%2.12%7.94%7.90%7.86%7.82%7.78%7.75%

34、2.14%7.95%7.91%7.87%7.84%7.80%7.76%2.16%7.97%7.93%7.89%7.85%7.81%7.77%2.18%7.98%7.94%7.90%7.86%7.82%7.78%2.20%7.99%7.95%7.91%7.87%7.83%7.79%風(fēng)險資產(chǎn)比例風(fēng)險資產(chǎn)比例60%，凈利息收入占比，凈利息收入占比85%，成本收入比，成本收入比40%，貸款占總資產(chǎn)，貸款占總資產(chǎn)60%，分，分紅比例紅比例30%，核心資本充足率，核心資本充足率8%上市銀行三季報披露的數(shù)據(jù)所計算出的我國中小型銀行的凈息差2.26關(guān)于政府融資平臺貸款的思考關(guān)于政府融資平臺貸款的思考 36年份年份200820092010E2011E2012E2013E2014E現(xiàn)金流完全支持項目現(xiàn)金流完全支持項目期初余額期初余額1575200