公司并購與剝離

1、http:/ 掌握并購價格對價方式對并購雙方股東價值的影響熟悉資產(chǎn)出售、股權分割、持股公司的價值來源相關概念界定一一并購基本類型 二二內(nèi)涵式擴張與外延式擴張三三并購協(xié)同效應與價值創(chuàng)造 四四并購與財富再分配五五并購價值創(chuàng)造的經(jīng)驗證據(jù) 六六一、相關概念界定一、相關概念界定 合并合并(combination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。公司合并包括吸收合并吸收合并和創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并兩種形式：u吸收合并吸收合并是指兩個以上的公司合并中，其中一個公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；u創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并是指兩個或兩個以上的公司通過合并創(chuàng)建一個新的公司。 兼并兼并(merge

2、r)是指一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟活動。 收購收購(acquisition)是指一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權的經(jīng)濟活動。與收購相近的兩個概念是接管接管和要約收購要約收購。 接管接管(take over)，通常是指一家公司由一個股東集團控制轉為由另一個股東集團控制的情形。接管可通過要約收購要約收購、委托投票委托投票權得以實現(xiàn)，因此接管比收購涵義的范圍更大。 要約收購要約收購（tender off）或標購標購，是指一家公司直接向目標公司股東提出

3、購買他們手中持有的該公司股份的要約，達到控制該公司目的的行為。 根據(jù)并購的產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點，并購分為橫向并橫向并購購、縱向并購縱向并購和混合并購混合并購三種類型。u橫向并購橫向并購是指處于相同市場相同市場層次上的公司并購，即兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。u縱向并購縱向并購是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間上下游之間的并購，即生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關系公司之間的并購行為。u混合并購混合并購是指兩個或兩個以上相互沒有直接投入產(chǎn)出關系相互沒有直接投入產(chǎn)出關系公司公司之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購。 二、

4、并購基本類型二、并購基本類型按并購的實現(xiàn)方式實現(xiàn)方式劃分，可分為:現(xiàn)金支付型、品牌特許型、換股并購型、以股換資型、托管型、租賃型、合作型、合資型、無償劃撥型、債權債務承擔型、杠桿收購型、管理層收購型、以及聯(lián)合收購型等。 內(nèi)涵式擴張內(nèi)涵式擴張是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實現(xiàn)自我發(fā)展。 外延式擴張外延式擴張者是通過并購獲得社會上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實現(xiàn)發(fā)展。相對而言，并購并購可以迅速獲得所需要的資源或生產(chǎn)能力，縮短從投資到投產(chǎn)所需要的時間；并購可以直接獲得原有公司的經(jīng)營經(jīng)驗，減少競爭壓力和經(jīng)營風險；并購可以通過換股方式獲得公司擴張的資本來源，降低公司的財務風險。 三、內(nèi)涵式擴張與外延式擴張三、內(nèi)涵式

5、擴張與外延式擴張為擴大資產(chǎn)規(guī)模，增加公司價值，不同投資方式對收購公司價值的影響分析如下 例14- 1 假設XYZ公司預期銷售收入為20 000萬元，投資額為6 000萬元，投入資本收益率(ROIC)為20%，折舊等非現(xiàn)金費用為投資額的10%，經(jīng)營性營運資本追加額為銷售收入0.6%，資本支出凈額為投資額的4%，假設不考慮最低現(xiàn)金持有量，公司自由現(xiàn)金流量為1 440萬元，資本成本為10%，預期增長率為4%，采用穩(wěn)定增長模型計算的收購前公司價值如下:)(00024%4%104401萬元公司價值 第一，內(nèi)涵式擴張內(nèi)涵式擴張。公司自我投資300萬元建設一條產(chǎn)品生產(chǎn)線，預計銷售收入為1000萬元，假設RO

6、IC、折舊占投資比例、營運資本追加投資比例、資本支出凈額比例、增長率、資本成本等指標保持不變。公司自我投資的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為12 000萬元，扣除投資額 (300萬元)，公司價值將增加900萬元，即公司價值提高了3.8%(900/24 000)，見表14-1第三欄所示。 第二，外延式擴外延式擴張。公司擬收購一家公司而不是自我建立新產(chǎn)品線，收購后出現(xiàn)三種情況：收購后無協(xié)同效應無協(xié)同效應。假設目標公司價值增長模式與收購公司內(nèi)部增長模式相同，則目標公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1 200萬元。假設收購溢價為30%，則收購價格為1 560萬元(1 2001.3)，大于目標公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，收購行為沒

7、有為公司創(chuàng)造價值，反而使收購方的價值下降了1.5%(-360/24 000)，見表14-1中第四欄。 假設收購后可使目標公司的ROIC由20%提高到30%，其他變量保持不變，目標公司的價值為1 700萬元，扣除收購價格1 560萬元，收購方價值增加了0.58%，也就是說，新創(chuàng)造的價值大部分轉移給了目標公司的股東，見表14-1中的第五欄。 假設收購后可使目標公司的增長率由4%上升到6%，其他變量保持不變，目標公司的價值為1 605萬元，扣除收購價格后，收購方價值僅增加了0.19%，見表14-1中的第六欄。項 目公司價值內(nèi)涵增長價值目標公司價值(收購后)(收購方)(自我投資)無協(xié)同效應ROIC=3

8、0%增長率=6%銷售收入 20 000 1 000 1 000 1 000 1 019 預期增長率4%4%4%4%6%投資額 6 000 300 300 300 306 凈收益 1 200 60 60 90 61 加:折舊等非現(xiàn)金費用 600 30 30 30 31 減:經(jīng)營性營運資本增加額 120 6 6 6 9 減:資本支出凈額 240 12 12 12 18 公司自由現(xiàn)金流量 1 440 72 72 102 64 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 24 000 1 200 1 200 1 700 1 605 購買價格(投資額)300 1 560 1 560 1 560 價值創(chuàng)造900 -360 14

9、0 45 價值創(chuàng)造/收購方價值3.8%-1.50%0.58%0.19% 表14- 1 不同擴張方式對公司價值的影響 單位：萬元 表14-1的結果表明，收購一家公司創(chuàng)造的價值（即使在后兩種情況下）低于低于公司自我投資建立產(chǎn)品生產(chǎn)線創(chuàng)造的價值。作為一種替代方案替代方案，假設收購方新產(chǎn)品的生產(chǎn)能力、技術能力和營銷能力等與目標公司相同。事實上，收購方進入一個新的領域可能面臨高于目標公司的競爭壓力等，而且收購時支付太高的溢價也會降低收購創(chuàng)造的價值。 尋求資本增值，增加公司價值是并購行為的基本動因基本動因。假設A公司擬收購B公司，公司價值分別為VA和VB（對于上市公司一般是指兩家公司獨立存在時的市場價值，

10、且假設等于其獨立狀態(tài)下的內(nèi)在價值），兩家公司合并價值為VAB，如果VAB大于（VA+VB），則其間的差額稱為協(xié)同效應協(xié)同效應。并購協(xié)同效應引起的價值增值主要表現(xiàn)在收入、成本、稅賦和收入、成本、稅賦和財務效應財務效應等方面。四、并購協(xié)同效應與價值創(chuàng)造四、并購協(xié)同效應與價值創(chuàng)造v通過并購可以重新整合并購雙方的戰(zhàn)略資源或能力，最大限度地發(fā)揮未曾充分利用的經(jīng)濟資源的使用價值，擴大并購后的市場份額，增強壟斷勢力；v通過并購可以快速進入某一壟斷行業(yè)、某一地域、某一新興市場、獲得某一關鍵技術、獲得某一品牌等，從而創(chuàng)造新的收入增長點；v通過并購可以獲得因競爭減少、價格上升引起的收入增加。不過，如果并購旨在減少

11、競爭而于社會無益時，可能會受到反壟斷法的阻止。 收入?yún)f(xié)同效應收入?yún)f(xié)同效應主要來自： v通過并購可以充分利用規(guī)模效應，增加產(chǎn)量，降低單位成本和費用；通過并購可以合理布局專業(yè)化生產(chǎn)和銷售流程，降低運輸費用和倉儲費用；v通過并購可以有效規(guī)劃、整合市場銷售網(wǎng)絡，合理布局售后服務網(wǎng)點，科學設計廣告策略，以一個品牌支撐系列產(chǎn)品，可以擴大市場占有率、節(jié)約營銷費用；v通過并購可以集中人力、物力、財力用于新產(chǎn)品、新技術的開發(fā)，加快技術商品化進程，可以節(jié)約科研開發(fā)支出等。 成本協(xié)同效應成本協(xié)同效應主要表現(xiàn)在： v利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，如一家獲利高并因此歸于最高課稅等級的公司并購一家有累積納稅虧損的公司

12、，并購后即可利用稅收中的虧損遞延規(guī)定，獲得減交或免交所得稅的益處。v利用尚未動用的舉債能力，可以獲得抵稅效應；v利用支付工具合理避稅。 稅賦協(xié)同稅賦協(xié)同效應主要表現(xiàn)在： v當并購一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期、擁有充足的財務資源未被充分利用，而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長發(fā)展期、擁有較多投資機會而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過并購的財務互補和協(xié)同效應，充分利用并購雙方現(xiàn)有的財務資源，避免資本的閑置和浪費，節(jié)約融資成本。此外，當并購一方產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售周期與并購另一方不同時，通過并購可以充分利用不同產(chǎn)品生產(chǎn)銷售周期的差異，同樣可以減少資本閑置，節(jié)約融資成本。v公司并購一般伴隨著公司規(guī)模的擴大、實力的加強、

13、知名度的提高。v非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應主要表現(xiàn)在： 并購的協(xié)同效應一般是通過橫向并購橫向并購或縱向并購縱向并購實現(xiàn)的，由于混合并購的動機在于實現(xiàn)經(jīng)營多元化，旨在降低經(jīng)營風險，因此，混合并購混合并購不會增加股東財富。從本質本質上說，兩家公司合并可以視作一個投資組合。 根據(jù)投資組合理論投資組合理論，投資于多個公司比投資單一公司風險要低，或者說，并購后公司的總風險比并購前單一公司的風險要低。 五、并購與財富再分配 根據(jù)期權定價模型期權定價模型，在公司價值給定的情況下，由于公司股票的市場價值相當于公司價值的一個買權，而公司債務價值相當于公

14、司價值減去這一買權。 例14- 2 假設A、B公司從事不同的經(jīng)營業(yè)務，兩家公司希望通過合并進行多元化經(jīng)營，合并前兩家公司的有關數(shù)據(jù)見表14-2。 假設10年期國債利率為8%，根據(jù)B/S期權估價模型分別計算A、B公司合并前后價值，見表14-3。 項 目A公司B公司公司價值10 00015 000債券面值(零息債券)8 0005 000債券期限（年）1010公司價值標準差40%50%權數(shù)0.40.6公司價值相關系數(shù) 0.4合并后公司價值標準差 39.24% 表14- 2 A、B公司合并前價值評估數(shù)據(jù) 單位：萬元 項 目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB價值變化股權價值7 20413 1712

15、0 37419 943-431債權價值2 7961 8294 6265 057431公司價值10 00015 00025 00025 0000 表14- 3 A、B公司合并前后價值 單位：萬元 根據(jù)表14-3，合并前兩家股權價值為20 374萬元，合并后股權價值為19 943萬元，下降了431萬元；而債權價值債權價值卻增加了相同的數(shù)量。因此，合并的結果使財富從股東股東轉移給了債權人債權人。也就是說，如果合并后沒有提高財務杠桿比率，很可能發(fā)生公司財富重新分配財富重新分配的現(xiàn)象。 為檢驗并購對并購雙方股東財富或公司價值的影響，許多學者進行了大量的實證研究實證研究，Berkovitch and Na

16、rayanan(1993)，將其大致歸結為三類，見表14-4。 六、并購價值創(chuàng)造的經(jīng)驗證據(jù)六、并購價值創(chuàng)造的經(jīng)驗證據(jù) 動 機總收益目標公司收益收購公司收益效率性和協(xié)同性自負(贏者詛咒和過度支付)0代理問題或錯誤表14- 4 并購動機及其對并購雙方價值的影響資料來源：Berkovitch and Narayanan.1993. Motives for Takeovers: an Empirical Investigation. Journal Financial and Quantitative Analysis,28.pp.347362 在表14-4中，目標公司股東目標公司股東是并購活動的絕對

17、贏家，并購事件為目標公司股東帶來總是正的收益；并購事件對收購公司股收購公司股東東收益的影響表現(xiàn)為正、負兩種情況；并購事件對并購雙方總并購雙方總價值價值的影響表現(xiàn)為正、零和負三種情況。將并購動機與并購收益聯(lián)系起來可以發(fā)現(xiàn)： u如果并購的動機是提高效率和協(xié)同性，并購收益總是為正值，如果增加的價值由并購雙方共同分享，并購雙方的收益也為正值。 u為了控制目標公司，收購公司必須向目標公司的股東支付超過當前市場價值的一個溢價。 u當存在代理問題和錯誤時，經(jīng)營者會根據(jù)自己的利益而不是股東利益采取行動。 并購價格的影響因素 一一不同對價方式分析 二二一、并購價格的影響因素一、并購價格的影響因素 在并購估價中，

18、不同的購買者，出于不同的動機動機和目的目的，可采用不同的評估方法。u如果并購是為了利用目標公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營，則采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法較為合理；u如果并購是為了將目標公司分拆出售，則以清算價格清算價格較為合理；u如果目標公司為上市公司，且股價較為適宜，可采取乘數(shù)乘數(shù)法法。 一般來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以目標公司未來現(xiàn)金流量為估價基礎，可以客觀地反映目標公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購雙方所接受，理論上較為合理，但操作難度較大，爭論較多，因為未來現(xiàn)金流量的預測受較強的主觀判斷和未來不確定因素的影響較大。 乘數(shù)法乘數(shù)法較為直觀、操作簡便，但需要以發(fā)達、成熟和有效的證券市場

19、和并購市場的存在為前提。u收購方所獲信息的質量；u目標公司是公開招股公司還是私人公司；u收購行動是敵意還是善意；u籌備收購所花時間；u收購前對目標公司的審核等影響。 與一般價值評估相比，并購價值評估的風險比較大。這種風險的程度依次取決于 ： 第一，控制權溢價論控制權溢價論。并購溢價反映了獲得目標公司控制權的價值。 第二，誘餌論誘餌論。為了誘使目標公司股東盡快放棄公司控制權，并購公司通常以高于市價的出價作為誘餌，促使目標公司股東盡快脫手其手中持有的股票，而不管支付的市場溢價能否得到補償。 第三，價值增值分配論價值增值分配論。 解釋溢價并購的原因主要有三種： 按照各種方法確定的目標公司支付價格僅僅

20、是并購交易的底價，最終交易價值的確定是各種因素綜合的結果。 在并購價格的形成過程中，不僅要講究定價策略和方法定價策略和方法，更要講究定價的各種技巧。從一定意義上說，公司價值是一回事，成交價格又是另一回事，雙方合意價格的達成，受雙方的談判力量的影響最大。 二、不同對價方式分析二、不同對價方式分析 并購作為一種戰(zhàn)略投資，可以采用并購凈現(xiàn)值并購凈現(xiàn)值作為決策標準。假設A公司擬收購B公司，公司價值分別為VA和VB，兩公司合并價值為VAB，并購后的凈現(xiàn)值可按下式計算： BBAABABBABPVVVVPVVNPV)()(式中：VAB（VA+VB）為并購的協(xié)同效應；PB為并購溢價，即并購公司付給目標公司的價

21、格高于VB的差額部分，在雙向交易原則下，溢價PB既代表目標公司的收益，又代表并購公司的成本；VB+PB為并購支付價格。 以現(xiàn)金支付并購價格是一種單純的并購行為，它是由并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購公司的所有權。由于現(xiàn)金具有較強的流動性，因而對被并購方而言，特別是對那些因舉債過多而被迫出售的公司，即時獲取現(xiàn)金，無疑是比較受歡迎的付款方式。在現(xiàn)金支付方式下，如果并購引起的價值增值大于其并購成本，即并購后的凈現(xiàn)值大于零并購后的凈現(xiàn)值大于零，這種并購活動就是可行的。 （一）現(xiàn)金對價方式（一）現(xiàn)金對價方式根據(jù)上述資料，B公司股東在這次并購活動中獲得了150 000元的溢價收益，即他們得到了并

22、購協(xié)同效應并購協(xié)同效應250 000元中150 000元。B公司的收益就是A公司支付成本，并購后持續(xù)經(jīng)營的A公司價值為1 100 000元（1 750 000650 000）， A公司原股東獲得的凈現(xiàn)值為100 000元（1 100 0001 00 000）。 例14- 3 假設A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購B公司，其有關分析資料如下：（1）A公司股票市價為1 000 000元，B公司股票市價為500 000元；（2）A、B 兩公司資本均為股權資本；預計兩個公司合并后由于經(jīng)營效率提高，公司價值將達到1 750 000元，即并購的協(xié)同效應為250 000元；（3）經(jīng)并購雙方協(xié)商，B公司股東愿意以6

23、50 000元價位出售該公司；（4）為簡化假設不考慮并購的交易成本。 通過交換股票方式實現(xiàn)并購是實務中經(jīng)常采用的并購方式。u在吸收合并吸收合并方式下，并購公司通過向目標公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標公司股東合并前持有的本公司股票，目標公司宣告終止，進而實現(xiàn)對目標公司的合并。u在新設合并新設合并方式下，新設公司通過向擬解散公司股東發(fā)行新設立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進而實現(xiàn)新設合并。在換股合并過程中，股票如何交換、交換比例如何交換、交換比例如何確定是合并雙方能否合并成功的關鍵。（二）股票對價方式（二）股票對價方式 假設A公司發(fā)行6 500股

24、本公司普通股交換B公司股東原持有的8 000股股票，轉換比率轉換比率為0.8125：1。并購前A公司股票每股價值100元，由于6 500股100元=650 000元，這剛好等于用現(xiàn)金650 000元購買B公司的數(shù)值。從表面上看，并購支付價是650 000元，但實際支付價大于650 000元。 假設例14-3中，A公司流通在外的普通股為10 000股，每股市價100元；B公司流通在外的普通股為8 000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？ 如果并購前的市場價值反映了兩個獨立公司的真實價值；如果并購協(xié)同效應并購協(xié)同效應為250 000元，那么換股并購后A公司市場價值為1 750 000元

25、。如果A公司發(fā)行6 500股并購B公司，則并購后A公司股票數(shù)量達到16 500股，B公司原來的股東擁有并購后A公司的股權份額： 6500/16500= 39.39% 該股權價值為 0.39391 750 000= 68 9325元， 因此，并購溢價為189 325元(689 325-500 000)。而不是650 000元。 也就是說，在這次并購中，B公司原股東獲得的凈收益為189 325元，而A公司原股東獲得的凈收益為：250 000 189 325= 60 675元或者說，并購協(xié)同效應中的收益（250 000元），大部分歸原B公司的股東，只有60 675元歸原A公司的股東。 在表15-5中

26、，股票互換股票互換后A公司股票價格由100元上升為106.06元（1 750 000/16 000）；而在現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付方式下，并購后A公司股票價格為110元（1 100 000/10 000）。這之間的差額說明股票互換交易使A公司付出了更高的成本。 如果B公司股東愿意以650 000元的價位出售其公司，則1 750 000=650 000 =0.3714286 據(jù)此可根據(jù)下式計算B公司股東得到的股票數(shù)： 假設：B公司股東擁有并購后A公司的股權比例為，換股并購后公司價值為1 750 000元，則并購后B公司股東的價值為 1 750 000。增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量100003714286

27、.0增發(fā)股票數(shù)量為5 909股；用5909股交換B公司的8 000股股票，轉換比率為0.7385：1。 采用這一轉換比率的結果如表14-5所示。 項 目并購前并購后公司價值A公司B公司現(xiàn)金對價股票對價(并購公司)(目標公司)轉換比率轉換比率(0.8125：1)(0.7386：1)市場價值1 000 000500 0001 100 0001 750 0001 750 000普通股股數(shù)(股)10 0008 00010 00016 5005 909每股價格10063110106110并購支付價值 650 000689 390650 000并購溢價 150 000189 390150 000 表14-

28、 5 不同對價方式下的并購溢價 單位：元 v稀釋主要股東的持股比例v可能攤薄公司每股收益v可能降低公司每股凈資產(chǎn)換股比例的確定對并購各方股東權益的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 如果并購對價不受并購方資金限制，那么，現(xiàn)金對價和股票對價對并購雙方股東的影響，直接表現(xiàn)直接表現(xiàn)為并購雙方股東承擔風險和分享收益的情況不同。采用現(xiàn)金對價現(xiàn)金對價，并購方股東承擔了并購的風險。假設在上例中，預計并購后的協(xié)同效應為250 000元，并購方支付價格為650 000元。假設并購后的協(xié)同效應比預計降低或上升了100 000元，不同對價方式對并購雙方股東價值的影響見表14- 6。（三）不同對價方式對公司價值的影響（三）

29、不同對價方式對公司價值的影響項 目預 計實 際協(xié)同效應=250 000協(xié)同效應=150 000協(xié)同效應=350 000并購后公司價值1 750 000 1 650 000 1 850 000 現(xiàn)金對價現(xiàn)金對價 并購方股東價值1 100 000 1 000 000 1 200 000 目標公司股東價值650 000 650 000 650 000 并購后價值創(chuàng)造并購方股東價值100 000 0 200 000 目標公司股東價值150 000 150 000 150 000 股票對價股票對價 并購后股數(shù)15 909 15 909 15 909 原A公司股東持有股數(shù)10 000 10 000 10

30、000 原B公司股東換股數(shù)5 909 5 909 5 909 并購后股價110.000 103.714 116.286 并購方股東持股價值1 100 000 1 037 143 1 162 857 原目標公司股東持股價值650 000 612 857 687 143 并購后價值創(chuàng)造 并購方股東價值100 000 37 143 162 857 目標公司股東價值150 000 112 857 187 143 表14- 6 不同對價對并購雙方股東價值的影響 單位：元 如果采用現(xiàn)金對價現(xiàn)金對價，不論協(xié)同效應是否達到250 000元，目標公司股東價值均增加了150 000元；與此不同，并購方股東價值與協(xié)

31、同效應協(xié)同效應呈同方向變化，協(xié)同效應協(xié)同效應為350 000時股東價值增加了200 000元，協(xié)同效應為150 000時，并購活動并沒有為并購方創(chuàng)造價值。 如果采用股票對價股票對價，目標公司股東成為并購后合并公司的股東，他們與并購方的股東一起承擔風險和獲得收益。 根據(jù)表14-6的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金對價方式對并購方股東價值的影響比較大。如果并購方相信并購后可以獲得更多的協(xié)同效應，則應采用現(xiàn)金對價，反之則采用股票對價。采用股票對價時，無論并購雙方價值被高估還是被低估，并購雙方都將分擔市場修正的結果。 不同的對價方式對并購雙方的影響不同，但是決定并購的關鍵因素關鍵因素是并購活動是否創(chuàng)造了價值，只

32、要有一方認為不能增加財富，就不能達成并購協(xié)議。 資產(chǎn)剝離形式一一資產(chǎn)剝離分析二二資產(chǎn)剝離與價值創(chuàng)造三三剝離價值影響的實證數(shù)據(jù)四四 剝離剝離(divestiture)是投資或收購的反向操作，即公司將其子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司的一種交易。 一、資產(chǎn)剝離形式一、資產(chǎn)剝離形式 資產(chǎn)出售資產(chǎn)出售（sell-off）是指將不符合公司戰(zhàn)略的資產(chǎn)、無利可圖資產(chǎn)或已經(jīng)達到預定目標的資產(chǎn)轉賣給其他公司，其目的旨在優(yōu)化資產(chǎn)結構，提高公司資產(chǎn)整體質量；或者籌集新的資本，用于公司核心經(jīng)營業(yè)務。 分立分立可以看作是一種特殊形式的剝離，是指在法律上和組織上將一個公司劃分為兩個或兩個以上獨立的實體行

33、為。分立有股權分割股權分割和持股分立持股分立兩種形式。 資產(chǎn)剝離主要包括資產(chǎn)出售出售與分立分立兩種形式。 u股權分割股權分割(spin-off)是公司創(chuàng)設一個子公司，并將其股份按比例分配給公司的股東（一種對股東的非現(xiàn)金支付方式）。u持股分立持股分立(equity carve-out)是指公司公開出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權從母公司的聯(lián)合實體中分離出來。與股權分割股權分割不同的是，在持股分立中，母公司一般只售出其在子公司權益中一小部分，因而仍保留其對子公司資產(chǎn)和經(jīng)營的控制權。 從理論上說，兩家公司的價值應該與分離前單個公司的價值沒有差別，但剝離后的實證研究表明，積極性的資產(chǎn)剝離具備價

34、值創(chuàng)造的潛力。管理者之所以不愿意進行資產(chǎn)剝離，是因為這些交易稀釋了公司的收益。 二、資產(chǎn)剝離分析二、資產(chǎn)剝離分析【例】假設某公司資產(chǎn)剝離前的公司價值、息稅前收益、每股收益等數(shù)據(jù)如表15- 7第二欄，該公司擬出售其下屬的子公司，出售價1 000萬元。如果該子公司在母公司的經(jīng)營下，息稅前收益為110萬元，預期價值為800萬元。由于出售價值大于母公司自己經(jīng)營時的價值，出售將會創(chuàng)造價值。假設出售子公司獲得的現(xiàn)金有三種用途徑：（1）短期投資（利率為2%）；（2）償還債務；（3）回購股票（50萬股）。不同使用方式對公司收益的影響見表14-7后三欄。項 目剝離前業(yè)務剝離的業(yè)務剝離后短期投資償還債務股票回購經(jīng)

35、營價值5 000 800 4 200 4 200 4 200 現(xiàn)金1 000 公司價值5 000 5 200 4 200 4 200 其中:債權價值1 200 1 200 200 1 200 股權價值3 800 4 000 4 000 3 000 流通普通股股數(shù)200 200 200 150 股票價格19 20 20 20 息稅前收益533.6 110.0 423.6 423.6 423.6 利息收入(2%)20 利息費用(6%)-72 -72 -12 -72 稅前收益461.6 110.0 371.6 411.6 351.6 所得稅(30%)-138.5 -33.0 -111.5 -123.

36、5 -105.5 凈收益323.1 77.0 260.1 288.1 246.1 每股收益1.62 1.30 1.44 1.64 市盈率11.76 15.38 13.88 12.19 表14- 7 出售子公司對母公司收益的影響 單位：萬元 在表14-7中，如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于短期投資短期投資，每股收益由1.62元降至1.30元，原因在于短期投資利息收入（20元）低于被出售子公司創(chuàng)造的收益110元，或者說短期投資收益低于該子公司繼續(xù)經(jīng)營所獲得的息稅前收益。但是，股權價值的提高使市盈率由11.76倍提高到15.38倍。 如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于償還債務償還債務，利息費用減少了60萬元，

37、低于擬出售子公司創(chuàng)造的息稅前收益110萬元，考慮所得稅因素，出售后凈收益減少了35萬元，從而每股收益由子公司出售前的1.62元降至1.44元。與短期投資相比，在償還債務的情況下，對每股收益稀釋的影響較低，原因在債務利率高于短期投資利率，利息費用降低增加了每股收益。 如果母公司將出售子公司獲得的現(xiàn)金用于回購股票回購股票，使流通在外的普通股股數(shù)減少了50萬股，從而使每股收益從1.62元增加至1.64元，市盈率下降至12.19倍。 三、資產(chǎn)剝離與價值創(chuàng)造三、資產(chǎn)剝離與價值創(chuàng)造 資產(chǎn)出售資產(chǎn)出售是兩個獨立公司之間的交易，雙方都可以獲得益處。對于資產(chǎn)剝離者來說，可以將出售獲得的現(xiàn)金投在其他更有效益的業(yè)務

38、上，釋放被剝離業(yè)務此前吸納的冗余的資源管理方式，從而加強資產(chǎn)剝離者的核心能力，為資產(chǎn)剝離者增加效益。 對于買方來說，被剝離的業(yè)務可能與其在戰(zhàn)略上配合更好，產(chǎn)生更多的協(xié)同效應。 （一）核心競爭力效應（一）核心競爭力效應 一般認為，股市對公司的透明度透明度有偏好。分立后的子公司作為一個獨立的經(jīng)濟實體，要定期公布財務報表、披露相關信息，使投資者和證券分析師更容易評估子公司的價值，這種持續(xù)的公開信息可能對子公司的業(yè)績產(chǎn)生正面的影響。 （二）信息效應（二）信息效應 如果公司的某些業(yè)務對實現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標是不重要的，或者這些業(yè)務不適合公司的其他業(yè)務發(fā)展，或者這些業(yè)務目前處于競爭的劣勢地位，保留這些業(yè)務不

39、但不能創(chuàng)造價值，反而會毀滅價值，即所謂的負協(xié)同效負協(xié)同效應應（1+12）。在這種情況下，剝離這些不適宜的業(yè)務是消除負協(xié)同效應的最好手段。 （三）消除負協(xié)同效應（三）消除負協(xié)同效應 公司出售資產(chǎn)可能改變了公司的市場形象，提高公司股票的市場價值。 （四）市場形象效應（四）市場形象效應四、剝離價值影響的實證數(shù)據(jù)四、剝離價值影響的實證數(shù)據(jù) 一項對370家私人和上市公司進行的研究發(fā)現(xiàn)，各種類型的剝離在其公告期前后存在著較大的超額收益，見表14-8。 項 目全部股權分割持股分立資產(chǎn)出售均值3.00%4.50%2.30%2.60%中值1.80%3.60%0.90%1.60%交易數(shù)量37010612519表1

40、4- 8 公告前一天與后一天之間的累計超額收益資料來源: J.H.Mulherin and A.L.Boone.2000.Comparing Acquisitions and Divestiturex. Journal of Corporate Finance. 6. pp.117139. 轉引自：蒂姆.科勒等著. .邰子龍等譯.2007. 價值評估：公司價值的衡量與管理.北京:電子工業(yè)出版社.pp.392 國內(nèi)學者陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年在上海證券交易所上市的有資產(chǎn)重組活動的所有公司為研究樣本，其中資產(chǎn)剝離類的樣本為14家。通過選取資產(chǎn)重組前后20天的累計非正常報酬率（CAR）

41、作為研究指標，并運用市場模型法市場模型法進行檢驗，作者發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離在公告日后的CAR值有幾天顯著地大于零，其他大部分時間的CAR值與零沒有顯著差異，資產(chǎn)剝離甚至在公告日后15天和18天的CAR值顯著地小于零。 陸國慶 （2000）對1999年滬市上市公司不同類型的資產(chǎn)重組進行了績效比較，選取的指標為托賓托賓Q。結果顯示資產(chǎn)重組能顯著改善上市公司業(yè)績，對于績差公司而言尤其如此，但不同的重組類型績效相差較大。用股權收益率來評價，以資產(chǎn)剝離+收購兼并、第一大股東變更的股權轉讓+資產(chǎn)剝離+收購兼并、資產(chǎn)剝離的績效最好，單純的收購兼并次之，資產(chǎn)置換和沒有實質性重組的股權轉讓不但沒有改善公司業(yè)績，相反還惡化惡化了公司的財務狀況。 本章小結本章小結 1.吸收合并吸收合并是指兩個以上的公司合并中，其中一個公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并是指兩個或兩個以上的公司通過合并創(chuàng)建一個新的公司。 2.公司擴張形式一般分為內(nèi)涵式內(nèi)涵式和外延式外延式兩種，前者是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實現(xiàn)自我發(fā)展；后者是通過并購獲得社會上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實現(xiàn)發(fā)展。本章小結本章小結 3.并購協(xié)同效應并購協(xié)同效應引起的價值增值主要表現(xiàn)在收入收入、成本成本、稅賦稅賦和財務效應財務效應等方面。 4