房地產(chǎn)行業(yè)深度分析報(bào)告文案

1、房地產(chǎn)向好首選股票華僑城(000069)最優(yōu)-1涉及公司公司股價(jià)目標(biāo)評(píng)級(jí)萬科3.954.80優(yōu)勢(shì)-1招商地產(chǎn)9.8511.00中性-1金融街8.6510.00中性-1金地集團(tuán)5.547.50最優(yōu)-2中華企業(yè)4.345.50優(yōu)勢(shì)-2預(yù)測(cè)變動(dòng)情況華僑城評(píng)級(jí)上調(diào)浦東金橋加入覆蓋范圍陽(yáng)光股份加入覆蓋范圍In-depth report深度報(bào)告政策環(huán)境趨向穩(wěn)定，估值水平有望提升主要結(jié)論n 上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“向好” 考慮了合理的股改對(duì)價(jià)預(yù)期后，A股地產(chǎn)股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)：五家A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年預(yù)測(cè)市盈率已經(jīng)都降低到了8-10倍的水平，雖然略高于富力、合生、復(fù)地三家在港上市的民營(yíng)地產(chǎn)股7-8倍的預(yù)測(cè)

2、值，但已經(jīng)明顯低于中國(guó)海外等國(guó)企背景中資地產(chǎn)股12-16倍的水平。在9月份上調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”后，我們決定將評(píng)級(jí)再上調(diào)至“向好”，首選三家公司分別是華僑城、金地、萬科。小市值公司方面，推薦中華企業(yè)和股份。n 繼續(xù)出臺(tái)全國(guó)性調(diào)控措施可能不大 毫無疑問，穩(wěn)定房?jī)r(jià)是2005年的房地產(chǎn)政策主線。國(guó)務(wù)院出臺(tái)調(diào)控政策半年之后，全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅回落的跡象非常明顯：70個(gè)大中城市住宅售價(jià)同比漲幅由年初的12%回落至近期的6.2%，、等長(zhǎng)江三角洲城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了比較明顯的回落。總體來看，穩(wěn)定房?jī)r(jià)的政策已經(jīng)收到了初步的成效，我們判斷明年繼續(xù)出臺(tái)全國(guó)性的調(diào)控房?jī)r(jià)措施可能性不大。n 延續(xù)周期性調(diào)整，房?jī)r(jià)平穩(wěn)著陸 對(duì)于明年全

3、國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體的供求關(guān)系，我們有以下三個(gè)主要的判斷：投資增速繼續(xù)回落、短期供應(yīng)壓力仍舊偏大，房?jī)r(jià)波幅收窄。區(qū)域房?jī)r(jià)表現(xiàn)方面，以為代表的長(zhǎng)三角城市明年仍將維持今年下半年的低迷市況；受當(dāng)?shù)貒?guó)土局連續(xù)出臺(tái)調(diào)控措施的影響，市場(chǎng)已出現(xiàn)的調(diào)整市道可能持續(xù)到明年上半年，但供不應(yīng)求的局面難以根本改變；預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)仍將延續(xù)今年的漲勢(shì)，并有加速上漲的可能性。二三線城市方面，長(zhǎng)期而言必將從“十一五”規(guī)劃中所提出的優(yōu)先發(fā)展中西部的戰(zhàn)略中受惠。短期，我們最看好的是。n 中資地產(chǎn)股重新定位將推升國(guó)地產(chǎn)股估值水平 國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)新貴富立地產(chǎn)上市不到半年，市值已經(jīng)超過中國(guó)海外和萬科，成為市值最大的國(guó)地產(chǎn)股。此外，合生創(chuàng)展、中國(guó)海

4、外和華潤(rùn)置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對(duì)象?；谝韵碌睦碛桑覀冋J(rèn)為中資地產(chǎn)股具有重新定位（re-rating）的可能：人民幣升值預(yù)期提高外資投資地產(chǎn)股的興趣、長(zhǎng)期市場(chǎng)利率低企，降低了要求的回報(bào)率；大型優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的上市，增加了投資者的選擇余地，改善了地產(chǎn)股的流動(dòng)性。盛宴已經(jīng)曲終人散？受一系列調(diào)控政策的影響，從1998年開始的這一輪房地產(chǎn)上升周期在2005年終于嘎然而止了。歷史總是驚人的相似，表面上看，與上一個(gè)周期相類似，“有形之手”在關(guān)鍵時(shí)刻產(chǎn)生了巨大的作用。然而，背后的意義和啟示是深刻的：首先，由于預(yù)期往往會(huì)極影響價(jià)格，房地產(chǎn)市場(chǎng)失效并產(chǎn)生泡沫的情況經(jīng)常發(fā)生，而此時(shí)政府的干預(yù)在所難免；其

5、次，在中國(guó)當(dāng)前的國(guó)情之下，政府一手掌握著土地供應(yīng)、一手調(diào)控著信貸供給，因此可以輕而易舉地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)，因此政策在與市場(chǎng)力量的抗衡中總能以勝利告終。應(yīng)該承認(rèn)，大多數(shù)的房地產(chǎn)開發(fā)商并沒有預(yù)見到上述政策及其后果，或者說對(duì)政策后果的嚴(yán)厲性并未有充分的估計(jì)。否則，他們就不會(huì)人為地將推盤計(jì)劃延后以獲取更高的收益。另一方面，令政府始料未及的是，在房?jī)r(jià)應(yīng)聲而落之時(shí)，的房?jī)r(jià)卻不合時(shí)宜地出現(xiàn)了多年未見的大幅上漲，以致于迫使當(dāng)?shù)卣颐χ谐鍪指深A(yù)。這一看似令人費(fèi)解的現(xiàn)象，在充分揭示了房地產(chǎn)市場(chǎng)的區(qū)域性特征的同時(shí)，也駁斥了全國(guó)性房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)出現(xiàn)的論斷。股票市場(chǎng)上，房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)也經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，總體上呈現(xiàn)“

6、V”形走勢(shì)。年初，在人民幣升值預(yù)期的推動(dòng)之下，地產(chǎn)股出現(xiàn)過一波短暫的升勢(shì)；5月中旬，“國(guó)八條”的出臺(tái)對(duì)地產(chǎn)股形成了前所未有的打擊，股價(jià)創(chuàng)出年最低點(diǎn)；7月22日，央行意外地宣布人民幣升值，再次造就了一波地產(chǎn)股行情；年底，在房?jī)r(jià)上漲和人民幣持續(xù)升值預(yù)期的刺激下，地產(chǎn)股又達(dá)到年的高點(diǎn)。2006年，房地產(chǎn)調(diào)控政策將如何演變、市場(chǎng)供求和企業(yè)盈利如何變化，以及如何確定適當(dāng)?shù)耐顿Y策略，既是一脈相承的邏輯關(guān)系，也是投資者最為關(guān)心的話題。以下，我們將從自上而下的視角，針對(duì)這些問題提出我們的觀點(diǎn)和判斷。穩(wěn)定房?jī)r(jià)初見成效，政策焦點(diǎn)勢(shì)必轉(zhuǎn)移毫無疑問，穩(wěn)定房?jī)r(jià)是2005年的房地產(chǎn)政策主線。在5月份國(guó)務(wù)院七部委出臺(tái)關(guān)于做

7、好穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作的意見半年之后，全國(guó)房?jī)r(jià)總體上漲幅回落的跡象非常明顯。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局城市調(diào)查隊(duì)抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)，70個(gè)大中城市新建商品住宅的銷售價(jià)格同比漲幅由年初的12%左右，回落至9月份6.2%，、等長(zhǎng)江三角洲城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了比較明顯的回落。總體來看，穩(wěn)定房?jī)r(jià)的政策已經(jīng)收到了初步的成效。從這個(gè)意義上看，我們判斷明年繼續(xù)出臺(tái)全國(guó)性的調(diào)控房?jī)r(jià)措施可能性不大。從最近建設(shè)部官員的講話、“十一五規(guī)劃”中的措辭和最近的輿論導(dǎo)向來看，我們預(yù)計(jì)明年的政策焦點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向以下幾個(gè)方面：第一、土地增值收益的重新分配問題。我們發(fā)現(xiàn)，最近一段時(shí)間社會(huì)輿論的焦點(diǎn)似乎開始轉(zhuǎn)向?qū)Ψ康禺a(chǎn)開發(fā)商賺取暴利合理性的質(zhì)疑上來，這或許會(huì)

8、提提醒政府方面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)合理利潤(rùn)水平的考量。從今年已經(jīng)頒布的政策來看，國(guó)家稅務(wù)局曾兩次頒發(fā)相關(guān)的規(guī)定和通知，要求各地加強(qiáng)房地產(chǎn)相關(guān)稅收的征管，可以看出政府對(duì)這方面的問題其實(shí)是頗有看法的。確實(shí)，中國(guó)現(xiàn)行的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓制度在實(shí)際操作過程中存在著種種的弊端和漏洞。名義上，土地歸國(guó)家全民所有，但實(shí)際上產(chǎn)權(quán)是分割的。也就是說，土地的占有、使用、處置和收益權(quán)是被不同的實(shí)體所掌握。以土地的征用到房地產(chǎn)開發(fā)的環(huán)節(jié)為例，土地原來的占有和使用單位農(nóng)民或城市居民并不擁有土地的處置權(quán)，而必須被動(dòng)地服從政府的規(guī)劃，因此并不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益則在土地招標(biāo)拍賣、房地產(chǎn)開發(fā)和轉(zhuǎn)讓之后，被政府、開

9、發(fā)商和房屋的業(yè)主所分享。我們認(rèn)為，短期由于現(xiàn)行的土地使用制度的約束，這種利益分配的格局仍舊不會(huì)發(fā)生改變。但是，隨著政策趨向的改變，相關(guān)各方在土地增值收益中分享的比例會(huì)發(fā)生明顯的變化：農(nóng)民和城市居民將得到更多的征地和動(dòng)遷補(bǔ)償，政府通過土地招標(biāo)拍賣、加強(qiáng)稅收征管獲得更大的利益，而開發(fā)商通過尋租獲取暴利的機(jī)會(huì)越來越少，購(gòu)房者和投資者因?qū)嶋H稅收的增加也會(huì)損失一部分收益。因此，長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)開發(fā)商的投資回報(bào)率將呈現(xiàn)回歸正常水平的趨勢(shì)。第二、對(duì)現(xiàn)有的住房供應(yīng)體系進(jìn)行反思和改革。在房?jī)r(jià)高低爭(zhēng)論暫告一段落之后，更加理性的人們將會(huì)發(fā)現(xiàn)，即使房?jī)r(jià)下跌30%，大多數(shù)普通老百姓憑借微薄的收入仍舊很難承受得起房?jī)r(jià)。可

10、見，與其說是房?jī)r(jià)過高導(dǎo)致居民難以置業(yè)，還不如說是收入兩極分化的必然結(jié)果。在這一社會(huì)現(xiàn)實(shí)難以在短期改變的情況下，要找到讓社會(huì)各階層都能接受的住房問題解決方案，唯一可行的就是構(gòu)造一個(gè)多層次、互相分割的住房供應(yīng)體系。如果在這點(diǎn)上達(dá)成共識(shí)，就必然會(huì)對(duì)過去的房改措施進(jìn)行反思和調(diào)整，而這在政治上仍舊有一定的阻力。在短期，較為現(xiàn)實(shí)可行的措施就繼續(xù)對(duì)住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，即增加適合普通老百姓居住的經(jīng)濟(jì)適用房、中低價(jià)商品房的供應(yīng)量。政府將繼續(xù)在土地招標(biāo)、信貸發(fā)放、預(yù)售管理等方面“開綠燈”，而這意味著商品房市場(chǎng)的新增供應(yīng)將持續(xù)維持低速增長(zhǎng)甚至下降的趨勢(shì)，而這會(huì)影響到兩年以后的市場(chǎng)供求上來。第三、整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序

11、，或許會(huì)限制到房地產(chǎn)開發(fā)商的營(yíng)銷售手段。整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序也是當(dāng)前政府重點(diǎn)關(guān)注的問題。今年，監(jiān)控的重點(diǎn)主要是集中在房地產(chǎn)投資和投機(jī)方面，明年可能轉(zhuǎn)向?qū)﹂_發(fā)商營(yíng)銷手法的限制。最近，市國(guó)土局的規(guī)定或許就是一個(gè)先兆。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，利潤(rùn)最大化是其一系列營(yíng)銷手法的最終目的。由于價(jià)格預(yù)期對(duì)購(gòu)買者的決策有非常重要的影響，因此大多數(shù)開發(fā)商都傾向于營(yíng)造供不應(yīng)求的狀況。常用的手法，包括以“低開高走”手法入市、長(zhǎng)期累計(jì)客戶然后集中開盤、減少推盤量、增加推盤次數(shù)等。毫無疑問，如果這些措施受到限制的話，勢(shì)必會(huì)影響到開發(fā)商的盈利能力。綜合來看，我們預(yù)計(jì)在繼續(xù)落實(shí)今年調(diào)控政策的基礎(chǔ)之上，明年房地產(chǎn)政策的焦點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向

12、關(guān)注一些更加本質(zhì)和更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的問題上來。對(duì)開發(fā)商而言，客觀上仍舊是弊多利少?！笆晃逡?guī)劃” 將對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生全面深刻的影響此外，我們認(rèn)為，今年10月份中共中央十六屆第五次會(huì)議通過的“關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃的建議”也值得重點(diǎn)關(guān)注。雖然，文件中并沒有將房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)單獨(dú)的產(chǎn)業(yè)，提出針對(duì)性的發(fā)展方向和重點(diǎn)。但是，由于房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的社會(huì)性，其與農(nóng)民利益、城鎮(zhèn)化、財(cái)政體系、和諧社會(huì)建設(shè)等各個(gè)方面都有密切的聯(lián)系，因此房地產(chǎn)行業(yè)必然會(huì)從各方面受到長(zhǎng)期深刻的影響。我們把文件中相關(guān)容對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響歸納成以下四個(gè)主要的方面：第一、 區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。首先，“十一

13、五規(guī)劃”提出了優(yōu)先支持中西部地區(qū)的發(fā)展，可以預(yù)計(jì)未來一定會(huì)在政策上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。與自然條件惡劣、基礎(chǔ)設(shè)施落后的西部相比，我們認(rèn)為中部崛起的目標(biāo)更加容易實(shí)現(xiàn)。中部地區(qū)的一些大中城市，如、等本來就具有較好的工、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)，也是區(qū)域人才相對(duì)匯集之地，一旦得到政策扶持，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∫?。從房地產(chǎn)行業(yè)的角度來看，這些城市人口數(shù)量較多，一旦經(jīng)濟(jì)起飛將導(dǎo)致大量的住房需求。其次，“十一五規(guī)劃”提出了城市群的概念，明確提出了“加強(qiáng)區(qū)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增強(qiáng)城市競(jìng)爭(zhēng)力”。顯然，大城市周邊的中小城鎮(zhèn)將是該政策的最大受惠者。一些產(chǎn)業(yè)從大城市向中小城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移，將促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高人民的收入水平，同時(shí)也

14、會(huì)增強(qiáng)當(dāng)?shù)刎?cái)政的實(shí)力，并吸引到外來人才的遷入。過去幾年，、江陰等城市的快速發(fā)展即受惠于此，也帶動(dòng)了當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)合作的深化，將會(huì)有更多的中小城市得到更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。第三、文件令人意外地明確提出了“推進(jìn)濱海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放”。這意味著，的城市定位和發(fā)展規(guī)劃已被中央所認(rèn)可，未來勢(shì)必在政策上受到一定的傾斜和扶持。我們建議，必須重新評(píng)估的城市發(fā)展和房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛力。第二、 關(guān)于土地增值收益的重新分配問題，我們?cè)谥耙呀?jīng)做了充分的論述。在“十一五規(guī)劃”中，中央特別提出了“加快征地制度改革，健全被整地農(nóng)民的合理補(bǔ)償機(jī)制”?？梢灶A(yù)見土地增值收益將重新被分配，農(nóng)民將得到更多

15、，而房地產(chǎn)開發(fā)商將失去原來存在的尋租機(jī)會(huì)和高額利潤(rùn)。除此以外，稅收也是對(duì)土地收益再分配的手段。從發(fā)展的趨勢(shì)來看，房屋的產(chǎn)權(quán)人或使用者，尤其是高檔住宅的業(yè)主將承擔(dān)更高的稅收。物業(yè)稅、土地增值稅和二手房的所得稅的征收不僅是貧富差距的調(diào)節(jié)手段，也牽涉到對(duì)土地增值收益再分配的問題。第三、 調(diào)整住房供應(yīng)體系完善供應(yīng)結(jié)構(gòu)的問題?！笆晃逡?guī)劃”建議中提出：一方面，要繼續(xù)改善居住條件，尤其是要認(rèn)真解決低收入家庭的住房問題；另一方面，又要堅(jiān)持最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度，節(jié)約使用土地。同時(shí)，保持房?jī)r(jià)的穩(wěn)定也是實(shí)現(xiàn)“價(jià)格水平總體穩(wěn)定”的重要前提?？梢钥闯?，要同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述的目標(biāo)，不能光依靠總量的調(diào)控，更應(yīng)該在結(jié)構(gòu)上做文章。

16、前面我們提出，要更好地化解以上的矛盾、處理好住房問題，必須構(gòu)建一個(gè)更加多層次、更加復(fù)雜的住房供應(yīng)體系，而不是把所有的問題都交給市場(chǎng)來解決。由于收入和累積財(cái)富的差距，老百姓對(duì)房?jī)r(jià)的承受能力有很大的差異，要滿足他們各自的需求，必須利用產(chǎn)權(quán)和交易管理、稅收甚至行政手段，加劇市場(chǎng)分割，人為構(gòu)造出不同的細(xì)分市場(chǎng)。當(dāng)然，這樣的做法也會(huì)帶來許多新的問題和后遺癥，但是解決當(dāng)前主要的矛盾顯然更加迫切。第四、 提出了土地集約利用、建筑節(jié)能環(huán)保等技術(shù)性創(chuàng)新要求。要解決這方面的問題，不僅要靠制度變革，還需要在技術(shù)上創(chuàng)新。在制度方面，由于技術(shù)創(chuàng)新需要在研發(fā)上投入創(chuàng)新，而且由于能源定價(jià)的扭曲和負(fù)的外部性由社會(huì)承擔(dān)，所以創(chuàng)

17、新的產(chǎn)品反而變得不經(jīng)濟(jì)，而沒有市場(chǎng)。舉例而言，采用節(jié)能材料建造的住宅的成本要比普通建筑高出20%30%；另一方面，在低環(huán)保要求下能源、電力價(jià)格偏低，所以消費(fèi)者對(duì)節(jié)能建筑缺乏重視，市場(chǎng)推廣較為困難?？梢灶A(yù)見，未來隨著制度性障礙的消除，節(jié)能住宅的推廣將更加順利。表1：“十一五規(guī)劃”中，與房地產(chǎn)相關(guān)的闡述和影響方面章節(jié)相關(guān)的具體容影響方面（4）堅(jiān)持以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局必須加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。我國(guó)土地、淡水、能源、礦產(chǎn)資源和環(huán)境狀況對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以構(gòu)成嚴(yán)重制約。房地產(chǎn)開發(fā)用地的使用（5）“十一五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的目標(biāo)城鄉(xiāng)居民收入水平和生活質(zhì)量普遍提高，價(jià)格總水平基本穩(wěn)定，居住、交通、教育、

18、文化、衛(wèi)生和環(huán)境條件有較大改善。房?jī)r(jià)必須保持穩(wěn)定、居住條件得到改善（8）全面深化農(nóng)村改革堅(jiān)持最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度，加快征地制度改革，健全被整地農(nóng)民的合理補(bǔ)償機(jī)制。土地增值收益的重新分配問題（15）形成合理的區(qū)域發(fā)展格局繼續(xù)推進(jìn)西部大開發(fā)，振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地，促進(jìn)中部地區(qū)崛起，鼓勵(lì)東部地區(qū)率先發(fā)展。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)城市房地產(chǎn)的影響（17）促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展堅(jiān)持大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展，提高城鎮(zhèn)綜合承載能力，按照循序漸進(jìn)、節(jié)約土地、集約發(fā)展、合理布局的原則，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)城鎮(zhèn)化。珠江三角洲、長(zhǎng)江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)，要繼續(xù)發(fā)揮對(duì)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)和輻射作用，加強(qiáng)區(qū)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增強(qiáng)城

19、市群的整體競(jìng)爭(zhēng)力。繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)特區(qū)、浦東新區(qū)的作用，推進(jìn)濱海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放，帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。區(qū)域經(jīng)濟(jì)和城市房地產(chǎn)市場(chǎng)（18）大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展節(jié)能省地型建筑建筑節(jié)能、容積率（24）推進(jìn)財(cái)政稅收體制改革合理屆定各級(jí)政府的事權(quán)，調(diào)整和規(guī)中央與地方、地方各級(jí)政府的收支關(guān)系，建立健全與事權(quán)相匹配的財(cái)稅制度。穩(wěn)步推進(jìn)物業(yè)稅。規(guī)土地出讓收入管理辦法。房地產(chǎn)相關(guān)稅收體系的調(diào)整（25）合理調(diào)節(jié)收入分配著力提高低收入者收入水平，逐步擴(kuò)大中等收入比重，有效調(diào)節(jié)過高收入，規(guī)個(gè)人分配秩序，努力緩解地區(qū)之間和社會(huì)成員收入分配差距擴(kuò)大的趨勢(shì)。認(rèn)真解決低收入群眾的住房、醫(yī)療和子女就學(xué)等困難問題。低收入家庭

20、的住房問題資料來源：光大證券研究所宏觀環(huán)境難有突變，經(jīng)濟(jì)放慢抑制購(gòu)房意愿雖然，2006年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但企業(yè)盈利衰退的速度恐怕仍將出人意料?？梢灶A(yù)見的是，企業(yè)擴(kuò)的放慢和利潤(rùn)的下降勢(shì)必影響到勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊程度和工資水平的增長(zhǎng)率。從1991年以來，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的實(shí)際增長(zhǎng)率的總體變化趨勢(shì)較為吻合。對(duì)于可能存在的時(shí)間滯后，我們宏觀研究部的看法是，最晚到明年下半年，企業(yè)盈利的衰退也會(huì)反映到勞動(dòng)力市場(chǎng)乃至居民的消費(fèi)上來。相對(duì)有利的因素在于利率和人民幣匯率方面的因素。由于通貨膨脹率已經(jīng)得到有效的控制，甚至于市場(chǎng)開始擔(dān)心未來可能出現(xiàn)通貨緊縮，因此所謂的加息周期早已無人

21、再提。相反，適當(dāng)?shù)胤潘摄y根倒是可以預(yù)期的。從今年下半年開始，受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的影響，各大商業(yè)銀行的住房抵押貸款業(yè)務(wù)的下滑十分迅速。為了確保這塊業(yè)務(wù)不至于大幅萎縮，一些銀行近期已經(jīng)放寬了按揭貸款的條件和限制。人民幣匯率在2006年持續(xù)升值應(yīng)該沒有太大的懸念，而且市場(chǎng)的預(yù)期重又增強(qiáng)。雖然，這對(duì)國(guó)居民的住房消費(fèi)并未實(shí)質(zhì)影響，但會(huì)促進(jìn)境外資金流入國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是商業(yè)地產(chǎn)投資將產(chǎn)生明顯的熱潮。不過，值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息已經(jīng)使聯(lián)邦基金利率回到接近長(zhǎng)期中性的水平，這無疑提高了境外投資者的資金成本，是否足以影響到國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)值得觀察。綜合來看，明年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)將起到中性偏負(fù)面的影響

22、，尤其是到下半年，經(jīng)濟(jì)放慢的效應(yīng)可能會(huì)更加明顯，從而延長(zhǎng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整期。圖1：GDP增長(zhǎng)率與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)率變化資料來源：CEIC、光大證券研究所延續(xù)周期性調(diào)整，房?jī)r(jià)平穩(wěn)著陸對(duì)于明年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體的供求關(guān)系，我們有以下幾個(gè)主要的判斷：第一、 投資增速繼續(xù)回落。主要的理由在于：一方面、房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道仍舊受到限制，而依賴滾存利潤(rùn)和房屋預(yù)售款的部融資由于市場(chǎng)的調(diào)整而難以為繼；另一方面，由于時(shí)間滯后，2004年以來的土地供應(yīng)和新開工項(xiàng)目的收緊，將會(huì)逐步反映出來。觀察歷史數(shù)據(jù)，由于之前的基數(shù)過小，剔除1993年以前的數(shù)據(jù)，經(jīng)PPI調(diào)整之后，過去這十多年間，中國(guó)房地產(chǎn)投資的實(shí)

23、際復(fù)合增長(zhǎng)率為15.9%左右，從高峰到低谷的調(diào)整時(shí)間大約為五年。如果這些經(jīng)驗(yàn)依然成立的話，目前正處于2003年以來調(diào)整期的中段。從土地購(gòu)買和開發(fā)面積來看，兩者的增速繼續(xù)回落。由于土地供應(yīng)受到控制，2005年的土地購(gòu)置面積增速已經(jīng)降低到了個(gè)位數(shù)，而開發(fā)面積已經(jīng)連續(xù)第二年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這表明三年以后的供應(yīng)水平已經(jīng)得到了控制。相比之下，商品房新開工面積的增速變化更加頻繁不定。2005年的增速在去年的基礎(chǔ)上略有回升，但仍舊在15%的平均復(fù)合增長(zhǎng)率之下。圖2：1994年以來，房地產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)率資料來源：CEIC、光大證券研究所圖3：1998年以來，房地產(chǎn)開發(fā)資金增長(zhǎng)率資料來源：CEIC、光大證券研究所

24、圖4：1997年以來，土地開發(fā)和商品房新開工面積增速變化資料來源：CEIC、光大證券研究所第二、 短期供應(yīng)壓力較大。雖然新增的土地供應(yīng)和新開工項(xiàng)目已經(jīng)得到控制，但是在建的規(guī)模仍舊偏大。我們對(duì)比了1997年以來歷年商品房在建面積與當(dāng)年竣工面積的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)兩者合理的比例關(guān)系應(yīng)該在2倍左右，但以2004年的數(shù)據(jù)來看，這個(gè)比值高達(dá)2.3，說明在建的規(guī)模仍舊偏大。可以推測(cè)，2006年樓盤的上市量仍較多，形成較大的短期供應(yīng)壓力。第三、 房?jī)r(jià)波幅收窄。2004年，全國(guó)商品房平均銷售價(jià)格平均上漲了12%，是近年來罕見的兩位數(shù)漲幅。受政策調(diào)控的影響，今年的漲幅將回落到個(gè)位數(shù)。我們預(yù)計(jì)，明年的房?jī)r(jià)表現(xiàn)將趨于平穩(wěn)

25、，波幅將有所收窄。圖5：1997年以來，商品房在建面積與當(dāng)年竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖6：商品房銷售面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖7：1991年以來，商品房平均價(jià)格年漲幅變化資料來源：CEIC、光大證券研究所關(guān)注區(qū)域房?jī)r(jià)表現(xiàn)，二線城市長(zhǎng)期潛力巨大與上一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)周期不同的是，這次的周期更加體現(xiàn)出區(qū)域性差異，這在今年表現(xiàn)得尤為明顯。在調(diào)控政策出臺(tái)之后，長(zhǎng)三角地區(qū)城市房?jī)r(jià)應(yīng)聲而落，但和的房?jī)r(jià)反而發(fā)力上漲。除了過去幾年，各地房?jī)r(jià)漲幅高低不同以外，各區(qū)域市場(chǎng)供求關(guān)系的差異，決定了各自不同的周期特征。對(duì)于以、為代表的三大經(jīng)濟(jì)圈2006年房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)，我

26、們有以下的基本判斷：由于短期供應(yīng)量需要時(shí)間消化，明年住宅市場(chǎng)總體上仍將維持今年下半年的低迷市況，需求和成交量雖然有可能繼續(xù)有所回升，但難以恢復(fù)到調(diào)控前的市況。房?jī)r(jià)方面，開發(fā)商雖然資金壓力不減，但大幅下跌的機(jī)會(huì)也不大，預(yù)計(jì)全年平均房?jī)r(jià)的跌幅將在5%-10%之間。圖8、新房銷售日均成交變化資料來源：網(wǎng)上房地產(chǎn)，光大證券研究所受11月份以來，國(guó)土局連續(xù)出臺(tái)調(diào)控措施的影響，近期市場(chǎng)的成交量已經(jīng)出現(xiàn)了大約20%左右的下降，表明投機(jī)氣氛暫時(shí)受到遏制，而開發(fā)商肆意提價(jià)的現(xiàn)象也會(huì)有所收斂。我們預(yù)計(jì)，這種狀況至少會(huì)維持到明年上半年。不過，市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面是過去幾年土地供應(yīng)不足所形成的，一時(shí)難以改變。我們不排除

27、，明年下半年房?jī)r(jià)再起一波的可能性。相比之下，的情況更加令人迷惑。2005年，商品住宅市場(chǎng)主要呈現(xiàn)以下幾個(gè)明顯的特征：第一、新增供應(yīng)迅速下降，這可以從以下三個(gè)數(shù)據(jù)得到證明：1-10月份，商品住宅開發(fā)投資同比下降2.5%，新增住宅用地供應(yīng)僅為832萬平米（建筑面積），僅相當(dāng)于住宅竣工面積的一半，商品住宅新開工面積同比下降22%。第二、現(xiàn)房熱銷、期房供應(yīng)不足，存量房交易活躍。1-10月份，住宅現(xiàn)房銷售同比增長(zhǎng)42.4%,同時(shí)批準(zhǔn)預(yù)售住宅期房下降了19.9%。存量成交面積增長(zhǎng)24.5%。第三、房?jī)r(jià)發(fā)力上漲。1-10月份，住宅期房?jī)r(jià)格同比上漲21.4%，存量房買賣均價(jià)同比上漲9.1%。如果僅從市場(chǎng)的供求

28、關(guān)系來看，房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲應(yīng)是大勢(shì)所趨。令人困惑的是，雖然今年房?jī)r(jià)大幅上漲，政府方面卻未見行動(dòng)。我們的解釋是，這可能與經(jīng)濟(jì)適用房供應(yīng)較大有關(guān)。由于存在這項(xiàng)措施，政府的壓力相對(duì)較輕，因此對(duì)商品房市場(chǎng)干預(yù)的迫切性相對(duì)較低。如果以上判斷成立，則明年市場(chǎng)可以繼續(xù)樂觀。此外，從長(zhǎng)期來看，我們同樣看好一些二三線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)，這主要基于政府開發(fā)中西部地區(qū)的決心，這些城市包括：、和。過去幾年，在政策召喚之下，一些開發(fā)商已經(jīng)加大了在這些區(qū)域市場(chǎng)的投資，也抬高了部分城市的土地價(jià)格。宏觀調(diào)控之后，這些市場(chǎng)雖然也受到一定程度的影響，但由于本來的房?jī)r(jià)漲幅和投資性購(gòu)房比重都不大，所以調(diào)整期的時(shí)間和幅度都有限。我們預(yù)期，隨

29、著政策落實(shí)及外資涌入之后，區(qū)域經(jīng)濟(jì)和居民收入也會(huì)逐步改善，從而帶動(dòng)這些地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)有更好的表現(xiàn)。圖9：商品住宅在建面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖10：商品住宅銷售面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖11：商品住宅平均銷售價(jià)格漲幅變動(dòng)資料來源：CEIC、光大證券研究所投資策略：股改增加估值吸引力，地產(chǎn)股有重新定位機(jī)會(huì)今年，國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)新貴富力地產(chǎn)成功登陸股票市場(chǎng)，其市值一舉超過了中國(guó)海外和萬科，成為市值最大的國(guó)地產(chǎn)股。此外，合生創(chuàng)展、中國(guó)海外和華潤(rùn)置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對(duì)象?；谝韵碌睦碛?，我們認(rèn)為中資地產(chǎn)股具有重新定位（re-ratin

30、g）的可能：第一、 中資地產(chǎn)股長(zhǎng)期的低PE、高折讓有歷史原因，包括97年后樓價(jià)的大幅下跌、當(dāng)年紅籌股出現(xiàn)大面積的公司治理問題等。當(dāng)前，在樓市走上復(fù)通道、人民幣持續(xù)升值預(yù)期的背景之下，這一板塊存在著重新定位（re-rating）的機(jī)會(huì)。目前，中資地產(chǎn)股的平均市盈率已經(jīng)上升到12倍以上，股價(jià)較NAV的折價(jià)率已經(jīng)收窄至25%左右。第二、 市值大幅提高，流動(dòng)性改善。過去，在中資地產(chǎn)股中，被外資接受的僅有中國(guó)海外、萬科和地產(chǎn)等少數(shù)幾家公司，且這些公司都不在指數(shù)成分股之列，導(dǎo)致海外基金興趣索然。從2003年以來，國(guó)多家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股先后在上市，包括首創(chuàng)置地、復(fù)地、富力、雅樂居等，大大增加了投資者選擇的余地。目

31、前，主要中資地產(chǎn)股的總市值已經(jīng)超過了100億美元。第三、 長(zhǎng)期利率低企，折現(xiàn)率降低。從國(guó)外長(zhǎng)期利率的走勢(shì)來看，總體上仍舊處于近十年來的低位。以市場(chǎng)為例，雖然金管局今年跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，但市場(chǎng)利率仍舊偏低，新上市的REITS領(lǐng)匯基金的含收益率已經(jīng)降到5%左右的水平。這意味著收益穩(wěn)定、零增長(zhǎng)的收租股的PE可定在16倍以上。雖然開發(fā)類地產(chǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)較大，但其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率也更加高。根據(jù)預(yù)測(cè)，中資地產(chǎn)股06年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在亞洲地區(qū)最高，而其凈資產(chǎn)收益率也可維持在15%以上。圖12：亞洲房地產(chǎn)開發(fā)商的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)資料來源：博、光大證券研究所圖13：亞洲房地產(chǎn)開發(fā)商的凈資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)資料來源：博、光大證

32、券研究所毫無疑問，中資地產(chǎn)股估值水平的提高對(duì)國(guó)房地產(chǎn)股的股價(jià)也有正面的促進(jìn)作用。從基本面的情況來看，A股市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股雖然在資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模上略有遜色，但在管理和盈利能力上總體上不相上下，個(gè)別公司如華僑城還更勝一籌。因此，理論上兩者的估值水平應(yīng)該是基本接近的。我們發(fā)現(xiàn)，如果考慮了合理股改對(duì)價(jià)預(yù)期之后，國(guó)A股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來：五家A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年預(yù)測(cè)PE都降低到了8-10倍的水平，雖然略比富力、合生、復(fù)地三家民營(yíng)公司7-8倍的預(yù)測(cè)值略高，但已經(jīng)明顯低于中國(guó)海外等國(guó)企背景的12-16倍的水平。以公司的治理風(fēng)險(xiǎn)來看，受到國(guó)有和流通股股東雙重監(jiān)控的萬科、金地集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)要低于國(guó)企和民營(yíng)

33、背景的公司，因此應(yīng)該享有更高的估值水平。綜合考慮影響股價(jià)的各項(xiàng)因素，我們認(rèn)為地產(chǎn)股在2006年（至少是上半年）應(yīng)該有望跑贏大市。因此，我們將行業(yè)評(píng)級(jí)由“中性”上調(diào)至“向好”。圖14：考慮合理對(duì)價(jià)預(yù)期后，A股地產(chǎn)股與中資地產(chǎn)股的市盈率比較注：金融街、金地集團(tuán)、招商地產(chǎn)的綜合預(yù)測(cè)對(duì)價(jià)比例為10送1.5，華僑城為10送2.8資料來源：博、光大證券研究所表2：地產(chǎn)股股價(jià)表現(xiàn)的影響因素分析及預(yù)測(cè)2005年2006年預(yù)測(cè)變化趨勢(shì)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到周期高點(diǎn)、銀行信貸緊縮、通貨膨脹得到抑制、人民幣匯率向上浮動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利下降、銀行信貸適度放松、人民幣持續(xù)升值中性房地政策國(guó)務(wù)院七部委聯(lián)手穩(wěn)定房?jī)r(jià)、銀

34、行取消按揭優(yōu)惠利率、各地加強(qiáng)房地產(chǎn)相關(guān)稅收征管全國(guó)性調(diào)控暫告段落，供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和土地增值收益分配將成為未來的政策焦點(diǎn)向好行業(yè)供求房地產(chǎn)投資增速放緩、信貸和土地供應(yīng)依然偏緊、房?jī)r(jià)漲幅回落、商品房空置有所增加投資增速繼續(xù)回落、土地供應(yīng)仍舊偏緊，按揭貸款可能松動(dòng)，房?jī)r(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)、商品房空置有增加迅速中性區(qū)域房?jī)r(jià)房?jī)r(jià)沖高回落、房?jī)r(jià)發(fā)力上漲、房?jī)r(jià)穩(wěn)步向上樓市需消化短期存量，價(jià)格回穩(wěn)尚待時(shí)日；受政策影響房?jī)r(jià)漲幅將趨緩；房?jī)r(jià)將繼續(xù)上升中性企業(yè)盈利會(huì)計(jì)盈利繼續(xù)改善、利潤(rùn)率繼續(xù)提升；房屋預(yù)售各地表現(xiàn)不一；現(xiàn)金流普遍緊會(huì)計(jì)盈利見高回落、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯放慢、現(xiàn)金流壓力仍未舒緩向淡估值水平資產(chǎn)重估升值明顯，股改使絕對(duì)估

35、值水平更具吸引力在港上市的中資地產(chǎn)股股價(jià)有重新定位的可能，將推高A股地產(chǎn)股的股價(jià)向好市場(chǎng)動(dòng)量上升動(dòng)量來自人民幣升值、下降壓力來自調(diào)控政策上升動(dòng)量仍舊來自人民幣升值、下跌動(dòng)力來自企業(yè)盈利和收益率的下降中性市場(chǎng)表現(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)起伏不定、市場(chǎng)偏好收益穩(wěn)定的收租股股價(jià)有重新定位的機(jī)會(huì)，整體估值水平有望提高。股改后，二線地產(chǎn)股透明度和吸引力增加中性前三之選華僑城、金融街、萬科華僑城、金地集團(tuán)、萬科向好資料來源：光大證券研究所行業(yè)重點(diǎn)上市公司評(píng)級(jí)與估值指標(biāo)證券代碼公司名稱股價(jià)(11-30)流通A股(百萬股)EPS(元)P/E(x)P/B(x)投資評(píng)級(jí)0405F06F0405F06F0405F上次本次00000

36、2萬科3.9526750.240.370.4516.710.88.72.371.71優(yōu)勢(shì)-1優(yōu)勢(shì)-1000024招商地產(chǎn)9.802040.580.620.8216.915.711.91.761.62中性-1中性-1000069華僑城10.753930.300.481.0335.522.210.46.644.43優(yōu)勢(shì)-1最優(yōu)-1000402金融街8.873850.450.590.7619.61511.73.082.69中性-1中性-1000608股份5.081370.370.380.4713.613.310.82.251.86無優(yōu)勢(shì)-2600266城建5.461500.150.270.2537.

37、220.221.81.841.69弱勢(shì)-2弱勢(shì)-2600383金地集團(tuán)5.853420.370.480.5815.812.110.11.531.41最優(yōu)-2最優(yōu)-2600533棲霞建設(shè)7.46600.500.740.7914.810.19.52.542.11中性-2中性-2600639浦東金橋6.571420.210.250.3231.526.420.52.432.32無中性-1600641中遠(yuǎn)發(fā)展3.661790.090.250.394014.99.40.810.82中性-2中性-2600663陸家嘴6.241610.290.320.3521.719.517.81.941.77中性-2中性-

38、2600675中華企業(yè)4.343190.310.510.55148.67.91.801.54優(yōu)勢(shì)-2優(yōu)勢(shì)-2數(shù)據(jù)來源: 公司數(shù)據(jù) Wind資訊上市公司PE Band圖兼具資源與能力的雙重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司評(píng)級(jí)最優(yōu)-1當(dāng)前價(jià)格10.75目標(biāo)價(jià)格16.00目標(biāo)期限12個(gè)月市場(chǎng)數(shù)據(jù)總股本(百萬股)1111.21流通股本(百萬股)393.48總市值(百萬元)11945.46流通市值(百萬元)4229.9112個(gè)月最高/最低6.6511.09非流通股東持股64.6%流通股東持股35.4%估值200320042005F2006FEPS0.220.320.481.03BVPS1.351.712.433.15PE4

39、9.2733.6822.2110.43PB7.976.294.433.41股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益3.5522.7470.17絕對(duì)收益4.3615.4752.48n 提高評(píng)級(jí)至“最優(yōu)-1” 基于以下的理由，我們認(rèn)為華僑城是2006年投資國(guó)地產(chǎn)股的最佳選擇：首先，天鵝堡近期售價(jià)創(chuàng)出意想不到的“天價(jià)”，使得重估華僑城房地產(chǎn)公司所擁有的土地儲(chǔ)備變得極為必要；其次，股改方案中向公司管理層及業(yè)務(wù)骨干發(fā)放認(rèn)股權(quán)證的設(shè)計(jì)，掃除了未來注資或整體上市過程中的不確定性；第三，06年不僅是公司異地?cái)U(kuò)結(jié)出碩果的時(shí)候，也是盈利增長(zhǎng)充分釋放的年份。因此，我們將公司06年的EPS預(yù)測(cè)上調(diào)至1.03

40、元,同時(shí)將評(píng)級(jí)從“優(yōu)勢(shì)-1”上調(diào)至“最優(yōu)-1”。n 天鵝堡售價(jià)創(chuàng)新高 11月份,公司開發(fā)的波特菲諾天鵝堡二期III區(qū)公開發(fā)售,銷售價(jià)格區(qū)間在每平米18700至37000元,均價(jià)約為25000元/平米。這個(gè)結(jié)果不僅比前期9800元/平米的銷售價(jià)格高出一倍有余，而且也遠(yuǎn)高出公司所預(yù)計(jì)的15000元/平米的期望價(jià)格。顯然，天鵝堡的成功已不能僅僅用房?jī)r(jià)整體上漲帶動(dòng)所致來解釋，相反其更加有力地證明了華房卓越的社區(qū)開發(fā)和產(chǎn)品塑造能力。n 區(qū)外擴(kuò)將結(jié)碩果 除了波特菲諾項(xiàng)目以外，公司在區(qū)外的發(fā)展也將從06年開始結(jié)出碩果。尖崗山項(xiàng)目將在年銷售并竣工結(jié)算，雖然預(yù)測(cè)豪宅的售價(jià)相當(dāng)困難，但僅以目前的市場(chǎng)狀況來看，售價(jià)

41、達(dá)到25000元以上已是輕而易舉。東部華僑城再創(chuàng)奇跡的可能性更大，以萬科十七英里火爆銷售的態(tài)勢(shì)來看，其售價(jià)也會(huì)令人咂舌。歸根到底，在豪宅旺銷的背后，隱約可見華南富豪階層的誕生。n 提高06年EPS預(yù)測(cè)至1.03元 今年來自華房和波特菲諾合作開發(fā)項(xiàng)目的投資收益約為4億元,低于我們?cè)缦鹊念A(yù)測(cè),這主要是由于華房?jī)H結(jié)算了純水岸別墅部分，而這意味著公司明年可結(jié)算資源的增加。實(shí)際上，根據(jù)我們的測(cè)算，在25000元/平米的售價(jià)水平上，天鵝堡項(xiàng)目只要貢獻(xiàn)4萬平米的結(jié)算面積，公司的投資收益就可以達(dá)到10億元以上。因此，即使對(duì)其他項(xiàng)目的銷售均價(jià)和結(jié)算面積進(jìn)行保守估計(jì)，公司明年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的翻番并非沒有可能。n 兼具

42、資源和能力雙重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 在A股地產(chǎn)股中，華僑城幾乎是唯一一家兼具資源和能力雙重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。同行中，萬科、金地集團(tuán)雖然在企業(yè)部管理和產(chǎn)品開發(fā)方面具有特長(zhǎng)和優(yōu)勢(shì)，但仍存在著不同程度的土地資源“貧血癥”；相反，招商地產(chǎn)、金融街等企業(yè)雖然也擁有一些獨(dú)特的土地資源，但其異地?cái)U(kuò)能力仍舊面臨考驗(yàn)，正經(jīng)歷著各自的“成長(zhǎng)的煩惱”。因此，為如此優(yōu)質(zhì)而稀缺的投資對(duì)象支付溢價(jià)是值得的。利潤(rùn)表(百萬元)200320042005F2006F主營(yíng)業(yè)務(wù)收入496.6564.0696.5748.7減:主營(yíng)業(yè)務(wù)成本265.9300.9346.8370.6減:營(yíng)業(yè)稅金11.814.317.418.7主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)219

43、.0248.8332.2359.4加:其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)4.614.520.020.0減:營(yíng)業(yè)費(fèi)用32.927.034.837.4減:管理費(fèi)用150.2106.4111.4119.8減:財(cái)務(wù)費(fèi)用37.423.622.022.0營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.1106.4184.0200.2加:投資收益243.3250.4384.01,010.2加:非經(jīng)常性損益-0.90.81.01.0利潤(rùn)總額245.5357.6569.01,211.3減:所得稅11.619.731.366.6凈利潤(rùn)229.7336.1537.71,144.7資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金336.5246.2220.9

44、515.7應(yīng)收帳款23.822.127.929.9應(yīng)收票據(jù)-存貨11.6388.1501.5539.1其他流動(dòng)資產(chǎn)27.828.634.837.4固定資產(chǎn)凈額999.5951.4975.11,025.7在建工程18.7544.61,250.01,450.0其他固定資產(chǎn)-其他資產(chǎn)1,569.81,461.01,810.91,946.7資產(chǎn)總額2,993.03,674.34,836.05,559.6短期債務(wù)858.0729.0600.0650.0應(yīng)付帳款168.877.797.5104.8應(yīng)付票據(jù)-其他流動(dòng)負(fù)債146.6176.4417.9449.2長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)3.0584.5716.3550.0

45、其他債務(wù)-負(fù)債總額1,176.41,567.71,831.71,754.1少數(shù)股東權(quán)益395.9307.1307.1307.1股本1,046.31,052.81,111.21,111.2留存收益374.4746.71,585.92,387.2股東權(quán)益1,420.71,799.62,697.13,498.4負(fù)債與股東權(quán)益2,993.03,674.34,836.05,559.6現(xiàn)金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT283.8380.4590.01,232.3減:EBIT的稅賦13.421.032.467.8NOPLAT270.4359.4557.51,164.5加:折舊9

46、4.997.069.072.7減:營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)(108.2)438.9(131.9)5.2經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流473.417.5758.51,232.0資本支出(143.7)(48.9)(92.7)(123.3)其他凈資產(chǎn)變動(dòng)(498.5)330.7(574.8)(135.8)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(642.3)281.8(667.5)(259.1)營(yíng)運(yùn)自由現(xiàn)金流(168.8)299.391.0972.8稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用(35.6)(22.3)(20.8)(20.8)付息債務(wù)變動(dòng)130.9230.5227.8(116.3)股東權(quán)益變動(dòng)232.2378.8897.6801.3紅利(67.1)-(343.4)少數(shù)股

47、東權(quán)益變動(dòng)4.21.8-融資活動(dòng)現(xiàn)金流479.5523.51,058.0614.0數(shù)據(jù)來源: Wind資訊 光大證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)200320042005F2006F銷售利潤(rùn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率44.1%44.1%47.7%48.0%EBITDA Margin76.2%84.7%94.6%174.3%EBIT Margin57.1%67.4%84.7%164.6%NOPLAT Margin54.4%63.7%80.0%155.5%凈利潤(rùn)率46.3%59.6%77.2%152.9%投資資本效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.510.580.720.75流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率-2.71-31.585.1410.36流動(dòng)資產(chǎn)

48、周轉(zhuǎn)率1.481.000.920.77應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率19.7924.5927.8925.90存貨周轉(zhuǎn)率53.682.821.571.44總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.190.170.160.14投資資本周轉(zhuǎn)率0.240.240.270.25投資回報(bào)率ROE14.9%17.1%18.6%30.6%ROA9.0%9.8%11.5%20.9%ROIC(稅前)13.5%16.1%22.5%41.8%ROIC(稅后)12.8%15.2%21.3%39.5%增長(zhǎng)率主營(yíng)收入增長(zhǎng)率-16.3%13.6%23.5%7.5%主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率-27.9%13.6%23.5%8.2%EBITDA增長(zhǎng)率-8.2%26.1%38.0%9

49、8.0%EBIT增長(zhǎng)率-15.8%34.0%55.1%108.9%NOPLAT增長(zhǎng)率-13.6%32.9%55.1%108.9%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-15.0%46.3%60.0%112.9%投資資本增長(zhǎng)率23.2%2.6%19.5%6.7%財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率39.3%42.7%37.9%31.6%負(fù)債權(quán)益比82.8%87.1%67.9%50.1%凈負(fù)債權(quán)益比36.7%26.8%40.6%19.6%流動(dòng)比率0.350.730.720.94速動(dòng)比率0.340.330.270.50分紅指標(biāo)200320042005F2006FDPS(元)0.060.000.000.31分紅比率29.2%0.0%0.0%30

50、.0%股息收益率0.56%0.00%0.00%2.87%業(yè)績(jī)和估值指標(biāo)200320042005F2006FEBITDA378.7477.4659.01,305.0EBIT283.8380.4590.01,232.3NOPLAT270.4359.4557.51,164.5凈利潤(rùn)229.7336.1537.71,144.7EPS(元)0.210.300.481.03BVPS(元)1.281.622.433.15PE(X)52.0135.5422.2210.44PB(X)8.416.644.433.41CAGR70.8%54.9%36.0%PEG0.730.650.62EV/EBITDA32.102

51、4.9418.378.81EV/EBIT42.8431.3020.529.33EV/NOPLAT44.9633.1321.719.87EV/IC5.224.984.243.77ROIC/WACC1.892.033.085.38REP2.772.451.380.70山谷中的寶石公司評(píng)級(jí)最優(yōu)-2當(dāng)前價(jià)格5.85目標(biāo)價(jià)格7.30目標(biāo)期限12個(gè)月市場(chǎng)數(shù)據(jù)總股本(百萬股)666.00流通股本(百萬股)342.00總市值(百萬元)3689.64流通市值(百萬元)1894.6812個(gè)月最高/最低3.8512.99非流通股東持股48.6%流通股東持股51.4%估值200320042005F2006FEPS0.450.670.480.58BVPS4.086.884.164.57PE13.078.7912.1010.13PB1.430.851.411.28股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益3.6919.8622.59絕對(duì)收益4.5012.594.90n 寶石雖蒙塵，光芒仍?shī)Z目 在過去一年，受住宅市場(chǎng)陷入調(diào)整等不利因素的影響，金地集