地緣政 治危 機沖擊全球市場

1、1. 地緣政治危機沖擊全球金融市場1.1. 海外貨幣政策緊縮放緩，通脹預(yù)期升溫疫情高峰度過，但余波仍在蔓延，給部分地區(qū)（例如香港）帶來一定醫(yī)療壓力。1-2 月國內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，2 月官方、財新 PMI 等數(shù)據(jù)明顯偏強，新訂單指數(shù)上行，表明金融條件放寬（社融放量、專項債密集發(fā)行）對需求的拉動效應(yīng)正在顯現(xiàn)。海外方面，2 月美、歐主要發(fā)達(dá)國家 PMI 維持在較高水平，但二月俄烏局勢急劇惡化沖擊全球金融市場。俄羅斯對烏克蘭采取軍事行動，并逐步遭受越來越大的制裁壓力，導(dǎo)致全球商品價格飆升，油價從 90 美元/桶附近上漲到 115 美元/桶以上，黃金最高觸及 1976 美元/盎司， 金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)

2、品全線大幅上行，全球股市明顯回撤。歐美對俄制裁，尤其是企業(yè)在本地輿論壓力和潛在法規(guī)風(fēng)險下不惜成本規(guī)避對俄貿(mào)易的行為“層層加碼”，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈承受進(jìn)一步壓力，通脹壓力快速放大，但也帶來了更大的衰退風(fēng)險。這一時期美歐貨幣政策緊縮的預(yù)期反而有所減弱，鮑威爾明確表態(tài)不支持美國 3 月加息 50bp，加息兩個步長的概率快速下降到接近 0 水平，美債收益率隨即跳水，最低一度逼近 1.7。歐洲央行的加息預(yù)期也同樣有所延后。未來歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“滯脹”格局的概率和程度明顯上升，產(chǎn)業(yè)鏈壓力在政治危機氣氛下可能長期化并且強化全球經(jīng)濟(jì)“脫鉤”，帶來一系列目前難以預(yù)測的復(fù)雜影響，導(dǎo)致通脹中樞進(jìn)一步抬升和未來貨幣政策動蕩

3、加劇。圖 1：全球新增確診高峰度過W圖 2：2 月制造業(yè) PMI 繼續(xù)擴(kuò)張圖 3：生產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張，庫存回落WW圖 4：工業(yè)增加值小幅反彈圖 5：固定資產(chǎn)投資偏弱WW圖 6：基建投資增速企穩(wěn)圖 7：消費復(fù)蘇較弱WW圖 8：出口維持較強圖 9：CPI 有所回落WW圖 10：M2 同比回升圖 11：企業(yè)貸款放量WW圖 12：主要行業(yè)庫存抬升圖 13：采礦業(yè)和制造業(yè)利潤表現(xiàn)WWWW圖 16：美國就業(yè)數(shù)據(jù)圖 17：美國住房開工WW圖 18：美國通脹圖 19：主要發(fā)達(dá)國家核心通脹 WW圖 20：歐元區(qū)通脹圖 21：歐元區(qū) PMI WW圖 22：OECD 領(lǐng)先指標(biāo)圖 23：韓國和越南出口WW圖 24：主要經(jīng)濟(jì)

4、體花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)W1.2. 大類資產(chǎn)配置策略：股市情緒沖擊終將過去2 月全球大類資產(chǎn)整體表現(xiàn)為商品>債券>權(quán)益，主要反映超預(yù)期的地緣政治危機急劇惡化下金融市場沖擊。全球商品普漲，俄烏兩國生產(chǎn)占比較大的能源、農(nóng)產(chǎn)品以及部分有色金屬首當(dāng)其沖，同時避險情緒升溫拉升黃金價格。債市方面全球表現(xiàn)分化，不斷落地的政策推動國內(nèi)利率在“寬信用”擔(dān)憂下有所上行，受益于貨幣政策當(dāng)局緊縮預(yù)期減弱則推動主要發(fā)達(dá)國家收益率下降。風(fēng)險偏好下降則拖累全球股票市場，除俄羅斯外，臨近沖突中心的歐洲股票表現(xiàn)最差，中國和大宗商品出口國股市表現(xiàn)相對較好。本月我們推薦中高配置權(quán)益，中低配置債券，標(biāo)配商品。目前俄烏沖突距離戰(zhàn)

5、事結(jié)束可能至少還有半個月以上，商品方面短期仍將維持高位，但波動較大，謹(jǐn)慎追高，長期預(yù)計仍將逐步回落。股市方面建議超配，國內(nèi)股市持續(xù)受到情緒沖擊但實質(zhì)影響有限，情緒發(fā)酵結(jié)束后預(yù)計逐步回歸常態(tài)，可以“越跌越買”，海外股市可能短期內(nèi)仍然波動偏大。債市寬信用預(yù)期逐步落地，3 月總體基調(diào)偏向調(diào)整，推薦中低配置，但在調(diào)整壓力釋放后可以逐步回歸均衡配置。圖 25：主要資產(chǎn)品種長期年化回報率和波動率品種長期回報率:年化長期波動率:年化800收益5.2422.94300收益5.5322.73500收益4.4726.11中證1000全收益4.7227.56國證1000R5.2623.12國證2000R8.1626

6、.76恒生指數(shù)R5.9318.43恒生綜指R6.6518.95中債-總財富(總值)指數(shù)3.971.72中債-綜合財富(總值)指數(shù)4.221.22中債-新綜合財富(總值)指數(shù)4.211.18中債-信用債總財富(總值)指數(shù)5.011.01南華商品指數(shù)2.5414.15倫敦金現(xiàn)4.0815.71W圖 26：2010 年以來歷年大類資產(chǎn)收益表現(xiàn)回報率：股票債券其它資產(chǎn)年份大盤中盤小盤港股利率債信用債商品黃金現(xiàn)金房地產(chǎn)20102011201220132014201520162017201820192020-11.5810.5117.649.271.924.065.724.192.516.2612.042

7、9.521.71-16.9610.063.244.3010.06-24.05-33.49-32.78-19.349.801.18-0.7726.45-5.3318.0632.5035.268.293.97-2.101.71-12.37-28.043.2711.532.81-2.672.014.1755.8540.4543.8511.2310.098.039.071.302.27-16.54-14.52-1.817.2276.59-4.58-10.37-9.26-17.17-19.692.7751.348.482.1118.7324.250.61-16.8942.98-1.

8、192.317.8513.162.657.16-23.64-32.54-36.28-13.939.637.444.365.043.073.32-5.83 -1.572.437.3639.1928.1426.9814.7315.3715.5818.332.165.521.545.5029.8922.2620.457.4125.0710年平均8.397.449.367.824.045.072.936.362.436.17標(biāo)準(zhǔn)差26.2626.7434.2417.594.272.8320.0616.390.585.90W圖 27：滬深 300 波動率存在周期性回歸特征W圖 28：商品指數(shù)波動率W長期

9、相關(guān)性A股大盤股A股中盤股A股小盤股港股納斯達(dá)克道瓊斯利率債信用債商品黃金銅原油螺紋鋼A股大盤股1.000.790.580.890.900.850.840.830.380.27-0.06-0.690.02A股中盤股0.791.000.950.590.560.540.600.61-0.11-0.15-0.36-0.75-0.40A股小盤股0.580.951.000.380.350.360.460.47-0.35-0.31-0.53-0.71-0.60港股0.890.590.381.000.940.950.860.880.450.24-0.03-0.530.09納斯達(dá)克0.900.560.350.

10、941.000.970.920.930.440.38-0.07-0.580.06道瓊斯0.850.540.360.950.971.000.940.960.380.25-0.17-0.59-0.01利率債0.840.600.460.860.920.941.001.000.240.23-0.36-0.77-0.18信用債0.830.610.470.880.930.961.001.000.220.18-0.37-0.76-0.20商品0.38-0.11-0.350.450.440.300.600.760.150.88黃金0.27-0.15-0.310.240.380.250.

11、230.180.601.000.480.100.49銅-0.06-0.36-0.53-0.03-0.07-0.17-0.36-0.370.760.481.000.600.90原油-0.69-0.75-0.71-0.53-0.58-0.59-0.77-0.701.000.49螺紋鋼0.02-0.40-0.600.090.06-0.01-0.18-0.200.880.490.900.491.00W圖 30：大類資產(chǎn)短期相關(guān)性：2021 年全年短期相關(guān)性A股大盤股A股中盤股A股小盤股港股納斯達(dá)克道瓊斯利率債信用債商品黃金銅原油螺紋鋼A股大盤股1.00-0.45-0.520.7

12、2-0.57-0.74-0.68-0.69-0.600.36-0.60-0.60-0.33A股中盤股-0.451.000.98-0.800.870.720.920.900.710.050.390.660.07A股小盤股-0.520.981.00-0.860.900.750.950.930.690.010.370.660.00港股0.72-0.80-0.861.00-0.78-0.72-0.92-0.90-0.640.14-0.38-0.630.04納斯達(dá)克-0.570.870.90-0.781.000.820.920.920.68-0.020.420.76-0.07道瓊斯-0.740.720.

13、75-0.720.821.000.880.910.82-0.030.770.820.27利率債-0.680.920.95-0.920.920.881.000.990.78-0.020.540.760.08信用債-0.690.900.93-0.900.920.910.991.000.82-0.040.590.810.10商品-0.600.710.69-0.640.680.820.780.821.00-0.090.800.870.47黃金0.360.050.010.14-0.02-0.03-0.02-0.04-0.091.00-0.05-0.12-0.17銅-0.600.390.37-0.380.

14、420.770.540.590.80-0.051.000.680.52原油-0.600.660.66-0.630.760.820.760.810.87-0.120.681.000.19螺紋鋼-0.330.070.000.04-0.070.270.080.100.47-0.170.520.191.00WW圖 32：滬深 300 與商品、黃金 3 個月滾動相關(guān)性W圖 33：2 月全球資產(chǎn)表現(xiàn)WW圖 35：不同再平衡設(shè)置下被動配置組合表現(xiàn)W2. 股票：風(fēng)險偏好短期承壓，預(yù)計逐步走向修復(fù)2 月全球股市表現(xiàn)弱勢，普遍回調(diào)，地緣政治危機是主要影響邏輯。連續(xù)制裁下俄羅斯股市暴跌 34.72，臨近沖突發(fā)生地的

15、歐洲股市也表現(xiàn)較弱，德國 DAX 指數(shù)，法國 CAC40 指數(shù)分別下跌 6.53和 4.86。表現(xiàn)較好的是巴西、澳洲等大宗商品出口國股市和 1 月經(jīng)歷了明顯回調(diào)的A 股。烏克蘭局勢結(jié)束惡化之前，全球金融市場風(fēng)險偏好可能仍將受到一定壓制，但從歷史來看戰(zhàn)爭事件沖擊過去后股市影響大概率逐步修復(fù)。國內(nèi)市場方面，2 月新的主線暫時仍未明確。全球大宗商品上漲帶動周期行業(yè)有色、煤炭、石化及化工行業(yè)表現(xiàn)居前，新能源、軍工、醫(yī)藥等小幅反彈，消費及地產(chǎn)、家電偏弱。本月我們繼續(xù)推薦中高配股市，尤其在港股的持續(xù)下跌進(jìn)一步強化了其配置價值，當(dāng)前位置可能已經(jīng)非常接近其“情緒底”的情況下。W圖 37：MSCI 發(fā)達(dá)市場和新

16、興市場W圖 38：標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 波動率指數(shù)WW圖 40：A 股風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)W圖 41：A 股行業(yè)漲幅排名WW圖 43：A 股籌資金額W圖 44：A 股市場情緒WW3. 債券：境內(nèi)外利率主線邏輯分化2 月債市表現(xiàn)總體符合我們預(yù)期，境內(nèi)外債市呈現(xiàn)出完全不同的主線邏輯，中債收益率在寬信用擔(dān)憂下震蕩上行；俄烏危機和后續(xù)制裁同時增加經(jīng)濟(jì)衰退和通脹風(fēng)險，導(dǎo)致聯(lián)儲 3 月加息 50bp 的可能性基本解除，同時壓制金融市場風(fēng)險偏好促進(jìn)避險需求，美債和主要發(fā)達(dá)國家市場利率下行。中債 3 月以來回調(diào)壓力逐漸釋放，目前逐步進(jìn)入調(diào)整后半程，短期內(nèi)保持中低配置，中期預(yù)計逐漸回歸均衡配置。美債短期下行后對通脹加劇的反

17、映可能有所不足，未來主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策可能繼續(xù)受到通脹制約而再度修正，帶來利率的寬幅震蕩和上行壓力。綜合考慮當(dāng)前利率趨勢和調(diào)整風(fēng)險，本月我們推薦中低配債券，國內(nèi)債市中期逐步轉(zhuǎn)向均衡配置。W圖 47：Ted 息差W圖 48：美聯(lián)儲與歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模WW圖 50：美國十年期國債收益率和實際國債收益率走勢W圖 51：10 年美債構(gòu)成：實際利率與通脹預(yù)期圖 52：美國國債期限結(jié)構(gòu)WWWW圖 55：美國投資級信用債信用利差圖 56：中美利差WW4. 商品與外匯：全球供應(yīng)鏈壓力加劇，人民幣仍然強勁商品價格 2 月再度表現(xiàn)強勢，超過我們預(yù)期，主要驅(qū)動力量同樣來自地緣政治危機和隨之逐步加碼的制裁措施。俄

18、烏兩國是能源、農(nóng)產(chǎn)品及部分金屬的主要出口國，2 月漲幅靠前的主要是能化、農(nóng)產(chǎn)品、鋁鎳等部分有色金屬以及貴金屬。目前商品價格已經(jīng)達(dá)到歷史高位，俄烏形勢的緊張仍將持續(xù)到至少 3 月下旬，歐美制裁舉措還可能在一段時間內(nèi)逐步加碼，預(yù)計商品價格高位寬幅震蕩，中期逐步回落。本月我們推薦標(biāo)配商品，建議投資者謹(jǐn)慎追高，中期逐步降低倉位。匯率方面，2 月全球避險情緒升溫，美元表現(xiàn)強勁，美元指數(shù)從 96 上升到 97 附近。人民幣出口和結(jié)匯繼續(xù)推動下同樣保持強勁，人民幣兌美元從 6.36 升值到 6.31，下旬以來明顯走強。全年來看，美聯(lián)儲加息預(yù)期的變化將主導(dǎo)美元指數(shù)的未來走向；人民幣匯率預(yù)計雙向震蕩， 未來可能在出口放緩后轉(zhuǎn)為調(diào)整。W圖 58：黃金及白銀價格圖 59：金銀、金銅、金油三大重要比值WW