股權(quán)分置改革中若干法律

1、S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e股權(quán)分置改革中若干法律股權(quán)分置改革中若干法律問題探討問題探討 深證券交易所法律部深證券交易所法律部 邱永紅邱永紅 經(jīng)理經(jīng)理S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 特別聲明：本次講課內(nèi)容只代表本人對股權(quán)分置改革中若干法律問題的研究心得與體會，與本人所在單位及任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)無關(guān)。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e一、股權(quán)分置改革的法律依據(jù)一、股權(quán)分置改革的法律依據(jù) 目前，一些學(xué)著或律師認(rèn)為股權(quán)分置改革沒有法律依據(jù)。 上海同濟(jì)大

2、學(xué)法律學(xué)系副教授劉春彥在上海同濟(jì)大學(xué)法律學(xué)系副教授劉春彥在財(cái)財(cái)經(jīng)經(jīng)上發(fā)布文章：上發(fā)布文章：全國人大應(yīng)制定股權(quán)分置全國人大應(yīng)制定股權(quán)分置改革特別法改革特別法。 北京市創(chuàng)天律師事務(wù)所賴建平律師認(rèn)為，股北京市創(chuàng)天律師事務(wù)所賴建平律師認(rèn)為，股權(quán)分置改革現(xiàn)行做法違反憲法與法律權(quán)分置改革現(xiàn)行做法違反憲法與法律 。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el股權(quán)分置問題是由諸多歷史原因形成的，從我國證券市場設(shè)立之初的相關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定來看，對國有股流通問題既沒有明確的禁止性規(guī)定，也沒有明確的制度性安排，總體上采取的是擱置的辦法。國有股和法人股（非流通股）暫不上市

3、交易的規(guī)定主要體現(xiàn)在每一個(gè)上市公司的上市公司書中。因此，當(dāng)前進(jìn)行的股權(quán)分置改革不需要對現(xiàn)行的法律、行政法規(guī)進(jìn)行修改，只需要上市公司股東在國務(wù)院和中國證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)出臺的有關(guān)制度和法規(guī)、規(guī)章框架范圍內(nèi)自主決定改革方案并予以實(shí)施即可。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 概而言之，股權(quán)分置改革（通過改革使非流通股獲得上市流通權(quán)）的法律依據(jù)主要有以下幾方面。 （一）我國公司法、證券法以及其他法律、行政法規(guī)中，均沒有禁止國有股、法人股上市流通的規(guī)定，相反，公司法第一百三十條規(guī)定，股份必須同股同權(quán)同利；證券法第三條規(guī)定，證券發(fā)行必須公平公正公開。S h e

4、n z h e n S t o c k E x c h a n g e （二）中國證監(jiān)會1994年10月27日發(fā)布關(guān)于頒發(fā)上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定的通知為股權(quán)分置改革留下了法律空間。 （三）2004年1月30日發(fā)布的國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(國發(fā)20043號，以下簡稱若干意見)則為股權(quán)分置改革提供了最為直接的法律依據(jù)。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el （四）為了落實(shí)國務(wù)院若干意見，中國證監(jiān)會于2005年4月29日發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，正式啟動(dòng)上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。S

5、h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e二、非流通股股東支付對價(jià)問題二、非流通股股東支付對價(jià)問題 （一）對價(jià)概念l 對價(jià)（consideration）或稱約因，原本是英美合同法上的概念，是指一方為取得合同權(quán)利，而向?qū)Ψ疆?dāng)事人所作的給付。 （二）非流通股股東向流通股東支付對價(jià)的法律原因l 發(fā)起人等非流通股東在股份公司公開發(fā)行股票時(shí)，對非流通股有“暫不流通”的承諾，這種承諾已經(jīng)構(gòu)成了投資者（流通股東）的心理預(yù)期，對市場的供求關(guān)系進(jìn)而對流通股的股價(jià)產(chǎn)生了決定性的影響。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e例如，浙江新和

6、成股份有限公司2004年6月18日刊發(fā)的首次公開發(fā)行股票上市公告書中明確規(guī)定：“根據(jù)國家有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定和中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)行字200460號關(guān)于核準(zhǔn)浙江新和成股份有限公司公開發(fā)行股票的通知，本公司首次公開發(fā)行股票前股東法人股、自然人持有的未流通股份暫不上市流通”。 S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 因而，非流通股“暫不流通”，可以被認(rèn)為是一個(gè)具有約束力的默認(rèn)的合同條款。非流通股股東要改變合同，獲得流通的權(quán)利，就必須與合同的另一方流通股股東協(xié)商一致。因?yàn)榘凑罩腥A人民共和國合同法第77條規(guī)定，只有當(dāng)事人協(xié)商一致，才可以變更合同。在各方達(dá)成一致之

7、前，非流通股不具有流通權(quán)。顯然，非流通股股東必須支付相應(yīng)的對價(jià)，合同各方才可能“協(xié)商一致”，進(jìn)而變更合同，實(shí)現(xiàn)非流通股的流通。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el （三）在對價(jià)問題上的幾種錯(cuò)誤觀點(diǎn)l 1、讓利論l 讓利論者認(rèn)為，“對價(jià)”是非流通股股東對流通股股東的讓利。l 2、贈與論l 贈與論者認(rèn)為，“對價(jià)”是非流通股股東對流通股股東的贈與。例如，國浩律師集團(tuán)（杭州）事務(wù)所在關(guān)于浙江杭州鑫富藥業(yè)股份有限公司股權(quán)分置改革的法律意見書中就持這種觀點(diǎn)。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e三、非流通股股東不能

8、取得一致同意問題三、非流通股股東不能取得一致同意問題 （一）非流通股股東不能取得一致同意的兩種特殊情況l根據(jù)上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)業(yè)務(wù)操作指引等有關(guān)規(guī)定，上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)，必須取得非流通股股東的一致同意。但是，實(shí)踐中一些上市公司反映，由于存在以下兩種情況，其股權(quán)分置改革方案很難取得非流通股股東的一致同意：S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 1、一些上市公司股權(quán)非常分散，非流通股股東眾多（以深市為例，非流通股東人數(shù)在50人以上的公司有76家，其中ST昌源非流通股東人數(shù)多達(dá)842人），取得全體非流通股股東同意難度極大；還有一些上市公司

9、，因個(gè)別非流通股股東堅(jiān)持不同意股權(quán)改革方案，致使全體非流通股東難以達(dá)成一致。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e 2、一些上市公司的部分非流通股股東，因歷史原因已無法聯(lián)系上，有的甚至已經(jīng)被注銷或吊銷，無法就股權(quán)分置改革方案發(fā)表意見。 （二）解決非流通股股東不能取得一致同意問題的建議S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e四、非流通股股份權(quán)利瑕疵問題四、非流通股股份權(quán)利瑕疵問題 （一）非流通股股份權(quán)利存在瑕疵的幾種具體表現(xiàn)l目前，在股權(quán)分置改革過程中，出現(xiàn)了相當(dāng)多的上市公司非流通股被司法凍結(jié)、質(zhì)押的問題。概而

10、言之，我國上市公司非流通股份權(quán)利瑕疵主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e 1、非流通股份被質(zhì)押l 非流通股股東由于向銀行貸款等原因，將其所持有的非流通股質(zhì)押給了銀行、其他單位或個(gè)人，非流通股股東不能自由處分上述被質(zhì)押的股份。 2、非流通股份被司法凍結(jié)l 非流通股股東由于債權(quán)債務(wù)糾紛等原因，其所持非流通股份被法院、公安或檢察等司法機(jī)關(guān)凍結(jié)。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 3、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)l 非流通股股東將其所持有的非流通股質(zhì)押給了銀行等單位或者個(gè)人后，有

11、關(guān)司法機(jī)關(guān)又將上述非流通股份進(jìn)行了凍結(jié)。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e 4、非流通股份被質(zhì)押，又被司法凍結(jié)和輪候凍結(jié)。 例如， 新太科技大股東廣州新太新技術(shù)研究設(shè)計(jì)有限公司所持有的公司2，245，874股社會法人股被輪候凍結(jié)了6次。 在股權(quán)分置改革中，非流通股股東為了取得其所持非流通股的流通權(quán)，必須向流通股股東支付對價(jià)，支付對價(jià)的方式有送股、縮股等。如上所述，由于很多上市公司的非流通股股東所持股份存在被質(zhì)押、凍結(jié)和/或輪候凍結(jié)等權(quán)利瑕疵，非流通股股東不能自由處分其所持股份，這將阻礙我國股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)。S h e n z h e n S

12、 t o c k E x c h a n g el（二）解決非流通股股份權(quán)利瑕疵問題的建議S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e五、含五、含B股、股、H股上市公司的股權(quán)股上市公司的股權(quán)分置解決問題分置解決問題（一）含B股上市公司的股權(quán)分置解決問題 目前，B股公司包括兩種類型：一種是只發(fā)行B股的純B股公司；一種是同時(shí)發(fā)行A、B股的公司。以深交所為例，該所已發(fā)B股的上市公司共56家，其中純B股公司14家，同時(shí)發(fā)行A、B股的公司42家。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e 1、同時(shí)發(fā)行A、B股上市公司的股權(quán)分置

13、解決問題 對于同時(shí)發(fā)行A、B股的公司，股權(quán)分置改革的焦點(diǎn)主要集中于是否需要向B股流通股股東支付對價(jià)。 （1）需要支付對價(jià)論。 （2）不需要支付對價(jià)論。 （3）對上述兩種觀點(diǎn)的評述 （4）解決同時(shí)發(fā)行A、B股上市公司的股權(quán)分置問題的建議S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e （二）含H股上市公司的股權(quán)分置解決問題l 對于同時(shí)發(fā)行A股、H股的公司，股權(quán)分置改革的焦點(diǎn)也主要集中于是否需要向H股流通股股東支付對價(jià)。l （1）需要支付對價(jià)論。l （2）不需要支付對價(jià)論。l （3）對上述兩種觀點(diǎn)的評述l （4）解決含H股上市公司的股權(quán)分置問題的建議S h e n

14、 z h e n S t o c k E x c h a n g e六、內(nèi)部職工股問題六、內(nèi)部職工股問題 （一）內(nèi)部職工股和公司職工股l 職工股是我國證券市場中的歷史遺留問題之一，也是這次股權(quán)分置改革需要一并徹底解決的問題之一。l 其中職工股又可以分為內(nèi)部職工股和公司職工股。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 所謂公司職工股，是指社會募集股份有限公司職工在公司公開向社會發(fā)行股票時(shí)按發(fā)行價(jià)格所認(rèn)購的股份。1998年11月25日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知，停止了公司職工股的發(fā)行；此前發(fā)行的公司職工股，則已全部在發(fā)行之后的六個(gè)月后

15、上市流通。因此，目前我國上市公司中已不存在公司職工股的問題。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 內(nèi)部職工股和公司職工股是兩個(gè)完全不同的概念。在我國進(jìn)行股份制試點(diǎn)初期，出現(xiàn)了一批不向社會公開發(fā)行股票，只對法人和公司內(nèi)部職工募集股份的股份有限公司，被稱為定向募集公司，內(nèi)部職工作為投資者所持有的公司發(fā)行的股份被稱為內(nèi)部職工股。ll（二）解決內(nèi)部職工股問題的建議S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e七、采用縮股方案應(yīng)注意的法律問題七、采用縮股方案應(yīng)注意的法律問題 所謂縮股方案，是指股權(quán)分置改革試點(diǎn)中，試點(diǎn)公司

16、的非流通股股東均按同一比例縮小其所持股份，從而取得縮股后其所持股份的流通權(quán)。也就是說，非流通股股東以注銷其所持的部分股份為對價(jià)，取得剩余股份的流通權(quán)?？s股后，被縮股份將被注銷，試點(diǎn)公司的注冊資本將相應(yīng)減少。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e 根據(jù)目前現(xiàn)有法律規(guī)定，我們對上市公司股權(quán)分置改革采用縮股方案提出以下法律建議： （一）在采用縮股方案之前，非流通股股東應(yīng)履行以下程序:l 1、因縮股方案涉及到非流通股股東部分股份的放棄，因此應(yīng)由所有非流通股股東簽訂一致同意參加改革、采用縮股方案的協(xié)議。如果因?yàn)樘厥庠虿荒苋〉靡恢碌?，按本文第三部分的建議辦理。

17、l 2、非流通股股份處置需經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)的,還需取得有關(guān)部門的批文。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e （二）上市公司除應(yīng)嚴(yán)格按關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知、關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的意見、關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作有關(guān)問題的通知的規(guī)定履行有關(guān)程序外，還應(yīng)按公司法等法律法規(guī)的規(guī)定履行以下程序：S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 1、公司法第一百八十六條規(guī)定，“公司需要減少注冊資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人

18、，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或提供相應(yīng)的擔(dān)保。公司減少資本后的注冊資本不得低于法定的最低限額”。因此，上市公司應(yīng)按照該條規(guī)定完成下列行為：S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e （1）編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。 （2）為了保證股權(quán)改革的順利進(jìn)行，建議在董事會公布股權(quán)改革方案之前，上市公司就本次股改革方案及因縮股減少注冊資本事宜通知其債權(quán)人，并取得上述債權(quán)人出具的確認(rèn)函，確認(rèn)對上市公司在獲得股東大會審議通過后，實(shí)施股權(quán)分置改革方案及縮股減少注冊資本事

19、宜均無異議。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 對于因各種原因一時(shí)難以取得確認(rèn)函的其余債權(quán)，上市公司應(yīng)承諾在股東大會通過股權(quán)分置改革方案之日起90 日內(nèi)，若該等債權(quán)人因本次股權(quán)分置改革的原因向上市公司要求提前償還債務(wù)或提供擔(dān)保，上市公司將予以及時(shí)償還或提供擔(dān)保。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el 2、公司法第一百四十九條規(guī)定，“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行

20、政法規(guī)辦理變更登記，并公告”。因此，上市公司應(yīng)按上述規(guī)定的期限辦理股份注銷和減少注冊資本變更登記，并公告持股變動(dòng)報(bào)告書。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el （三）上市公司還應(yīng)關(guān)注縮股方案實(shí)施后，該公司的股本總額是否低于上市公司股本最低限額人民幣5000萬元和是否還符合上市條件。l （四）股權(quán)分置改革后非流通股取得流通權(quán)的起算日期問題l 1、以在登記結(jié)算公司辦理完有關(guān)股份變更登記之日為起算日。l l 2、以在工商局完成工商變更登記之日為起算日（比上述日期遲3個(gè)月左右）S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g

21、e八、非流通股股東的承諾問題八、非流通股股東的承諾問題 （一）非流通股股東承諾的種類 1、大股東承諾持股比例。例如，長江電力大股東承諾在2015年之前持股比例不低于55%。 2、非流通股股東承諾延長禁售期，并輔以流通底價(jià)限制。例如，華海藥業(yè)控股股東承諾3年內(nèi)不在每股20元的價(jià)格以下減持股票。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e 3、非流通股股東承諾“股份追送”和賦予流通股股東股份出售權(quán)。例如，七匹狼大股東七匹狼集團(tuán)承諾。 4、非流通股股東承諾若股價(jià)下跌至一定水平則增持公司股票。例如，寶鋼股份大股東承諾，在方案通過后2個(gè)月內(nèi)，若公司股價(jià)低于4.53元

22、，將投入不超過20億資金增持流通股。 5、控股股東承諾在未來某一時(shí)間段內(nèi)以某一固定價(jià)格收購流通股股東持有的股份。例如，農(nóng)產(chǎn)品第一大股東的實(shí)際控制人深圳市國資委的承諾。 S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g el （二）非流通股股東承諾的法律效力問題l 1、無效說。持無效說者認(rèn)為，非流通股股東單方面做出的承諾沒有法律效力。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e 2、法律文件說。法律文件說者認(rèn)為，判定這些承諾是否具有法律效力，主要看其是否形成了有約束力的法律文件。在理論上，如果這些承諾形成了法律文件，比如是包含在

23、股東大會通過的議案中，則應(yīng)具有法律效力，必須得到遵守，如果違約，作為合約另一方的流通股股東可以啟動(dòng)一定的法律程序，包括起訴等。如果僅是大股東單方面的承諾，未經(jīng)過股東大會決議或簽署協(xié)議等具有法律效力的程序，則不具有法律約束力。S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e 3、有效說。有效說者認(rèn)為，非流通股股東單方面做出的承諾只要不違反法律或者社會公共利益，就是有效的，非流通股股東就應(yīng)該嚴(yán)格履行其承諾。l 對上述觀點(diǎn)的的評析 （三）促使非流通股股東切實(shí)履行其承諾的建議S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e九、股權(quán)分置

24、改革方案實(shí)施后原非流通九、股權(quán)分置改革方案實(shí)施后原非流通股的轉(zhuǎn)讓、交易問題股的轉(zhuǎn)讓、交易問題 上市公司股權(quán)分置改革方案正式實(shí)施后，原非流通股股東是否可以自由地通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓其所持有的已取得流通權(quán)的股份，已經(jīng)成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所急需解決的一個(gè)問題。 股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，已取得流通權(quán)的原非流通股隨著時(shí)間的推移分別處于以下幾種狀況：S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e （一）處于法定限售期。 （二）處于額外承諾限售期。 （三）處于可流通期。 解決股權(quán)分置改革方案實(shí)施后原非流通股的轉(zhuǎn)讓、交易問題的建議S h e n z h e n S t o c k E x c h a n g e十、十、MBO與股權(quán)分置改革中的股與股權(quán)分置改革中的股權(quán)激勵(lì)問題權(quán)激勵(lì)問題l（一） MBO與股權(quán)分置改革中的股權(quán)激勵(lì)是兩個(gè)完全不同的概念。l 1、MBO是指管理層收購上市公司的股權(quán)，其目的是取得對上市公司的控股權(quán)，而股權(quán)激勵(lì)只是拿出上市公司的一小部分股權(quán)來對管理層和/或員工進(jìn)行激勵(lì)。l 2、目前MBO的最大問題是程序上不規(guī)范、不透明，甚至有暗箱操作行為。而股權(quán)分置改革中的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，是公開透明的，不管是國資委、小股東，都可以充分討論和溝