中國石油天然氣股份有限公司價值評估

1、101級國貿(mào)級國貿(mào)2班班2004年年3月月2 行業(yè)分析行業(yè)分析 公司業(yè)務(wù)分析公司業(yè)務(wù)分析 中石油競爭力分析中石油競爭力分析 歷史績效分析歷史績效分析 中石油價值驅(qū)動因素中石油價值驅(qū)動因素 用自由現(xiàn)金流模型估算公司用自由現(xiàn)金流模型估算公司 價值價值 3公司簡介公司簡介中國石油天然氣股份有限公司是于中國石油天然氣股份有限公司是于19991999年年1111月月5 5日在中國石油天然氣日在中國石油天然氣集團公司（簡稱集團公司（簡稱“中油集團中油集團”）重組過程中按照中華人民共和國公司）重組過程中按照中華人民共和國公司法成立的股份有限公司。在重組過程中，中油集團向該公司注入了與法成立的股份有限公司。在

2、重組過程中，中油集團向該公司注入了與勘探和生產(chǎn)、煉制和營銷、化工產(chǎn)品和天然氣業(yè)務(wù)有關(guān)的大部分資產(chǎn)勘探和生產(chǎn)、煉制和營銷、化工產(chǎn)品和天然氣業(yè)務(wù)有關(guān)的大部分資產(chǎn)和負(fù)債。中國石油天然氣股份有限公司是中國銷售額最大的公司之一，和負(fù)債。中國石油天然氣股份有限公司是中國銷售額最大的公司之一，廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項業(yè)務(wù)，包括：廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項業(yè)務(wù)，包括： 原油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售；原油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售； 原油和石油產(chǎn)品的煉制、運輸、儲存和銷售；原油和石油產(chǎn)品的煉制、運輸、儲存和銷售； 基本石油化工產(chǎn)品、衍生化工產(chǎn)品及其它化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；基本石油化工

3、產(chǎn)品、衍生化工產(chǎn)品及其它化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售； 天然氣和原油的輸送及天然氣的銷售。天然氣和原油的輸送及天然氣的銷售。中石油股份發(fā)行的美國托存股份及中石油股份發(fā)行的美國托存股份及H H股于股于20002000年年4 4月月6 6日及日及20002000年年4 4月月7 7日分別在紐約證券交易所有限公司及香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上日分別在紐約證券交易所有限公司及香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市?？偣杀緸槭小？偣杀緸?7,582,418,000 17,582,418,000 股股, ,其中其中13,447,897,000 13,447,897,000 股為股為H H 股股41,345,210 41,

4、345,210 股為美國存托憑證股為美國存托憑證( (每每 1 1 股美國存托憑證等于股美國存托憑證等于100 100 股股H H 股股) )4 行業(yè)分析行業(yè)分析 1.需求增長迅速需求增長迅速 2.油價波動對石化行業(yè)的影響油價波動對石化行業(yè)的影響 3.我國石化行業(yè)面臨的問題與挑戰(zhàn)我國石化行業(yè)面臨的問題與挑戰(zhàn) 4.關(guān)于我國的石油戰(zhàn)略儲備關(guān)于我國的石油戰(zhàn)略儲備 52002年中國原油進口來源分布2002年中國原油進口來源分布蘇丹9.26%伊朗15.32%阿曼11.59%印尼4.66%安哥拉8.22%沙特阿拉伯16.41%也門3.26%越南5.10%其他18.78%俄羅斯4.36%挪威3.04%阿曼伊

5、朗沙特阿拉伯也門安哥拉蘇丹印尼俄羅斯越南挪威其他6公司業(yè)務(wù)分析公司業(yè)務(wù)分析 原油原油 天然氣天然氣 成品油成品油 化工產(chǎn)品化工產(chǎn)品 7050000100000150000200000250000199819992000200120022003主營業(yè)務(wù)銷售額主營業(yè)務(wù)銷售額勘探和生產(chǎn)勘探和生產(chǎn)煉油與銷售煉油與銷售化工產(chǎn)品化工產(chǎn)品天然氣與管天然氣與管道道8中石油競爭力分析中石油競爭力分析 位次億美元位次億美元位次億美元位次人數(shù)1沙特阿拉伯國家石油公司23544872?？松梨诠?1820.61114.631526.412925003委內(nèi)瑞拉國家石油公司11411.04102511570274200

6、04伊朗國家石油公司19269.76742.9119344.9791150005皇家荷蘭/殼牌公司21821.7294.1921562771160006BP公司11826.2368.4311591.381152507雪佛龍德士古公司65602111.326773.5918660388墨西哥國家石油公司9470.32109-29.579676.2551371349道達爾菲納埃爾夫公司4981.49556.394894.33612149610中國石油天然氣股份有限公司10430456.6510583.01141959826中國石油化工股份有限公司14309.721419.4214453.57241

7、8871總資產(chǎn)員工人數(shù)年度公司排名公司名稱總收入凈收入9歷史績效分析歷史績效分析公司主要歷史會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)公司主要歷史會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo) 歷年財務(wù)指標(biāo)19992000200120022003總資產(chǎn)411,285 428,080 460,874 483,149531,735股東權(quán)益210,411 272,957 293,122 316,676356,613銷售收入175,969 241,992 238,893 244,424303,779經(jīng)營支出129,069 156,233 166,676 172,083204,593經(jīng)營利潤46,90085,75972,21772,34199,186凈利

8、潤27,00155,23146,80846,91069,614每股收益(元股)0.170.320.260.270.4每股凈資產(chǎn)(元股)1.321.711.831.982.23凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率7.745.337.057.335.57流動比率流動比率0.730.860.970.840.76速動比率速動比率0.570.520.660.520.5資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率2.092.852.832.993.14應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率10.2817.5513.8612.1712.58存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率7.366.365.66.17.14主營業(yè)務(wù)利潤率主營業(yè)務(wù)利潤率26.65%35.44%30.

9、23%29.60%32.65%10合并會計報表公司投資回報率合并會計報表公司投資回報率 199919992000200020012001200220022003調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤31,05731,05763,19963,19954,38454,38450,98850,98871,65971,659總資產(chǎn)總資產(chǎn)411285411285428,080428,080460,874460,874483,149483,149531,735531,735減：無息流動負(fù)債減：無息流動負(fù)債49,92949,92953,37253,37265,63765,63768,72068,72085,1

10、3985,139 長期投資凈額長期投資凈額379937994,7844,7845,4365,4365,6805,6807,4107,410主營業(yè)務(wù)投資資本主營業(yè)務(wù)投資資本357,557357,557369,924369,924389,801389,801408,749408,749439,186439,186主營業(yè)務(wù)投資回報率主營業(yè)務(wù)投資回報率8.69%8.69%17.08%17.08%13.95%13.95%12.47%12.47%16.32%16.32%11中石油價值驅(qū)動因素中石油價值驅(qū)動因素公司價值公司價值投入投入資本資本收益收益率率價值價值增長增長持續(xù)持續(xù)期期營業(yè)收入營業(yè)收入成本成本資

11、本開支資本開支市場份額市場份額儲采比儲采比價格價格產(chǎn)銷量產(chǎn)銷量匯率風(fēng)險匯率風(fēng)險原材料及原材料及勘探開發(fā)勘探開發(fā)成本成本資本性支資本性支出出12用自由現(xiàn)金流模型估算公司價值用自由現(xiàn)金流模型估算公司價值1 1自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流模型評估公司權(quán)益價值，即用未來自由自由現(xiàn)金流模型評估公司權(quán)益價值，即用未來自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的形式估算出公司價值，減去債務(wù)價值現(xiàn)金流貼現(xiàn)的形式估算出公司價值，減去債務(wù)價值和優(yōu)先股。和優(yōu)先股。企業(yè)的價值分為兩個階段，即明確的預(yù)測期及其后企業(yè)的價值分為兩個階段，即明確的預(yù)測期及其后階段，第一階段為階段，第一階段為20042004年年-2013-2013年，其貼現(xiàn)價

12、值為年，其貼現(xiàn)價值為公司增長價值（公司增長價值（growing valuegrowing value），第二階段為），第二階段為20132013年以后，其貼現(xiàn)價值為連續(xù)價值年以后，其貼現(xiàn)價值為連續(xù)價值(continuing (continuing value)value)。這樣，。這樣，公司價值公司價值 = = 增長價值增長價值 + + 連續(xù)價值連續(xù)價值 132.2.主要財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測假定主要財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測假定銷售增長率銷售增長率受過國際、國內(nèi)大環(huán)境影響，石油天然氣產(chǎn)業(yè)正處于景氣快速上升階段，從中受過國際、國內(nèi)大環(huán)境影響，石油天然氣產(chǎn)業(yè)正處于景氣快速上升階段，從中石油歷史數(shù)據(jù)中可以看出，國際油

13、價的變化是中石油的利潤主宰，且國際油價石油歷史數(shù)據(jù)中可以看出，國際油價的變化是中石油的利潤主宰，且國際油價與開采成本關(guān)系不大，石油天然氣資源的稀缺決定了其長期定價向上。到與開采成本關(guān)系不大，石油天然氣資源的稀缺決定了其長期定價向上。到20032003年為止，四大板塊均已實現(xiàn)盈利。而年為止，四大板塊均已實現(xiàn)盈利。而20032003年只是行業(yè)復(fù)蘇的開始，預(yù)計在沒有年只是行業(yè)復(fù)蘇的開始，預(yù)計在沒有突發(fā)戰(zhàn)爭等特殊情況下，僅受供求關(guān)系的影響時，未來將會繼續(xù)保持增長。突發(fā)戰(zhàn)爭等特殊情況下，僅受供求關(guān)系的影響時，未來將會繼續(xù)保持增長。 勘探和銷售：前三年將保持勘探和銷售：前三年將保持15%15%的增長，但由

14、于資源的有限以及對資源持續(xù)開的增長，但由于資源的有限以及對資源持續(xù)開采的需要，此后逐年遞減至第十年采的需要，此后逐年遞減至第十年2%2%并在此后保持永續(xù)增長。并在此后保持永續(xù)增長。 煉油和銷售：煉油和銷售：9999到到0303年次板塊的增長率幾何平均值為年次板塊的增長率幾何平均值為12%12%，但由于，但由于0303年油價上年油價上漲，增長率達到漲，增長率達到26%26%。未來。未來1010年，預(yù)測油價將呈總體上揚趨勢，預(yù)計未來兩年增年，預(yù)測油價將呈總體上揚趨勢，預(yù)計未來兩年增長率為長率為10%10%，此后隨著基數(shù)的增大，上升比率會有所下降。，此后隨著基數(shù)的增大，上升比率會有所下降。 化工產(chǎn)品

15、：總體來看化工產(chǎn)品銷售收入基本呈上升趨勢，化工產(chǎn)品：總體來看化工產(chǎn)品銷售收入基本呈上升趨勢，0101、0202年的收入減年的收入減少是公司在化工板塊進行的結(jié)構(gòu)調(diào)整所至，少是公司在化工板塊進行的結(jié)構(gòu)調(diào)整所至，0303年板塊已實現(xiàn)盈利，預(yù)計未來銷年板塊已實現(xiàn)盈利，預(yù)計未來銷售收入在售收入在0303年基礎(chǔ)上將會以較小比例增長或零增長。年基礎(chǔ)上將會以較小比例增長或零增長。 天然氣與管道：次板塊式公司重點發(fā)展的板塊，天然氣與管道：次板塊式公司重點發(fā)展的板塊，9999年到年到0303年增長率的幾何平年增長率的幾何平均值為均值為15%15%。西氣東輸工程將在今年十月全線貫通，此項目回報率目前維持在。西氣東輸

16、工程將在今年十月全線貫通，此項目回報率目前維持在12%12%左右，但是由于其定價偏高，很多人并不看好該項目。預(yù)計未來左右，但是由于其定價偏高，很多人并不看好該項目。預(yù)計未來1010年增長率年增長率將維持在將維持在10%10%左右。左右。14采購、服務(wù)和其他支出采購、服務(wù)和其他支出20032003年采購、服務(wù)和其他支出增長年采購、服務(wù)和其他支出增長26.73%26.73%，這主要是因為：，這主要是因為：（1）煉廠加工量增加，原油）煉廠加工量增加，原油采購成本相應(yīng)增加；（采購成本相應(yīng)增加；（2 2）成品油價格上升，外購成品油支出增長。隨著國際油價的攀升，）成品油價格上升，外購成品油支出增長。隨著國

17、際油價的攀升，我們預(yù)計未來我們預(yù)計未來1010年內(nèi)采購年內(nèi)采購、服務(wù)和其他支出占銷售額的比重將由服務(wù)和其他支出占銷售額的比重將由35%35%逐漸上升到逐漸上升到42%42%雇員酬金成本雇員酬金成本19991999到到20032003年雇員酬金成本占銷售額比重的幾何平均為年雇員酬金成本占銷售額比重的幾何平均為6.23%,6.23%,且波動幅度很小且波動幅度很小. .由于公司由于公司一直致力于海外規(guī)模的擴張，預(yù)計一直致力于海外規(guī)模的擴張，預(yù)計1010年內(nèi)這一比例保持在年內(nèi)這一比例保持在6.8%.6.8%.勘探費用勘探費用( (包括勘探干井包括勘探干井) ) 從歷史數(shù)據(jù)看，勘探費用占銷售額的比重平均

18、為從歷史數(shù)據(jù)看，勘探費用占銷售額的比重平均為3.4%.3.4%.由于重慶井噴事故的影響，公由于重慶井噴事故的影響，公司會加大在安全生產(chǎn)的投入。預(yù)計未來這一比率將增長為司會加大在安全生產(chǎn)的投入。預(yù)計未來這一比率將增長為7.5%7.5%。折舊損耗及攤銷折舊損耗及攤銷 其占銷售額的比重大約為其占銷售額的比重大約為14%14%銷售、一般性和管理費用銷售、一般性和管理費用 在規(guī)模不斷擴大在規(guī)模不斷擴大, ,銷售量增長較大的情況下銷售量增長較大的情況下, ,公司仍然有效的控制了該項費用公司仍然有效的控制了該項費用.1999.1999年年以來的平均水平為以來的平均水平為7.94%.7.94%.預(yù)計未來這一比

19、率人將維持在預(yù)計未來這一比率人將維持在8.5%8.5%左右左右. .除所得稅外的其它稅賦除所得稅外的其它稅賦 其絕對數(shù)額比上年同期增長其絕對數(shù)額比上年同期增長8.66%,8.66%,但是其占銷售額比重的相對數(shù)額卻下降了但是其占銷售額比重的相對數(shù)額卻下降了0.75%,0.75%,而歷年的平均水平為而歷年的平均水平為5.66%.5.66%.因此因此, ,我們預(yù)測除所得稅外的其他稅賦在銷售額中的比重會稍我們預(yù)測除所得稅外的其他稅賦在銷售額中的比重會稍有增長，并將保持在有增長，并將保持在6.5%6.5%的水平的水平. .15裁員費用及關(guān)閉生產(chǎn)設(shè)備裁員費用及關(guān)閉生產(chǎn)設(shè)備出于降低經(jīng)營成本出于降低經(jīng)營成本,

20、 ,提高生產(chǎn)效率的需要提高生產(chǎn)效率的需要, ,公司幾乎每年都會裁減績效考核不合公司幾乎每年都會裁減績效考核不合格以及工作能力與公司要求不符的員工格以及工作能力與公司要求不符的員工, ,同時關(guān)閉一些低效率的煉油或化工設(shè)施同時關(guān)閉一些低效率的煉油或化工設(shè)施. . 由此導(dǎo)致的費用我們設(shè)定期為恒值由此導(dǎo)致的費用我們設(shè)定期為恒值RMB1,500RMB1,500百萬元百萬元, ,這在銷售額中的比重相當(dāng)這在銷售額中的比重相當(dāng)小小其它支出其它支出/ /（收入）凈值（收入）凈值設(shè)定為恒值設(shè)定為恒值300300百萬元人民幣百萬元人民幣. .融資成本總額融資成本總額 包括外匯損益和利息支出凈值包括外匯損益和利息支出

21、凈值.其中其中, ,外匯損益所占比重極小外匯損益所占比重極小, ,且可以通過且可以通過調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)和外匯市場來規(guī)避風(fēng)險調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)和外匯市場來規(guī)避風(fēng)險, ,因此這里忽略不計因此這里忽略不計. .利息支出在總成本中利息支出在總成本中占的比重也很小占的比重也很小, ,設(shè)定為恒值設(shè)定為恒值3,0003,000百萬元百萬元應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤 設(shè)定為恒值設(shè)定為恒值350350百萬元百萬元貨幣資金貨幣資金 即現(xiàn)金即現(xiàn)金, ,銀行活期存款及到期日為三個月以上定期存款銀行活期存款及到期日為三個月以上定期存款. 1999. 1999年以來年以來, ,中石中石油流動資金與銷售額的比例持續(xù)下降油流

22、動資金與銷售額的比例持續(xù)下降, ,這一方面是由于銷售額的增長這一方面是由于銷售額的增長, ,分母加大分母加大; ;另一方面是因為我國的銀行存款利率持續(xù)下調(diào)另一方面是因為我國的銀行存款利率持續(xù)下調(diào). .到到20032003年這一比例已下降到年這一比例已下降到4.5%,4.5%,由于未來幾年石油行業(yè)發(fā)展形勢看好由于未來幾年石油行業(yè)發(fā)展形勢看好, ,銷售額會持續(xù)增長銷售額會持續(xù)增長, ,但是利率不會但是利率不會再下降且有望上調(diào)再下降且有望上調(diào), ,綜合各方面因素影響綜合各方面因素影響, ,預(yù)計這一比例在今后三年內(nèi)將逐年下預(yù)計這一比例在今后三年內(nèi)將逐年下降至降至3%,3%,此后保持穩(wěn)定此后保持穩(wěn)定.

23、.16存貨存貨 19991999年到年到20032003年存貨占銷售額的比重平均為年存貨占銷售額的比重平均為11.1%,11.1%,預(yù)計預(yù)計1010年內(nèi)不會發(fā)生很大變化年內(nèi)不會發(fā)生很大變化, ,將將保持在保持在11%11%的水平的水平. .應(yīng)收款項應(yīng)收款項 包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和有返售協(xié)議之應(yīng)收款項包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和有返售協(xié)議之應(yīng)收款項. . 預(yù)計其占銷售額的比重為預(yù)計其占銷售額的比重為8.5%.8.5%.預(yù)付款和其它流動資產(chǎn)預(yù)付款和其它流動資產(chǎn)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)假定其占銷售額的比重為根據(jù)歷史數(shù)據(jù)假定其占銷售額的比重為6%6%物業(yè)廠房及機器設(shè)備物業(yè)廠房及機器設(shè)備即固定資產(chǎn)即固定資產(chǎn). . 近

24、幾年來近幾年來, ,公司在國內(nèi)以及國際市場上都不斷擴張公司在國內(nèi)以及國際市場上都不斷擴張. .公司的固定資產(chǎn)數(shù)額逐公司的固定資產(chǎn)數(shù)額逐年增加年增加. .預(yù)計今后每年會比上一年同期增長預(yù)計今后每年會比上一年同期增長0.1%.0.1%.無形資產(chǎn)和其它資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其它資產(chǎn) 占銷售額比重為占銷售額比重為1.4%.1.4%.長期投資長期投資 占銷售額比重為占銷售額比重為2.2%.2.2%.所得稅所得稅 根據(jù)中國所得稅有關(guān)規(guī)定根據(jù)中國所得稅有關(guān)規(guī)定, ,適用于中國石油天然氣股份有限公司的所得稅率主要為適用于中國石油天然氣股份有限公司的所得稅率主要為33%,33%,但是公司已取得部分省級和市級稅務(wù)機關(guān)的批

25、文但是公司已取得部分省級和市級稅務(wù)機關(guān)的批文, ,批準(zhǔn)這些地區(qū)符合條件的應(yīng)稅所得批準(zhǔn)這些地區(qū)符合條件的應(yīng)稅所得用用15%15%的優(yōu)惠稅率的優(yōu)惠稅率. .優(yōu)惠稅對應(yīng)稅所得總額的影響大約為優(yōu)惠稅對應(yīng)稅所得總額的影響大約為10%,10%,即所得稅項余額大約等于稅即所得稅項余額大約等于稅前利潤前利潤* *33%33%* *(1-10%).(1-10%).17估算加權(quán)平均資本成本估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC? 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本的計算公式如下：股權(quán)資本成本的計算公式如下： Ri=Rf+*(Rm-Rf)其中，其中，Rf:無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率; Rm :證券市場平均收益率證券市場平均收益率

26、; : 股票系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)股票系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)美國股票市場平均回報率為美國股票市場平均回報率為10.3%10.3%，中石油的，中石油的值值為為0.810.81（20022002年年20042004年年3 3月月1212日日），無風(fēng)險利率按），無風(fēng)險利率按2 2年期美國國債利率計算，為年期美國國債利率計算，為4.54%4.54%，帶入計算，帶入計算，得出中石油股權(quán)資本成本為得出中石油股權(quán)資本成本為8.4%8.4%。18債務(wù)成本債務(wù)成本中石油的債務(wù)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，主要為長期貸款。其中既有人民幣標(biāo)價的貸款，又有外幣標(biāo)價的貸款，且大部分為浮動利率?，F(xiàn)將其加權(quán)平均，所得值即為長期債務(wù)成本。賬面價值（百萬）所占比

27、重加權(quán)平均實際利率銀行貸款33,17155.64%5.01%有關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款23,38939.23%4.38%債券1,6502.77%5.32%其它貸款1,4112.37%3.49%總計59,6214.74%4.74%考慮債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)，稅后債務(wù)成本為：稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本= =稅前利率稅前利率 * *（1 - 1 - 所得稅率）所得稅率）根據(jù)公司2002年年報披露，公司主要所得稅率為33%，但有些地區(qū)為15%，設(shè)其影響為10%。這樣稅后成本為3.33%。19加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCWACC的確定的確定加權(quán)平均資本成本（WACC）估算公式如下：WACC = Ks WACC =

28、 Ks * * S/ S/（S+DS+D） + Kd + Kd * * (1-T) (1-T)* * D/(S+D) D/(S+D)KS ： 股本籌資成本； Kd ：稅前債務(wù)成本； T ： 公司所得稅率 S ：股本的市場價值 ； D ：付息債務(wù)的市場價值按2003年年末公司市值的資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)資本為356，613百萬元，占總資本的67.78%；債務(wù)資本為169，514百萬，占總資本的32.22%。這樣根據(jù)上述公式，計算WACC如下：數(shù)額權(quán)重成本稅后負(fù)債 169,51432.22%3.33%3.33%股東權(quán)益 356,61367.78%8.40%8.40%總資本526,127資本成本6.77%20每股價值的計算每股價值的計算假定公司保持目前的資本結(jié)構(gòu)，這樣，就可以用假定公司保持目前的資本結(jié)構(gòu)，這樣，就可以用6.77%作為未來自作為未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。對于由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。對于2013年以后公司連續(xù)價值的計算，根據(jù)年以后公司連續(xù)價值的計算，根據(jù)預(yù)測的預(yù)測的10年內(nèi)稅后凈營業(yè)利潤數(shù)據(jù)（附表年內(nèi)稅后凈營業(yè)利潤數(shù)據(jù)（附表2），假設(shè)），假設(shè)10年以后公司年以后公司的稅后凈營業(yè)利潤保