有價(jià)證券的投資價(jià)格決定與分析

1、1第六章第六章 有價(jià)證券的價(jià)格決定有價(jià)證券的價(jià)格決定教學(xué)目的： 要求學(xué)員熟練掌握股票貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中的零增長模型、不變增長模型、兩元增長模型；熟練掌握債券基本價(jià)值評估的方法；掌握基金、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評估方法。本章難點(diǎn)：各種有價(jià)證券的估價(jià)公式，諸如股票的價(jià)格決定中零增長模型，不變增長模型，多元增長模型等不同類型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法將是我們學(xué)習(xí)中所要面臨的較難內(nèi)容，在學(xué)習(xí)過程中要認(rèn)真分析思考。本章課時(shí)：6課時(shí)3 第一節(jié)第一節(jié) 債券的價(jià)格決定債券的價(jià)格決定一、債券的定價(jià)原理（一）影響債券定價(jià)的因素 1、影響債券定價(jià)的內(nèi)部因素 (1）期限：債券期限長，債券市場價(jià)格變動可能性也較大，且還

2、本付息的不確定性增加，收益率相應(yīng)較高。期限與其收益率呈正相關(guān)關(guān)系。 (2）票面利率：也叫息票利率，債券的票面利率越低，債券價(jià)格的易變性也就越大。4 （3）提前贖回的規(guī)定：具有較高提前贖回性的債券應(yīng)有較高息票利率，內(nèi)在價(jià)值也較低。 （4）稅收待遇：免稅債券收益率比應(yīng)納稅債券收益率低。 （5）市場性：市場性好的債券比市場性差的債券具有較低的到期收益率和較高的內(nèi)在價(jià)值。 （6）發(fā)債主體的信用度：信用程度越低，投資者要求的回報(bào)收益率就越高，其內(nèi)在價(jià)值就越低. 52、影響債券定價(jià)的外部因素 （1）銀行利率：政府債券收益率低于銀行利率，公司債券收益率高于銀行利率。 （2）市場利率：市場總體利率水平與債券的

3、利率水平也呈一個(gè)正相關(guān)關(guān)系。 （3）其他因素：如通貨膨脹率水平以及外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)等。6（二）債券的定價(jià)原理 1、債券價(jià)格、到期收益率、息票利率之間的關(guān)系如下： 債券價(jià)格 息票利率 債券價(jià)格 = 票面價(jià)格 到期收益率 = 票面利率 債券價(jià)格 票面價(jià)格 到期收益率 0 所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，股票被低估，應(yīng)該購入股票被低估，應(yīng)該購入 如果如果NPVr,則可以購買該股票，如果則可以購買該股票，如果 r，則不要購買該股票。，則不要購買該股票。 在預(yù)測未來股利支付時(shí)，我們假定使用無限時(shí)期的股利在預(yù)測未來股利支付時(shí)，我們假定使用無限時(shí)期的股利流，這

4、樣會使問題簡單化，這個(gè)假定就是圍繞股利增長率流，這樣會使問題簡單化，這個(gè)假定就是圍繞股利增長率 在在t點(diǎn)的股利可以看作是在點(diǎn)的股利可以看作是在t-1點(diǎn)上股利乘以一個(gè)增長率點(diǎn)上股利乘以一個(gè)增長率 ，其，其計(jì)算公式為：計(jì)算公式為： （三）零增長模型（三）零增長模型 1、公式、公式 即未來股利按一個(gè)固定數(shù)量支付即未來股利按一個(gè)固定數(shù)量支付由（由（2）式得）式得 rrrtg)1 (1tttgDD11ttttDDDg0tg10101)1 (1)1 ()1 (tttttttkDkDkDV按求和公式按求和公式 可以將上式化簡得到：可以將上式化簡得到： 例見課本例見課本2、內(nèi)部收益率：、內(nèi)部收益率： 由上式得

5、到內(nèi)部收益率由上式得到內(nèi)部收益率k=3、應(yīng)用：零增長模型比較適合應(yīng)用于優(yōu)先股內(nèi)在價(jià)值的決定。、應(yīng)用：零增長模型比較適合應(yīng)用于優(yōu)先股內(nèi)在價(jià)值的決定。其預(yù)期支付可以永遠(yuǎn)進(jìn)行下去。其預(yù)期支付可以永遠(yuǎn)進(jìn)行下去。（四）不變增長模型（四）不變增長模型 1、一般形式：、一般形式： 股利按一個(gè)增長率股利按一個(gè)增長率g不斷進(jìn)行，有：不斷進(jìn)行，有：qqaQn1)1 (1kDV0VD0tttgDgDD)1 ()1 (01用用 置換（置換（2）式中分子）式中分子 得出：得出：由等比數(shù)列求和公式得：由等比數(shù)列求和公式得：2、內(nèi)部收益率：、內(nèi)部收益率： 用現(xiàn)在價(jià)格用現(xiàn)在價(jià)格P代替代替V P= 可得：可得： ttgDD)1

6、 (0tD1010)1()1()1()1(ttttttkgDkgDVgkgkgttt1)1 ()1 (1gkDgkgDV101gkgD10gPDgPgDk10)1 (323、與零增長模型的關(guān)系： 零增長模型是不變增長模型的一個(gè)特例，不變增長模型又是多元增長模型的基礎(chǔ)。（五）多元增長模型1、公式： 多元增長模型假定股利的變動是在第一階段時(shí)間內(nèi)是沒有特定的模型可以預(yù)測的，而在這段時(shí)間之后，股利是按不變增長模型進(jìn)行變動的。因此，股利可以分為兩部分： 第一部分為股利無規(guī)則變化時(shí)期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值，用 表示 1VmtttkDV11)1 (33 第二部分為不變增長模型，第二部分為不變增長模型， 其中其

7、中 由以上兩個(gè)公式可得由以上兩個(gè)公式可得:mtmtgDD)1(1112)1 ()1 ()1 (1)1 ()1 ()1 (mtmtmtmmmttmtmmtttkgDkkgDkDV)()1()1(1gkgDkmmmmmtttkgkgDkDVVV)1)()1 ()1 (121342、內(nèi)部收益率 其內(nèi)部收益率不能像零增長模型和不變增長模型中那樣簡單求出，但其仍可以由以下公式求得： 用試錯(cuò)法可以計(jì)算出多元增長模型的內(nèi)部收益率。3、與不變增長模型的關(guān)系 不變增長模型是多元增長模型的特例，當(dāng)取 m=0時(shí)，多元增長模型的公式就是不變增長模型。 mmmtttkgkgDkDP)1)()1()1(135(六)有限持

8、有股票條件下股票內(nèi)在價(jià)值的決定 如果投資者長期持有該股票，這在現(xiàn)實(shí)中是不大可能的。如果投資者預(yù)期一年后賣出該種股票，他所接受的現(xiàn)金流等于從現(xiàn)在起的一年內(nèi)預(yù)期的股利再加上預(yù)期的出售價(jià)格。因此，用必要收益率對這兩現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，其表達(dá)式為： 再由以上貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的推倒可知：kPkDkPDV1111111111)1(11tttkDkPkDV36 說明對未來某一時(shí)刻的股利和這一刻原股票出售價(jià)格進(jìn)行貼現(xiàn)所得到的普通股票的價(jià)值等于對所有未來預(yù)期股利貼現(xiàn)后所得的股票價(jià)值，這是因?yàn)楣善钡念A(yù)期出售價(jià)格也是基于出售之后的孤立的貼現(xiàn)。 因此，在有限持有股票的條件下，股票內(nèi)在價(jià)值的決定等同于無限期持有股票條件下股票

9、內(nèi)在價(jià)值的決定，或者說，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型下可以不考慮投資者持有股票時(shí)間長短的條件下來決定一普通股的內(nèi)在價(jià)值。37 第三節(jié)第三節(jié) 投資基金的價(jià)格決定投資基金的價(jià)格決定 基金資產(chǎn)凈值是基金經(jīng)營業(yè)績的指示器。當(dāng)基金在發(fā)行期限滿后基金單位買賣價(jià)格也按其資產(chǎn)凈值來進(jìn)行。 基金資產(chǎn)凈值= 基金凈值與其價(jià)格從總體上看是趨向一致的，成正比例關(guān)系。凈值高，價(jià)格高，反之相反?；鹑瘮?shù)量各種費(fèi)用基金資產(chǎn)的市場價(jià)值-38一、開放式基金的價(jià)格決定：一、開放式基金的價(jià)格決定： 由于客戶要求的購回和賣出，所有基金有兩種價(jià)格，即由申購價(jià)格和贖回價(jià)格。 1、申購價(jià)格 開放式基金在場外進(jìn)行，在購入時(shí)除付資產(chǎn)凈值外，還要支付一定的銷

10、售附加費(fèi)用，這一費(fèi)用以前是相當(dāng)高的，大約在4%-9%之間。 開放式基金的申購價(jià)格，資產(chǎn)凈值和附加費(fèi)用之間的關(guān)系可用下式表示：銷售費(fèi)用資產(chǎn)凈值1申購價(jià)格=39 由于費(fèi)用較高，所以對一般投資者來說壓力較大，因此也出現(xiàn)一些不計(jì)費(fèi)的開放式基金。這時(shí)，其申購價(jià)格=資產(chǎn)凈值。無論是計(jì)費(fèi)還是不計(jì)費(fèi)，其價(jià)格與凈值成正比例關(guān)系。2、贖回價(jià)格 （1）不收費(fèi)開放式基金： 贖回價(jià)格=資產(chǎn)凈值 （2）收費(fèi)開放式基金： 贖回價(jià)格=贖回費(fèi)率資產(chǎn)凈值1我國開放式基金的銷售費(fèi)用和贖回費(fèi)用之和上限為我國開放式基金的銷售費(fèi)用和贖回費(fèi)用之和上限為8%40二、封閉式基金的價(jià)格決定 封閉式基金可以在市場上流通，其價(jià)格和股票一樣，都有一個(gè)

11、發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格。 發(fā)行價(jià)格：由兩部分組成：基金面值和基金發(fā)行費(fèi)用：如律師費(fèi)，會計(jì)師費(fèi)等。 交易價(jià)格：和股票一樣 41 封閉式基金的價(jià)格主要受凈值的影響，當(dāng)然，還有市場供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、政府的有關(guān)基金的政策等等，所以其價(jià)格沒有開放式基金那樣穩(wěn)定，它的價(jià)格如同一個(gè)商業(yè)公司的股票價(jià)格，其資產(chǎn)價(jià)值和市場價(jià)值之間存在著一個(gè)顯著的離差。 可以說封閉式基金的價(jià)格決定可以利用普通股票的價(jià)格決定公式來進(jìn)行。42 第四節(jié)第四節(jié) 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格決定可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格決定 一、可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值 理論價(jià)值是指把它當(dāng)作不具有選擇權(quán)的一種政券的價(jià)值。因此，估計(jì)可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值時(shí)，必須首先估計(jì)與它具有同等資

12、信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)換債券的必要收益率，然后利用這個(gè)必要收益率算出它未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。43 據(jù)第一節(jié)可知：據(jù)第一節(jié)可知： 修正后公式：修正后公式：r為市場平均利率為市場平均利率nnttbrFrCP)1 ()1 (1NcnttcbrCVrCP)1 ()1 (1CV為債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值，為債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值， 為可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期收益率，為可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期收益率，N為轉(zhuǎn)換前年份。為轉(zhuǎn)換前年份。cr44可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值CV等于預(yù)期股票價(jià)格（等于預(yù)期股票價(jià)格（ ）乘以轉(zhuǎn)換）乘以轉(zhuǎn)換比例：比例：例見例見KP75 例例9二、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值二、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值 CV= *R ( 為股

13、票市價(jià)）為股票市價(jià)） =普通股票市場價(jià)值普通股票市場價(jià)值*轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率為債權(quán)持有人獲得每一單位債券可轉(zhuǎn)換的股票數(shù)。轉(zhuǎn)換比率為債權(quán)持有人獲得每一單位債券可轉(zhuǎn)換的股票數(shù)。tPRgpRPCVtt)1 (00P0P三、可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格：三、可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格： 可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格總保持在可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格總保持在理論價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。理論價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。 1、轉(zhuǎn)換平價(jià) 轉(zhuǎn)換平價(jià)= 2、轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換貼水 轉(zhuǎn)換升水=轉(zhuǎn)換平價(jià)-基準(zhǔn)股價(jià) 轉(zhuǎn)換升稅率=轉(zhuǎn)換升水/基準(zhǔn)股價(jià)*100% 轉(zhuǎn)換貼水=基準(zhǔn)股價(jià)-轉(zhuǎn)換平價(jià) 轉(zhuǎn)換貼水率=轉(zhuǎn)換貼水/基準(zhǔn)股價(jià)*100% 3、轉(zhuǎn)換期限 轉(zhuǎn)換期限通常從發(fā)行日之后若干年起至債務(wù)到期日止。轉(zhuǎn)換比率可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格46n習(xí)題：習(xí)題：書本課后作業(yè)1-9題，部分可以在講授后作為課堂練習(xí)，鞏固學(xué)習(xí)知識。n實(shí)踐課：實(shí)踐課：同學(xué)搞一個(gè)綜合練習(xí)，自選一家上市