外匯干預行為及其有效性研究

1、.外匯干預行為及其有效性研究外匯干預行為及其有效性研究.1. 研究背景o浮動匯率制度造成匯率頻繁波動o外匯干預成為常規(guī)手段o外匯干預效果不確定oObstfeld與Rogoff （1996）曾斷言：“在任何情況下，政府始終相信沖銷干預是有用的，盡管缺乏確實的證據(jù)證明干預能持續(xù)有效，但政府依然不斷的實踐它” 。.o從國外看，布雷頓森林體系后西方國家對外匯市場的干預主要集中在20世紀80年代至2000年左右。近年來外匯干預頻率明顯降低，但在2007年美國金融海嘯引發(fā)全球性經(jīng)濟危機以來，又開始出現(xiàn)中央銀行入市干預的行為，特別是2009年瑞士中央銀行對瑞郎進行了公開干預。.o從中國的情況來看，自2003

2、年2月起至今，人民幣升值的呼聲不斷高漲，中國中央銀行也在不斷地進行著各種方式的官方外匯干預以保證人民幣在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。2006年以來，我國外匯干預的力度進一步加大，在維持人民幣匯率穩(wěn)定的同時，也導致外匯儲備快速增加、市場流動性過剩、央行票據(jù)發(fā)行價量上行等問題的不斷出現(xiàn).2. 研究意義o通過行為視角和高頻數(shù)據(jù)方法探討干預的有效性和時效性豐富了研究理論o外匯干預有效性的微觀層面研究把握了金融理論的發(fā)展潮流o高頻數(shù)據(jù)更能準確的把握干預的效果特征o研究結論對于政府外匯管理部門與外匯從業(yè)人員也都有著一定的借鑒意義.3. 國外研究狀況o西方最早對外匯干預的目的進行了探討。20世紀70年代和8

3、0年代的許多研究表明，干預的目的是熨平短期匯率波動，而20世紀90年代的研究發(fā)現(xiàn)，干預的目的是防止匯率偏離目標水平。o20世紀7080年代大部分研究中干預量采用外匯儲備變動，不是貨幣當局的實際干預量，而90年代以來的研究則采用了貨幣當局公布的實際干預量.o從干預有效性的研究來看，西方學者主要研究了沖銷干預的有效性。研究結果表明，外匯干預通過資產組合余額渠道對匯率有顯著影響。預期渠道的研究發(fā)現(xiàn)信號假說成立，并發(fā)現(xiàn)逆風向干預假說成立；從中央銀行干預對匯率波動性的影響來看，結果都表明外匯干預增加了外匯市場的波動性。.4.主要研究結論o外匯干預是會對經(jīng)濟產生短期影響的，但長期來看，干預是中性的o干預的

4、四種目的：包括限制匯率短期大幅波動、改變匯率走勢、使匯率走勢維持在控制范圍內以及為調整外匯儲備結構而進行的干預o德國、日本、英國的干預是逆風向的o美元的走勢無法解釋工業(yè)化國家的干預行為.o資產組合余額渠道對匯率有顯著影響o信號假說成立o外匯干預增加了外匯市場的波動性.5.國內研究狀況o我國的外匯干預研究還處于起步階段，還主要停留在定性分析之上，缺乏高頻匯率數(shù)據(jù)的計量檢驗研究。從目前國內已出版或發(fā)表的論文或專著來看，我國的經(jīng)濟學者對我國中央銀行的外匯干預研究主要集中在干預目的、干預效果的研究上，方法也主要是在介紹西方外匯干預理論與實踐的基礎上，進行理論思考或進行低頻數(shù)據(jù)的檢驗。.6.國內代表人物

5、o1995：陶士貴o1997：孫魯軍o1998：李曉華、楊坤 、孫明春、巴曙松o1999：辛琪o2001：劉燕、陸前進、紀承烽、刁鋒o2002：元惠萍、陳浪南、黃詢o2003：奚君羊o2006：丁劍平、俞君鈦、張景煜o2007：干杏娣、楊金梅、張軍o2008：謝赤、張媛媛、丁暉、張亦春、劉猛、蘇桂富、趙永亮、姚又文o2009：卜永祥、朱孟楠、陸志明、桂泳評、李曉峰、魏英輝.7.外匯干預定義oDominguez（1998）對干預的定義為：外匯干預就是貨幣當局為影響匯率而發(fā)表的公告或在外匯市場進行的任何交易。o1974年，二十一國委員會就中央銀行對外匯市場進行干預的條件作出原則性規(guī)定。其中主要包括

6、：（1）對短期的大幅度匯率波動，如日內或周內，中央銀行可以進行干預；（2）對較長期的匯率波動，如月度或季度，中央銀行可以進行干預；（3）禁止中央銀行進行與匯率波動方向相同的干預，但制定匯率目標區(qū)的國家不受此規(guī)定的限制.8.外匯干預目標 匯 率 制 度 外 匯 干 預 目 標 澳 大 利 亞 獨 立 浮 動 阻 止 匯 率 相 對 于 基 本 價 值 的 急 劇 超 調 加 拿 大 獨 立 浮 動 主 要 阻 止 公 眾 喪 失 對 加 拿 大 元 的 信 心 ，以 防 止 因 信 心 喪 失 可能 會 導 致 的 過 度 預 期 、 貨 幣 價 值 的 持 續(xù) 、 急 劇 、 大 幅 下 降

7、，以 避 免 威 脅 貨 幣 政 策 的 執(zhí) 行 歐 洲 央 行 相 對 非 歐 元 區(qū) 貨幣 單 獨 浮 動 如 果 貨 幣 嚴 重 低 估 或 高 估 引 起 匯 率 波 動 ，特 別 是 對 價 格 穩(wěn) 定產 生 影 響 ， 將 采 取 外 匯 干 預 香 港 貨 幣 局 制 度 維 護 港 幣 的 匯 率 水 平 接 近 于 聯(lián) 系 匯 率U S D 1 : H K D 7 . 8 0 日 本 獨 立 浮 動 平 滑 明 顯 偏 離 經(jīng) 濟 基 本 面 的 匯 率 過 度 波 動 韓 國 獨 立 浮 動 隨 著 1 9 9 7 年 1 2 月 由 管 理 浮 動 匯 率 制 向 自 由

8、 浮 動 匯 率 制 的 轉變 ， 干 預 主 要 用 以 平 滑 偏 離 經(jīng) 濟 基 本 面 的 的 匯 率 過 度 波 動 新 加 坡 沒 有 事 前 宣 告 路徑 的 管 理 浮 動 制 將 新 加 坡 元 的 貿 易 權 重 匯 率 維 護 在 一 個 未 披 露 的 目 標 區(qū) 內 瑞 士 獨 立 浮 動 自1 9 9 1 年 以 來 ， 瑞 士 國 民 銀 行 很 少 執(zhí) 行 外 匯 干 預 。 此 前 ，當 出 現(xiàn) 嚴 重 的 偏 離 于 經(jīng) 濟 基 本 面 的 匯 率 過 度 波 動 時 ，曾 采 取過 干 預 英 國 獨 立 浮 動 平 滑 英 鎊 匯 率 的 過 度 波 動

9、 ， 或 支 持 貨 幣 政 策 目 標 ( 通 貨 膨 脹目 標 ) 美 國 獨 立 浮 動 美 國 采 取 的 干 預 日 益 罕 見 。 當 其 進 行 干 預 時 ， 目 標 是 抗 擊 紊亂 的 市 場 ， 即 匯 率 明 顯 偏 離 經(jīng) 濟 基 本 面 ， 市 場 不 反 映 匯 率 的雙 向 風 險 .9.外匯干預的執(zhí)行者 執(zhí) 行 機 構 澳 大 利 亞 澳 大 利 亞 儲 備 銀 行 （ RBA） 獨 立 決 定 和 執(zhí) 行 外 匯 干 預 操 作 。 加 拿 大 加 拿 大 銀 行 （ BOC） 負 責 外 匯 干 預 。 干 預 政 策 委 員 會 意 見 必 須 與 財

10、政 部 一 致 。 日 常的 干 預 操 作 由 加 拿 大 銀 行 負 責 。 歐 洲 央 行 歐 洲 央 行 （ ECB） 負 責 制 定 外 匯 干 預 的 決 策 。 歐 元 區(qū) 各 國 中 央 銀 行 超 過 限 額 、 與 儲備 管 理 有 關 的 外 匯 操 作 要 經(jīng) ECB 批 準 。 香 港 香 港 貨 幣 管 理 局 （ HKMA） 執(zhí) 行 匯 率 政 策 ， 執(zhí) 行 該 職 責 時 獨 立 于 財 政 部 門 。 日 本 大 藏 省 （ MOF） 負 責 作 出 外 匯 干 預 決 定 并 提 供 資 金 來 源 。 日 本 銀 行 作 為 外 匯 干 預 的咨 詢 者

11、 和 代 理 人 。 韓 國 根 據(jù) 相 關 法 律 ， 財 政 部 （ MOF） 直 接 負 責 匯 率 政 策 。 鑒 于 外 匯 操 作 與 貨 幣 政 策 的 緊密 聯(lián) 系 ，MOF 和 韓 國 銀 行（ BOK）在 決 定 何 時 、怎 樣 干 預 外 匯 市 場 時 緊 密 合 作 ，BOK負 責 執(zhí) 行 干 預 。 新 加 坡 新 加 坡 貨 幣 當 局 (MAS)獨 立 制 定 和 執(zhí) 行 匯 率 政 策 。 瑞 士 瑞 士 國 民 銀 行 獨 立 制 定 和 執(zhí) 行 匯 率 政 策 。 英 國 財 政 部 決 定 利 用 外 匯 平 準 賬 戶 干 預 ， 英 格 蘭 銀 行

12、 (BOE)作 為 代 理 人 。 BOE 有 獨 立 的外 匯 儲 備 工 具 ， 可 以 相 機 用 于 外 匯 干 預 ， 以 支 持 貨 幣 政 策 目 標 。 美 國 根 據(jù) 相 關 法 律 ，由 財 政 部 負 責 制 定 匯 率 政 策 ，并 作 為 美 元 匯 率 的 唯 一 發(fā) 言 人 。財 政部 通 過 外 匯 穩(wěn) 定 基 金 （ ESF） 提 供 干 預 所 需 資 金 。 聯(lián) 邦 儲 備 體 系 在 系 統(tǒng) 公 開 市 場 賬戶 (SOMA)上 獨 立 地 擁 有 外 匯 儲 備 。 常 規(guī) 的 外 匯 干 預 由 兩 個 貨 幣 當 局 平 等 提 供 資 金 。紐

13、約 聯(lián) 邦 儲 備 銀 行 在 市 場 上 作 為 兩 個 貨 幣 當 局 的 代 理 人 執(zhí) 行 干 預 。 .10.交易對手與資金來源o中央銀行一般通過國內外匯市場中的商業(yè)銀行進行干預。當中央銀行懷疑一些銀行的報價是操縱價格時，也可能使用經(jīng)紀人。o外匯干預的資金來源，有些國家直接來自于該國的外匯儲備；有些國家通過設立專門的外匯平準基金或特別賬戶，作為外匯干預的資金來源，發(fā)達國家多采用后一種方法。.11.外匯干預的主要途徑o運用即期外匯交易。即期外匯交易是中央銀行進行外匯干預的最主要途徑o運用遠期外匯交易o運用掉期交易o運用外匯回購協(xié)議.12.外匯干預的主要方式o直接干預 o間接干預：間接干

14、預通常有三種做法：一是改變利率等金融指標，二是口頭干預，三是心理預期干預o綜合干預 o聯(lián)合干預 o沖銷干預和非沖銷干預 .13.外匯干預的效應 o干預無效論 o沖銷無效論 o改變預期論 o能否改變貨幣供應量，是影響外匯干預效應的主要因素 o本外幣資產之間是否具有完全替代性是影響外匯干預效應的另一因素 .14.外匯干預的基本條件o明確的干預目標 o適度的干預規(guī)模 o適當?shù)母深A方式 o發(fā)揮干預效力的渠道 o注意區(qū)分市場中這兩類不同參與者的特點，采用相應的干預方式 ：投機者與保值者o外匯干預的時機選擇 .15.外匯干預的收益與成本o外匯干預的收益包括兩部分：一是通過進行外匯干預并實現(xiàn)預期目標所獲得的

15、收益；二是外匯干預操作本身賺取的盈利。 o外匯干預的成本包括四個部分：第一，外匯儲備數(shù)量的變動；影響國內貨幣政策的獨立性；導致資金配置失衡；造成外匯干預操作損失。.16.外匯干預的心理準備o中央銀行自身的干預實力 充足的外匯儲備；良好的國際合作關系；較強的獲得臨時資金援助的能力o公眾對中央銀行的信任 中央銀行的獨立性及決策水平；中央銀行以往外匯干預的效果.17.外匯干預理論模型 o匯率決定流量模型基礎上的外匯干預 購買力平價理論與外匯干預 蒙代爾弗萊明模型與外匯干預o匯率決定存量模型基礎上的外匯干預 彈性價格的貨幣模型與外匯干預 粘性價格的貨幣模型與外匯干預 德加吉克（Djajic）和巴佐尼（

16、Bazzoni）的非沖銷干預 納蒂維達德（Natividad）和斯通（Stone）的沖銷干預 資產市場說模型與外匯干預 莫雷諾和英（Moreno，Yin，1992）模型的非沖銷干預 布朗德爾-威格蘭和馬森（Blundell-wingnall，Masson）模型的沖銷干預o匯率決定存量流量模型基礎上的外匯干預.18.外匯干預發(fā)揮效力的渠道 o一般認為，在資本自由流動的情況下，一國貨幣當局的外匯干預是通過兩個渠道發(fā)揮作用的。一是通過外匯市場以及相關交易來改變各種資產的數(shù)量及組成比例，從而對在資產市場上確定的匯率產生影響，這可稱之為資產組合渠道。二是通過外匯干預行為本身向市場發(fā)出信號，表明政府的態(tài)度

17、及可能采取的措施，以影響市場參與者的心理預期，從而實現(xiàn)匯率相應調整的目的，這可稱之為預期渠道或信號渠道。 .表2-4 中央銀行外匯干預效力的資產組合渠道 貨幣模型 資產組合模型 沖銷干預 無效 有一定效果 非沖銷干預 有效 有效 .o央銀行對外匯市場公開的干預活動，本身就可以視為政府向市場發(fā)出信號，表明政府對現(xiàn)有狀況的態(tài)度，預示著政府未來將采取的政策措施。因此，外匯干預會通過改變市場參與者的心理預期而對匯率產生影響，達到進行干預的預期目的。 .19.國際主要外匯市場組織結構o紐約、倫敦、東京、蘇黎世o外匯市場可以分為銀行間外匯市場和銀行與客戶間市場 o參與者主要包括商業(yè)銀行、外匯經(jīng)紀人、非銀行

18、金融機構和中央銀行 o交易活動包括自營交易和經(jīng)紀交易.20.金融市場交易機制o依據(jù)交易是否連續(xù)，可將價格形成機制分成連續(xù)交易市場和定期交易市場。 連續(xù)交易系統(tǒng)又可細分為交易商系統(tǒng)和撮合系統(tǒng)。 根據(jù)交易指令發(fā)出的方式，定期交易系統(tǒng)又可以細分為公開叫價系統(tǒng)和書面指令系統(tǒng)。.o依據(jù)交易中介的作用不同，可將價格形成機制分成報價驅動市場和指令驅動市場兩類。 報價驅動市場也稱作做市商市場，交易者在提交指令前可以從做市商那里獲得確定的報價，并且可以及時與做市商成交，而無需等待定期成交，所以報價驅動市場是連續(xù)市場。 指令驅動市場中由于并沒有做市商，因此在交易者提交交易指令時，價格是不確定的，交易者的交易指令要

19、等待在拍賣過程中執(zhí)行。指令驅動市場可以是連續(xù)市場，也可以是定期市場。.o根據(jù)交易手段的不同，可將交易模式分為人工交易和電子交易兩種 人工交易主要指交易大廳交易 電子交易主要是無形市場.21.外匯市場交易機制o外匯市場可以分為有形市場和無形市場 o外匯市場沒有披露交易信息的相關法律規(guī)定，因此無需對交易價格和交易量等信息進行隨時披露 o外匯市場上的報價是雙邊報價 o涉及價格的傳遞過程，可以分為開放式與封閉式報價系統(tǒng)；銀行間外匯市場的直接交易是開放系統(tǒng)，而經(jīng)紀人市場則是一個封閉系統(tǒng).22.外匯市場的電子交易系統(tǒng)o目前常用的電子交易系統(tǒng)有路透（Reuters）20002交易系統(tǒng)和電子即期交易經(jīng)紀系統(tǒng)（

20、EBS）。Reuters和EBS都是通過專用網(wǎng)絡傳輸?shù)哪涿换ソ?jīng)紀交易系統(tǒng)，提供標準的封閉式訂單經(jīng)紀服務與電子交易服務。在系統(tǒng)內，通過敲擊鍵盤與自動撮合進行交易。 .23.新興市場國家的外匯干預o1997年和2006年泰國的外匯干預 1997年亞洲金融危機中泰國的外匯干預 2006年以來，泰銖兌美元的匯率不斷升值，大量熱錢涌入泰國。 o2007年金融危機后部分新興市場國家的外匯干預 2009年后，進入巴西的外匯資金持續(xù)增加，使巴西雷亞爾不斷升值，大大降低了巴西出口商品的國際競爭力， 2008年美國金融危機以來，俄羅斯盧布匯率經(jīng)歷了暴跌及暴跌之后的逆轉。.24.西方發(fā)達國家?guī)状蔚湫偷耐鈪R干預o美

21、、德、英、法、日五國 “廣場協(xié)定” 這是一次成功干預的經(jīng)典案例。究其原因就在于“公開”和“聯(lián)合”上 o20世紀90年代歐洲貨幣體系成員國外匯干預 歐洲貨幣體系成員國貨幣政策的不協(xié)調是此次干預失敗的主要原因 .o2000年9月22日，美國、日本、加拿大、英國連同歐洲中央銀行一起入市對外匯市場進行聯(lián)合干預 應該說此次聯(lián)合干預在短期內是有效的，但很快歐元又重新進入了穩(wěn)步下跌階段，短期內有效的原因同樣是在于聯(lián)合干預和貨幣政策支持的信號強烈，但是在聯(lián)合干預之前，各國中央銀行并未發(fā)表任何公開聲明 .o2009年瑞士外匯干預 2007年8月美國次貸危機爆發(fā)，并很快席卷全球，加劇了各主要貨幣匯率的波動。在外匯

22、市場動蕩的形勢下，投資者紛紛從高風險貨幣轉向避險貨幣，瑞士法郎也因此不斷升值， 該行的干預行動基本取得了預期的效果，干預目標明確，干預信號強烈，貨幣政策的配合 .25.外匯干預的時間選擇 o從1989年4月10日到5月29日12個星期的高頻匯率數(shù)據(jù) o最活躍的外匯市場是德國馬克/美元市場，大約每17秒就出現(xiàn)一個新的報價o各國中央銀行進行了頻繁的干預活動，其中最積極的是日本銀行（67次，占29%），其次是美聯(lián)儲（39次，占18%）、英格蘭銀行（27次，占12%）、西班牙銀行（22次，占10%）和意大利銀行（21次，占9%），德意志聯(lián)邦銀行不太積極，僅干預了11次占6%，加拿大和其他一些歐洲國家的

23、中央銀行干預更不積極。 .o從總體上講，全天24小時內都有可能發(fā)生外匯干預。 （所有央行干預總數(shù)）05101520253035報道的干預總數(shù)0100 0300 0500 0700 0900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300時間（英國夏令時）.o英國央行干預時間.o美國央行干預時間.o日本央行干預時間.26.外匯干預的透明度o透明度又可具體分為實時透明、事前透明和事后透明?！皩崟r透明”一般是指公共部門一開始行動公眾立刻就能了解該信息；“事前透明”則是指公共部門提前發(fā)表公告來說明其未來的行動，也就是說，其行為是有公開的明確規(guī)則的；而“事后透明”是指公共部門在其行

24、動之后才向公眾說明其行動。通常，“事后透明”被認為是公共部門履行向公眾說明其行動的義務。 .o有關央行外匯干預活動的信息披露主要包括兩個層次，一是中央銀行對政府的信息披露或者具體針對財政部的信息披露，二是中央銀行對公眾的信息披露 o目前各國已經(jīng)普遍認識到，提高中央銀行干預活動公眾透明度較為有效的辦法就是對中央銀行在外匯市場的活動進行報道。報道內容包括干預的規(guī)模、次數(shù)等，干預之后的一段時間內還可以進一步公布一國外匯儲備的變動量 .o外匯干預活動的透明度問題是一個悖論。過高或過低的透明度都將導致外匯干預效力的降低。因此，如何適度的增強外匯干預透明度仍是一個尚待進一步研究的重要課題。 .27.日美外

25、匯干預的有效性檢驗o日本大藏?。∕oF）1991年至2000年的外匯干預數(shù)據(jù) o事件研究方法 o定義有效干預 ： 方向性標準，就是判斷匯率的變化方向是否和中央銀行干預的方向相同，如果方向一致就可以認為干預是有效的 平穩(wěn)性標準，即觀察干預行動后的匯率變化方向與匯率變動率是否符合貨幣當局的政策意圖，如果二者相一致則表明干預是有效的 反轉性標準，也常用于逆風向干預活動的有效性判斷中。 .結論o檢驗結果顯然說明，在事后窗口期間匯率變動的方向有31次同干預的方向相同，即43次干預中有31次根據(jù)方向性標準是有效的 ，進一步講，34次逆風向干預中根據(jù)反轉性標準有24次有效 ，而34次逆風向干預中根據(jù)平穩(wěn)性標

26、準有29次有效 通過上述檢驗我們發(fā)現(xiàn)，在逆風向外匯干預活動中，無論采用何種有效干預的判定標準，大部分干預活動都是有效的 .28.外匯干預效力的持久性 o針對日本和美國外匯干預操作進行的有效性檢驗表明，外匯干預在短期內（1個月之內）會系統(tǒng)的影響匯率走勢，而且日本銀行與美聯(lián)儲聯(lián)合進行的大規(guī)模干預（超過1億美元）確實能夠決定其所期望的匯率水平。由此可以得出結論，外匯干預在短期內有效；聯(lián)合干預可以加強外匯干預的效果；干預規(guī)模越大，干預的效果越好。 .29.歐洲央行聲明干預有效性檢驗 o對1999年1月至2002年5月彭博社涉及歐洲中央銀行理事會成員或歐元區(qū)中央銀行行長對歐元匯率正面評論的新聞報道進行篩

27、選，共發(fā)現(xiàn)203個聲明干預的實例。 o檢驗的三個標準，第一個方向性標準用來檢驗聲明干預是否會令歐元升值，第二個平穩(wěn)性標準檢驗聲明干預是否會緩解歐元的貶值，第三個波動性標準用來檢驗干預之后匯率的波動性是否會降低。.結論o檢驗結果說明，首先，聲明干預的成功率很低，在成功干預的概率達到最大時，不成功干預的數(shù)量依然大于40%。在聲明被報道后，美元/歐元的匯率沒有明顯的變化。成功的干預主要集中在干預前的10分鐘內，其次，聲明干預不能減緩歐元對美元的貶值，第三，聲明干預之后匯率的波動性并沒有明顯降低，而在發(fā)表官方宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)當天進行聲明干預或同一交易日中多次的聲明干預的成功率都很低。由此推論，相對而言，決

28、定干預有效性的最關鍵因素是聲明干預是否被新聞媒體頭條報道。 .o聲明干預的效果有限并且持續(xù)的時間不長。決定干預有效性的最關鍵因素是聲明干預是否被新聞媒體頭條報道。聲明干預如果和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)同步公布，那么以改變匯率走向為目的的干預效果就會差一些。換言之，中央銀行進行外匯干預時，如果僅僅通過發(fā)表聲明，并沒有通過進行實質性外匯買賣來改變長期匯率的打算的話，聲明干預所釋放出來的信號很快就會變得無效。那么對匯率水平的影響是非常有限的。因此，聲明干預本身并不能被視為是一種獨立的外匯干預手段。當然如果市場參與者確信中央銀行發(fā)出的信號可靠度越高，那么中央銀行在進行實際的外匯干預的同時，配合以聲明干預，干預的效

29、果會有所加強。 .30.中國外匯市場發(fā)展的歷史o外匯統(tǒng)收統(tǒng)支階段（1953-1979）o外匯調劑市場階段（1979-1994）o統(tǒng)一外匯市場階段（1994今）.31.中國外匯市場交易機制o中國外匯交易中心的會員通過一次點擊、匿名詢價或限價訂單方式與做市商匿名交易，競價交易模式僅適用于即期交易。詢價交易是由中國外匯交易中心的會員選擇有授信關系的做市商，雙邊協(xié)商交易的幣種、金額、價格、期限等要素，達成交易后雙方自行清算，詢價交易適用于即期、遠期、外匯掉期和貨幣掉期交易。 .中國外匯交易系統(tǒng)邏輯 .32.中國外匯市場交易品種o目前，中國外匯市場上的交易品種主要包括兩大類：即期外匯交易和遠期外匯交易，

30、其中最主要交易品種顯然是即期外匯交易。我國的即期外匯交易包括人民幣兌外幣及外幣兌外幣交易兩部分。2005年，人民幣匯率制度改革前，銀行間人民幣兌外幣交易只有人民幣兌美元、歐元、港幣和日元四個幣種。2006年6月新增了人民幣兌英鎊的即期交易。我國銀行間外匯市場原來沒有設置外幣兌外幣交易，2005年5月，在匯率制度改革前夕，銀行間外匯市場推出了英鎊兌美元、歐元兌美元、澳元兌美元、美元兌日元、美元兌加元、美元兌港幣、美元兌瑞郎、歐元兌日元共八個外幣對的即期交易，完善了即期交易品種。 .o我國的遠期外匯交易發(fā)展起步晚，交易規(guī)模小。1997年，經(jīng)中國人民銀行批準，中國銀行開始向客戶提供遠期結售匯服務。但

31、在銀行間外匯市場上并沒有這種交易品種，它只能在零售市場上交易。o2005年8月15日，我國銀行間外匯市場才正式推出了人民幣對外幣的遠期交易o2006年4月銀行間外匯市場推出人民幣與外幣掉期業(yè)務o2007年8月17日在銀行間外匯市場開始開辦人民幣對外匯的貨幣掉期業(yè)務，貨幣掉期交易品種包括人民幣對美元、歐元、日元、港幣、英鎊。 .33.我國外匯市場參與者o我國銀行間外匯市場采取會員制。2005年匯率制度改革后，市場交易主體范圍有所擴大，更多符合條件的非銀行金融機構和非金融性企業(yè)獲準進入銀行間即期外匯市場。中國中化集團成為第一家非金融企業(yè)會員。至2010年4月，銀行間外匯市場即期、遠期和掉期市場會員

32、銀行分別為280家、72家和71家 .34.我國外匯市場交易系統(tǒng)o2007年4月9日，中國外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線，將以前的各種交易系統(tǒng)集合起來，使得人民幣對外幣和外幣對外幣兩個市場，競價和詢價兩種交易模式，人民幣對外匯的即期、遠期和掉期三種交易品種的外匯交易可以在同一系統(tǒng)同時運行。 .35.人民幣匯率中間價的確定o2005年7月21日前，以前一交易日即期交易的加權平均匯率，作為下一交易日人民幣對外幣交易中間價o2005年7月21日后，以前一交易日的收盤價，作為下一個交易日該貨幣對人民幣交易的中間價o2006年1月3日，隨著做市商制度的施行，中國外匯交易中心在每個交易日銀行間外匯市場

33、開盤前向所有的做市商詢價，并將其全部報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。o其他幣種的中間價通過人民幣兌美元的中間價和國際外匯市場各幣種當時的匯率套算得到。 .36.匯率波動幅度o2005年9月銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度從原來該貨幣當日交易中間價上下1.5%擴大到上下3%；o外匯指定銀行可自行決定對客戶掛牌的非美元貨幣對人民幣現(xiàn)匯和現(xiàn)鈔買賣價o自2007年5月21日起美元對人民幣的波幅也有所放寬，由3擴大到5 .37.交易

34、和清算時間o從2006年1月4日開始參照國際慣例將T+2的清算速度統(tǒng)一為行業(yè)慣例，作為競價市場的指定交割時間和詢價系統(tǒng)的默認交割時間o自2006年10月9日起，銀行間外匯市場即期競價交易收市時間由原來的15：30調整為17：30，與即期詢價交易的收市時間保持一致 .38.中國外匯市場特征oCuijun Lin, etc（2003）提出在1994年至2003年，中國的銀行間外匯市場是中國銀行中央銀行的雙寡頭的壟斷市場結構。中國銀行作為客戶的經(jīng)紀人，買進客戶的外匯，中央銀行買進中國銀行賣出的全部外匯。在某種意義上講，在這一階段中國人民銀行充當了外匯市場的做市商，而銀行間外匯市場的成員都是客戶。在這

35、樣的外匯市場微觀結構中，中央銀行在銀行間外匯市場干預活動帶來的指令流平滑了外匯市場其它交易主體帶來的人民幣升值的壓力。 .混合交易模式o2006年以前，我國外匯市場只有競價交易一種方式，沒有做市商，是指令驅動型的市場。但2006年后，外匯市場引入了詢價交易的方式，使得市場中競價和詢價兩種交易方式并存，而且引入了做市商制度。銀行間外匯市場上交易所集中競價交易模式與詢價交易和做市商制度并存，零售市場是場外市場（OTC）的做市商模式，這樣我國的外匯市場就成為一個指令驅動型和報價驅動型并存的市場，是一個混合型市場。.做市商的定價中心地位o2006年1月3日后，以銀行間外匯市場做市商報價作為人民幣兌美元

36、匯率中間價的計算樣本，這就強化了做市商在中間價確定中的作用，也進一步提高了市場機制在人民幣匯率決定中的作用o做市商從客戶的指令流里提出信息來進行做市商之間的交易，做市商間的交易決定了日內匯率在既定區(qū)間內變化。 .39.中國外匯市場結構同發(fā)達國家的區(qū)別 o一是做市商制度的引入較晚；o二是中央銀行干預更加頻繁，中央銀行干預指令流對匯率有決定性作用；o三是外匯市場的交易成本較大，交易量較??；o四是客戶指令流異質性的含義不同 .40.中國中央銀行外匯干預回顧 o1993年7月，在中國外匯交易中心成立前夕，中央銀行首次對外匯市場進行了干預 o1994-1997年的外匯干預，投放了大量基礎貨幣：每增加1美

37、元外匯儲備，商業(yè)銀行就增加8.28元在中央銀行的準備金存款 o1998-2000年的外匯干預，1998年5月，中央銀行恢復公開市場業(yè)務，以此作為新的沖銷手段 .o2001-2004年的外匯干預，我國銀行結匯規(guī)模大幅度增加，人民幣升值壓力巨大。為了穩(wěn)定匯率，抑制人民幣升值，中央銀行被迫進行外匯干預，大規(guī)模購匯，使得人民幣投放量加大 .1994-2005年間結論o總體來說，1994至2005年，銀行間外匯市場實際上更多是一種結售匯頭寸的平補市場，在這種市場格局下，商業(yè)銀行交易是為了履行國家外匯管理局關于結售匯周轉頭寸的管理規(guī)定。當市場供應出現(xiàn)不平衡時，中央銀行只能被動入市買賣外匯，也就是說中央銀行

38、外匯干預的目標是出清市場。頻繁外匯干預使我國的外匯儲備在十幾年間增加了5798億美元，約占外匯市場交易總額的66%，正是如此大規(guī)模的外匯干預，才使得雖然在2005年匯改前銀行間外匯市場美元對人民幣一直是供大于求，但是美元兌人民幣匯率仍然處在一個穩(wěn)定的水平 .41.中國外匯市場干預的運行機制 要素構成 主要內容 目標選擇 穩(wěn)定匯率；投放或回籠基礎貨幣，調節(jié)貨幣供應量 干預主體 中國人民銀行 干預的交易對手 銀行間外匯市場的主要會員 干預的資金來源 國家外匯儲備和貨幣發(fā)行 干預方式 主要為沖銷干預， 沒有與他國一起進行的聯(lián)合干預， 經(jīng)常采取聲明干預方式 干預途徑 基本上干預銀行間的即期外匯市場，不

39、通過遠期、掉期、互換、期貨、期權等交易 干預規(guī)模 被動填補銀行間外匯市場的供求缺口 持續(xù)時間 持續(xù) 干預頻率 頻繁 信息披露 中央銀行以普通會員的身份入市交易， 在不暴露干預時間和力度的情況下調節(jié)市場供求 .42.中國中央銀行外匯干預特征 o外匯干預頻繁且規(guī)模較大 中央銀行的外匯儲備余額幾乎每月都有較大變化，而且總體走勢是不斷增加的，這表明中央銀行可能每月都進行了外匯市場干預。同時，同期匯率水平的變動卻很小，由此可以證明人民幣幣值的穩(wěn)定在很大程度上得益于中央銀行大規(guī)模的外匯市場“托盤交易”。 o可供選擇的干預與沖銷手段較少 o外匯干預的方向單一 中央銀行基本上一直是在買入外匯，拋出基礎貨幣 .

40、43.中國中央銀行外匯干預的目標檢驗 o創(chuàng)立我國中央銀行的外匯干預反應函數(shù)，將被解釋變量設定為中國人民銀行進行的外匯干預，由于我國沒有公布外匯干預的實際數(shù)據(jù)，在此將我國的外匯儲備將作為外匯干預的估計數(shù)據(jù)，解釋變量首先設定為人民幣匯率的變動 o樣本期間為2005年7月至2009年12月 o估計系數(shù)為負表明我國中央銀行干預反應的政策取向是人民幣相對于美元的升值引發(fā)了中國中央銀行買入美元拋售人民幣的外匯干預活動，表明我國中央銀行進行的是逆風向外匯干預。 .o檢驗表明，2005年7月匯率制度改革以來，我國外匯干預的主要目的在于熨平匯率波動。 o我國中央銀行更傾向于在本幣升值時（即RELR0，D取0時），對外匯市場進行干預；而當本幣出現(xiàn)貶值時（即RELR0，D取1時），通常不會進行干預。由此可見，我國外匯干預的目標是不對稱的。 .44.中國外匯干預效力的作用機制檢驗 o中國本外幣資產的不可替代性，資產組合渠道應該有效o本項檢驗選取2005年7月至2009年12月期間的數(shù)據(jù) o資產組合的配置比例P能夠Granger引起即期匯率S和人民幣NDF匯率F，反之則不是。由于國內外資產組合的配置比例變化是由中央銀行外匯干預引發(fā)的，因此中央銀行的外匯干預可以影響匯率水平。 P是引起ID的格蘭杰原因，但不是IF的格蘭杰原因，說明外匯干預