并購目標(biāo)選擇-文獻(xiàn)綜述

1、并購目標(biāo)選擇目錄對目標(biāo)企業(yè)特征的預(yù)測研究對目標(biāo)企業(yè)特征的預(yù)測研究2 運用風(fēng)險測算進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)選擇的研究運用風(fēng)險測算進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)選擇的研究3并購動機(jī)并購動機(jī)1一般步驟一般步驟41、并購動機(jī)1.1 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是指在一特定時期內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品絕對量增加時，其單位成本下降，即擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模可以降低平均成本，從而提高利潤水平。 西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派提出的規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是企業(yè)橫向并購的理論基礎(chǔ),獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益是企業(yè)橫向并購的主要動機(jī)。該理論認(rèn)為企業(yè)可以通過并購擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),從而提高企業(yè)效益。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，通過購并活動實現(xiàn)規(guī)模報酬遞增的原因，必然是由于企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大所帶來的生

2、產(chǎn)效率的提高。 19世紀(jì)末20世紀(jì)初隨著美國國內(nèi)統(tǒng)一大市場的形成,企業(yè)規(guī)模分散所導(dǎo)致的過度競爭問題十分突出,企業(yè)為了追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,提高競爭力,出現(xiàn)了以橫向并購為主的第一次并購浪潮。1.2 市場勢力理論 市場勢力理論認(rèn)為，并購活動的主要動因經(jīng)常是由于可以借并購達(dá)到減少競爭對手來增強(qiáng)對經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，使企業(yè)獲得某種形式的壟斷或寡占利潤，并增加長期的獲利機(jī)會。 通常在三種情況下會導(dǎo)致以增強(qiáng)市場勢力為目的的并購活動： 一是在需求下降，生產(chǎn)能力過剩的削價競爭狀況下，幾家企業(yè)合并，以取得對自身產(chǎn)業(yè)比較有利的地位； 二是在國際競爭使國內(nèi) 市場遭受外商勢力的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通

3、過聯(lián)合組成大規(guī)模企業(yè)集團(tuán)，對抗外來競爭； 三是由于法律變得嚴(yán)格使企業(yè)間的多種聯(lián)系成為非法，通過并 購可以使一些“非法”、“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。 Comanor在1967年的論文中就指出，獲取壟斷的并購也可能在縱向并購中出現(xiàn)。公司可以并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的關(guān)鍵企業(yè)，通過對這些企業(yè)的控制，樹立產(chǎn)業(yè)壁壘，限制其他廠商進(jìn)入該產(chǎn)業(yè)，達(dá)到獲取壟斷地位的目的。 惠廷頓在1980年發(fā)現(xiàn)大公司在利潤方面比小公司的變動要小。這說明大公司由于市場勢力較強(qiáng)，不容易受市場環(huán)境變化的影響。規(guī)模、穩(wěn)定性和市場勢力三者是密切相關(guān)的。 威廉姆森認(rèn)為：企業(yè)持續(xù)購并，并以此擴(kuò)張規(guī)模并不是為了提高效率，而是為了追求、維持

4、和加強(qiáng)其在市場上的壟斷地位。實證分析表明，過去以至現(xiàn)在的確存在一些企業(yè)為了謀求壟斷地位、獲得壟斷利潤而進(jìn)行購并和擴(kuò)張的事實，但這是在一定時期內(nèi)存在的現(xiàn)象。從長期來看，如果企業(yè)購并擴(kuò)張不能帶來效率的提高和風(fēng)險的降低，企業(yè)購并就難于持續(xù)下去。這里需要明確一個基本命題：最終決定企業(yè)規(guī)模的是壟斷的力量，還是效率的力量。 錢德勒通過描述兩項事實對這一問題給予了明確回答：最終決定企業(yè)規(guī)模的是效率。第一項事實是，美國煙草公司為了壟斷雪茄的生產(chǎn)開展了大規(guī)模的購并。雖然該公司已經(jīng)在煙草行業(yè)舉足輕重，但其企圖控制雪茄生產(chǎn)的努力卻以失敗而告終，原因在于該公司無法通過控制雪茄工業(yè)而使雪茄生產(chǎn)更有效率。第二項事實發(fā)生在

5、19世紀(jì)80年代，斯威夫特肉類加工公司試圖 在西部屠宰牲口，然后用冷凍車運到東部銷售，而不像通常那樣先把活的牲口通過鐵路運到東部，然后再在當(dāng)?shù)赝涝?、銷售。雖然這一做法受到鐵路系統(tǒng)和東部肉類 批發(fā)商的抵制，但“價廉物美的優(yōu)勢終于使斯威夫特戰(zhàn)勝了重重的反抗”。到19世紀(jì)90年代，該公司已擴(kuò)張成為少數(shù)幾個能支配肉類加工的企業(yè)之一。兩項事實從正反兩面說明壟斷并不是發(fā)生企業(yè)購并的必要條件。1.3 交易成本理論 由科斯首先提出，并由威廉姆森、克萊因、張五常、楊小凱、黃有光等發(fā)展。其核心觀點是，市場和企業(yè)是資源配置的兩種方式，有了市場，之所以還需要企業(yè)，是因為企業(yè)可以節(jié)約交易成本。只有當(dāng)企業(yè)的管理成本與市場

6、交易成本二者邊際價值相等時，企業(yè)的擴(kuò)展才會停止。 交易成本理論是對企業(yè)縱向并購的理論解釋。為了降低交易費用,企業(yè)傾向于進(jìn)行縱向并購,即對在生產(chǎn)工序上存在關(guān)聯(lián)或在銷售上有密切關(guān)系的企業(yè)實施并購,將市場交易轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部關(guān)系。在此動機(jī)的影響下,目標(biāo)企業(yè)的選擇也是以能夠降低交易成本為條件 。1.4 范圍經(jīng)濟(jì)理論 范圍經(jīng)濟(jì)（Economies of scope）指由廠商的范圍而非規(guī)模帶來的經(jīng)濟(jì)，也即是當(dāng)同時生產(chǎn)兩種產(chǎn)品的費用低于分別生產(chǎn)每種產(chǎn)品所需成本的總和時，所存在的狀況就被稱為范圍經(jīng)濟(jì)。只要把兩種或更多的產(chǎn)品合并在一起生產(chǎn)比分開來生產(chǎn)的成本要低，就會存在范圍經(jīng)濟(jì)。 企業(yè)通過擴(kuò)大經(jīng)營范圍，增加產(chǎn)品種

7、類，生產(chǎn)兩種或兩種以上的產(chǎn)品而引起的單位成本的降低。與規(guī)模經(jīng)濟(jì)不同，它通常是企業(yè)或生產(chǎn)單位從生產(chǎn)或提供某種系列產(chǎn)品(與大量生產(chǎn)同一產(chǎn)品不同)的單位成本中獲得節(jié)省。而這種節(jié)約來自分銷、研究與開發(fā)和服務(wù)中心（像財會、公關(guān)）等部門。 范圍經(jīng)濟(jì)一般成為企業(yè)采取多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略的理論依據(jù)。范圍經(jīng)濟(jì)是研究經(jīng)濟(jì)組織的生產(chǎn)或經(jīng)營范圍與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)系的一個基本范疇。范圍經(jīng)濟(jì)理論為企業(yè)的混合兼并提供了理論支持。 范圍經(jīng)濟(jì)理論對企業(yè)混合并購做出了解釋。企業(yè)通過混合并購策略實現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì),形成生產(chǎn)成本優(yōu)勢、市場營銷優(yōu)勢和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢,實現(xiàn)多元化經(jīng)營,降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。由于外部環(huán)境的不確定性,企業(yè)的經(jīng)營活動存在風(fēng)險。 競爭優(yōu)

8、勢： 生產(chǎn)成本優(yōu)勢 差異化優(yōu)勢 市場營銷優(yōu)勢 技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢 抵御風(fēng)險的優(yōu)勢1.5 資產(chǎn)組合選擇理論 “資產(chǎn)組合選擇理論”這一理論是50年代在國外興起的，是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨于1952年提出，并經(jīng)托賓等人的發(fā)展而成的理論，它主要討論如何進(jìn)行金融資產(chǎn)的組合以分散投資風(fēng)險，并實現(xiàn)收益最大化。 主要內(nèi)容：投資者在資本市場上進(jìn)行投資時應(yīng)遵循這樣的原則，既不要把自己的全部投資都放在一種股票的債券上，也就是俗話說的“不要把所有的雞蛋都放在同一個藍(lán)子里”，而是要分散投資于不同的股票。 投資者可以把要投資的資產(chǎn)分為安全性資產(chǎn)和風(fēng)險性資產(chǎn)兩大類，然后確定投資比例，再根據(jù)風(fēng)險大小把風(fēng)險資產(chǎn)劃分兩類，確定各類資產(chǎn)

9、的投資比例，形成一個投資組合，使其收益最大而風(fēng)險最小。 資產(chǎn)組合選擇理論為企業(yè)的混合兼并提供了理論支持。1.6 自負(fù)假說羅爾(Roll，1986)提出了這樣一個問題：“如果兼并根本沒有什么價值，那么企業(yè)為什么首先要做出標(biāo)購?”他提出，某一個特定的標(biāo)購方或許不會從他過去的錯誤中吸取教訓(xùn)，或者會自信其估值是正確的。這樣，并購就有可能是標(biāo)購方的自負(fù)引起的，如果并購確實沒有收益，那么，自負(fù)可以解釋為什么經(jīng)理即使在過去經(jīng)驗表明標(biāo)購存在一個正的估值誤差的情況下仍然會做出標(biāo)購決策。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理階層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標(biāo)企業(yè)時過分樂觀，以致在資本市場上大規(guī)模高價收購其它企業(yè)，最后無法

10、成功完成對目標(biāo)企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致并購失敗，并把財富轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的股東。Roll的假說在后來的實證研究中被多次驗證，即當(dāng)并購消息傳出后，并購方股價不漲反跌。自負(fù)假說是以市場是強(qiáng)式效率市場為前提的，但是在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)體系中，強(qiáng)式效率市場是難以存在的，因此自負(fù)假說只能在一定程度上部分地解釋活動的產(chǎn)生。1.7 價值低估理論 價值低估理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值時，其他企業(yè)可能將其并購。因此，價值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化日新月異及市場銷售條件與股價不穩(wěn)定的情況下，購并活動一定很頻繁。 它是由詹姆斯托賓（Jams Tobin,1981年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎）的

11、托賓q理論演化而來。該理論認(rèn)為:在市場經(jīng)濟(jì)中，由于投資者擁有的信息不全面，因此產(chǎn)生了資本市場上許多不太出名的小企業(yè)相對于大公司來說價格被低估的情況。 企業(yè)價值被低估對并購的影響一般以托賓提出的q比率來表示，q為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。 “當(dāng)ql時,說明企業(yè)股票市場價值高于企業(yè)重置成本，形成并購的可能性很??；當(dāng)ql時,說明企業(yè)股票市場價值低于企業(yè)重置成本，購買企業(yè)有利可圖,因此形成并購的可能性較大?！绷硗猓鞣降慕?jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)之所以有人買賣，就在于雙方當(dāng)事人對該企業(yè)的評價不一，尤其是在目標(biāo)企業(yè)的潛力判斷上有高有低，存在著很大分歧。所以在選擇并購中的目標(biāo)企業(yè)時，要選擇那些發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

12、的公司進(jìn)行并購?！爱?dāng)收購者確定一個公司清算后的價值比該公司市場上股份的總價值高時，便收購該公司。”2、對目標(biāo)企業(yè)特征的預(yù)測研究 早期,對目標(biāo)企業(yè)選擇的研究主要是通過建立模型來預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的特征,從而進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的選擇。 預(yù)測研究通常分為三個步驟：通過對資本市場一定時期并購行為的經(jīng)驗研究，對代表目標(biāo)公司特征的因素逐一檢驗，建立估計特征模型；假定資本市場挑選目標(biāo)公司的標(biāo)準(zhǔn)不變，根據(jù)模型定義的顯著特征在隨機(jī)樣本群中進(jìn)行模擬遴選，在給定的概率下選中的公司即為“可能的目標(biāo)公司”，其余則為“非目標(biāo)公司”；最后通過觀察，驗證“可能的目標(biāo)公司”成為實際并購對象的比例，對預(yù)測“一般特征”的準(zhǔn)確性進(jìn)行解釋或修正。

13、 Monroe和Simkowitz(1971)實證研究了 1968年的混合接管的目標(biāo)公司,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司規(guī)模小、市盈率低、股利支出低和股本增長低的特征。 Stevens(1973)研究了 1966年的資產(chǎn)超過1000萬美元40家目標(biāo)公司,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的盈利能力低、財務(wù)杠桿也較低。 Dietrich和Sorensen(1984)研究了1969-1973年的目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)他們具有資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、利潤發(fā)放率低、資產(chǎn)負(fù)債率低及規(guī)模小的特征”。 Palepu(1986)實證研究了1971-1979年的163家制選和采礦業(yè)目標(biāo)公司,目標(biāo)公司具有平均超常收益增長、流動性較低、增長-資源不平衡和規(guī)模較小、低杠桿的特

14、征。20世紀(jì)60、70年代被并購的目標(biāo)公司具有規(guī)模小、盈利能力低、財務(wù)杜桿低、流動性高和增長緩慢的特征。 Trahan (1994)研究發(fā)現(xiàn)1985-1986年被并購的目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)杠桿都很低。 Woo和Avner(1998)研究了1980-1992年的被善意并購的目標(biāo)公司,發(fā)現(xiàn)他們具有規(guī)模大、增長與流動資源不匹配、價值低估的特征。 Adelaja(1999)研究了1985-1994年美國28家被并購的食品行業(yè)上市公司,發(fā)現(xiàn)流動性、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售增長、托賓系數(shù)Q、權(quán)益回報率等方面顯著不同于非目標(biāo)公司。 Barnes(2000)研究了1991-1993年被并購的82家英國上市公司,研究結(jié)果是目

15、標(biāo)公司的盈利能力顯著低于非目標(biāo)公司。 Donald E. Sorcnsen(2000)對1996年發(fā)生的286個并購目標(biāo)公司進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的盈利能力和杠桿水平顯著低于非目標(biāo)公司。 Nuria和Manuel(2003)研究了1991-1997年間被并購的69個非金融目標(biāo)公司,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司具有增長-資源不平衡變量的特征。 Eero和Markku(2004)考察了1994-1999年的芬蘭目標(biāo)公司,發(fā)現(xiàn)智力資本具有吸引力。 David Cummins和Xiaoying Xie(2007)研究了1994-2003年間的被并購的美國保險行業(yè)上市公司,結(jié)果表明資本不足的公司容易成為并購目標(biāo)。 Na

16、ncy Huyghebaert和Mathieu Luypaert (2010)實證研究了1997-2007年間發(fā)生在比利時的并購交易,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)集中度低、財務(wù)杠桿低。 孫永祥和黃祖杯(1999)最早實證研究了1994-1998年間股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購現(xiàn)象之間的關(guān)系,他指出股權(quán)分散的公司比股權(quán)集中的公司更易于發(fā)生并購。 高明華和杜雯翠(2009)研究了我國1995-2007年跨國并購上市目標(biāo)公司，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的國有股比例越低,流通股比例越高,經(jīng)現(xiàn)層持股比例越低。 趙勇和朱武樣(2000)通過實證研究指出,總股本較小、股權(quán)分散、每股凈資產(chǎn)和市盈率較低的公司具有較高的被收購概率。 陳濤濤和馬文祥(

17、2002)對1999年滬深兩市57家控股權(quán)發(fā)生變化的目標(biāo)公司進(jìn)行實證分析,發(fā)現(xiàn)總股本越小、第一大股東持股比例越小、流通股比例越高、每股凈資產(chǎn)越小和具有配股資格的上市公司更容易成為目標(biāo)企業(yè),由此得出當(dāng)時資本市場收購行為還是以收購殼資源為主要目標(biāo)的相對單一目標(biāo)明確的行為的結(jié)論。 茍開紅和谷偉(2003)研究了我國2001年的75家上市目標(biāo)公司,目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)增長率明顯低于非目標(biāo)公司,流動負(fù)債比例高。 李善民、曾昭灶(2003)研究了我國1999-2001年間發(fā)生的控股權(quán)有償?shù)霓D(zhuǎn)讓上市公司,發(fā)現(xiàn)他們具有贏利能力、資產(chǎn)運營能力和真實績效都較差,且具有高財務(wù)杠桿、低增長、

18、低流動性、低資本擴(kuò)張能力的特征。凌春華、樓曉霞和廖忠梅(2005)研究了我國2003年發(fā)生的172起并購事件,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司具有管理效率低下、財務(wù)杠桿高、流動性低但差異不顯著、發(fā)展能力低的財務(wù)特征。崔學(xué)剛和荊新(2006)以1999-2001年通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為研究對象,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司業(yè)績差、資金實力弱、規(guī)模小、股權(quán)分散、每股凈資產(chǎn)低。馬海峰和蔡陽(2006)選擇2003年發(fā)生并購的上市公司作為實證分析的樣本,從股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和財務(wù)特征兩方面揭示了目標(biāo)企業(yè)的特征,得出了目標(biāo)企業(yè)具有股權(quán)分散且流動性強(qiáng)、盈利能力差、財務(wù)資源有限以及增長能力不夠的特征。張彤和賀丹(2006)研究了我國

19、2004年內(nèi)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的39家上市公司,結(jié)果發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在凈資產(chǎn)收益率、第一大股東所占股份、總資產(chǎn)賬面價值、流通股本顯著小于非目標(biāo)公司,而主營業(yè)務(wù)增長率低于非目標(biāo)公司,目標(biāo)公司的價值普遍被高估。劉洪久、馬衛(wèi)民和胡彥蓉(2010)研究了我國2006-2008年的67家并購目標(biāo)公司,應(yīng)用自組織映射神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(SOM)和Hopfield神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行了實證研究,結(jié)果表明目標(biāo)公司在總體上具有盈利能力低、經(jīng)營能力差、償債能力較強(qiáng)的特點。3、運用風(fēng)險測算進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)選擇的研究 英美國家通常運用風(fēng)險測算來進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的選擇,它包括:(1)主并企業(yè)計算確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)在清算后債權(quán)人及投資者所能分配得到的數(shù)額,

20、從中掌握資產(chǎn)、負(fù)債狀況的優(yōu)劣;(2)計量非資產(chǎn)負(fù)債表事項,如利潤分配項目及其增減態(tài)勢;(3)比較分析候選目標(biāo)企業(yè)的市場競爭力,并通過相應(yīng)的技術(shù)指標(biāo)反映;(4)觀察候選目標(biāo)企業(yè)內(nèi)外部因素,比如公司近期的業(yè)績在多大程度上不佳,公司管理體系是否有一定的穩(wěn)定基礎(chǔ),公司的購銷渠道是否暢通等等。 其次要進(jìn)行信息整理和評價。英美信息技術(shù)的迅猛發(fā)展極大地便利了主并企業(yè)全面了解在本領(lǐng)域內(nèi)有哪些企業(yè)面臨困境,特別是美國在這方面的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)已非常完善,通過網(wǎng)絡(luò),主并企業(yè)可迅速獲得關(guān)于法律、銀行、評估等方面的咨詢服務(wù),了解困境企業(yè)的盈虧狀況及其利潤質(zhì)量真?zhèn)?同時發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營管理中存在的問題并做出結(jié)論或決策。第三是對困境公

21、司進(jìn)行估價。主要分三步:首先是對公司的資產(chǎn)狀況進(jìn)行查賬,以確定公司資產(chǎn)的總價值;其次是調(diào)整公司債務(wù)狀況并予以估價;再次要分析公司價值中不受時間影響即不會發(fā)生時間性貶值的價值因素,以便掌握公司價值隨時間推移可能發(fā)生的變化,為并購行為的順利完成創(chuàng)造條件。4、一般步驟美國的布蘭克頓公司通過總結(jié)分析，提出了目標(biāo)公司選擇中的一般步驟： 闡述企業(yè)并購的戰(zhàn)略，包括并購的目的、大致方式、原則及大致方向等 指定收購標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)該包括： 用財務(wù)指標(biāo)表示的收購規(guī)模上限 由于管理上的不足不應(yīng)考慮的產(chǎn)業(yè) 確定一個廣泛的能夠在生產(chǎn)、技術(shù)上產(chǎn)生協(xié)同作用的基礎(chǔ)。 這一步不應(yīng)引入對目標(biāo)公司贏利能力的衡量指標(biāo)。 剔除不合適的產(chǎn)業(yè)部門，即根據(jù)上一步驟所確定的標(biāo)準(zhǔn)來衡量個別產(chǎn)業(yè)，從中剔除那些顯然不合適的產(chǎn)業(yè)