滬深300股指期貨套利策略 (2)

1、滬深滬深300股指期貨套利策略股指期貨套利策略20102010年年1 1月月中信建投期貨中信建投期貨研究發(fā)展部研究發(fā)展部 祝強祝強目錄目錄1、滬深300股指期貨套利介紹及其優(yōu)勢2、期現(xiàn)套利 3、跨期套利 4、事件套利5、交叉套利滬深滬深300300股指期貨套利介紹及其優(yōu)勢股指期貨套利介紹及其優(yōu)勢第一節(jié)第一節(jié)綜述綜述滬深300股指期貨的推出將使得套利成為中國金融市場的主流交易方式之一。香港衍生品交易中，套利交易占據(jù)17套利交易具有低風(fēng)險，絕對收益穩(wěn)定的特點套利機會起源于市場定價的非有效，且套利采用雙向交易、雙向持倉套利交易追求絕對收益，收益較為穩(wěn)定股指期貨推出初期，套利機會巨大國際經(jīng)驗，股指期貨

2、上市將帶來巨大套利機會中國黃金期貨上市當日套利空間巨大，顯示中國市場新品種上市定價效率較低誰在進行套利交易？誰在進行套利交易？n機構(gòu)投資者n對沖基金n私募基金n專業(yè)投資大戶進行套利交易進行套利交易的的4 4個重要原因個重要原因n機會多。套利交易橫跨多個市場、品種及合約，套利機會眾多n低風(fēng)險。套利機會起源于市場定價的非有效，且套利采用雙向交易、雙向持倉，交易方式?jīng)Q定其風(fēng)險較單純的投機交易低n絕對收益n收益穩(wěn)定。套利機會眾多、風(fēng)險低且追求絕對收益決定了套利的收益較為穩(wěn)定套利交易的規(guī)模套利交易的規(guī)模來源：滬深滬深300300股指期貨上市帶來的套利機會股指期貨上市帶來的套利機會中國黃金期貨上市產(chǎn)生巨大

3、套利空間 股指期貨股指期貨套利的國際經(jīng)驗套利的國際經(jīng)驗第1年第2年第3年套利機會套利機會 708020302030平均收益平均收益 80100506010n國際經(jīng)驗看,股指期貨上市帶來巨大套利機會n中國金融市場處于新興市場發(fā)展階段，定價有效性不高，新品種上市套利機會尤其巨大中國黃金期貨上市中國黃金期貨上市期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利 -滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和滬深300股指期貨之間的套利跨期套利跨期套利-價差回歸型套利-價差趨勢型套利-組合套利事件套利事件套利-到期日交割結(jié)算套利-成份股分紅套利交叉套利交叉套利-滬深300股指期貨與新華富時A50股指期貨的套利滬深滬深300300股指期貨套利策略股指期貨套利策

4、略期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利第二節(jié)第二節(jié)綜述綜述n期貨的保證金交易和當日無負債結(jié)算制度必然使得期貨價格偏離遠期價格，遠期定價模型不能作為期現(xiàn)套利的理論基礎(chǔ)n期貨合約的到期日交割制度才是期現(xiàn)套利的前提和基礎(chǔ)n由于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)不是實際可交易的標的，且是由300支股票派許加權(quán)而成。所以在期現(xiàn)套利中需要對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)進行模擬，以使可交易的模擬現(xiàn)貨投資組合的收益與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)保持一致n保證金交易及當日無負債結(jié)算制度是股指期貨交易的特點。所以保證金比率的設(shè)定是影響套利的重要因素 n套利交易的開倉取決于期現(xiàn)價差、保證金比率、交易成本、沖擊成本、資金成本以及預(yù)期凈收益遠期定價能作為期現(xiàn)套利的理論基礎(chǔ)嗎

5、？答案：遠期定價能作為期現(xiàn)套利的理論基礎(chǔ)嗎？答案：NO ！n遠期定價e表示以連續(xù)復(fù)利方式計算資金成本和收益q為持有期滬深300指數(shù)成分股紅利率（可由原始紅利調(diào)整得到）r為無風(fēng)險利率，T-t表示從t時刻持有到T時刻S為滬深300指數(shù)現(xiàn)值F為滬深300指數(shù)期貨價格 ()()rqTtFSen遠期定價運用在期貨定價上的缺陷期貨保證金交易 期貨當日無負債結(jié)算滬深滬深300300股指期貨到期日交割結(jié)算制度股指期貨到期日交割結(jié)算制度n滬深300股指期貨交割結(jié)算價為最后交易日標的指數(shù)最后2小時的算術(shù)平均價。計算結(jié)果保留至小數(shù)點后兩位n滬深300股指期貨采用現(xiàn)金交割 中國金融期貨交易所n滬深300股指期貨的交割

6、制度決定了期貨價格和現(xiàn)貨指數(shù)最終將趨于一致，這才是能夠?qū)崿F(xiàn)期現(xiàn)套利的前提和基礎(chǔ)n定義期現(xiàn)套利模型的推導(dǎo)期現(xiàn)套利模型的推導(dǎo)n推導(dǎo) 假設(shè)僅購買一個單位的股指期貨和現(xiàn)貨Step1Step2Step3 并沒有單獨考慮資金成本、交易成本、沖擊成本及預(yù)估誤差等因素 可以認為：目標收益率i資金成本+交易成本+沖擊成本+預(yù)估誤差+預(yù)期凈收益注意事項注意事項1 1：滬深：滬深300300現(xiàn)貨指數(shù)模擬現(xiàn)貨指數(shù)模擬n現(xiàn)貨模擬方法成份股完全模擬成份股分層抽樣模擬 成份股優(yōu)化模擬EFT、指數(shù)基金等優(yōu)化模擬n滬深300現(xiàn)貨指數(shù)不是實際可交易的標的，且是由300支股票派許加權(quán)而成。所以在期現(xiàn)套利中需要對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)進

7、行模擬，以使可交易的模擬現(xiàn)貨投資組合的收益與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)保持一致注意事項注意事項2 2：保證金比率保證金比率n保證金比率的最優(yōu)求解滿足當日無負債結(jié)算的最低保證金比率與期貨價格的波動率有關(guān)期貨價格的波動率越小，較低的保證金比率就越容易滿足當日無負債結(jié)算的要求；即：期貨價格波動率越小，滿足當日無負債結(jié)算要求的最低保證金比率就越低方法：VAR、極值法（壓力測試）n滬深300股指期貨采用保證金交易和當日無負債結(jié)算制度 n根據(jù) ，保證金比率與收益負相關(guān) n 保證金比率越低，收益就越高；但保證金比率又需要滿足當日無負債結(jié)算的要求小結(jié)小結(jié) n滬深300股指期貨的交割制度奠定了期現(xiàn)套利的基礎(chǔ)n期現(xiàn)套利的

8、關(guān)鍵參數(shù)為：期現(xiàn)價差、保證金比率、交易成本、沖擊成本、資金成本以及預(yù)期凈收益 期現(xiàn)價差由市場實時產(chǎn)生，不過現(xiàn)貨模擬使得實際交易價差存在一定的誤差保證金越低，收益就越高；但保證金需滿足當日無負債結(jié)算的要求。滿足當日無負債結(jié)算的最低保證金比率與期貨價格的波動率有關(guān)交易成本可以準確確定，包括現(xiàn)貨模擬組合的交易成本，期貨交易交割成本沖擊成本取決于市場微觀結(jié)構(gòu)（流動性、深度、廣度、彈性），只能估算資金成本可以是借貸成本，也可以是機會成本，可以準確確定預(yù)期凈收益取決于套利者的凈收益要求n期現(xiàn)套利的風(fēng)險：現(xiàn)貨模擬誤差、保證金設(shè)定和沖擊成本的估算案例：基于仿真交易案例：基于仿真交易n現(xiàn)貨模擬 利用上證180、

9、上證50、深證100三支ETF基金對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)進行優(yōu)化模擬。樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2009年6月1日至7月17日的5分鐘收盤價格數(shù)據(jù) 根據(jù)優(yōu)化模擬結(jié)果及取整返算，每手股指期貨仿真合約可以用1016手深證100ETF、635手上證50ETF和5815手上證180ETF替代 n保證金水平設(shè)定 （樣本數(shù)據(jù)區(qū)間：2005年1月4日至2009年7月16日滬深300現(xiàn)貨指數(shù)日收盤數(shù)據(jù)） 案例：基于仿真交易案例：基于仿真交易n分析對象 滬深300指數(shù)股指期貨仿真0908合約數(shù)據(jù)（5分鐘收盤價格數(shù)據(jù)），仿真0908合約上市日為2009年7月20日，到期日為2009年8月21日n數(shù)據(jù)觀測時間 2009年7月20

10、日至8月14日n假定 在2009年7月20日即決定準備套利。7月20日離仿真股指0908合約的到期日有25個交易日，因此選擇保證金參數(shù) 將其帶入公式-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%從2009年7月20日到8月14日，參與股指期現(xiàn)套利可能獲得的從2009年7月20日至8月21日時期的到期收益率為（-1.2，2.89） n套利開倉條件：在目標收益率i中考慮資金成本、交易成本、沖擊成本和預(yù)估誤差，估算為0.6。假定25個交易日要求的凈收益率為1.2。所以設(shè)定目標收益率1.8。當Ri=1.8%時，投資者就可以開倉套利n

11、在8月10日14點25分至14點40分區(qū)間，R處于（1.81，1.98）區(qū)間，滿足大于i=1.8%的開倉條件。此時滬深300現(xiàn)貨指數(shù)為3499.4點，股指仿真0908合約3605.2點n在8月10日14點25分至14點40分期間，投資者賣出1單位（手）股指期貨0908合約，同時買入1016單位（手）深證100ETF、635單位（手）上證50ETF和5815單位（手）上證180ETF。在8月21日（即股指期貨908合約的到期日），投資者持有股指期貨0908合約至交割，并在最后兩小時的交易時間中較為均勻的將持有的三支ETF基金賣出（例如平均每10分鐘賣出85手深證100ETF、53手上證50ETF

12、和485手上證180ETF），投資者在25個交易日就可獲得1.2的收益率跨期套利跨期套利第三節(jié)第三節(jié)綜述綜述n滬深300股指期貨的合約為當月、下月和隨后兩個季月?？缙谔桌褪抢?個合約之間的價差進行的套利交易n期現(xiàn)套利充分的情況下，4個期貨合約的價格均與現(xiàn)貨指數(shù)保持較為穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系。因此，4個合約價格之間也存在較為穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系。當這種較為穩(wěn)定的價格關(guān)系出現(xiàn)偏離時，就產(chǎn)生了價差回歸型跨期套利機會n在趨勢性交易主導(dǎo)的市場下，價差也會出現(xiàn)趨勢性變化。此時，可以采用價差趨勢型套利策略n可以利用蝶式套利和鷹式套利構(gòu)建套利的組合n蝶式套利和鷹式套利具有良好的風(fēng)險收益和成本優(yōu)勢價差回歸型跨期套利價差回

13、歸型跨期套利n前提條件 期現(xiàn)套利充分的情況下，4個期貨合約的價格均與現(xiàn)貨指數(shù)保持較為穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系。因此，4個合約價格之間也存在較為穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系。當這種較為穩(wěn)定的價格關(guān)系出現(xiàn)偏離時，就產(chǎn)生了跨期套利機會n操作方式 無論市場是在何種趨勢之中，只要存在異常擴大或縮小的價差，就賣出高估的合約，同時買入低估的合約；等待期現(xiàn)套利機制使得價差回歸合理時平倉了結(jié)賣出套利：價差異常擴大時，賣出高估的遠月合約，同時買入低估的近月合約；等待期現(xiàn)套利機制使得價差回歸合理時平倉了結(jié)n缺陷及帶來的風(fēng)險 如果期現(xiàn)套利不充分，價差的偏離沒有必然回歸的制度保障，這種基于價差回歸的跨期套利策略必然失敗買入套利：價差異?？s小時

14、，賣出高估的近月合約，同時買入低估的遠月合約；等待期現(xiàn)套利機制使得價差回歸合理時平倉了結(jié)趨勢型跨期套利趨勢型跨期套利n缺陷及帶來的風(fēng)險 如果期現(xiàn)套利充分，價差的趨勢性變化難以持續(xù)。這種基于價差趨勢性變化的跨期套利策略必然失敗n前提條件 期貨市場的交易主體為趨勢性交易者。因此，在單邊的趨勢性市場中，遠月合約價格的變動會高于近月合約的價格變動n操作方式 牛市中，價差有不斷擴大的趨勢。這時，買入遠月合約的同時賣出近月合約 熊市中，價差有不斷縮小的趨勢。這時，買入近月合約的同時賣出遠月合約牛市買入套利：牛市中，買入遠月合約的同時賣出近月合約熊市賣出套利：熊市中，買入近月合約的同時賣出遠月合約套利的組合

15、套利的組合互不相容的前提假設(shè)如何取舍？互不相容的前提假設(shè)如何取舍？n如何彌補基于價差回歸和趨勢型跨期套利的缺陷如果期現(xiàn)套利充分，基于價差回歸的跨期套利將較為有效如果期現(xiàn)套利不充分，趨勢型跨期套利將較為有效n從組合的角度看，互不相容的前提假設(shè)正好為風(fēng)險的分散創(chuàng)造了條件所以，二者互不相容的前提假設(shè)不是簡單的非此即彼的取舍關(guān)系基于價差回歸和趨勢型跨期套利的組合將顯著降低跨期套利失敗的風(fēng)險蝶式套利和鷹式套利蝶式套利和鷹式套利n蝶式套利：在分別買入（賣出）1個單位近月和遠月合約的同時，賣出（買入）2個單位中間月份的合約。蝶式套利需要交易3個不同月份的4個合約n鷹式套利：在分別買入（賣出）1個單位近月和遠

16、月合約的同時，分別賣出（買入）1個單位的2個中間月份的合約。蝶式套利需要交易4個不同月份的4個合約n蝶式套利和鷹式套利都可以分解為價差回歸和趨勢型跨期套利的組合蝶式買入套利：分別買入1單位近月合約F1和遠月合約F3，同時賣出2單位中間月份合約F2。相當于價差回歸型賣出（買入）套利和趨勢型買入（賣出）套利的組合蝶式賣出套利：分別賣出1單位近月合約F1和遠月合約F3，同時買入2單位中間月份合約F2。相當于價差回歸型買入（賣出）套利和趨勢型賣出（買入）套利的組合鷹式買入套利：分別買入1單位近月合約F1和遠月合約F4，同時分別賣出1個單位的2個中間月份合約F2和F3。相當于價差回歸型賣出（買入）套利和

17、趨勢型買入（賣出）套利的組合鷹式賣出套利：分別賣出1單位近月合約F1和遠月合約F4，同時分別買入1個單位的2個中間月份合約F2和F3。相當于價差回歸型買入（賣出）套利和趨勢型賣出（買入）套利的組合n蝶式套利和鷹式套利案例：基于仿真交易案例：基于仿真交易n價差回歸型跨期套利 n趨勢型跨期套利日期：2010年1月27日仿真合約缺乏期現(xiàn)仿真合約缺乏期現(xiàn)套利機制，相對定套利機制，相對定價完全失效，價差價完全失效，價差回歸型跨期套利必回歸型跨期套利必然失敗然失敗滬深300股指期貨各個合約的相對定價數(shù)據(jù)區(qū)間：2009年2月至6月滬深滬深300300指數(shù)走勢：牛市走勢指數(shù)走勢：牛市走勢仿真仿真0909090

18、9和和09060906合約價差：熊市價差合約價差：熊市價差構(gòu)建蝶式套利策略：多構(gòu)建蝶式套利策略：多09060906合約合約2 2單位，空單位，空09030903和和09090909各各1 1單位單位蝶式套利策略盈虧情況蝶式套利策略盈虧情況如果倉位如果倉位1616，3030個交易日收益率為個交易日收益率為5.765.76（未扣（未扣除手續(xù)費）除手續(xù)費）蝶式套利和鷹式套利具有良好的風(fēng)險收益和成本優(yōu)勢蝶式套利和鷹式套利具有良好的風(fēng)險收益和成本優(yōu)勢n蝶式套利和鷹式套利是回歸型和趨勢型套利的組合，與單獨的回歸型或趨勢型套利相比，夏普比率（Sharpe Ratio） 較高，風(fēng)險收益優(yōu)勢明顯n與期現(xiàn)套利相比

19、，跨期套利完全使用期貨合約，能充分利用期貨的杠桿作用，資金投入大大減少；且不同期貨合約的盈虧對保證金水平的影響可以相互抵消，因此保證金管理的要求大大降低n推薦采用蝶式套利和鷹式套利的跨期套利策略事件套利事件套利第四節(jié)第四節(jié)綜述綜述n某些特殊事件的發(fā)生會帶來套利機會 n到期日交割結(jié)算套利源自于滬深300指數(shù)股指期貨的到期結(jié)算規(guī)則：滬深300股指期貨交割結(jié)算價為最后交易日標的指數(shù)最后2小時的算術(shù)平均價，并采用現(xiàn)金結(jié)算n成份股分紅套利源自于滬深300指數(shù)的編制細則：凡有成份股分紅派息，指數(shù)不予調(diào)整，任其自然回落到期日交割結(jié)算套利到期日交割結(jié)算套利n滬深300股指期貨交割結(jié)算價為最后交易日標的指數(shù)最后

20、2小時的算術(shù)平均價。計算結(jié)果保留至小數(shù)點后兩位n滬深300股指期貨采用現(xiàn)金交割 中國金融期貨交易所n套利操作步驟根據(jù)交割結(jié)算價確定規(guī)則，最后交易日13點起實時計算滬深300指數(shù)的算術(shù)平均價在距15點收盤前T時間時，依據(jù)實時計算的滬深300指數(shù)算術(shù)平均價預(yù)估當月合約的交割結(jié)算價比較T時預(yù)估的交割結(jié)算價和當月合約的價格。當考慮交易交割費和隔夜資金成本后的當月合約價格仍舊高于（低于）預(yù)估的交割結(jié)算價時，賣出（買入）當月合約并持有至交割收盤后交易所對持有的當月到期合約進行現(xiàn)金交割結(jié)算。交割結(jié)算價為滬深300指數(shù)最后2小時的算術(shù)平均價注意事項及風(fēng)險注意事項及風(fēng)險預(yù)估的交割結(jié)算價和實際的交割結(jié)算價存在誤差

21、。T時間越短，預(yù)估的誤差就越小T時間越短，交割結(jié)算價和期貨價格的價差可能就越小，使得套利的機會和利潤空間較小當月合約的流動性一般較差，使得沖擊成本可能較高對股息率預(yù)測的準確性直接影響到套利的成功與否成份股分紅套利的機會集中在分紅集中的月份，機會較少，且單次套利的收益也較為有限n凡有成份股分紅派息，指數(shù)不予調(diào)整，任其自然回落 滬深300指數(shù)編制細則成份股分紅套利成份股分紅套利n滬深300指數(shù)成份股分紅集中在6月份n操作方式：和期現(xiàn)套利基本一致成份股（股息率較高的股票優(yōu)化模擬）EFT、指數(shù)基金等（申購/贖回，買入/賣出）2008年，滬深300指數(shù)成份股股息率2.98，其中6月份股息率為1.65注意

22、事項及風(fēng)險注意事項及風(fēng)險n到期日交割結(jié)算套利 案例：基于仿真交易案例：基于仿真交易滬深300股指仿真1001合約到期日最后30分鐘K線（1分鐘）套利策略：套利策略：1414點點3030分，滬深分，滬深300300指數(shù)最近指數(shù)最近9090分鐘的算術(shù)平均價為分鐘的算術(shù)平均價為3478.623478.62點，點，10011001合約價格為合約價格為3477.23477.2點點1414點點5050分，滬深分，滬深300300指數(shù)最近指數(shù)最近110110分鐘的算術(shù)平均價為分鐘的算術(shù)平均價為3475.883475.88點，點，10011001合約價格為合約價格為3481.63481.6點點1414點點59

23、59分，滬深分，滬深300300指數(shù)最近指數(shù)最近119119分鐘的算術(shù)平均價為分鐘的算術(shù)平均價為3477.13477.1點，點，10011001合約價格為合約價格為34823482點點1515點，滬深點，滬深300300指數(shù)最后兩小時算術(shù)平均價為指數(shù)最后兩小時算術(shù)平均價為3477.113477.11點點在在1414點點5050分套利并持有交割，最終獲利點數(shù)分套利并持有交割，最終獲利點數(shù)4.494.49點，以點，以1515的保證金比率及萬分之五的的期貨交易交割手續(xù)費計算，隔夜收益率的保證金比率及萬分之五的的期貨交易交割手續(xù)費計算，隔夜收益率0.5270.527在在1414點點5959分套利并持有

24、交割，最終獲利點數(shù)分套利并持有交割，最終獲利點數(shù)4.894.89點，以點，以1515的保證金比率及萬分之五的的期貨交易交割手續(xù)費計算，隔夜收益率的保證金比率及萬分之五的的期貨交易交割手續(xù)費計算，隔夜收益率0.6030.603滬深300股指在股指仿真1001合約到期日最后30分鐘K線（3分鐘）交叉套利交叉套利第五節(jié)第五節(jié)綜述綜述nA50股指期貨的標的指數(shù)為新華富時A50指數(shù) 新華富時A50指數(shù)由中國市值最大50家A股公司編制而成。篩選：按照自由流通比例調(diào)整并進行流動性篩選 新華富時網(wǎng)站n新華富時的50支股票中有49只都在滬深300成分股中，占比98%；且A50和滬深300相關(guān)性高達0.9901nA50股指期貨合約的合約月份為當月、下月、及隨后四個季月。HS300股指期貨合約的合約月份為當月、下月、及隨后兩個季月。交叉套利就是在A50、HS300相同的合約月份進行反向操作nA50指數(shù)和HS300指數(shù)比值長期來看逐年降低n短期比值較