基于Z模型中小企業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的研究會計學(xué)專業(yè)

1、基于Z模型中小企業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的研究摘要當(dāng)前，隨著越來越多的上市公司宣布破產(chǎn)重組，我國的上市公司市場呈現(xiàn)出較不穩(wěn)定的狀況。在此背景下，中小板市場由于其天生的劣勢，財務(wù)的不穩(wěn)定性，更是值得我們關(guān)注的焦點。中小板上市公司如何在市場中做好財務(wù)危機的預(yù)警，保障自己的財務(wù)安全，成為了其吸引投資者投資的重要因素。本文的研究目的在于，通過建立一個合理的財務(wù)預(yù)警模型，幫助中小板上市公司清楚的判斷自身面臨的財務(wù)狀況，從而更好地方便管理層做出決策。文章在系統(tǒng)闡述的Z計分模型的基礎(chǔ)上 ,有針對性地選取滬、深兩地證券市場中小板共30 家企業(yè)作為樣本 ,對上市公司財務(wù)風(fēng)險進行了實證分析。最后結(jié)合實證結(jié)果以及

2、分析計算，提出更為適應(yīng)我國中小板上市公司的新Z計分模型。研究表明，新Z模型更適應(yīng)我國中小板市場的背景下上市公司的財務(wù)預(yù)警。關(guān)鍵詞：中小板 財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型 Z計分模型AbstractAt present, as more and more listed companies declare bankruptcy and reorganization, the market of listed companies in China presents a relatively unstable situation. In this context, due to its inherent disad

3、vantage and financial instability, the small and medium-sized board market deserves our attention. How small and medium-sized listed companies can make early warning of financial crisis in the market and protect their own financial security has become an important factor in attracting investors. The

4、 purpose of this paper is to help the listed company of the SME Board to clearly judge its own financial situation by establishing a reasonable financial early warning model, so as to better facilitate the management to make decisions.Based on the Z-score model described systematically, the article

5、targeted 30 small and medium enterprises in the Shanghai and Shenzhen stock markets as samples to empirically analyze the financial risks of listed companies. Finally, combined with the empirical results and the analysis and calculation, a new Z score model that is more suitable for Chinas small and

6、 medium-sized listed companies was proposed. Research shows that the new Z model is more suitable for the financial early warning of listed companies in the context of Chinas small and medium-sized board market.Keywords: Small and Medium Board, Financial Risk Early Warning Model, Z Score Model目錄摘要iA

7、bstractii一、序言1（一）緒論1（二）研究背景1 （三）研究目的和意義2 （四）國內(nèi)外財務(wù)預(yù)警文獻綜述2二、主體及基本理論3 （一）中小企業(yè)的定義3 （二）我國中小板的建立及問題3 （三）財務(wù)分析的定義及方法4三、Z計分模型的簡介及應(yīng)用4 （一）Z計分模型的來源4（二）Z計分模型的判別函數(shù)5（三）Z計分模型判別臨界值5（四）Z計分模型的在我國中小板市場的應(yīng)用情況6（五）Z計分模型在我國中小板應(yīng)用的不足7四、Z計分模型在我國中小板市場背景下的改進及實證8（一）新Z計分模型指標(biāo)的調(diào)整8（二）新Z計分模型可行性的分析8（三）新Z計分模型系數(shù)的改變9（四）新Z計分模型臨界點的調(diào)整9（五）新Z計

8、分模型的實證分析10五、結(jié)論及建議11（一）結(jié)論11 （二）建議12參考文獻13一、序言（一）緒論隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，上市公司成為政府以及群眾都逐漸關(guān)注的特殊對象，并且其規(guī)模在不斷的壯大。但是我國上市公司的財務(wù)狀況并不是十分令人滿意，近年來屢有上市公司破產(chǎn)的新聞傳來。這其中，上市公司中的中小企業(yè)將更直接面對這個問題，所以，建立起財務(wù)的預(yù)警機制是十分有必要的。而到目前為止，在這一領(lǐng)域占據(jù)著核心地位的仍是國外最具權(quán)威的阿特曼的Z模型。（二）研究背景從1990年12月上交所和1991年7月深交所在我國正式掛盤成立以來，我國各個行業(yè)各個企業(yè)競相在證券交易所掛牌。從以前只有十幾家企業(yè)掛牌的證券交易所，歷

9、經(jīng)十余年，變成了上千家的企業(yè)掛牌的證券交易所。發(fā)展到現(xiàn)在，上市公司的創(chuàng)收比例在我國總體的GDP上已經(jīng)占據(jù)著十分重要的比例，已經(jīng)成為了我國經(jīng)濟的關(guān)鍵部分。但是就整體來說，我國上市公司的財務(wù)狀況并不令人滿意，主要是財務(wù)的安全問題十分引人注意。財務(wù)的安全直接影響到我國上市公司的順利健康的發(fā)展。其中，導(dǎo)致上市公司存在這些問題的原因有很多方面，主要分為主要原因和非主要原因。其中主要原因是因為我國總體經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境惡化，市場上企業(yè)之間的競爭日益激烈，上市公司內(nèi)部管理不完善等等。這些原因的存在，使得上市公司有時會受到一些經(jīng)濟上的損失。但是，如果處理不正確，很可能會導(dǎo)致上市公司面臨破產(chǎn)的危機?？梢?，上市公司財務(wù)

10、預(yù)警機制的建立對于我國上市公司的財務(wù)安全具有重要意義。從近幾年我國的一些上市公司財務(wù)預(yù)警機制建立的效果來看，效果并不理想。之所以效果不理想，有很多方面的問題。例如上市公司的管理層對于財務(wù)危機意識薄弱，還有應(yīng)對財務(wù)危機的方法不健全等等原因。總之，就是財務(wù)預(yù)警并沒有得到應(yīng)有的重視，甚至我國有些上市公司之前指定的預(yù)警機制就是束之高閣，并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用?？梢?，對于我國上市公司來說，更加了解財務(wù)預(yù)警機制的特點以及其重要性是非常有必要的。并且從預(yù)警機制自身的角度去分析，對于我國上市公司預(yù)警機制的建立和及時有效的擺脫財務(wù)危機具有重要意義。（三）研究目的和意義1.本文的研究目的在原有Z計分模型的基礎(chǔ)上，通

11、過分析計算，提出一個更適合我國中小板企業(yè)的財務(wù)預(yù)警模型，使投資者更好的判斷該企業(yè)的財務(wù)狀況，從而使投資者在投資時有更直觀的參考依據(jù)，降低自身投資風(fēng)險。2.本文的研究意義通過建立一個合理的財務(wù)預(yù)警模型，幫助中小板上市公司清楚的判斷自身面臨的財務(wù)狀況，從而更好地方便管理層做出決策。對于上市公司來說，每年的財務(wù)年報都是需要公之于眾的，在財務(wù)報表數(shù)據(jù)真實的情況下，企業(yè)的年報是反映在公眾面前對于企業(yè)最真實的了解。一旦出現(xiàn)財務(wù)危機，對于上市公司的融資是一個非常不利的信號。任何企業(yè)的財務(wù)危機都不是朝夕之間突然而來，往往是企業(yè)的決策者管理者對于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)測與危機前的種種征兆重視不夠，未能及時采取措施，以

12、至于財務(wù)危機不斷惡化，最后導(dǎo)致危機爆發(fā)。因此，對企業(yè)財務(wù)運營進行合理的預(yù)警是十分有必要的。應(yīng)當(dāng)對企業(yè)的財務(wù)運營過程進行監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)管理中存在的問題，盡早察覺財務(wù)的危機信號，預(yù)測企業(yè)的財務(wù)危機，使經(jīng)營者能夠在財務(wù)危機出現(xiàn)的萌芽時期通過采取有效的手段將其遏制。無論從哪個立場來分析，建立財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)進行財務(wù)分析都是十分有必要的。（四）國內(nèi)外財務(wù)預(yù)警文獻綜述1.國外文獻綜述利用線性判別模型對公司信用評級研究是從公司財務(wù)困境的研究開始的。Smith和 Winakor(1935)發(fā)現(xiàn)財務(wù)困境公司與持續(xù)經(jīng)營公司的財務(wù)比率有很大的差別1。Beaver( 1968) 開創(chuàng)了用單一比率分析來判別財務(wù)困境

13、的新局面,他將財務(wù)困境的公司定義為不能償還到期債務(wù)的公司,并分別選擇了 79 家1954 1964 年家失敗企業(yè)和非失敗企業(yè)2。率先將這一方法運用于信用風(fēng)險分析的開拓者是美國學(xué)者 Edward I.Altman 。Altman(1968)以 1946 1965 年間破產(chǎn)、資產(chǎn)規(guī)模相近的 33家困境公司和 33 家非困境公司作為樣本,采用了 22 個財務(wù)比率經(jīng)過數(shù)理統(tǒng)計篩選建立了著名的 5 變量 Z-score 模型3。受其影響,日本、德國、法國、英國、澳大利亞和加拿大等許多發(fā)達國家的金融 機構(gòu)都紛紛開發(fā)了各自的 Z 值多元判別模型。2.國內(nèi)文獻綜述在我國,在有關(guān)信用評級模型的研究方面,國內(nèi)的一

14、些學(xué)者在建立有關(guān)多元判別模型方面做了許多工作,取得了很大成效,為我國信用評級模型的最終建立和完善奠定了基礎(chǔ)。他們主要是: 陳靜(1999)以 1998 年的 27 家 ST 公司和 27 家非 ST 公司,使用 1995 1997 年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行兩類線性判別,多元線性 判別使用負債比率、凈資產(chǎn)收益率、流動比率、營運資產(chǎn)/總資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率等指標(biāo)數(shù)據(jù),結(jié)果發(fā)現(xiàn): 在 ST 發(fā)生的前 3 年能較好地預(yù)測經(jīng)營失敗5。2000年,張玲在財務(wù)危機預(yù)警分析判別模型一文中采用120家上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)建立了4個指標(biāo)的判別模型。2001 年,她又以深滬兩市 164 家上市公司為樣本Z值判別模型進行了修改,

15、構(gòu)造了7個指標(biāo)的Z 值判別模型6。吳世農(nóng)(2001)就預(yù)測我國上市公司財務(wù)困境的模型加以比較,選取 70 家財務(wù)困境和70家財務(wù)正常的公司為樣本,選取盈利增長指數(shù)、資產(chǎn)報酬率、流動比率、長期負債股東權(quán)益比率、營運資本/總資產(chǎn)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6個財務(wù)指標(biāo)為變量，通過比較 Fisher 線性判別、多元線性回歸分析和Logistic回歸的預(yù)測能力、準(zhǔn)確度7。二、上市公司中的中小企業(yè)（一）中小企業(yè)的定義本文中的中小企業(yè)指在上市公司中的中小板塊（即中小企業(yè)板）上市的公司，是指流通盤大約1億以下的創(chuàng)業(yè)板塊。相對于主板市場而言，有些企業(yè)的條件達不到主板市場的要求，所以只能在中小板上市。在中國市場，中小板的市場代

16、碼是（002）開頭的。（二）中小板的建立及問題2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深交所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。中小企業(yè)板的建立是構(gòu)筑多層次資本市場的重要舉措，但中小企業(yè)板在現(xiàn)階段并沒有滿足市場的若干預(yù)期，比如全流通等，而過高的新股定位更是在短時期內(nèi)影響了指數(shù)的穩(wěn)定，但中小企業(yè)板所肩負的歷史使命必然使得這個板塊在未來的制度創(chuàng)新中顯示出越來越蓬勃的生命力。但是中小板出現(xiàn)之后，一直都是是上市公司出現(xiàn)財務(wù)危機的高發(fā)地帶。在2016年中小板近800家上市公司中，出現(xiàn)了近20家連續(xù)三年虧損的公司（ST），比例高達百分之三。而出現(xiàn)一年或兩年短期虧損的公司更是超過100家。因此，對于中小板

17、中的企業(yè)，建立財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)更是重中之重。在本身相對于主板的劣勢之下，中小板的企業(yè)更需要注重自身的財務(wù)狀況，吸引投資。（三）財務(wù)分析的定義及方法1.財務(wù)分析的定義財務(wù)預(yù)警分析是指通過對企業(yè)財務(wù)報表及相關(guān)經(jīng)營資料的分析，利用數(shù)據(jù)化管理方式和財務(wù)數(shù)據(jù)，將企業(yè)已面臨的危險情況預(yù)先告知企業(yè)經(jīng)營者和其他利益關(guān)系人，并分析企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能原因和企業(yè)財務(wù)運營體系中隱藏的問題，以提前做好防范措施的財務(wù)分析系統(tǒng)。2.財務(wù)分析的方法企業(yè)財務(wù)預(yù)警的基本方法主要有兩種，定量分析法和定性分析法。其中定量分析的主要依據(jù)是企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)資料以及一定的數(shù)學(xué)模型或數(shù)理統(tǒng)計方法，通過模型對數(shù)據(jù)進行分析，而定性分析法的主要依

18、據(jù)則是由分析者的主觀判斷進行預(yù)警分析。由于定性分析法較為主觀，而定量分析法通過財務(wù)資料的計算，較為客觀，所以大部分上市公司的財務(wù)預(yù)警還是通過定量分析的方式進行。而定量分析法又分為兩種，一種是單變量分析法，一種是多變量分析法。（1）單變量分析法單變量財務(wù)預(yù)警模型選取了美國1954-1964年間資產(chǎn)規(guī)模相同的79家經(jīng)營失敗企業(yè)和79家正常經(jīng)營的企業(yè)作為研究對象，運用統(tǒng)計方法對多個財務(wù)比率指標(biāo)進行分析，得出具有良好預(yù)測性的兩個財務(wù)指標(biāo)依次為：債務(wù)保障率（現(xiàn)金流量/負債總額）、資產(chǎn)收益率（凈資產(chǎn)/資產(chǎn)總額）和資產(chǎn)負債率（負債總額/資產(chǎn)總額）。單變量分析實施簡單，但由于有時會出現(xiàn)對同一企業(yè)運用不同指標(biāo)測

19、試結(jié)果不同的現(xiàn)象，逐漸被多變量分析法取代。（2）多變量分析法多變量分析法在單變量分析法的基礎(chǔ)上，在模型中增加了更多的財務(wù)指標(biāo)，從企業(yè)多方面的綜合信息指標(biāo)來考核企業(yè)的財務(wù)狀況，在現(xiàn)今的財務(wù)預(yù)警模型中更為準(zhǔn)確，有效。其中，Z計分模型就是都變量分析法的具有代表性的一種模型。當(dāng)出現(xiàn)財務(wù)危機的可能現(xiàn)象時運用定量分析法進行分析，當(dāng)指標(biāo)偏離正常范圍內(nèi)時，管理層可以分析其原因并及時做出整改，有效遏制財務(wù)危機發(fā)生的可能性。此外，針對不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，財務(wù)指標(biāo)的選取也應(yīng)當(dāng)有所不同。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)歷史信息建立適應(yīng)于本公司的財務(wù)指標(biāo)以及預(yù)警臨界值。本文基于多變量分析法的Z計分模型，通過研究我國中小板的上市公司財

20、務(wù)狀況，從而尋找一個適合我國中小板企業(yè)進行財務(wù)預(yù)警的模型。三、Z計分模型的簡介及應(yīng)用（一） Z計分模型的來源1968年，關(guān)國紐約大學(xué)教授愛德華奧特曼利用多變量分析技術(shù)對企業(yè)的財務(wù)狀況進行判別分析，他在1946年至1965年間選擇了其中33家破產(chǎn)的制造業(yè)企業(yè)，再抽樣選取了配對的33家正常經(jīng)營的企業(yè)作為對照樣本，運用22個財務(wù)指標(biāo)通過數(shù)理統(tǒng)計的方法進行分析篩選，最終建立了從企業(yè)資產(chǎn)的流動性、獲利能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力和發(fā)展能力等方而綜合反映企業(yè)財務(wù)狀況的著名5變量模型，即Z計分模型。（二） Z計分模型的判別函數(shù)Z計分模型的判別函數(shù)如下:Z =1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.9

21、99X5 （公式3-1）其中： X1=營運資金/資產(chǎn)總額=(流動資產(chǎn)一流動負債)/資產(chǎn)總額該比率反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動性，比率高說明資產(chǎn)的流動性較強，企業(yè)能夠保持一定的流動性和支付能力，財務(wù)風(fēng)險較??；X2=留存收益/資產(chǎn)總額=(股東權(quán)益一股本一資本公積)/資產(chǎn)總額該比率反映企業(yè)的收益的積累，比率高說明企業(yè)的積累水平高，財務(wù)風(fēng)險較??；X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額=(利潤總額+利息費用)/資產(chǎn)總額該比率反映企業(yè)的獲利的能力，比率高說明企業(yè)的獲利能力較強，能夠維持賬面上的平衡和收益，財務(wù)風(fēng)險較??；X4=股東權(quán)益市價/負債總額該比率反映企業(yè)所有者權(quán)益與企業(yè)債務(wù)之間的關(guān)系，比率高，說明企業(yè)負債權(quán)益比高，財務(wù)

22、風(fēng)險較??；X5=營業(yè)收入/資產(chǎn)總額：該比率反映企業(yè)總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度和營運能力，比率高說明企業(yè)的資產(chǎn)利用率高，或說明企業(yè)的盈利能力強，財務(wù)風(fēng)險較小。（需要說明的是，由于X3中的利息費用無法直接從年報中獲取，故以財務(wù)費用代替，對結(jié)果應(yīng)無實質(zhì)性影響;X4中的每股市價以股票當(dāng)年股市收盤價計算。）（三）Z計分模型判別臨界值 在Z-score模型中，5個變量都是值越高，風(fēng)險越低，故企業(yè)的Z值越高，面臨的風(fēng)險就越小， 其破產(chǎn)的可能性就越低。 如果Z值小于1.81，表明企業(yè)面臨著嚴(yán)重的財務(wù)危機，極有可能破產(chǎn)；如果企業(yè)的Z值介于1.81和2.675之間，則表明企業(yè)的財務(wù)狀況不明朗，經(jīng)營狀況不穩(wěn)定；如果Z值大于2

23、.675，表明企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營現(xiàn)狀良好，不太可能發(fā)生財務(wù)危機（如表3-1）。通過計算企業(yè)近幾年的Z值可以有效地預(yù)判該企業(yè)可能面臨的財務(wù)危機。表3-1 Z值的臨界值Z值意義Z1.81企業(yè)面臨嚴(yán)重財務(wù)危機1.81Z2.675企業(yè)財務(wù)狀況良好（資料來源：百度百科）（四）Z計分模型的在我國中小板市場的應(yīng)用情況由于z計分模型的提出是基于國外的上市公司，對于國內(nèi)上市公司是否適用仍然有待考證。為此，我在國內(nèi)上市公司中小板中，隨機選取了15家ST公司以及15家非ST公司，通過計算其z值來進行實證。1.樣本數(shù)據(jù)的選取 本文選取的樣本均取自在滬深股市上公開交易的中小板838家上市公司，并使用了所選樣本公司20

24、15-2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)。 將用于驗證Z-score模型的樣本分為兩組：一組為在2015-2017年標(biāo)有“ST”特殊符號（Special Treatment，即連續(xù)3年及以上財務(wù)狀況異常的公司)的上市公司，用來代表出現(xiàn)財務(wù)危機的企業(yè)；另一組樣本為2016年中小板凈利潤排名前20的上市公司，用來代表出現(xiàn)財務(wù)危機概率極低的企業(yè)。在剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司之后，ST組共計15家上市公司，非ST組共 計15家上市公司。本文通過巨潮資訊網(wǎng)，獲得所有樣本公司近3年來披露的年報，并取其3年的均值作為數(shù)據(jù)來源。通過Excel表格等工具，計算其Z值。其名單如表（3-2）及表（3-3）表3-2 ST公司名單代碼名

25、稱代碼名稱代碼名稱002173*ST創(chuàng)療002336*ST人樂002633*ST申科002199*ST東晶002109*ST興化002571*ST德力002061*ST江化002289*ST宇順002164*ST東力002513*ST藍豐002069*ST獐島002248*ST東數(shù)002379*ST魯豐002423*ST中特002490*ST墨龍表3-3非ST公司名單代碼名稱代碼名稱代碼名稱002415海康威視002146榮盛發(fā)展002092中泰化學(xué)002304洋河股份002202金風(fēng)科技002236大華股份002594比亞迪002714牧原股份002081金螳螂002027分眾傳媒00245

26、0康得新002241歌爾股份002352順豐控股002493榮盛石化002252上海萊士（資料來源：巨潮資訊網(wǎng)）采用Z-score模型計算上述樣本公司各年的Z值，并分為ST組和非ST組進行披露。2.ST組結(jié)果披露15家樣本企業(yè)2015年-2017年Z值計算的分布區(qū)間如（表3-4）：表3-4 ST組結(jié)果披露Z2.6751.81Z2.675Z2.6751.81Z2.675Z1.812015年10412016年11222017年1311合計34742015年，Z值大于2.675的有9家，4家處于灰色區(qū)域，而有2家企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機；2016年，Z值大于2.675的有11家，2家處于灰色區(qū)域，2家企業(yè)出

27、現(xiàn)財務(wù)危機；2017年，Z值大于2.675的有11家，3家處于灰色區(qū)域，僅1家企業(yè)出現(xiàn)大概率的財務(wù)危機，較前兩年的準(zhǔn)確率有了一定提升。從以上數(shù)據(jù)可以看出，Z計分模型對于我國中小板上市公司的ST 公司做出正確預(yù)測的準(zhǔn)確率也不高，在默認中小板凈利潤排名前20的上市公司均不太可能出現(xiàn)財務(wù)危機的情況下，從合計情況來說，僅有75.56%的預(yù)測成功率。盡管Z計分模型對于非ST組的財務(wù)預(yù)測的準(zhǔn)確率要高于ST組樣本公司，但是仍然不夠理想。（五）Z計分模型在我國中小板應(yīng)用的不足通過上述數(shù)據(jù)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)Z-score模型對于預(yù)測現(xiàn)階段我國上市公司中小板的財務(wù)危機的準(zhǔn)確率并不可靠。而通過計算兩組樣本的平均值和

28、方差，如表（3-6）及表（3-7）所示（每個企業(yè)的X值均取其三年內(nèi)的平均數(shù)作為計算值）。表3-6 ST組均值及方差ST組X1X2X3X4X5Z均值0.053656-0.108610.0041352.0996060.5069371.692169方差0.0449390.077160.0024710.558910.164740.35575表3-7 非ST組均值及方差非ST組X1X2X3X4X5Z均值0.1879040.2477880.15174110.163260.5969177.767407方差0.0434760.0169110.024208199.79730.10699870.19614（資料來

29、源：巨潮資訊網(wǎng)）通過數(shù)據(jù)顯示，我認為Z計分模型誤差較大主要有以下幾點原因：1.Z計分模型是從美國引入中國市場，而中美的資本市場發(fā)展程度有較大的不同，制度方面也有較大區(qū)別。且該模型的提出已經(jīng)是50年前，由于環(huán)境、條件、規(guī)模的變化，僅僅使用那五個指標(biāo)已經(jīng)很難完全反映當(dāng)今企業(yè)的財務(wù)危機。2.該模型初始定義“財務(wù)危機”的準(zhǔn)則為“進入法定破產(chǎn)”，而本文中發(fā)生財務(wù)危機的判斷標(biāo)志為“ST”，這個兩個準(zhǔn)則并不能完全等同。所以，“ST”的定義不能完全代表該模型所描述的財務(wù)危機。3.該模型的一個重要假設(shè)為“上市公司的財務(wù)報表公開且準(zhǔn)確”，但會計準(zhǔn)則的差異或許也會導(dǎo)致我國上市公司的數(shù)據(jù)與Z模型所采用的財務(wù)數(shù)據(jù)有一些

30、差異，從而導(dǎo)致模型預(yù)測結(jié)果的偏差。4.通過數(shù)據(jù)的對比可以發(fā)現(xiàn)，模型中的一個變量X4出現(xiàn)了較大的偏差，因為X4=股東權(quán)益市價/負債總額，而市價也由股票價格決定，但在我國，流通股的價格受人為因素影響大，極有可能偏離其真實價值。所以，X4的可靠性就值得商榷。四、Z計分模型在我國中小板市場背景下的改進及實證通過上述計算與分析，Z計分模型在預(yù)測我國中小板上市公司的財務(wù)危機上的應(yīng)用有著明顯的不足和差異，因此，我們比武依據(jù)我國的國情和證券市場的特點進行調(diào)整，從而使其更為適應(yīng)我國上市公司的應(yīng)用。（一）新Z計分模型指標(biāo)的調(diào)整 隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營活動也趨于復(fù)雜，Z計分模型原有簡單的五個指標(biāo)已經(jīng)無法全面

31、概括企業(yè)的全部財務(wù)情況?？梢酝ㄟ^增加或者修改原有指標(biāo)，才更能反映出企業(yè)的財務(wù)狀況。此外，由于企業(yè)財務(wù)危機的形成可能也有非財務(wù)活動引起的，而Z計分模型只對企業(yè)的財務(wù)安全狀況進行預(yù)警，因此，適當(dāng)?shù)囊敕秦攧?wù)指標(biāo)，也有利于Z計分適應(yīng)我國現(xiàn)代的上市公司。結(jié)合上文的分析，我認為X4的誤差較大，應(yīng)當(dāng)將該值替換，引入新的X4=所有者權(quán)益/債務(wù)總額，一樣也能反映權(quán)益負債比，但是不需要涉及該上市公司的市值。其次，需要引入X6=籌資活動現(xiàn)金流量凈流量/資產(chǎn)總額，籌資活動現(xiàn)金流量是指導(dǎo)致企業(yè)資本及債務(wù)的規(guī)模和構(gòu)成發(fā)生變化的活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。而其余幾個指標(biāo)，由上表可知，其X值的均值以及方差都較為正常，保留其余指標(biāo)

32、。于是得到新模型，如公式（4-1）Z=X1+X2+X3+X4+X5+X6 （公式4-1）其中： X1=營運資金/資產(chǎn)總額=(流動資產(chǎn)一流動負債)/資產(chǎn)總額；X2=留存收益/資產(chǎn)總額=(股東權(quán)益一股本一資本公積)/資產(chǎn)總額；X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額=(利潤總額+利息費用)/資產(chǎn)總額；X4=所有者權(quán)益/債務(wù)總額；X5=營業(yè)收入/資產(chǎn)總額；X6=籌資活動現(xiàn)金流量凈流量/資產(chǎn)總額（二）新Z計分模型可行性的分析對于新模型，我們首先需要對模型進行T檢驗。T值表示財務(wù)危機型企業(yè)與財務(wù)健康型企業(yè)兩組配對樣本在所選指標(biāo)上的差異程度。雙尾檢驗的顯著性概率表示差異的顯著性水平。本文采用SPSS軟件對樣本數(shù)據(jù)進行處

33、理。樣本數(shù)據(jù)的T 檢驗結(jié)果見表（4-1）。表4-1 新Z計分模型的T檢驗變量ST組非ST組T檢驗均值方差均值方差X10.0536560.0449390.1879040.0463752.679X2-0.108610.077160.2477880.0180392.276X30.0041350.0024710.1517410.0258221.873X41.9321962.2870841.3546462.201713-2.183X50.5069370.164740.5969170.1141312.046X6-0.075290.0140740.0736910.0143091.742（資料來源：SPSS軟

34、件）查表得知，在5%顯著水平的情況下，T的判定值為1.697，若T的絕對值大于1.697，拒絕原假設(shè)，接受對立假設(shè)。而上表中T的絕對值均大于1.697說明兩組樣本數(shù)據(jù)在這六個指標(biāo)中均有顯著差異。因此，可以通過上述6個指標(biāo)建立新的財務(wù)預(yù)警模型。（三）新Z計分模型系數(shù)的改變上文中，我們對建立新模型的六個指標(biāo)進行T檢驗，且均有顯著差異，于是我們需要對新的模型進行系數(shù)的計算。通過對2016年30家樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)在SPSS中進行線性回歸，結(jié)果如表4-2所示。表4-2 新Z計分模型的線性回歸變量標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)Sig.X10.5950.013X20.3320.033X30.2770.074X4-0.2520.

35、040X50.0060.096X60.2680.155（資料來源：SPSS軟件）由此得出，新的模型如公式4-2Z=0.595X1+0.332X2+0.277X3-0.252X4+0.006X5+0.268X6 （公式4-2）（四）新Z計分模型臨界點的調(diào)整將公式4-2代入樣本數(shù)據(jù)，得到Z值如表4-3：表4-3 新Z值計算結(jié)果ST組非ST組名稱新Z值名稱新Z值*ST創(chuàng)療-0.59137?？低?.186065*ST東晶-0.91515洋河股份-0.08033*ST江化-0.29036比亞迪0.142745*ST藍豐-0.41464分眾傳媒-0.4554*ST魯豐-0.93181順豐控股-0.070

36、28*ST人樂-0.14541榮盛發(fā)展0.23973*ST興化-0.68676金風(fēng)科技0.051811*ST宇順-0.4913牧原股份-0.05806*ST獐島-0.10415康得新0.058461*ST中特-0.23304榮盛石化-0.11304*ST申科-1.19987中泰化學(xué)-0.00721*ST德力-0.59679大華股份0.085968*ST東力-0.34608金螳螂0.079107*ST東數(shù)-0.38412歌爾股份-0.01826*ST墨龍-0.27475上海萊士-0.5144平均值-0.50704平均值-0.03154由表4-3可知，ST組與非ST組的新Z值分別為-0.507及-

37、0.03，取兩者平均數(shù)-0.269為Z值的判定臨界點。若新Z值大于-0.269，則該企業(yè)財務(wù)狀況較好；若新Z值小于-0.269，則企業(yè)面臨財務(wù)危機。（五）新Z計分模型的實證分析通過上文，我們得出新Z模型的臨界值為-0.269，通過判斷上述樣本公司的Z值大小，若Z大于-0.269，則標(biāo)為“健康”公司，若Z值小于0.269，則標(biāo)為“危險”公司，結(jié)果如表4-4及表4-5所示：表4-4 ST組分析結(jié)果名稱新Z值企業(yè)財務(wù)狀況Z值判定的狀況判斷正誤*ST創(chuàng)療-0.59137危險危險正確*ST東晶-0.91515危險危險正確*ST江化-0.29036危險危險正確*ST藍豐-0.41464危險危險正確*ST魯

38、豐-0.93181危險危險正確*ST人樂-0.14541危險健康錯誤*ST興化-0.68676危險危險正確*ST宇順-0.4913危險危險正確*ST獐島-0.10415危險健康錯誤*ST中特-0.23304危險健康錯誤*ST申科-1.19987危險危險正確*ST德力-0.59679危險危險正確*ST東力-0.34608危險危險正確*ST東數(shù)-0.38412危險危險正確*ST墨龍-0.27475危險危險正確表4-5非ST組分析結(jié)果名稱新Z值企業(yè)財務(wù)狀況Z值判定的狀況判斷正誤?？低?.186065健康健康正確洋河股份-0.08033健康健康正確比亞迪0.142745健康健康正確分眾傳媒-0.45

39、54健康危險錯誤順豐控股-0.07028健康健康正確榮盛發(fā)展0.23973健康健康正確金風(fēng)科技0.051811健康健康正確牧原股份-0.05806健康健康正確康得新0.058461健康健康正確榮盛石化-0.11304健康健康正確中泰化學(xué)-0.00721健康健康正確大華股份0.085968健康健康正確金螳螂0.079107健康健康正確歌爾股份-0.01826健康健康正確上海萊士-0.5144健康危險錯誤（資料來源：巨潮資訊網(wǎng)）由表4-4及表4-5可知，新Z模型在30家樣本企業(yè)中，判斷正確25個，判斷錯誤5個，正確率為83.33%，高于原Z模型的62.62%和75.56%。因此，可以認為本文做的兩

40、點修改對Z計分模型在我國中小板企業(yè)的適用起到了很好的修正作用，使它能更好的適應(yīng)于我國中小板市場特有的證券和經(jīng)濟環(huán)境，從而能更好地為企業(yè)財務(wù)預(yù)警機制服務(wù)。五、結(jié)論及建議（一）結(jié)論由原Z計分模型改進而得的新Z計分模型，在我國中小企業(yè)的背景下準(zhǔn)確率比原有模型有了較大提高。這說明了Z模型不是一成不變的，而是需要根據(jù)各國的國情進行改進，而在高準(zhǔn)確率的保證下，新模型確實有其使用的價值，投資者在進行投資時，可以使用新Z計分模型來進行中小企業(yè)的財務(wù)分析。（二）建議 1.由于Z計分模型是外國學(xué)者根其所在國上市公司的資料來統(tǒng)計計算得出的，那么它很可能僅限于在本國實用，如果模型的環(huán)境變了，很可能發(fā)揮不出原來的效果。

41、所以當(dāng)我們引入Z計分模型來計算我國企業(yè)Z值時，應(yīng)當(dāng)充分考慮我國的國情。2.在計算X3值時，“稅息前利潤”在我國是一個并不是那么容易取得的數(shù)據(jù)，我國并沒有設(shè)有該科目，企業(yè)在計算稅息前利潤時，通常是用財務(wù)費用來代替利息費用。而我們將這個并不完全準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)放在財務(wù)預(yù)警模型中來計算Z值，這會影響到所得出的結(jié)論的科學(xué)性。所以建議我國能夠開設(shè)“利息費用”的科目，使財務(wù)預(yù)警模型的計算更加準(zhǔn)確。3.在X4值的計算中，如果是針對上市公司來做財務(wù)失敗預(yù)警分析，“普通股和優(yōu)先股市值總額”能否反映公司的價值是一個問題。雖然股權(quán)分置改革解決了股權(quán)分置問題，但由于我國證券市場投機氣氛較濃，業(yè)績與股價的相關(guān)性并不高，很多績

42、差股的價格往往要遠高于其價值，以這與價值背離的價格作為分析的依據(jù)得出的可能會是個錯誤的結(jié)論。而改進后的Z計分模型通過改變X4值的計算方法，經(jīng)過實證分析，確實比原Z模型更為準(zhǔn)確，故原Z模型中的X4值，在Z值得計算中還是應(yīng)當(dāng)排除在外。4.Z值模型作為一種財務(wù)預(yù)警和分析的方法，只其依據(jù)是企業(yè)的財務(wù)報表。部分公司為了避免被宣布特別處理或暫停上市有可能會采取粉飾財務(wù)報表的方法來操縱利潤。而企業(yè)財務(wù)報表的真實性和客觀性將對Z值的判別結(jié)果產(chǎn)生決定性的影響，所以投資者在運用Z模型時應(yīng)注意公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性及合理性。若公司的財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯邏輯問題或與往年差異過大時，不宜使用Z模型進行財務(wù)分析判斷。5.Z值模型在實際應(yīng)用中有一定的局限性。因為Z值模型屬于事后研究，是根據(jù)企業(yè)的財務(wù)報表進行研究，對已既成的事實進行探討，但未來的不確定性讓事后研究的所得出的結(jié)論在未來的實用性大打折扣。Z值模型只是投資者用來參考、分析企業(yè)財務(wù)狀況的工具與手段，投資者在選擇投資的同時，