宏觀用未來(lái)思考今天

1、學(xué)習(xí)大師的思維 學(xué)習(xí)大師的思維我國(guó)的剛剛開(kāi)始起步，無(wú)論是投資還是期貨投資、房地產(chǎn)投資都只有十多年的時(shí)間。進(jìn)入2005年之后，股票市場(chǎng)的大發(fā)展才使得金融投資成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。我在和一些投資高手們一起交換意見(jiàn)的時(shí)候，大家都認(rèn)為時(shí)勢(shì)造英雄，中國(guó)的式發(fā)展一定會(huì)涌現(xiàn)出一大批杰出的投資大師。千里之行，始于足下。要想成為大師必須好好向美國(guó)等而首先要學(xué)習(xí)的就是他們的思維方式。發(fā)達(dá)的投資大師們學(xué)習(xí)，在我國(guó)的期貨投資史上，有很多經(jīng)典的案例，例如：2002年大連大豆交割量達(dá)93萬(wàn)噸之多，創(chuàng)造了大豆交割之最。2001年，大豆的價(jià)格一直在每噸1800元左右徘徊，當(dāng)價(jià)格漲到每噸2000，眾多的現(xiàn)貨商根據(jù)當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨情況，

2、認(rèn)為價(jià)格過(guò)高，紛紛將手中的現(xiàn)貨大豆賣到第二年5月份的合約上。他們對(duì)大豆價(jià)格的分析的時(shí)間期限只是眼前，兩三以后的價(jià)格變動(dòng)沒(méi)有人去思考，這便造成了2002年5月份合約的巨量交割。后來(lái)大豆一路上揚(yáng)，最高達(dá)到每噸4300元，回過(guò)頭來(lái)，許多現(xiàn)貨商才然大悟：原來(lái)期貨和現(xiàn)貨相比有一個(gè)時(shí)間的因素，不能以眼前價(jià)格衡量遠(yuǎn)期價(jià)格的高低。2004年橡膠的巨量交割照樣是大豆巨量交割的。橡膠價(jià)格每噸達(dá)到15000，反應(yīng)相當(dāng)劇烈。現(xiàn)貨商認(rèn)為價(jià)格過(guò)高，生產(chǎn)商也紛紛拋售，消費(fèi)商高呼“難以承受”，的有關(guān)部門(mén)也出面干預(yù)價(jià)格，造成了2004年5月份橡膠的。后來(lái)的實(shí)踐證明，橡膠的上漲趨勢(shì)是正確的，其后橡膠價(jià)格逐步回升，一路狂漲，價(jià)格高

3、達(dá)每噸30000多元。假如當(dāng)時(shí)的消費(fèi)企業(yè)看到了這一點(diǎn)，他們一定會(huì)進(jìn)行中長(zhǎng)期的保值，或逢低從國(guó)際市場(chǎng)大量購(gòu)入原材料。但是人們很難看到半年以· 1·用未來(lái)思考今天序2008 年評(píng)·后的市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，也為此付出了巨大的代價(jià)。向投資大師學(xué)習(xí)其思維方式，我認(rèn)為要注意以下幾點(diǎn)： 首先，要學(xué)會(huì)宏觀思維，站得高，方能看得遠(yuǎn)。有一位非常拿大。我在和他談起的投資的，為了更好得進(jìn)行和期貨的投資，而加時(shí)，他特別強(qiáng)調(diào)了“排除噪音干擾”這一點(diǎn)。他認(rèn)為國(guó)內(nèi)的一些廠商和經(jīng)營(yíng)者往往鼠目寸光，在違背趨勢(shì)進(jìn)行時(shí)，理由變得十分充足。分析問(wèn)題之細(xì)、材料之全，雖然令人佩服，但是他們?nèi)鄙俸暧^思維，往往是一葉

4、障目，只看樹(shù)木、不見(jiàn)森林，沒(méi)有全局的視點(diǎn)。這些資訊往往會(huì)干擾他們對(duì)大序勢(shì)的。古人云：“站得高才能看得遠(yuǎn)”。沒(méi)有宏觀思維，往往看不清趨勢(shì)。商品和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)受發(fā)展、供求關(guān)系、貨幣變動(dòng)、行為等各方面因素的影響。其中有決定性的因素，也有非決定性的因素；有長(zhǎng)期的因素，也有短期的因素。若不能進(jìn)行宏觀的把握，很容易抓住小趨勢(shì)而做反了大趨勢(shì)。其次，注重中長(zhǎng)線走勢(shì)的研究。最近兩年，許多和地方請(qǐng)我講。大家都關(guān)心的高與低。電視臺(tái)的一位資深編輯一再追問(wèn)我如何的走勢(shì)。我回答他，根據(jù)實(shí)證分析，的長(zhǎng)期走勢(shì)與發(fā)展是密不可分的。GDP的走勢(shì)和的走勢(shì)，方向是一致的。但從短期來(lái)看， 的。我最近讀了的走勢(shì)與GDP的走勢(shì)有時(shí)候

5、是偏離的，甚至是相反【1】的大投機(jī)家的心理學(xué)一書(shū)，頗有心得，現(xiàn)引幾段，與讀者共饗：“正如我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的，中、短期的漲跌有90是受心理因素影響，而基本面則是左右長(zhǎng)期表現(xiàn)的關(guān)鍵。投資人的心理狀態(tài)決定了中、短期的走勢(shì)，也就是說(shuō)，的中、短期表現(xiàn)，要看股票是掌握在資金充裕且固執(zhí)的投資人手中，還是在猶豫、容易驚慌失措的投資人手中。有一些投資可以從目前的狀況看出未來(lái)行情、利率及產(chǎn)業(yè)前景。但就短期而言，現(xiàn)今的狀況對(duì)此三者并無(wú)影響。請(qǐng)注意，會(huì)上漲的原因是買方即使處在及心理的雙重下，仍然表現(xiàn)的比賣方強(qiáng)勢(shì)。會(huì)影響 · 2·【1】大投機(jī)家的心理學(xué)譯 重慶2007年用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)

6、3;行情的是投資大眾對(duì)的反應(yīng)，而非本身。決定率會(huì)決定中期走勢(shì)的重要因素，除了心理因素外，還有利率。利率或者資金市場(chǎng)的資金處于供過(guò)于求還是求過(guò)于供的狀態(tài)。利率對(duì)于信用有決定性的影響，當(dāng)利率較低時(shí)，表示有較多的資股票市場(chǎng)內(nèi)?？墒?，利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響要過(guò)一段時(shí)間后才會(huì)顯現(xiàn)，也就是勢(shì)。的中期走對(duì)長(zhǎng)期走勢(shì)而言，心理因素不再重要。如果IBM、西門(mén)子或奔馳汽車沒(méi)有穩(wěn)固的基本面，股價(jià)就像現(xiàn)在這么高了。這些企業(yè)的股價(jià)之所以這么高，和心學(xué)習(xí)大師的思維理因素并無(wú)關(guān)聯(lián)。但今天又有誰(shuí)能，后天股票市場(chǎng)的氣氛是憂慮的還是充滿希望的，投資人又會(huì)對(duì)未來(lái)的獲利率?！庇惺裁礃拥钠?jiàn)？產(chǎn)業(yè)的景氣繁榮，決定了股票的表現(xiàn)及由此可見(jiàn)，不

7、注重研究市場(chǎng)價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)，不可能成為投資大師。最后，要有大智慧，不做小聰明。我在讀有關(guān)介紹美國(guó)投資大師相關(guān)的文章時(shí)，發(fā)現(xiàn)是一個(gè)最糟糕的短線投資者。他的入市時(shí)機(jī)往往是不太恰當(dāng)，做完了頭寸之后，常常是被套牢，因而當(dāng)時(shí)成為許多人嘲笑的對(duì)象。但是最終獲勝成為投資大師的重要原因就是他具有大智慧。俗話講，大智若愚。具有大智慧的投資家，他不太注重一些小的聰明之處，注重的只是大趨勢(shì)。因小失大，在現(xiàn)實(shí)投資實(shí)踐中，事實(shí)往往是相反的。我看見(jiàn)過(guò)數(shù)不盡數(shù)的聰明人，這些人往往撿了芝麻，丟了西瓜。（先生是中國(guó)期貨業(yè)顧問(wèn)委員會(huì)、中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心、教授、博導(dǎo)）· 3·用未來(lái)思考今天2

8、008 年評(píng)·中國(guó)2008 年“輸入型”亞太區(qū)首席學(xué)家王慶宏觀評(píng)論在外部需求前景和國(guó)策存在著許多不確定性的情況下，我們把所設(shè)想的2008年可能出現(xiàn)的情形比喻的四個(gè)季節(jié)。秋季代表“輸入型”，夏季代表“過(guò)熱”，春季代表“政策引導(dǎo)型陸”（附表1）?！保緞t代表“徹底的硬著附表12008年的四個(gè)季節(jié)資料來(lái)源：摩根士丹利研究部秋季是我們?cè)O(shè)想的基本情形。我們預(yù)計(jì)2008年中國(guó)將會(huì)實(shí)現(xiàn)，主要依據(jù)是中國(guó)的出口增長(zhǎng)會(huì)因外部需求減弱而大大趨緩。因此其稱之為“輸 · 4·入型”。我們中國(guó)的GDP增長(zhǎng)將從2007年的11.5%降低到2008年的用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·

9、10%，CPI漲幅將從4.5%降低到4.0%。我們2008年的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力會(huì)略有調(diào)整：相對(duì)減弱的出口將被持續(xù)強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)需求抵消。我們認(rèn)為，在“輸入型”的情形下，2008年的政策特點(diǎn)可以用“三個(gè)”來(lái)形容：即實(shí)行運(yùn)動(dòng)式的行政性緊縮，大幅度加息，對(duì)匯率進(jìn)行的大幅調(diào)整。在“輸入型的情形”下，中國(guó)將能夠?qū)崿F(xiàn)樂(lè)見(jiàn)的而且是以其他方式所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的再平衡（即從外部需求轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)需求），這對(duì)中期的持續(xù)而強(qiáng)勁的增長(zhǎng)是好的預(yù)兆。然而，這種再平衡在短期內(nèi)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，因?yàn)楣緝艨赡芙档?，尤其是出口型產(chǎn)業(yè)。中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2008目前，外部需求不大幅度下降（即所設(shè)想的夏季情形）可能會(huì)構(gòu)成更大的風(fēng)險(xiǎn)。最終， 加。分化現(xiàn)

10、象：國(guó)內(nèi)過(guò)熱和進(jìn)而出現(xiàn)政策引導(dǎo)型硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)大大增過(guò)熱和外國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)盡管運(yùn)行中出現(xiàn)了一些增速趨緩的初步跡象，但中國(guó)總體上仍然是在快速增長(zhǎng)，同時(shí)整體通脹依然居高不下。在這一背景下，在12月份閉幕的經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出要把防止過(guò)熱和明顯通貨膨脹作為2008年的主要政策目標(biāo)。同時(shí)，隨著美國(guó)次級(jí)債的深化，我們美國(guó)將會(huì)在2008年進(jìn)入衰退，和歐洲也會(huì)隨之同步出現(xiàn)。年這種分化現(xiàn)象即國(guó)內(nèi)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)外并存對(duì)中國(guó)前景提出了一個(gè)難題。在外部需求前景和國(guó)我們把所設(shè)想的2008年可能出現(xiàn)的情形比喻策存在著許多不確定性的情況下，的四個(gè)季節(jié)。秋季代表“輸入型輸入型軟著陸”，夏季代表“過(guò)熱”，春季代表“政策引導(dǎo)型 “徹底的硬

11、著陸”（附表1）。2008年的秋季情形（60%的可能性）：輸入型秋季是我們?cè)O(shè)想的基本情形。我們預(yù)計(jì)2008年中國(guó)”，而冬季則代表將會(huì)實(shí)現(xiàn)，主要依據(jù)是中國(guó)的出口增長(zhǎng)會(huì)因外部需求減弱而大大趨緩。因此其稱之為“輸入型”，并認(rèn)為出現(xiàn)這種情形的可能性為60%。理由如下：第一，對(duì)2008年過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂不是沒(méi)有根據(jù)的。投資和出口一直是中國(guó)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。由于利率仍然基本上在市場(chǎng)出清水平以下，加之匯率依然大大低估，因此我認(rèn)為，這些價(jià)格信號(hào)一般束作用。對(duì)投資決定有效的約· 5·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·附表2中國(guó)：政治周期與投資周期504030宏觀評(píng)論資料來(lái)源：CEIC，摩

12、根士丹利研究部在這一背景下，投資周期往往會(huì)體現(xiàn)宏觀政策，而且會(huì)受到中國(guó)政治周期的很大影響。自上世紀(jì)九十年初以來(lái)，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率每五年達(dá)到一個(gè)高峰，而且增長(zhǎng)率的年份“恰好”是的年份（參見(jiàn)附表2）。下一次政府應(yīng)當(dāng)是在2008年3月。如果這一模式延續(xù)下去（即投資周期受到政治周期的影響），明年看來(lái)會(huì)有投資增長(zhǎng)加快的較大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在低利率、低估匯率和公司仍然強(qiáng)勁的情況下。我認(rèn)為，投資在目前水平的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)目前的水平已經(jīng)被認(rèn)為是很高的很容易使出現(xiàn)過(guò)熱。附表3出口增長(zhǎng)對(duì)外部需求很敏感60出口（%按年，OmEmCaD)504030 · 6·資料來(lái)源：CEIC，摩根士丹利研究部用未來(lái)思

13、考今天2008 年評(píng)·第二，2008年中國(guó)的外部環(huán)境可能會(huì)嚴(yán)重。中國(guó)的出口增長(zhǎng)仍然對(duì)主要工業(yè)化的變化很敏感，我們預(yù)計(jì)中國(guó)2008年的出口增長(zhǎng)將從過(guò)去幾年達(dá)到的高水平（即每年近30%）回落（附表3）。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，出口增長(zhǎng)大幅回落應(yīng)該會(huì)對(duì)造成較大的通貨緊縮/通縮影響。中國(guó)在近期的歷史上經(jīng)歷了兩次通縮：一次是在亞洲金融期間，另一次是在股票破滅之后。通縮正好是出口增長(zhǎng)驟降的時(shí)候或是在出口增長(zhǎng)驟降之后（附表4）。附表4出口增長(zhǎng)驟降造成通縮影響中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2008年資料來(lái)源：CEIC，摩根士丹利研究部第三，2008年中國(guó)出口增長(zhǎng)因外部需求減弱而趨緩應(yīng)當(dāng)是樂(lè)見(jiàn)的發(fā)展趨勢(shì)，輸入型軟著陸這將有助于實(shí)

14、現(xiàn)?？捶ㄊ?，目前要實(shí)現(xiàn)政策引導(dǎo)型有很大的性如果可能的話，因?yàn)檫€有多個(gè)目標(biāo)包括增長(zhǎng)、通脹、走勢(shì)、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)、國(guó)有和企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況但政策工具卻是有限的。尤其要指出的是，利率和匯率政策的有效性因一些直接影響宏觀的目標(biāo)而大打折扣。在這一背景下，外部需求減弱應(yīng)當(dāng)起到有益逆風(fēng)的作用，從而促使始終處于過(guò)熱邊緣的我們。，在“輸入型情形”下，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)將從2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI漲幅將從4.5%降低到4.0%（附表5）。我們2008年的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力會(huì)略有調(diào)整：較對(duì)減弱的出口其增長(zhǎng)率將從 2007年的26%下降到2008年的16%將被持續(xù)的國(guó)內(nèi)需求抵消。因此，隨著進(jìn)口增長(zhǎng)超過(guò)出

15、口增長(zhǎng)（盡管二者于較低的水平），經(jīng)常性項(xiàng)目順差（在GDP中所占的比例）將會(huì)降· 7·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·低。我們認(rèn)為，出口增長(zhǎng)降低對(duì)投資增長(zhǎng)的抑制作用，將基本上被政治周期所產(chǎn)生的投資增長(zhǎng)促進(jìn)作用抵消。因此，合計(jì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)可能總體上保持穩(wěn)定。此外，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)增長(zhǎng)將會(huì)保持上升勢(shì)頭；不過(guò)，我們認(rèn)為消費(fèi)增長(zhǎng)并大幅度資。我們認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性因素中國(guó)居民普遍缺少的資產(chǎn)所和以犧牲居民投為代價(jià)換取較高股本回報(bào)的金融抑制發(fā)展策略促使消費(fèi)疲弱，而這只能隨著時(shí)間的推移加以解決。附表5中國(guó)：宏觀簡(jiǎn)表宏觀評(píng)論E = 摩根士丹利研究部的預(yù)溫暖。資料來(lái)源：CEIC，摩根士丹利研究

16、部。2008年的政策按我們的“輸入型：“摸著石頭過(guò)河”的基本情形，政策可能會(huì)繼續(xù)“摸著石頭過(guò)河”。目前的政策重點(diǎn)是應(yīng)對(duì)總體過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)、特別是明顯通脹的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，由于越多地采取行政還有多個(gè)目標(biāo)，而政策工具卻是有限的，因此不得不越來(lái)（比如從數(shù)量上和更嚴(yán)格地投資項(xiàng)目的審 · 8·批），以達(dá)到預(yù)期的政策效應(yīng)。2006年2007E2008E2009E（按年，%，另外注明的除外）實(shí)際GDP11.111.510.09.5名義GDP14.716.513.912.8國(guó)內(nèi)需求14.514.415.014.0消費(fèi)12.813.714.014.2固定16.816.816.514.0凈出口，GDP

17、的%7.38.98.17.1經(jīng)常性項(xiàng)目，十億250364397397GDP的%9.411.310.08.8貿(mào)易收支，十億178272296284出口27261615進(jìn)口20201820CPI1.54.54.03.5/（年底）7.817.306.806.30用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·樂(lè)見(jiàn)的外部需求下降和隨之產(chǎn)生的降溫效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)能夠?yàn)樘峁┮粋€(gè)喘息期，不必急于運(yùn)用大刀闊斧的政策工具實(shí)行激進(jìn)的政策措施。因此我們預(yù)計(jì)，2008年在即上會(huì)繼續(xù)采用盡力應(yīng)付的方式，其特點(diǎn)可以用“三個(gè)”來(lái)形容：實(shí)行運(yùn)動(dòng)式的行政性緊縮，對(duì)匯率進(jìn)行的大幅調(diào)整，大幅度加息。實(shí)行運(yùn)動(dòng)式的行政性緊縮在提出2008年政策議程

18、時(shí)，重申有必要嚴(yán)格投資增長(zhǎng)。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)并采取與2004年力度相同的新一輪運(yùn)動(dòng)式行政性緊縮。我們認(rèn)為，最近的政策表明了2008年政治周中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2008期促使投資增長(zhǎng)加快的風(fēng)險(xiǎn)，而且也想采取防范措施，防止這種情況變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，而設(shè)法在目前水平的基礎(chǔ)上大幅度抑制投資增長(zhǎng)。我認(rèn)為，在這一背景下，如果中國(guó)外部需求大大降低，運(yùn)動(dòng)式行政性緊縮的可能性會(huì)更小。對(duì)匯率進(jìn)行的大幅調(diào)整 我們重申我們的：2008年再會(huì)堅(jiān)持實(shí)行逐度對(duì)匯率進(jìn)行大幅度調(diào)整的可能性很低。我們預(yù)計(jì)漸升值的策略，并們認(rèn)為，到2008年底/匯率將達(dá)到6.80。具體地講就是，我要采取像超過(guò)10%調(diào)整幅度這樣的大膽做法，至少要出現(xiàn)以下兩種情況中的一

19、種情況：1）國(guó)內(nèi)CPI上漲失控（即整體CPI長(zhǎng)期超過(guò)8%）；或2）相 主要的貿(mào)易伙伴（譬如美國(guó)和歐盟），這種大幅調(diào)整可以帶來(lái)足夠大的國(guó)際政治方面的好處，值得進(jìn)行這種貨幣調(diào)整。不過(guò)，我認(rèn)為這兩種情況都是不可能出年現(xiàn)的。尤其是，在后者方面，我們，如果中國(guó)在匯率問(wèn)題上做出讓步，恐怕也輸入型軟著陸要等到美國(guó)大選結(jié)束新之后才有可能。另外，隨著出口增長(zhǎng)的下降，升值的者其在決策機(jī)構(gòu)中的影響擔(dān)憂，從而進(jìn)一步降低像力自今年初以來(lái)似乎大大降低可能有會(huì)再次表示再度進(jìn)行調(diào)整這樣的大膽做法的可能性，尤其是考慮到本屆的決策風(fēng)格是力求協(xié)商一致。大幅度加息 各種因素綜合在一起，包括中共十七大10月中旬閉幕后出現(xiàn)的“緊縮小周期

20、”和外部需求減弱，將會(huì)有助于抑制通脹預(yù)期，從而防止這種預(yù)期難以改變。這些因素應(yīng)當(dāng)會(huì)緩解依賴加息通脹預(yù)期的。此外，大型國(guó)有企業(yè)，作為低成本融資主要的長(zhǎng)期受益者，可能會(huì)通過(guò)各部委和準(zhǔn)機(jī)構(gòu)加大大幅加息的力度。因此我們預(yù)計(jì)2008年期間基準(zhǔn)利率只會(huì)有1-2次27個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)，但這要看整體CPI上漲速度是否會(huì)降低。· 9·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·如果外需降幅超過(guò)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)會(huì)隨時(shí)準(zhǔn)備放寬現(xiàn)有的宏觀作為第一道防線甚至還會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策必要以防范經(jīng)濟(jì)大的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，保持GDP強(qiáng)勁增長(zhǎng)仍然是的重中之重，很可能會(huì)進(jìn)行干預(yù)，使GDP增長(zhǎng)出現(xiàn)周期性的回落，明年達(dá)

21、到8-9%，而讓外部沖擊產(chǎn)生“降溫”效應(yīng)。在“高速和平衡”增長(zhǎng)與“低速和平衡”增長(zhǎng)之間，我們相信會(huì)選擇前者，即使這樣做必須進(jìn)行政策干預(yù)（比如通過(guò)促進(jìn)投資），而且可能會(huì)有使?jié)撛诓黄胶馇闆r長(zhǎng)期延續(xù)下去的風(fēng)險(xiǎn)。不僅僅有實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的意愿；更重要的是也能夠做到，尤其是在可以實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀宏觀評(píng)論短期內(nèi)。這是因?yàn)橹袊?guó)本身存在很大的緩沖，這使政策以刺激國(guó)內(nèi)需求。具體地講就是，按照新興市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的債務(wù)水平是很低（附表6）。據(jù)我們估算，截止2006年底，中國(guó)的債務(wù)僅大約占到GDP的18%，大大低于新興市場(chǎng)45-50%的GDP水平。這么低的債務(wù)水平意味著，刺激在實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策方面還有較大的余地，可以通

22、過(guò)債券融資，以，而遇到債務(wù)可持續(xù)的問(wèn)題。夏季情形（25%的可能性）：過(guò)熱我們認(rèn)為樂(lè)見(jiàn)的外部需求減弱會(huì)促使“輸入型”，但如果根本沒(méi)有出現(xiàn)較大的外部需求減弱，怎樣呢？我認(rèn)為，如果是這種情況，過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增們認(rèn)為出現(xiàn)這種情形的可能性為25%。具體地講就是，如果次級(jí)債仍然是市場(chǎng)。而不是，那么就不會(huì)出現(xiàn)美國(guó)和全球同步附表6中國(guó)：低債務(wù)水平可以提供緩沖60504030 · 10·資料來(lái)源：CEIC，摩根士丹利研究部。用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·在這種情形下，我們預(yù)計(jì)中國(guó)要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)，在各大將會(huì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而出口仍然是主震蕩和風(fēng)險(xiǎn)回避程度上升的情況下，我們

23、預(yù)計(jì)中國(guó)和亞洲地區(qū)的海本流入量將會(huì)增加。這些流入將會(huì)起到增加國(guó)內(nèi)性的作用，同時(shí)也伴隨著過(guò)熱和資產(chǎn)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。另外，預(yù)計(jì)在上會(huì)繼續(xù)盡力應(yīng)付，而有的政策轉(zhuǎn)向。在這一背景下，隨著受政治周期影響的投資周期全面產(chǎn)生作用，投資增長(zhǎng)可能會(huì)在目前高水平的基礎(chǔ)上（附表2）。在這種情形下，過(guò)熱將成為現(xiàn)實(shí)，GDP增長(zhǎng)和整體CPI上漲可能會(huì)分別高達(dá)12%和6%。中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2008在2008年夏季情形下的過(guò)熱可能會(huì)使在2008年下半年和2009年實(shí)行更加嚴(yán)厲的應(yīng)對(duì)政策。我們擔(dān)心，這可能會(huì)在2009年導(dǎo)致政策引導(dǎo)型硬著陸。事實(shí)上，2003年開(kāi)始的目前周期的擴(kuò)張階段還沒(méi)有受到政治周期的考驗(yàn)。春季情形（10%的可能性）：

24、政策引導(dǎo)型春季在會(huì)在全球部分地區(qū)是一年中最。在春季情形下，我們預(yù)計(jì)仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁時(shí)抓住機(jī)遇，采取積極的措施，解決不平衡問(wèn)題并從強(qiáng)勢(shì)地位的角度給降溫。采用一系列合適的政策工具，可以使實(shí)現(xiàn)，從而起到與全球同步時(shí)的秋季情形相同的效果。大大加快匯率升值速度應(yīng)當(dāng)是綜合政策的重要組成部分，它有可能在年全球環(huán)境仍然有利的情況下使實(shí)現(xiàn)。根據(jù)國(guó)際貨幣組織最近的研究報(bào)告，升值10%將會(huì)使出口增長(zhǎng)降低2%。據(jù)我們估算，在春季情形下輸入型軟著陸幣升值20%，再加之出口增長(zhǎng)持續(xù)走弱，可以使出口增長(zhǎng)達(dá)到與秋季情形一樣的下降幅度。不過(guò)，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情形只有10%的可能性。計(jì)劃而著稱不到萬(wàn)不得已的地步，是不可能在 2008

25、年采取讓以穩(wěn)步推進(jìn)升值20%的大膽做法的。但如上所述，我們認(rèn)為2008年將出現(xiàn)兩種情況國(guó)內(nèi)通脹失控或因大幅調(diào)整/升值而在政治上獲得足夠的好處。在此之前，很可能會(huì)堅(jiān)持實(shí)行逐漸升值的策略并采取其他各種措施，包括逐步放寬項(xiàng)目的（比如通過(guò)QDII、QDRI），以引導(dǎo)流出。冬季情形（5%的可能性）：徹底的硬著陸冬季情形會(huì)求，加劇全球情況產(chǎn)生雙重打擊的影響：激進(jìn)的政策從緊抑制國(guó)內(nèi)需同步的影響，造成徹底的硬著陸。· 11·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·乍一看，這似乎是目前最有可能出現(xiàn)的情形：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加，同時(shí)措施，近期多次強(qiáng)調(diào)要防止快速的投資增長(zhǎng)。過(guò)熱和通脹的風(fēng)險(xiǎn)，并承諾

26、采取從緊的然而，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種冬季情形的可能性最小，僅有5%。這實(shí)際上是“重大政策”的情形。我們認(rèn)為保持高增長(zhǎng)和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)仍然的重中之重，增長(zhǎng)猛然，因?yàn)檫@會(huì)造成嚴(yán)重的政治和后果。同樣，當(dāng)局的政策一般會(huì)偏向促進(jìn)高增長(zhǎng)，采取促進(jìn)增長(zhǎng)的門(mén)檻并不是很高。更重要的是，如上所述，本身有很大的緩沖，這可以使實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀宏觀評(píng)論政策以刺激國(guó)內(nèi)需求。的。對(duì)增長(zhǎng)的降速采取坐視不管的態(tài)度幾乎是不可想象在這一背景下，我們告誡不要對(duì)采取嚴(yán)格措施給降溫的做出過(guò)度的反應(yīng)。我們認(rèn)為策的做法。對(duì)市場(chǎng)的影響在我們?cè)O(shè)想的輸入型輕視外部需求降低的跡象，并且隨時(shí)準(zhǔn)備改變緊縮政的基本情形下，中國(guó)在適應(yīng)疲弱外部環(huán)境的過(guò)程中也許能夠

27、實(shí)現(xiàn)樂(lè)見(jiàn)的而且是以其他方式所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的再平衡（即從外部需求轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)需求），這對(duì)中期的持續(xù)而強(qiáng)勁的增長(zhǎng)是好的預(yù)兆。雖然這種增長(zhǎng)再平衡就中期而言（即1-3年）會(huì)對(duì)產(chǎn)生有利的影響，但就近期而言（即6-12）表現(xiàn)可能會(huì)略為不利（附表8）。具體地講就是，低價(jià)值和低毛利率的出口型行業(yè)（譬如紡織業(yè)）可能會(huì)受到重創(chuàng)，因?yàn)檫@些行業(yè)的公司為了保持競(jìng)爭(zhēng)力而降低毛利潤(rùn)率，以保住的市場(chǎng)份額（參見(jiàn)附表9）。同時(shí)，國(guó)內(nèi)以市場(chǎng)為導(dǎo)向的行業(yè) 尤其是在性上得到支持的行業(yè)日子會(huì)比較好過(guò)，因?yàn)樾枨?。增加?huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)需求，從而抵消減弱的外部在“輸入型升值的情形”下，貿(mào)易順差會(huì)減少但仍然會(huì)很大，性影響和還會(huì)持續(xù)下去。在這一背景下，只要投資

28、者繼續(xù)堅(jiān)信中期的增長(zhǎng)前景，我認(rèn)為股票就不可能有持續(xù)下跌的。雖然春季情形下對(duì)市場(chǎng)的總體影響是相似的，但對(duì)行業(yè)的不同于秋季情形，受益于非貿(mào)易現(xiàn)。國(guó)內(nèi)消費(fèi)的行業(yè)可能會(huì)因升值效應(yīng)而有較好的表 · 12·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·附表8對(duì)的影響資料來(lái)源：摩根士丹利研究部對(duì)毛利潤(rùn)率的影響附表9出口增長(zhǎng)中國(guó)經(jīng)濟(jì) 200850403020年輸入型軟著陸資料來(lái)源：CEIC，摩根士丹利研究部過(guò)熱，市場(chǎng)近期可能會(huì)有好的走勢(shì)，但好的走勢(shì)在夏季情形下，即出現(xiàn)是可持續(xù)的，因?yàn)閷?duì)今后會(huì)采取更激進(jìn)的緊縮措施和隨之對(duì)響的擔(dān)心會(huì)大大削弱投資者的信心。產(chǎn)生的不利影冬季情形在近期和中期都會(huì)對(duì)造成性影

29、響。· 13·秋季夏季春季冬季輸入型過(guò)熱政策引導(dǎo)型徹底的硬著陸近期（6-12）略為不利有利略為不利不利中期（1-3年）有利不利有利不利用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·國(guó)際商品市場(chǎng) 2008 年趨勢(shì)展望公司Jeffrey Currie、Allison Nathan等著國(guó)際商品綜基本金屬：短暫的疲弱，牛市繼續(xù)摘要：基本金屬是與產(chǎn)業(yè)周期最為緊密的商品?；谧罱鼘?duì)08年全述球增長(zhǎng)的評(píng)估降級(jí)，我們降低了對(duì)基本金屬價(jià)格水平的預(yù)期。但考慮到需求會(huì)回升，以及庫(kù)存仍處低位，我們認(rèn)為明年下半年基本金屬價(jià)格將會(huì)再度揚(yáng)升，甚至暴漲。預(yù)計(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)保持堅(jiān)挺，這對(duì)價(jià)格起著支持作用。但我們調(diào)低了0

30、8年均價(jià)由2740值，其中銅年均價(jià)從9000/噸調(diào)整到7500/噸，鋁年均價(jià)則/噸下調(diào)到2490/噸。進(jìn)入2009年，預(yù)期價(jià)格會(huì)看好。同時(shí)，基本金屬指數(shù)位。率適當(dāng)調(diào)低到10%，但對(duì)銅市操作，仍然建議建立遠(yuǎn)期多頭部市場(chǎng)對(duì)08年美國(guó)和中國(guó)走勢(shì)放緩的擔(dān)憂升級(jí)，已經(jīng)導(dǎo)致目前基本金屬價(jià)格大幅下滑，并且大部分基本金屬將持續(xù)弱勢(shì)下行，這主要源于金屬消費(fèi)密集產(chǎn)業(yè)需求疲弱，而供應(yīng)量卻在大幅增長(zhǎng)。即使銅，相比其他10月1日以來(lái)價(jià)格也大幅下降了15%。產(chǎn)能并非過(guò)剩，但從2007年，美國(guó)基本金屬消費(fèi)兩大主要產(chǎn)業(yè)即業(yè)和汽車業(yè)，出現(xiàn)了戲劇性下滑，導(dǎo)致過(guò)去一年里其基本金屬需求大幅走軟（見(jiàn)圖1）。預(yù)計(jì)2008年這些行業(yè)需求將

31、會(huì)進(jìn)一步下滑，一定程度上也會(huì)拖累宏觀發(fā)展，這主要源于房屋價(jià)值縮水以及對(duì)次級(jí)債擔(dān)憂的升級(jí)將會(huì)重挫消費(fèi)者的消費(fèi)積極性。因此我們的學(xué)家預(yù) · 14·計(jì)2008年美國(guó)將進(jìn)一步放緩，08年上半年的疲態(tài)尤為顯著。用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·圖1美國(guó)汽車和住房業(yè)持續(xù)疲弱大豆正值年少另外，雖然目前中國(guó)的宏觀指標(biāo)尚沒(méi)有放緩的跡象，但我們的學(xué)家認(rèn)為中國(guó)將會(huì)致力于通貨膨脹，從而保持適度增長(zhǎng)?；诖耍覀兊膶W(xué)家適當(dāng)調(diào)低了集中在上半年，下半年中國(guó)圖2增長(zhǎng)的值（見(jiàn)圖2,3）。這些下降性調(diào)整主要會(huì)出現(xiàn)反彈。中國(guó)持續(xù)高速增長(zhǎng)中國(guó)指數(shù)正是基于對(duì)增長(zhǎng)的較高關(guān)注，我們溫和調(diào)低了對(duì)08年上半年金屬需求

32、的預(yù)期。但考慮到08年下半年全球增長(zhǎng)會(huì)回暖，我們認(rèn)為基本金屬需求受到的拖累是短期的，尤其是中國(guó)，更會(huì)如此。這主要源于中國(guó)很多潛在的基本金屬需求尚未得到滿足，同時(shí)中國(guó)需要。具有依靠保持增長(zhǎng)而減緩問(wèn)題的較強(qiáng)政治 · 15·中國(guó)固定資產(chǎn)投資美國(guó)住房開(kāi)工率美國(guó)汽車銷售量用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·圖3高通膨率預(yù)示有下行的風(fēng)險(xiǎn) 中國(guó)CPI 國(guó)際商品綜進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為鋁、鎳、鋅供應(yīng)經(jīng)過(guò)激增后，2008年增長(zhǎng)幅度將有可能大幅放緩。2007年供應(yīng)增長(zhǎng)是對(duì)2006年市場(chǎng)短缺、價(jià)格高估的市場(chǎng)反應(yīng)，是部分生產(chǎn)商超常生產(chǎn)的結(jié)果。例如，美國(guó)、歐洲和中國(guó)鋁冶煉閑置產(chǎn)能上具有述了利用

33、價(jià)值，并已重新開(kāi)工。美國(guó)和澳大利亞的一些老的鋅礦山重新開(kāi)張，中國(guó)的小規(guī)模鋅礦開(kāi)采也大幅增加。對(duì)于鎳來(lái)說(shuō)，中國(guó)生產(chǎn)者發(fā)現(xiàn)，進(jìn)口低品位紅土礦并冶煉，其工藝復(fù)雜、成本高，但鎳價(jià)高水平運(yùn)行情況下，則有利可圖，從而從賓和其他鄰國(guó)進(jìn)口有關(guān)原料生產(chǎn)鎳鐵。綜合以上情況來(lái)看，2007年基本金屬方面出現(xiàn)的供應(yīng)激增現(xiàn)象，在08年將會(huì) 有所收斂。在鋁和鋅方面，冶煉廠和礦山以前閑置的大部分產(chǎn)能已經(jīng)重新開(kāi)工，但能源價(jià)格高漲將繼續(xù)對(duì)很多地區(qū)新增冶煉項(xiàng)目上馬阻力。對(duì)于鎳而言，生鎳鐵可能已完全能夠滿足低端鎳市場(chǎng)需求（以前主要依靠廢雜鎳滿足），但進(jìn)入較高端鎳市場(chǎng)仍然許多，主要是，通過(guò)冶煉與精煉生產(chǎn)滿足高級(jí)不銹鋼所需的成本較高?？?/p>

34、體而言，我們認(rèn)為基本金屬供應(yīng)中斷將會(huì)阻礙08年產(chǎn)量增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施出較為嚴(yán)重的問(wèn)題，如銅市場(chǎng)上就已經(jīng)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，從而導(dǎo)致產(chǎn)能不足。這種情況下，供應(yīng)中斷現(xiàn)象將會(huì)比較頻繁。從長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)主要體恢復(fù)使得金屬需求回升，主要金屬供應(yīng)增速放緩。這些因素正在逐漸反映到遠(yuǎn)期價(jià)格中去。尤其是最近銅、鋁遠(yuǎn)期價(jià)格已出現(xiàn)大幅回升，但近期價(jià)格目前仍在走軟。我們認(rèn)為，這反映出一種市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，即雖然短期需求疲軟，但長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)持續(xù)強(qiáng)勁，并會(huì)造成供應(yīng)方面的。在最近石 · 16·油遠(yuǎn)期價(jià)格大幅上升，并導(dǎo)致成本增加的情況下，供應(yīng)方面需要致力于尋找到優(yōu)質(zhì)用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·的礦

35、山和冶煉項(xiàng)目 (見(jiàn)圖4)。最近，對(duì)美國(guó)和中國(guó)增長(zhǎng)前景的評(píng)估降級(jí)?；诖耍覀冞m度調(diào)低了我們對(duì)金屬需求的預(yù)期值，并相應(yīng)地提高了對(duì)2008年全年、尤其是上半年供應(yīng)過(guò)剩的估計(jì)值，從而全面、適當(dāng)調(diào)低了我們對(duì)基本金屬價(jià)格的值。但我們認(rèn)為庫(kù)存增長(zhǎng)幅度不大，且是短期性的，預(yù)計(jì)大多數(shù)金屬的全球庫(kù)存仍會(huì)保持在較低的水平。所以，在需求增長(zhǎng)、供應(yīng)增長(zhǎng)減緩的情況下，我們?nèi)匀活A(yù)期到明年底金屬價(jià)格會(huì)重拾上升勢(shì)頭。目前的庫(kù)存增長(zhǎng)只是暫時(shí)的，隨著需求回暖和供應(yīng)增速回落，08年底銅價(jià)將繼續(xù)攀升。我們也對(duì)2009年的基本面和價(jià)格進(jìn)行了將維持供需脆弱平衡下的價(jià)格運(yùn)行模式。，預(yù)計(jì)2009年仍大豆正值年少圖4長(zhǎng)期銅、鋁價(jià)仍會(huì)堅(jiān)挺，疲弱

36、只是暫時(shí)的基于08年前景評(píng)估降級(jí)，我們也調(diào)低了基本金屬率預(yù)期，從12%下調(diào)到10%。基于我們的，操作上我們建議買入銅0812合約。相對(duì)于目前的遠(yuǎn)期曲線中所體現(xiàn)的遠(yuǎn)期合約價(jià)格，未來(lái)需求回升，供需缺口被拉大可能支撐更高的價(jià)格。貴金屬：反彈，金價(jià)回落摘要：與我們學(xué)家的觀點(diǎn)一致，我們認(rèn)為08年反彈將使金價(jià)承壓回 · 17·落。因此，我們保持未來(lái)12黃金均價(jià)為750/盎司的觀點(diǎn)不變，并認(rèn)為5 年遠(yuǎn)期鋁價(jià)5 年遠(yuǎn)期銅價(jià)用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·08年貴金屬指數(shù)仍然有限。操作上我們建議拋空遠(yuǎn)月黃金合約。雖然金價(jià)在最近幾周異常脆弱，但近幾以來(lái)，其價(jià)格仍出現(xiàn)了明顯上升，從200

37、7年9月1日至今，金價(jià)已大幅上漲了近15%。金價(jià)與的走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)，這主要源于黃金具有收藏價(jià)值和交換功能等貨幣屬性。與我們預(yù)期的一致，07年金價(jià)再創(chuàng)新高，主要在于較所有主要貨幣走軟。這些貨幣包括我們黃金-美元模型中一攬子貨幣所涉及的三個(gè)黃金主產(chǎn)國(guó)和三個(gè)黃金消費(fèi)國(guó)的貨幣（AUD，CAD，ZAR，EUR，JPY和INR）在內(nèi)。國(guó)際商品綜圖1未來(lái)12，反彈，金價(jià)回落述展望未來(lái)，我們的學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)目前的出口額大幅增長(zhǎng)，已接近口量的三倍，導(dǎo)致2007年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的赤字額在縮減，因此未來(lái)12內(nèi)金價(jià)將會(huì)再一次走強(qiáng)。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，隨著再次走強(qiáng)，相應(yīng)地金價(jià)將會(huì)回落，未來(lái)12將保持在750/盎司均價(jià)水平。因此我

38、們建議拋空0812金合約。同時(shí)，我們認(rèn)為后市貴金屬指數(shù)的率有限。但是，值得重視的是，我們對(duì)金價(jià)的預(yù)期處于歷史性的高水平，因此我們?nèi)?然認(rèn)為金價(jià)將能從供需基本面趨緊上獲得結(jié)構(gòu)性支持。在黃金生產(chǎn)增長(zhǎng)處于停滯狀態(tài)的同時(shí)，黃金的需求卻增長(zhǎng)強(qiáng)勁，增長(zhǎng)的需求主要來(lái)自于央行（尤其是新興市場(chǎng)的央行），投資者（尤其是ETF投資者），以及收入提高地區(qū)對(duì)金飾品消費(fèi)的增長(zhǎng)，例如中國(guó)、的風(fēng)險(xiǎn)。和中東。基本面對(duì)金價(jià)的支撐增添了我們預(yù)期08年金價(jià)將回調(diào) · 18·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·能源：一切都關(guān)注08年底的上漲行情摘要：我們提高了08年WTI原油的均價(jià)，從85/桶調(diào)高至95/桶。此

39、次均價(jià)的提高是跟我們對(duì)遠(yuǎn)期的WTI原油的預(yù)期價(jià)格提高10/桶至80/桶的水平有關(guān)，因?yàn)槌杀镜奶岣?、開(kāi)采的技術(shù)性問(wèn)題和政治的不確定性等持續(xù)地影響了油價(jià)上漲，從而刺激了對(duì)原油生產(chǎn)的投資，并導(dǎo)致了最近遠(yuǎn)期原油價(jià)格大幅上漲至80-85/桶的水平。雖然我們也預(yù)期08年放緩將占主導(dǎo)地位，但我們相信，大豆正值年少在疲弱需求占主導(dǎo)和相關(guān)的預(yù)期都過(guò)分悲觀的情況下，只會(huì)保持穩(wěn)定的石油供應(yīng)。此外，我們預(yù)期08年下半年的會(huì)更好一些，進(jìn)而在08年底會(huì)把WTI原油的價(jià)格推高到105/桶，高于我們之前的石油均價(jià)95/桶?？偟膩?lái)說(shuō)，我們把能源指數(shù)的預(yù)期回報(bào)率提高到20%，并建議大家買入一些WTI原油遠(yuǎn)期合約或一些遠(yuǎn)期的合約。

40、08年的遠(yuǎn)期油價(jià)很可能出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈，但現(xiàn)在市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的是由于美國(guó)和中國(guó)的可能放緩的預(yù)期使上漲的油價(jià)快速下滑。WTI原油的價(jià)格從11月23日的高點(diǎn)98.18/桶下跌了10.32/桶，與此同時(shí)，一些看跌的預(yù)期合約被嚴(yán)重/桶。以現(xiàn)在的原油庫(kù)存量所相對(duì)應(yīng)的WTI原賣出，其合約的價(jià)格也下跌了9.5油合約的價(jià)格明顯偏低，而與WTI原油合約相對(duì)應(yīng)的美國(guó)海灣、歐洲和亞洲的原油價(jià)格也有所下降，現(xiàn)市場(chǎng)也預(yù)期08年的價(jià)格可能疲弱。（見(jiàn)圖7和圖8）· 19·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·雖然我們預(yù)期08年的WTI原油價(jià)格將周期性疲弱，但基于以下三個(gè)理由，我們認(rèn)為現(xiàn)在的價(jià)格被過(guò)分看空了

41、：1、 盡管大家預(yù)期08年增長(zhǎng)將放緩，但由于工業(yè)成本的提高和供應(yīng)的不確定性等因素的存在，支撐了WTI的高油價(jià)，這也是WTI原油遠(yuǎn)期合約的價(jià)格較高的。2、 由于關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期將放緩，進(jìn)而可能導(dǎo)致原油需求增長(zhǎng)也放緩，決定保持原油產(chǎn)量的水平不改變，這比它們先前預(yù)期的有所提高。3、 重要的是，在預(yù)期將疲弱和原油需求增長(zhǎng)有限的情況下，決國(guó)際商品綜定通過(guò)限制產(chǎn)能來(lái)平衡市場(chǎng)供需，而且現(xiàn)在的原油需求仍未出現(xiàn)明顯的減弱信號(hào)。因此，我們除了提高對(duì)WTI原油遠(yuǎn)期合約的價(jià)格到80/桶以外，我們的供應(yīng)很可也覺(jué)得08年第一季度的有可能表現(xiàn)疲弱。特別是，我們預(yù)期能增產(chǎn)50萬(wàn)桶/日，相對(duì)于預(yù)期將令人感到失望。由于受07年第四季

42、度油價(jià)快速上述漲和學(xué)家向下調(diào)整了全球GDP的增長(zhǎng)率等影響，我們預(yù)期石油需求將保持適當(dāng)?shù)钠Ｈ鯌B(tài)勢(shì)。近段時(shí)期市場(chǎng)上的普遍觀點(diǎn)比我們的預(yù)期要悲觀，我們推薦建立一個(gè)買入2008年3月/賣出2012年12月的跨期的組合。此外，我們相信在08年下半年原油的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將變得更陡一些，另外由于原油價(jià)格上漲導(dǎo)致的需求放緩和預(yù)期將放緩而導(dǎo)致的供應(yīng)增速被抑制的存在，我們相信未來(lái)的原油市場(chǎng)將變得緊張。綜上所述，我們08年底WTI原油的價(jià)格將達(dá)到105/桶。由于工業(yè)成本的提高和不確定性都支撐著高油價(jià)和繼續(xù)賦予油價(jià)更高溢價(jià)，所以我們提高了遠(yuǎn)期油價(jià)值至80/桶雖然現(xiàn)在市場(chǎng)的焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)移到原油價(jià)格有可能拖累進(jìn)入時(shí)期，但08年的遠(yuǎn)

43、期合約的油價(jià)仍有可能考驗(yàn)前期高點(diǎn)。18年的WTI原油價(jià)格保持上升的態(tài)勢(shì)，并上漲至80后的遠(yuǎn)期WTI油價(jià)，即585/桶的水平。此外，即使最近的一些近月合約的油價(jià)大幅下跌，遠(yuǎn)期的WTI油價(jià)仍表現(xiàn)較強(qiáng)。這主要是成本的提高、技術(shù)性的問(wèn)題和政治的不確定性使油價(jià)保持，并促進(jìn)了必要的原油開(kāi)采投資。（見(jiàn)圖9）所以，我們相信遠(yuǎn)期合約的價(jià)格將不太可能從目前的水平明顯下降，所以我們也把遠(yuǎn)期WTI原油價(jià)格從70元/桶。/桶提高到80美 · 20·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·大豆正值年少現(xiàn)在市場(chǎng)的焦點(diǎn)是大家預(yù)期將放緩，但同時(shí)會(huì)如何應(yīng)對(duì)我們對(duì)08年全球的原油高油價(jià)抑制部分消費(fèi)需求和然而，盡

44、管美國(guó)和中國(guó)的需求的增長(zhǎng)調(diào)降20萬(wàn)桶/日至170萬(wàn)桶/日，在減緩的預(yù)期的背景下，價(jià)格的上漲仍比預(yù)期的快。預(yù)期將有所，但我們相信08年第一季度會(huì)在原油需求放原油增產(chǎn)的數(shù)量決定產(chǎn)能不改變。而緩之前就執(zhí)行一些限制產(chǎn)量的措施，的預(yù)期調(diào)降50萬(wàn)桶/日。上周在Abu Dhabi舉行的會(huì)議上且，石油大臣Ali Naimi 認(rèn)為，08年的世界原油需求只增長(zhǎng)100萬(wàn)桶/日，此數(shù)字低于他們11月油報(bào)告預(yù)估數(shù)據(jù)130萬(wàn)桶/日。綜上所述，基于現(xiàn)在度，我們相信08年第一季度的原油價(jià)格會(huì)從高點(diǎn)有所回落。的態(tài)雖然，我們預(yù)期08年第一季度WTI的原油價(jià)格很可能從高點(diǎn)有所回落，但表面上看，油輪海運(yùn)費(fèi)的上漲和現(xiàn)宣稱的石油的價(jià)格風(fēng)

45、險(xiǎn)呈下降趨勢(shì)是相背離的。從中東原油供應(yīng)變化和油輪海運(yùn)費(fèi)率變化的數(shù)據(jù)的歷史關(guān)系來(lái)看，最近油輪的海運(yùn)費(fèi)的快速上漲，預(yù)示著的原油供應(yīng)的增長(zhǎng)肯定比他們宣稱的要快。（見(jiàn)圖10）然而，這就解釋了為何要停止原先把40艘巨型油輪改裝成干散貨貨輪的計(jì)劃和干散貨運(yùn)費(fèi)也提高的。（見(jiàn)圖11）的原油供應(yīng)的增加，但油輪的能力有限，導(dǎo)致了油輪海運(yùn)費(fèi)大幅提高。然而，現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)是海運(yùn)石油的數(shù)量可能比他們先前公布的量要多，這樣就會(huì)導(dǎo)致WTI原油的價(jià)格存在走弱的可能。· 21·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·國(guó)際商品綜現(xiàn)原油市場(chǎng)仍未顯示出任何減弱的信號(hào)，但是基于需求將減弱的預(yù)期，歐還是很可能限制原油的產(chǎn)

46、量在我們的觀點(diǎn)里，的石油供應(yīng)可能比他們宣稱的，進(jìn)而導(dǎo)致油價(jià)存在下行的風(fēng)險(xiǎn)，但如果石油需求仍保持強(qiáng)勁，卻繼續(xù)限制產(chǎn)能，這樣也會(huì)述存在油價(jià)保持堅(jiān)挺的可能，經(jīng)過(guò)兩者的比較，我們認(rèn)為后者的可能性更大。這是因?yàn)楝F(xiàn)在油價(jià)保持堅(jiān)挺但仍未表現(xiàn)出跡象的同時(shí)，就基于增長(zhǎng)將放緩的預(yù)期，已施行限制產(chǎn)能的措施。然而，此段時(shí)間原油的需求的確出現(xiàn)一些。美地產(chǎn)和信貸市場(chǎng)于時(shí)期，讓市場(chǎng)對(duì)08年第一季度的預(yù)期會(huì)增長(zhǎng)放緩。盡管今年以來(lái)油價(jià)上漲了40%，但現(xiàn)階段石油相關(guān)的的需求仍保持強(qiáng)勁。（見(jiàn)圖12）更進(jìn)一步來(lái)看，亞洲的石油需求增長(zhǎng)空間巨大，特別是從數(shù)據(jù)上和的跡象，同時(shí)的核能儲(chǔ)運(yùn)損耗也支撐了其原油的需求。（見(jiàn)圖13） ·

47、22·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·總的來(lái)說(shuō)，雖然我們已對(duì)08年的放緩達(dá)成共識(shí)，但現(xiàn)在的原油需求仍未顯示出顯著放緩的跡象。更進(jìn)一步來(lái)看，可能在原油需求下降之前就會(huì)采取行動(dòng)避免此情況，我們也認(rèn)為08年石油的供需處于弱平衡的狀態(tài)，甚至存在適量的短缺，明年下半年需求的恢復(fù)速度也將快于的供應(yīng)的增長(zhǎng)速度。因此，我們預(yù)期在08年第一季度，經(jīng)合組織的石油庫(kù)存將可能略低于10年平均水平。（見(jiàn)圖14）更進(jìn)一步，我們預(yù)期08年下半年石油的需求增長(zhǎng)將由于預(yù)期的和石油價(jià)格的穩(wěn)定而得到加強(qiáng)，從而導(dǎo)致原油庫(kù)存流出。我們認(rèn)為這將推動(dòng)WTI原油價(jià)格在2008年底達(dá)到105/桶。（見(jiàn)圖15）綜上所述，我們推

48、薦內(nèi)的能源回報(bào)率從原來(lái)的15%提高大豆正值年少買入08年12月的看漲。同時(shí)，我們把12至20%，此外還提高了能源投資在商品投資組合內(nèi)比例。大豆正值年少 2008年我們?nèi)宰羁春么蠖?，并將全年大豆價(jià)格上限從900美分/耳提高到1450美分/和庫(kù)存水平耳。因?yàn)樾←溄趦r(jià)格走強(qiáng)，這表明08/09作物年度大豆種植面積會(huì)再次降低。雖然美玉米今年產(chǎn)量大增，使得后期上漲空間受到限制，但我們預(yù)期08/09作物年度供需缺口還會(huì)擴(kuò)大，加上油價(jià)上漲，這些都會(huì)給玉米上漲提供支撐。因此全年玉米價(jià)格上限從440美分/耳上調(diào)至530美分/耳。我們認(rèn)為后期小麥的基本面可能仍將趨緊，2008年供應(yīng)會(huì)更加緊張。所以我們也將全年小麥

49、價(jià)格上限從600美分/耳上調(diào)至750美分/· 23·用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·農(nóng)總的投資回報(bào)率提高到5。我們建議投資者可以做多大耳。此外，豆的后續(xù)合約，還可以做買玉米/拋小麥的。今年小麥和大豆的名義價(jià)格均創(chuàng)歷史最高水平。小麥因?yàn)樘鞖鈱?dǎo)致供給短缺而使得價(jià)格大幅上漲。而大豆的上漲是由于生物柴油和飼料產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的需求所拉動(dòng)的。雖然近段時(shí)間大豆?jié)q幅較大，但我們?nèi)匀粓?jiān)信大豆供需面的牛市格局依然沒(méi)有改變。這種牛市特征將會(huì)一直從2008年延續(xù)到2009年。這也意味著油料作依舊擁有絕佳的投資機(jī)會(huì)。具體來(lái)講，在2007年播種期，由于美玉米大量擠占大豆的播種土地，導(dǎo)致美國(guó)際商品

50、綜豆大幅減產(chǎn)。預(yù)計(jì)產(chǎn)量同比減少了19。盡管這一事實(shí)已經(jīng)使得大豆近幾來(lái)價(jià)格充分上漲，但考慮到目前小麥漲勢(shì)強(qiáng)勁，大豆的種植面積可能只能恢復(fù)到06/07 年度的水平。也就是說(shuō)，明年美國(guó)和全球大豆的種植面積可能增長(zhǎng)有限（見(jiàn)圖29）。述同樣，我們預(yù)計(jì)大豆產(chǎn)量也將僅僅恢復(fù)到06/07年度的水平，但需求有望維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。最近大豆需求旺盛，大部分是由于用豆油生物柴油的需求激增導(dǎo)致的。隨著生物柴油產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)這種需求在2008年將能一直維持，甚至能夠延續(xù)到2009年。除了大豆，其他的油料作物，比方油菜籽也能用于生物柴油。目前在歐洲，生物柴油的原料主要是油菜籽。這也將導(dǎo)致未來(lái)油菜籽的供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大（

51、見(jiàn)圖30）。飼料行業(yè)的需求也有望保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這主要得益于發(fā) · 24·展中對(duì)于蛋白消費(fèi)量的不斷提高。特別是中國(guó)，近幾來(lái)大豆進(jìn)口量增長(zhǎng)迅用未來(lái)思考今天2008 年評(píng)·速，因?yàn)閲?guó)內(nèi)生豬存欄量開(kāi)始恢復(fù)性上升。而今年“藍(lán)耳病”的爆發(fā)曾使得數(shù)以的母豬被宰殺（見(jiàn)圖31）。大豆正值年少綜合考慮供求和需求兩方面的因素，我們認(rèn)為07/08年度美國(guó)和全球大豆市場(chǎng) 供不應(yīng)求的狀況將會(huì)延續(xù)到08/09年度。這將導(dǎo)致美國(guó)和全球大豆庫(kù)存出現(xiàn)急劇的下降（見(jiàn)圖32）。由于預(yù)期08/09年度供需存在較大缺口，大豆價(jià)格的上限由900美分/耳上調(diào)到了1450美分/耳。并且我們認(rèn)為庫(kù)存水平偏低將使得價(jià)格波動(dòng)加劇，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)趨于上行。結(jié)合我們的份合約。，建議投資者做多大豆2008年11月談到玉米，我們認(rèn)為由于2007年種植面積大幅擴(kuò)張，限制了玉米價(jià)格上漲的· 25&#