從“戴姆勒-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例看收益法在企業(yè)并購中的運用

1、從“戴姆勒奔馳”與“克萊斯勒”合并案例看收益法在企業(yè)并購中的運用2005-2-21【大中小】【打印】編者按：此文通過收益法在西方企業(yè)并購評估中的運用，揭示了企業(yè)價值的內(nèi)涵，指出企業(yè)的產(chǎn)品價值、企業(yè)的資產(chǎn)價值和企業(yè)價值是三個不同的概念，有著不同的涵義，不可同一而論，在評估實踐中應(yīng)正確予以把握。關(guān)于收益法的使用眾說紛紜，可謂仁者見仁，智者見智。然而，收益法作為評估基本途徑之一，其科學(xué)性毋庸置疑，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，收益法是最能體現(xiàn)資本未來獲利能力的一種評估途徑，對此，我們應(yīng)持理性的態(tài)度，客觀、公正地對待。此文所舉案例涉及歐美兩個地區(qū)，其法律環(huán)境及評估理論、方法和標(biāo)準，以及公眾的承受能力與我國均有

2、差異，作者撰寫此文旨在介紹一種思路，一種評估理念，以促進我國評估實踐的發(fā)展和完善。企業(yè)并購過程中對目標(biāo)企業(yè)的評估非常重要，不僅關(guān)系到目標(biāo)企業(yè)是否符合并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而且直接影響并購的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對目標(biāo)企業(yè)的評估是企業(yè)并購中的核心問題。目前國際上通行的評估方法有三種：成本法、市場法和收益法，西方企業(yè)并購評估的主流方法是運用收益法。我國資產(chǎn)評估業(yè)是隨著企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)變動于80年代末90年代初產(chǎn)生，并逐步發(fā)展起來的，評估理論和基本方法主要是學(xué)習(xí)和借鑒西方發(fā)達國家已有的理論和方法。由于受市場條件等諸多因素的限制，收益法并沒有在評估實踐被廣泛使用，實踐中更多采

3、用成本法。近年來我國評估行業(yè)中收益法實踐有了一定發(fā)展，部分滿足了資本市場、產(chǎn)權(quán)市場的合理需求，但由于這種方法本身需要運用評估假設(shè)和主觀判斷，使其在實際應(yīng)用過程中存在一些問題，由這種方法所引發(fā)的問題引起了廣泛的爭論，甚至受到誤解和指責(zé)。本文擬從企業(yè)價值的角度結(jié)合“戴姆斯-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談?wù)勎鞣狡髽I(yè)并購評估中收益法的運用，旨在說明收益法是符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟客觀要求的一種評估方法，我們應(yīng)當(dāng)采取科學(xué)的態(tài)度，理性地看待我國收益法評估實踐中存在的問題。一、企業(yè)價值和資產(chǎn)價值同一資產(chǎn)對不同的主體具有不同的價值，因此對同一資產(chǎn)進行評估，由于目的、方法、假設(shè)條件的不同可能得出不同的結(jié)果。這一命題基

4、于兩個原因：一是投資者的不同偏好。同一資產(chǎn)對不同的人效用不一樣，故而價值評價標(biāo)準不一樣。就企業(yè)資產(chǎn)而言，不同資產(chǎn)擁有者的技術(shù)水平、管理能力、融資條件及承擔(dān)風(fēng)險的能力不同，這些因素決定了對同一資產(chǎn)有不同的使用方式和效率，因而所產(chǎn)生的效益水平也不同。二是資產(chǎn)的專用性。專用性是企業(yè)資產(chǎn)的基本特征，它意味著企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉(zhuǎn)化時，要克服“專用性”，必須付出“轉(zhuǎn)化成本”。正是這種轉(zhuǎn)化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達到“帕累托最優(yōu)”，資產(chǎn)的專用性決定了并非每個經(jīng)濟主體都可以獲得他利用效率最高的資產(chǎn)的使用權(quán)。由此可見，經(jīng)濟主體的不同特征，加上資產(chǎn)

5、的專用性，使資產(chǎn)價值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場均衡價格之外，有了針對特定經(jīng)濟主體價值的新含義。換言之，同一資產(chǎn)對于買方和賣方價值可能而且往往是不一樣的，在投資市場上理性買方的出價取決于其對標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益率大小的判斷。一般而言，只有買方對資產(chǎn)的價值評價高于賣方的價值評價，雙方有利的、自愿的交易才會產(chǎn)生。就企業(yè)并購而言，同一目標(biāo)企業(yè)對于不同的潛在購買者具有不同的價值，這取決于潛在購買者從何種角度看待目標(biāo)企業(yè)。對于戰(zhàn)略性并購而言，潛在購買者目的是要實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其看重的是目標(biāo)企業(yè)本身的長期盈利能力，更看重目標(biāo)企業(yè)被并購后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實現(xiàn)并購方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。而對于財

6、務(wù)性并購而言，并購企業(yè)的目其看重的是目標(biāo)企業(yè)被分。企業(yè)價值和組成企業(yè)的還是看成由物質(zhì)組成的財如果是后者， 那么企業(yè)的價值的并非要長久經(jīng)營企業(yè)，而是要將企業(yè)分拆出售或者包裝后上市，拆后出售的資產(chǎn)的價值或者是否有包裝后上市的潛力。這里的關(guān)鍵是把目標(biāo)企業(yè)看成一個“企業(yè)”還是看成“資產(chǎn)”資產(chǎn)的價值的區(qū)別在于，是把企業(yè)看成由人指揮的運轉(zhuǎn)著的組織，產(chǎn)集合；是一個有機的整體，還是不同生產(chǎn)要素的簡單堆積。就是組成企業(yè)的各單項資產(chǎn)的價值之和。如果是前者，企業(yè)的價值則是創(chuàng)造未來收益的能力。將企業(yè)看成運轉(zhuǎn)著的組織，看成一個有機整體，形成了近二十年來在企業(yè)評估方面具有重要影響力的理論企業(yè)價值評估。企業(yè)價值評估是以股東

7、財富最大化為基礎(chǔ)的，如果站在企業(yè)的出資人股東的角度看企業(yè)，企業(yè)有三種不同的價值：一是企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的價值，三是企業(yè)的價值，實資產(chǎn)的價值有著本質(zhì)的不同， 企業(yè)的是企業(yè)的現(xiàn)有投資者和潛在投資者企業(yè)的價值也反映了企業(yè)產(chǎn)品和資體現(xiàn)于企業(yè)的凈利潤上；二是企業(yè)的資產(chǎn)價值，主要是企業(yè)的凈資產(chǎn)；質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價值。企業(yè)的價值與企業(yè)產(chǎn)品的價值、價值是企業(yè)在過去和現(xiàn)在基礎(chǔ)上的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，對企業(yè)的一種預(yù)測。企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)是企業(yè)價值的基礎(chǔ)，產(chǎn)的價值。企業(yè)價值評估并不專注于單項資產(chǎn)的價值，而注重企業(yè)在市場競爭中的獲利能力，因此是一種“見林不見木”的理念。這種理念由于更適應(yīng)于競爭日趨激烈的現(xiàn)代經(jīng)濟，因而在西方企業(yè)

8、并購評估中被廣泛使用。二、企業(yè)價值評估分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型及使用方法收益法是西方企業(yè)并購評估的主流方法。關(guān)于未來“收益”的確定有不同的方法，有用收益作為折現(xiàn)基礎(chǔ)的，也有用現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)基礎(chǔ)的，但其原理都是一樣的。分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型其評估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段預(yù)測期和續(xù)營期，預(yù)測期和續(xù)營期的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，即在預(yù)測期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量呈不斷增長的趨勢，因而需對其進行逐年計算；而在續(xù)營期，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入一個穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。計算出現(xiàn)金流量后，用該企業(yè)的資本成本作為折現(xiàn)率對這些現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，其折現(xiàn)值之和即為企業(yè)的評評估值。具體使用方法是：（一）預(yù)測

9、期內(nèi)現(xiàn)金流量的計算企業(yè)的現(xiàn)金流量主要是指企業(yè)營業(yè)項目所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量用公式可以表示為：現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤X（1所得稅率）+折舊（增量的流動資本投資+增量的固定資本投資）或：CFt=St-1(1+gt)(Pt)(1Tt)(StSt-1)(ft+W)CF:現(xiàn)金流量；S：銷售額；g：銷售額年增長率；P：銷售利潤率；T：所得稅率；f：銷售額每增加一元所需追加的固定資本投資；W：銷售額每增加一元所需追加的流動資本投資；t:年份。預(yù)測期的確定一般以企業(yè)經(jīng)營已達到穩(wěn)定狀態(tài)為原則，所謂穩(wěn)定狀態(tài)是指：新投資收益率和盈利再投資比例以及由此形成的自由現(xiàn)金增長率保持不變。如果該企業(yè)的經(jīng)營具有周期性，那么預(yù)測期應(yīng)該覆蓋

10、一個完整的周期。（二）續(xù)營期內(nèi)現(xiàn)金流量的計算在預(yù)測期之后，企業(yè)通常就進入穩(wěn)定狀態(tài)，因此續(xù)營期內(nèi)每年現(xiàn)金流量往往以預(yù)測期最后一年的數(shù)值為準。但事實上不會有真正的穩(wěn)定狀態(tài)的到來，而最可能的是出現(xiàn)商業(yè)周期，因此，所謂的穩(wěn)定狀態(tài)就必須反映對成本和需求的平均預(yù)期，也就是未來商業(yè)周期中間狀態(tài)的數(shù)據(jù)。（三）確定企業(yè)的資本成本企業(yè)的資本成本由其所包含的風(fēng)險決定，因而資本成本的確定問題可以轉(zhuǎn)化為對風(fēng)險進行定價的問題。西方有不少風(fēng)險定價模型，但至今準確性較高而又簡便易行的常用模型是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。其公式為：Ri=Rf+（3XMRP）Rf:無風(fēng)險收益率；MRP:市場風(fēng)險溢價；3:企業(yè)的風(fēng)險系數(shù)。在Rf

11、和MRP確定之后，3值的確定就成了關(guān)鍵因素。3值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的3值，即所在行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進行相應(yīng)調(diào)整。在西方，一般從公開出版物上可以查到行業(yè)的3值。上述分析表明，分段式未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上是一種科學(xué)、合理的企業(yè)并購評估方法，以現(xiàn)金流量為計量對象較為真實地反映了企業(yè)收入的資金，符合財務(wù)分析的計量基礎(chǔ)。以整體上折現(xiàn)企業(yè)未來收入作為評估標(biāo)準，是對企業(yè)作為盈利實體經(jīng)營價值的全面體現(xiàn)。對未來收入進行分段式預(yù)測處理，兼顧了科學(xué)性、準確性、靈活性和可操作性的要求。三、案例分析德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒

12、奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒奔馳在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補，兩家公司的合并是著眼于長遠競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性合并。兩家公司各自的規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。由于凈資產(chǎn)賬面價值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價值，而受股票數(shù)量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，股票市場價格具有短期波動性，因此在評估方法的選擇上，賬面價值法、市場價格法等均被否定，最終決定采用收益法分別對兩家公司進行評估，并以此為基礎(chǔ)確定換股比例。1 .評估過程（ 1）確定未來年度凈收益。原則上以各自獨立經(jīng)營

13、為基礎(chǔ)分別進行價值評估，不考慮雙方因合并產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)和合并費用。原因在于：一是雙方規(guī)模、實力相當(dāng)，對合并后企業(yè)的貢獻基本相同；二是與兩家企業(yè)的價值相比，整合效果較小，可以忽略不計。在具體方法上，則從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，考慮未來企業(yè)發(fā)展與競爭環(huán)境，分析雙方存在的發(fā)展機會和風(fēng)險，以此為基礎(chǔ)構(gòu)成兩階段評估模型。第一階段為預(yù)測期，時間從1998年2000年。為評估兩公司當(dāng)前獲利能力，獲取預(yù)測未來收益的依據(jù)，合并雙方以1995年1997年經(jīng)審計的公開披露的財務(wù)報表，對各項收入和費用進行了詳細分析，并對未來不會重復(fù)發(fā)生的一次性費用和收入項目進行了調(diào)整，分別計算出1998年、1999年和2000年各自所屬部

14、門的息稅前凈收益及總和。第二階段為續(xù)營期，時間為2001年及以后年份。自2001年開始，假設(shè)兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費用項目。在息稅前凈收益的基礎(chǔ)上，進一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計算得出的凈利息費用、其他財務(wù)收入和費用、公司所得稅、得到兩家公司未來各年份的凈收益。由于公司評估時必須考慮股權(quán)投資者的納稅情況，在公司凈收益的基礎(chǔ)上，還要減去按35假設(shè)稅率計算的股東所得稅，得出最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。（ 2）確定貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率分為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價（報酬率）和增長率扣減（修正值）。基礎(chǔ)利率：兩家合并時，正值市場

15、處于低利率時期，不足以代表未來長期的利率水平，最終確定評估的基礎(chǔ)利率為6.5。風(fēng)險溢價：取決于公司自身及所處行業(yè)的風(fēng)險，根據(jù)有關(guān)實證研究資料，平均風(fēng)險報酬率在4%6%之間，因為兩家公司的效益較好，所以統(tǒng)一采用3.5%作為風(fēng)險報酬率。這里值得注意的有兩點，一是因為不同來源提供的3值差異甚大，所以沒有采用CAPM模型；二是因為換股比例僅決定于兩家公司的相對價值，所以盡管使用不同的風(fēng)險報酬率將導(dǎo)致雙方絕對價值的變化，但不會對換股比例產(chǎn)生重大影響。修正值：理論上資本市場利率包括了通貨膨脹所造成的風(fēng)險補償，但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補償由于通貨膨脹造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將按通貨膨脹的一定

16、比例增長，所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假定通過提高銷售價格，兩家公司的名義收益將以1的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1%的修正值，而1998年2000年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無須扣減修正值。經(jīng)過上述測算，在扣除35的股東所得稅后，兩個階段的貼現(xiàn)率分別為6.5注：6.5二（6.5%+3.5%）X（1-35%）和5.5%。（ 3）非經(jīng)營性資產(chǎn)評估。運用收益法折現(xiàn)的價值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值，要得到企業(yè)完整的價值還需要考慮非經(jīng)營資產(chǎn)。這些可單獨出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)

17、持續(xù)經(jīng)營價值，應(yīng)單獨評估，評估的方法是計算資產(chǎn)在市場上出售后扣除費用的凈收益。通過上述評估，兩個企業(yè)的收益現(xiàn)值分別為1020.71億馬克、803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克（不出售庫存股票）或82272億馬克（出售庫存股票）。2.確定每股價值在兩個公司實際價值業(yè)已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數(shù)，才能最終確定換股比例。奔馳公司在合并前發(fā)行了附認股權(quán)證的7年期債券、強制可轉(zhuǎn)換債券、股票期權(quán)計劃。克萊斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績獎勵股票和其他與股票相關(guān)的權(quán)力，另外還有300

18、0萬股庫存股票。公司的股本數(shù)量將受到這些認股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的影響。為了解決上述問題，假定股票期權(quán)、認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券在合并日之前全部執(zhí)行，并按照雙方各自1998年6月30日的股票市價，全部轉(zhuǎn)換為各自的普通股股票?？巳R斯勒的庫存股是否出售取決于能否采用聯(lián)營法進行會計處理。按照1998年6月30日克萊斯勒的股票市價、扣除2.5的股票手續(xù)費以及股票價格潛在的下跌和股東所得稅等因素，并按照同日美元對馬克比價計算，克萊斯勒公司庫存股票價值為18.33億馬克。如果需要出售，克萊斯勒公司價值增加18.33億馬克，同時股本數(shù)額增加3000萬股；如果不出售，其價值和發(fā)行在外的股票總數(shù)都不會發(fā)生變化。經(jīng)上述

19、調(diào)整后，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股（不出售庫存股票）或6.895億股（出售庫存股票）。兩個公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595=121.97馬克（不出售庫存股票），822.72/6.895=119.32馬克（出售庫存股票）。3 .確定換股比例根據(jù)美國公認會計準則（U.S.GAAP），此次合并要想采用聯(lián)營法進行會計處理，以避免賬面價值增加、確認商譽等，就必須要求奔馳公司至少有90的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股

20、，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例：如果奔馳公司換股股東不足90，則每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換0.6235股（不出售庫存股票）、0.6469股（出售庫存股票）新公司股票。如果奔馳公司接受換股有股東達到90，則每一股奔馳公司的股票換1.005股新公司的股票。表面看，最終換股比例在一定程度上對奔馳公司有利，但如果能以此吸引至少90的奔馳公司股東接受換股，合并后的企業(yè)就可以采用聯(lián)營法進行會計處理，可以有效避免合并后企業(yè)因資產(chǎn)增值、合并商譽的攤銷對凈利潤的影響，進而增強合并后企業(yè)股票的吸引力，從而也可使原克萊斯勒股東受益。四。結(jié)束語通過對上述理論問題的討論和案例的分析，我們從評估理論與實踐的角度對收益法形成以下認識：4 .收益法不僅僅是一種方法，更是一種思路、途徑，所以近年來在國際評估界越來越多地將收益法改稱為收益途徑（IncomeApproach）。在這個