多角度成長(zhǎng)共振構(gòu)造中證500絕對(duì)收益策略

1、多角度成長(zhǎng)共振，構(gòu)造中證500絕對(duì)策略分析師夏祥全 A0230513070002劉敦A02305130800012014.8主要內(nèi)容1. 中證500所帶來(lái)的新變化2. 多角度成長(zhǎng)共振，3. 從相對(duì)到絕對(duì)4. 結(jié)論與建議中證50021.1 量化策略以滬深300為的情況即將有所改變n 現(xiàn)有的量化策略大都以滬深300為要：指數(shù)的市場(chǎng)關(guān)注度、alpha對(duì)沖需 公募 私募：70%的量化基金、36%的增強(qiáng)指數(shù)基金以滬深300為比較基準(zhǔn)：300期指是目前對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的唯一工具，小盤(pán)策略無(wú)法完全對(duì)沖n 改變進(jìn)行時(shí)：中證500高調(diào)入場(chǎng) 中金所于3月21日推出中證500的，對(duì)沖標(biāo)的將增加 投資者500的關(guān)注度越來(lái)

2、越高，相關(guān)指數(shù)不斷擴(kuò)容圖1：量化基金比較基準(zhǔn)大都為滬深300圖2：增強(qiáng)指數(shù)基金以滬深300為標(biāo)的的也較高中證紅利,中證800, 2, 10%其他, 16, 41中證500, 1, 5%中信標(biāo)普300, 1,5%中證500,資料來(lái)源:申萬(wàn)研究資料來(lái)源:申萬(wàn)研究31.2 指數(shù)差異影響樣本內(nèi)策略的構(gòu)建n 無(wú)論指數(shù)增強(qiáng)、多頭還是alpha策略，均與標(biāo)的指數(shù)的特征 指數(shù)整體特征：行業(yè)、市值及權(quán)重分布、表現(xiàn)差異等關(guān) 成分股n 指數(shù)成分股的生影響特性：市值大小、價(jià)值成長(zhǎng)等等因子特性特性和成分股的整體特性，對(duì)策略有效性、構(gòu)建方式均產(chǎn)圖3：標(biāo)的指數(shù)與量化策略偏離配置、行業(yè)分布市值及權(quán)重分布方式選股策略標(biāo)的指數(shù)策

3、略間空表現(xiàn)差異個(gè)股因子特征選股有效性資料來(lái)源:申萬(wàn)研究4、1.2.1 行業(yè)分布：中證500更均衡n 與滬深300相比，中證500的行業(yè)權(quán)重分布更均衡 滬深300500在的行業(yè)分布上相差不大，前十大行業(yè)的股票占樣本總數(shù)的比重均在60%左右 兩只指數(shù)的行業(yè)市值為21%、13%分布差別較大，滬深300中、非銀金融等分別n 更均衡的行業(yè)分布，有利于行業(yè)配置及構(gòu)建行業(yè)中性策略表1：中證500在行業(yè)的權(quán)重分布上更均衡資料來(lái)源:申萬(wàn)研究5滬深300前十大行業(yè)()中證500前十大行業(yè)()行業(yè)行業(yè)滬深300前十大行業(yè)（市值）中證500前十大行業(yè)（市值）行業(yè)自由流通市值行業(yè)自由流通市值（億元）（億元）生物299.

4、67%非銀金融258.33%有色金屬217.00%采掘196.33%房地產(chǎn)175.67%公用事業(yè)175.67%165.33%傳媒155.00%裝飾134.33%汽車(chē)134.33%房地產(chǎn)438.60%化工418.20%生物377.40%機(jī)械設(shè)備326.40%電氣設(shè)備285.60%電子265.20%有色金屬265.20%商業(yè)貿(mào)易255.00%汽車(chē)214.20%紡織服裝183.60%8866.5721.04%非銀金融5769.2013.69%生物2819.986.69%食品飲料2308.025.48%房地產(chǎn)2058.334.88%有色金屬1811.694.30%汽車(chē)1665.743.95%家用電器1

5、554.543.69%化工1421.203.37%傳媒1383.603.28%生物1565.479.36%房地產(chǎn)1328.127.95%化工1284.667.69%機(jī)械設(shè)備1027.316.15%電子1023.006.12%電氣設(shè)備984.715.89%計(jì)算機(jī)936.895.60%有色金屬851.165.09%汽車(chē)819.254.90%商業(yè)貿(mào)易719.034.30%前十大合計(jì)18561.67%合計(jì)300100.00%前十大合計(jì)29759.40%合計(jì)500100.00%前十大合計(jì)29658.8770.38%合計(jì)42138.93100.00%前十大合計(jì)10539.5963.05%合計(jì)16716.2

6、6100.00%1.2.2 市值分布：中證500的樣本股之間差異更小n 從樣本股的市值離散度來(lái)看，中證500圖4：中證500的市值變異系數(shù)遠(yuǎn)低于滬深300的樣本值差異更小 滬深300的市值離散度逐漸降低，但均在2.3以上 中證500的樣本市值離散度較為穩(wěn)定， 維持在0.45左右n 從覆蓋權(quán)重所需要的最小股票數(shù)來(lái)看，中證500所需比例更大 覆蓋50%的市值，滬深300平均需要50 只股票，中證500平均需要160只 覆蓋90%的市值，滬深300平均需要200 只股票，中證500平均需要395只股票2.502.001.501.000.500.002009/1/5201 資料來(lái)源:申萬(wàn)研究圖5：覆蓋

7、同樣市值，中證500需要300股票2502001501005002009/1/52010資料來(lái)源:申萬(wàn)研究61.2.3 表現(xiàn)差異：分化帶來(lái)選股的潛在空間更大n 中證500成份股、非中證800股票月漲跌幅差異更大 從指數(shù)成分股月漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，滬深300的標(biāo)準(zhǔn)差平均在8.70% ，中證500的標(biāo)準(zhǔn)差平均在9.45%，而非中證800的標(biāo)準(zhǔn)差平均在11.61%的樣本股、分化程度更高的表現(xiàn)差異會(huì)帶來(lái)選股的潛在空間更大n 樣本數(shù)量，可以更細(xì)分的挑選股票 股票表現(xiàn)分化程度更高，可以更差異化的挑選股票圖6：滬深300外有更廣闊的空間20%15%10%5%0%資料來(lái)源:申萬(wàn)研究72009012009032

8、009052009072009092009111.3指數(shù)成分股：樣本空間的擴(kuò)展可能是雙重利好n 擴(kuò)展樣本空間有利于提升組合表現(xiàn) 2009年至今，小盤(pán)股優(yōu)勢(shì)明顯，且在時(shí)序上穩(wěn)定，截面上單調(diào) 僅在滬深300中選股相當(dāng)于僅在第十組中選擇，在中證800中選股也不 過(guò)是在第八至第十組中選擇n 擴(kuò)展樣本空間可能降低特定組合偏離 對(duì)于中證500，如果選股策略偏小盤(pán)，樣本空間擴(kuò)展到500外股票可能 中和在500成分股中構(gòu)建選股組合較500指數(shù)偏大盤(pán)的缺陷 滬深300因?yàn)樾袠I(yè)特征，擴(kuò)展樣本空間大概率帶來(lái)跟蹤誤差的提高圖7：規(guī)模分組累計(jì)表現(xiàn)9000800070006000500040003000200010000

9、第一組 第二組資料來(lái)源:申萬(wàn)研究，對(duì)全部按照規(guī)模分組，從2009年以來(lái)的累計(jì)表現(xiàn)8主要內(nèi)容1. 中證500所帶來(lái)的新變化2. 多角度成長(zhǎng)共振，3. 從相對(duì)到絕對(duì)4. 結(jié)論與建議中證50092.1 成長(zhǎng)性是中證500區(qū)別于滬深300的最大特征之一是中證500區(qū)別于滬深300的最大特征之一 中證500中股票市值小于滬深300股票，風(fēng)格偏中盤(pán)n 每次定期調(diào)整有部分股票因?yàn)槭兄党砷L(zhǎng)后從中證500中調(diào)入滬深300n 成長(zhǎng)兌現(xiàn)過(guò)程中股價(jià)有較好的反映 假設(shè)可以預(yù)知凈利潤(rùn)同比增速，當(dāng)期凈利潤(rùn)增速越高的股票表現(xiàn)越好，但增速最 低的60%股票表現(xiàn)差異較小 在500里面，一旦找到成長(zhǎng)性最高的40%股票，表現(xiàn)將會(huì)躍升

10、圖8：中證500股票的成長(zhǎng)兌現(xiàn)過(guò)程中股價(jià)有較好的反映8000700060005000400030002000100002007/2/282008資料來(lái)源:申萬(wàn)研究，從第一組到第五組，當(dāng)期凈利潤(rùn)同比增速逐漸降低102.1 數(shù)據(jù)滯后和成長(zhǎng)低持續(xù)性是主要n 歷史股票股價(jià)表現(xiàn)一般，成圖9：按照凈利潤(rùn)同比增速分組的股票表現(xiàn)差別不大長(zhǎng)股的選擇難度較大n 歷史的股票表現(xiàn)一般的在于數(shù)據(jù)滯后和成長(zhǎng)持續(xù)性較差3500300025002000150010005000 歷史股票在成長(zhǎng)兌現(xiàn)過(guò)程中，股價(jià)已經(jīng)有所表現(xiàn) 成長(zhǎng)持續(xù)性較差，歷史成長(zhǎng)的股票未必繼續(xù)成長(zhǎng)n 尋找成長(zhǎng)股需要解決這兩個(gè)問(wèn)題表2：財(cái)報(bào)披露時(shí)間相對(duì)滯后200

11、6-8-31 2007-8-第一資料來(lái)源：申萬(wàn)研究，從第一組到第五組凈利潤(rùn)同比增速逐漸增加，剔除金融類(lèi)股票及前期虧損股票圖10：當(dāng)期增長(zhǎng)的企業(yè)中不足六成下期繼續(xù)增長(zhǎng)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 報(bào)告期時(shí)間跨度披露截止日期最長(zhǎng)滯后時(shí)間 一季報(bào)中報(bào)三季報(bào)年報(bào)1月1日-3月31日1月1日-6月30日7月1日-9月30日1月1日-12月31日4月30日8月31日10月31日第二年4月30日1214資料來(lái)源：申萬(wàn)研究資料來(lái)源：申萬(wàn)研究112.2 分析師預(yù)期是減少定期報(bào)告數(shù)據(jù)滯后的合理選擇n 財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)滯后的解決方式是該要求情況，股票分析師的正好滿足 數(shù)據(jù)可獲取性： 基

12、本每篇從基本面推薦某家公司的都必然會(huì)對(duì)該公司的收入、情況等進(jìn)行預(yù)判 數(shù)據(jù)可靠性：好的分析師會(huì)通過(guò)上市公司公告、調(diào)研上市公司等，研究上市公司的發(fā)展情況、上市公司所處行業(yè)、上市公司的上下游等，是市場(chǎng)上最了解上市公司的人群之一n 以朝陽(yáng)永續(xù)一致預(yù)期為例，研究預(yù)期數(shù)據(jù)的效果122.2.1 分析師對(duì)上市公司的傾向樂(lè)觀n 預(yù)期凈利潤(rùn)高于實(shí)際凈利潤(rùn)的上市公司家數(shù)每年均超過(guò)50% 2009年-2013年年底預(yù)期凈利潤(rùn)高于實(shí)際凈利潤(rùn)的上市公司家數(shù)56%、67%、65%、63%分別為51%、 各年整體年初高估的公司數(shù)量較高，而年底逐漸降低 即使到了年底，分析師的也大都偏樂(lè)觀圖11：分析師對(duì)上市公司偏向樂(lè)觀80%7

13、5%70%65%60%55%50%45%40%1月2月資料來(lái)源:申萬(wàn)研究132.2.2 預(yù)期成長(zhǎng)和實(shí)際成長(zhǎng)的相關(guān)性隨著信息的逐漸增加而提高n 一致預(yù)期成長(zhǎng)與實(shí)際成長(zhǎng)的相關(guān)性逐月提高從簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)來(lái)看，除2011、2012年外，其余各年的年初的相關(guān)系數(shù)均較低，甚至負(fù)相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)逐月提高從相對(duì)排序的相關(guān)性來(lái)看，預(yù)期成長(zhǎng)和實(shí)際成長(zhǎng)的相關(guān)性也是年初較小，但到年 底時(shí)相關(guān)性平均在74%左右n 預(yù)期成長(zhǎng)的變化即是市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)，隨著信息增加而更貼近圖12：預(yù)期成長(zhǎng)和實(shí)際成長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)逐月增加圖13：預(yù)期成長(zhǎng)和實(shí)際成長(zhǎng)的秩相關(guān)系數(shù)逐月增加100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-8

14、0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2009年資料來(lái)源:申萬(wàn)研究2010年2009資料來(lái)源:申萬(wàn)研究141月2月3月4月5月1月2月2.2.3 高預(yù)期成長(zhǎng)長(zhǎng)期跑贏低預(yù)期成長(zhǎng)高預(yù)期成長(zhǎng)股票長(zhǎng)期跑贏低預(yù)期成長(zhǎng) 每月根據(jù)股票的預(yù)期成長(zhǎng)，將全市場(chǎng)股票分成5組，比較預(yù)期成長(zhǎng)最高的第五組和 預(yù)期成長(zhǎng)最低的第一組的表現(xiàn) 從2008年9月以來(lái)，第五組累計(jì)上漲171%，而第一組上漲92%n 從月度相對(duì)來(lái)看，68%的月份高于其成長(zhǎng)均跑贏低預(yù)期成長(zhǎng)圖14：高預(yù)期成長(zhǎng)長(zhǎng)期跑贏低預(yù)期成長(zhǎng)圖15：預(yù)期凈利潤(rùn)增速相對(duì)300020%250015%200010%15005%10000%500-

15、5%02008-092009-092010-09-10%第一組資料來(lái)源:申萬(wàn)研究，按照預(yù)期成長(zhǎng)將所有股票分成五組， 第五組預(yù)期成長(zhǎng)最高資料來(lái)源:申萬(wàn)研究152008-092008-112009-012009-032009-052009-072.3 從ROIC>WACC角度尋找成長(zhǎng)高持續(xù)股票圖16：企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)n 企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)， ROIC>WACC時(shí)企業(yè)投資才能創(chuàng)造新價(jià)值：FCF企業(yè)價(jià)值 =WACC - gNOPLATt =1(1 - IR)=當(dāng)ROIC>WACC時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨g的增加而增加當(dāng)ROIC<WACC時(shí)， 企業(yè)價(jià)值隨g的增加而降低WAC

16、C - ggNOPLAT(1 -)t =1ROIC=WACC - g1(ROIC - g)NOPLATt =1 *n 實(shí)際使用時(shí)，WACC很難估計(jì)，可相對(duì)比較ROIC=WACC - g資料來(lái)源:申萬(wàn)研究 市場(chǎng)預(yù)期率一致， 越大，Ke越圖17：WACC計(jì)算較難大， 在資產(chǎn)負(fù)債率相同的情況下， E/(E+D)*Ke越大 WACC的比較：采用E/(E+D)*、D/(E+D)*Kd(1-T）分別從小到大排名，將排名之和的排名作為各股票的WACC排名資料來(lái)源:申萬(wàn)研究162.3.1 市場(chǎng)認(rèn)可價(jià)值增長(zhǎng)前提，二象限成長(zhǎng)持續(xù)性更高圖18：第二象限股票更值得關(guān)注n 根據(jù)ROIC和WACC的高低，將所有分為四個(gè)象

17、限n ROIC較大的第一象限和第二象限的股票凈利潤(rùn)同比增速相對(duì)較大， 但二象限的股票增速更穩(wěn)定n 二象限股票凈利潤(rùn)增速持續(xù)性更高， 位于二象限的股票在下一財(cái)報(bào)的凈 利潤(rùn)同比增速仍穩(wěn)定大于0資料來(lái)源:申萬(wàn)研究圖20：各象限股票下一財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)同比增速中位數(shù)圖19：各象限股票當(dāng)期凈利潤(rùn)同比增速中位數(shù)60%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%40%20%0%-20%-40%-60%第資料來(lái)源:申萬(wàn)研究第一象限第二象資料來(lái)源:申萬(wàn)研究172006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062006/062006/122007/06

18、ROIC第二象限：第一象限：相ROIC>WACC對(duì)大小不確定WACC第三象限：相第四象限：對(duì)大小不確定ROIC<WACC2.3.2 二象限股票能力變化貢獻(xiàn)四成的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)n 凈利潤(rùn)=ROE*凈資產(chǎn)=ROA*總資產(chǎn)：能力提高還是資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)？ 凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)可能是因?yàn)槟芰μ岣呋蛘哔Y產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng) 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=能力提升幅度+資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)+交叉項(xiàng)n 假設(shè)相鄰兩期資產(chǎn)規(guī)模沒(méi)發(fā)生變化，則凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=ROA或ROE的同比變化 平均來(lái)看能力變化帶來(lái)了40%左右的凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 采用ROE度量時(shí)，能力變化的貢獻(xiàn)略大，可能是凈資產(chǎn)相對(duì)更穩(wěn)定圖21：ROE同比變化對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)分布圖22：ROA同比變化

19、對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)分布150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%P10P25資料來(lái)源:申萬(wàn)研究資料來(lái)源:申萬(wàn)研究182006/062006/122007/062007/122008/062008/122006/062006/122007/062.3.3n能力提升較多的股票長(zhǎng)期表現(xiàn)較好由于ROE、ROA的同比增長(zhǎng)的規(guī)律較為一致，僅考慮不同ROE的同比變化的第二象限股票的表現(xiàn)差異能力提升較多的第四組股票長(zhǎng)期表現(xiàn)較好，因異常樣本的存在，提升最多的一組反而一

20、般n 在除第五組外，其余四組中能力變動(dòng)越大，長(zhǎng)期表現(xiàn)越好 第五組表現(xiàn)一般的在于其包含了較多指標(biāo)變動(dòng)較大的異常樣本，eg.前一期微利，后一期略微提升，ROE的變動(dòng)就很大圖23：第二象限中細(xì)分成長(zhǎng)組合長(zhǎng)期表現(xiàn)較好700060005000400030002000100002006/8/312007/8/31資料來(lái)源:申萬(wàn)研究，從第一組到第五組，指標(biāo)逐漸提高192.3.4 負(fù)債增長(zhǎng)較多的股票表現(xiàn)較好，負(fù)債更明顯n 從資產(chǎn)來(lái)源來(lái)看，負(fù)債增長(zhǎng)較多的股票后續(xù)表現(xiàn) 負(fù)債增長(zhǎng)較多的第二象限股票后續(xù)表現(xiàn)較好，可能是當(dāng)債務(wù)融資成本小于股權(quán)融資成本時(shí)，負(fù)債增加會(huì)引起的上升平均成本W(wǎng)ACC的下降，從而帶來(lái)企業(yè)價(jià)值n 在

21、第二象限股票中，負(fù)債增長(zhǎng)越多的股票表現(xiàn)越好負(fù)債增加，其最可能利于提高企業(yè)價(jià)值是預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款等較低成本的增加，有圖24：負(fù)債增長(zhǎng)較多的股票后續(xù)表現(xiàn)較好圖25：負(fù)債增長(zhǎng)越多的股票后續(xù)表現(xiàn)越好80007000600050004000300020001000070006000500040003000200010000第一組第二組第一資料來(lái)源:申萬(wàn)研究，從第一組到第五組指標(biāo)逐漸增加資料來(lái)源:申萬(wàn)研究，從第一組到第五組指標(biāo)逐漸增加202.3.4 凈資產(chǎn)增長(zhǎng)無(wú)效果，盈余公積增長(zhǎng)表現(xiàn)較好n 在第二象限股票中，不同凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的股票表現(xiàn)并沒(méi)有明顯差別n 盈余公積增長(zhǎng)率越高的股票后續(xù)表現(xiàn)越好 在所有者權(quán)益中

22、，股本和分配利潤(rùn)的變化公積的變化往往較小，因此主要關(guān)注盈余公積和未 盈余公積和未分配利潤(rùn)同屬留存配，而盈余公積在一般情況下并增長(zhǎng)可靠性更強(qiáng)，但未分配利潤(rùn)在后續(xù)年度很可能被用于分 用于分配，盈余公積增加帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模的圖26：不同凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的股票表現(xiàn)差異不大圖27：盈余公積增長(zhǎng)越多的股票后續(xù)表現(xiàn)越好60005000400030002000100006000500040003000200010000第一組第二組第一組資料來(lái)源:申萬(wàn)研究資料來(lái)源:申萬(wàn)研究212.4 從非財(cái)務(wù)角度挑選成長(zhǎng)基礎(chǔ)n 企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中，多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略各有優(yōu)點(diǎn) 多元化戰(zhàn)略有利于分散風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向轉(zhuǎn)移以及促進(jìn)原有

23、業(yè)務(wù)的發(fā)展 專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)有助于提高資金使用效率，更易獲取更高利潤(rùn) 根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略n 創(chuàng)新能力是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力 科技、企業(yè)組織形式等一直在進(jìn)步，創(chuàng)新能力關(guān)系到企業(yè)面對(duì)新環(huán)境的適應(yīng)能力 創(chuàng)新能夠?yàn)槠髽I(yè)提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，有利于企業(yè)保持持續(xù)增長(zhǎng) 從企業(yè)的研發(fā)投入看企業(yè)的創(chuàng)新能力 根據(jù)研發(fā)投入和總資產(chǎn)的比值，分析企業(yè)的創(chuàng)新能力n 數(shù)據(jù)來(lái)源均為結(jié)構(gòu)化程度不高的財(cái)務(wù)附注數(shù)據(jù)222.4.1 從行業(yè)及角度來(lái)講，主營(yíng)過(guò)于多樣表現(xiàn)較差n 主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)過(guò)于分散的股票表現(xiàn)較差按照主營(yíng)業(yè)務(wù)的行業(yè)數(shù)量進(jìn)行分組，主營(yíng)業(yè)務(wù)12個(gè)行業(yè)的股票表現(xiàn)較好，主營(yíng) 在5個(gè)及以上行業(yè)的股票表現(xiàn)較差n 從n角度來(lái)看，

24、種類(lèi)過(guò)多的上市公司股價(jià)表現(xiàn)較差從主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量來(lái)看，當(dāng)數(shù)量在7及以上時(shí)，上市公司的股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)較差多樣性并不一定是好事，另一方面也意味著其可能沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力不貴多，有競(jìng)爭(zhēng)力才是企業(yè)行業(yè)或布局的王道種類(lèi)過(guò)多的上市公司股價(jià)表現(xiàn)較差圖28：主營(yíng)業(yè)務(wù)的行業(yè)過(guò)于分散的股票表現(xiàn)較差圖29：主營(yíng)300025002000150010005002008/9/262009/9/262010/9/2612資料來(lái)源:申萬(wàn)研究資料來(lái)源:申萬(wàn)研究232.4.1 主營(yíng)地區(qū)分布過(guò)于單一的公司表現(xiàn)較差n 大部分上市公司都不是地方性公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)會(huì)在多個(gè)地區(qū)開(kāi)展 近40%的上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的地區(qū)為2個(gè) 超過(guò)10%的上市公司主營(yíng)業(yè)

25、務(wù)開(kāi)展的地區(qū)在7個(gè)以上 企業(yè)財(cái)報(bào)中的地區(qū)劃分差異也有影響n 根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的地區(qū)分組，過(guò)于單一的公司表現(xiàn)較差 主營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)展地區(qū)為4個(gè)的表現(xiàn)最好，主營(yíng)業(yè)務(wù)僅在1個(gè)地區(qū)開(kāi)展的公司表現(xiàn)較差 地方性公司的業(yè)務(wù)更不穩(wěn)定，且市場(chǎng)并未完全打開(kāi)圖30：近40%的上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)地區(qū)為2個(gè)圖31：主營(yíng)業(yè)務(wù)的地區(qū)過(guò)于單一的公司表現(xiàn)較差3000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%250020001500100050002008/9/262001 21資料來(lái)源:申萬(wàn)研究資料來(lái)源:申萬(wàn)研究242.4.2 研發(fā)投入與股價(jià)表現(xiàn)呈正向關(guān)系新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)較高，符合其創(chuàng)新需求旺盛的特征n

26、以2012年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，研發(fā)投入最高的行業(yè)為計(jì)算機(jī)、通信等新興行業(yè)，均在 4%以上，高于其他傳統(tǒng)制造型行業(yè)或服務(wù)性行業(yè)研發(fā)投入 研發(fā)投入越高，股價(jià)表現(xiàn)越好最低的第一組表現(xiàn)n，研發(fā)投入最高的第五組表現(xiàn)最好 除了第三組以外，其余四組隨著研發(fā)投入逐漸提高而表現(xiàn)越來(lái)越好圖32：新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入較高圖33：研發(fā)投入與股價(jià)表現(xiàn)呈正向關(guān)系40006%35005%30004%250020003%15002%10001%5000%02008/9/262009/9/2第一組資料來(lái)源:申萬(wàn)研究資料來(lái)源:申萬(wàn)研究25采掘傳媒電氣設(shè)備電子房地產(chǎn) 紡織服裝主要內(nèi)容1. 中證500所帶來(lái)的新變化2. 多角度成長(zhǎng)共振，3

27、. 從相對(duì)到絕對(duì)4. 結(jié)論與建議中證500263.1.1 基于成長(zhǎng)的量化策略構(gòu)建n 從成長(zhǎng)角度構(gòu)造alpha對(duì)沖策略的現(xiàn)貨組合，須構(gòu)造中性組合 成長(zhǎng)的行業(yè)特性較為明顯，如果非中性行業(yè)會(huì)偏向新興行業(yè)n 樣本空間：全部n 股票池篩選：剔除符合以下任何一個(gè)條件的股票 剔除ROIC較低、WACC較高的1/4股票 剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)5個(gè)以上或 剔除估值水平較高的1/4股票種類(lèi)7個(gè)以上或地區(qū)的公司n 全方位成長(zhǎng)共振組合構(gòu)建：預(yù)期成長(zhǎng)、歷史成長(zhǎng)及潛在成長(zhǎng)的三維共振 分行業(yè)計(jì)算ROE同比變動(dòng)、盈余公積增速、負(fù)債增速的排名，并以其排名之和的排名作為股票的歷史成長(zhǎng)得分，并與預(yù)期成長(zhǎng)（預(yù)期凈利潤(rùn)增速）、潛在成長(zhǎng)（研發(fā)

28、投入）的排名求平均值，作為股票在行業(yè)內(nèi)的成長(zhǎng)排名 每個(gè)行業(yè)挑選成長(zhǎng)排名靠前的4只股票入選組合，并按照中證500的行業(yè)權(quán)重，構(gòu)造行業(yè)中性、行業(yè)內(nèi)等權(quán)的組合 組合每月調(diào)整273.1.2 成長(zhǎng)共振組合持續(xù)跑贏中證500指數(shù)n 成長(zhǎng)共振組合歷史表現(xiàn)良好 從2008年9月以來(lái)，成長(zhǎng)共振組合累計(jì)上漲354.79%，而同期中證500僅上漲91.74%，成長(zhǎng)共振組合超額 組合信息比率達(dá)2.65，月均超額n 分年來(lái)看，組合穩(wěn)定性也較強(qiáng) 組合每年均跑贏中證500，且超額達(dá)263.06%1.25%，年化跟蹤誤差為5.63%最低的2011年也達(dá)到了8.58% 盡管2014年中證500指數(shù)在所有寬基指數(shù)中表現(xiàn)搶眼，但成

29、長(zhǎng)共振組合仍 跑贏指數(shù)13.04%表3：成長(zhǎng)共振組合每年表現(xiàn)均較好圖34：成長(zhǎng)共振組合持續(xù)跑贏中證500指數(shù)50004500400035003000250020001500100050002008年9月-2008年12月2009年2010年2011年2012年2013年2014年累計(jì)表現(xiàn)月均超額年化跟蹤誤差-15.94%131.27%10.07%-33.83%0.28%16.89%15.53%91.74%-11.06%181.81%20.18%-25.25%11.37%41.07%28.56%354.79%-4.87%50.54%10.12%8.58%11.09%24.18%13.04%263

30、.06%1.25%5.63% 信息比率-2.65資料來(lái)源:申萬(wàn)研究中證50資料來(lái)源:申萬(wàn)研究28日期中證500 成長(zhǎng)共振組合超額3.1.3 成長(zhǎng)共振組合月均換手3成，對(duì)影響不大n 組合平均每月更換30%的權(quán)重，對(duì)影響不大 將買(mǎi)入和賣(mài)出算作兩次，組合每月需要58%的權(quán)重?fù)p失 如果單邊按照3的成本計(jì)算，每月平均會(huì)因?yàn)?.17%n 考慮換倉(cāng)帶來(lái)的成本，成長(zhǎng)共振組合超額仍然顯著 2008年以來(lái)，扣除成本后組合相500的超額仍達(dá)203.91% 組合信息比率仍未2.21，跟蹤誤差為5.68%圖35：成長(zhǎng)共振組合月均58%的權(quán)重圖36：扣除成本對(duì)組合影響有限5000450040003500300025002

31、000150010005000180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2008-08-312009-2008/8/292009/8/292010/8/29資料來(lái)源:申萬(wàn)研究，算兩次資料來(lái)源:申萬(wàn)研究293.1.4 成長(zhǎng)共振組合的市值分布較中證500更分散n 從持倉(cāng)情況來(lái)看，成長(zhǎng)共振組合平均持有100只股票左右 從2008年以來(lái)，組合最少持有95只股票，最多持有105只股票，差別不大 這主要是因?yàn)槟承┱{(diào)整期股票池中個(gè)別行業(yè)的不足4只n 從組合的各期持倉(cāng)股票的散總市值分布來(lái)看，其比中證500成分股更為分 組合樣本的總市值的90%分位數(shù)水平持續(xù)高于中證500成分股的相關(guān)水

32、平，10%分位數(shù)水平持續(xù)低于中證500的相關(guān)水平圖37：組合平均持倉(cāng)股票只數(shù)穩(wěn)定在95-105之間圖38：成長(zhǎng)共振組合的市值分布較中證500更分散1065004504003503002502001501005001041021009896942008/8/292009/92902008/8/292009/8/292010/8/29資料來(lái)源:申萬(wàn)研究資料來(lái)源:申萬(wàn)研究303.2.1 成長(zhǎng)共振組合對(duì)沖后風(fēng)險(xiǎn)特征較好考慮到成長(zhǎng)共振組合是中證500行業(yè)中性組合，因此考慮用500期指進(jìn)行對(duì)沖，但由于500期貨尚未推出，且無(wú)歷史數(shù)據(jù)，采用指數(shù)點(diǎn)位代替對(duì)沖后組合表現(xiàn)較好 從2008年9月以來(lái)，對(duì)沖后組合凈值

33、累計(jì)上漲67.35%nn 組合年化波動(dòng)率為3.74%，率達(dá)2.30組合穩(wěn)定性較好，最大回撤為3.5%，過(guò)去七年均為正n圖39：對(duì)沖組合表現(xiàn)較好，且回撤較低圖40：對(duì)沖組合年均為8%1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.816%14%12%10%8%6%4%2%0%回撤2008/12/31 2資料來(lái)源:申萬(wàn)研究，預(yù)留30%的保證金資料來(lái)源:申萬(wàn)研究313.2.2 中性組合采用其他期指對(duì)沖可能帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)n 假設(shè)采用滬深300股指期貨來(lái)對(duì)沖成長(zhǎng)共振組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，組合將獲取風(fēng)格偏離的超額，同時(shí)風(fēng)格帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn) 由于成長(zhǎng)共振組合的行業(yè)分布與中證500保持一致，當(dāng)采用300期指對(duì)沖

34、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，組合也受益于500跑贏300的部分 風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，對(duì)沖組合的凈值最大回撤為11.07%，且在多次出現(xiàn)5%以上的回撤n 從穩(wěn)妥性出發(fā)，中性組合需要采用對(duì)應(yīng)中性的股指期貨進(jìn)行對(duì)沖圖41：采用滬深300估值期貨對(duì)沖，風(fēng)險(xiǎn)大幅上升2.521.510.502008/9/12009資料來(lái)源:申萬(wàn)研究323.2.3 火中取栗:從偏離最小角度靈活調(diào)整期貨比例n 如果中證500行業(yè)中性組合，想要獲得更高的對(duì)沖，怎么辦？ 從市值角度靈活調(diào)整期貨比例是方案之一，但前提是對(duì)更高回撤的 每根據(jù)成長(zhǎng)共振組合的市值風(fēng)格特征，根據(jù)最小市值偏離原則，靈活調(diào)整對(duì)沖標(biāo)的中300期指和500期指的權(quán)重n 采用靈活調(diào)整方法

35、后，對(duì)沖組合的時(shí)的回撤更高更高，但回撤也比采用中證500對(duì)沖 組合累計(jì)凈值增長(zhǎng)率提升到124%，最大回撤為6.86%圖42：從市值偏離最小角度靈活調(diào)整300和500期指比例可以提高組合2.52.32.11.91.71.51.31.10.92008/9/12009資料來(lái)源:申萬(wàn)研究33主要內(nèi)容1. 中證500所帶來(lái)的新變化2. 多角度成長(zhǎng)共振，3. 從相對(duì)到絕對(duì)4. 結(jié)論與建議中證500344.1 結(jié)論與建議是中證500區(qū)別于滬深300的最大特征之一, 成長(zhǎng)兌現(xiàn)過(guò)程中股價(jià)有較n好的反映，但由于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)滯后以及成長(zhǎng)持續(xù)性問(wèn)題，較難把握分析師預(yù)期是減少定期報(bào)告數(shù)據(jù)滯后的合理選擇，分析師對(duì)上市公司

36、的傾向樂(lè)觀，預(yù)期成長(zhǎng)和實(shí)際成長(zhǎng)的相關(guān)性隨著信息的逐漸增加而提高, 高預(yù)期成長(zhǎng)股票長(zhǎng)期跑贏低預(yù)期成長(zhǎng)股票nROIC>WACC概率最大的股票的成長(zhǎng)持續(xù)性較好，這樣的股票中能力提n升較多、負(fù)債增長(zhǎng)較多以及盈余公積增速較高的股票長(zhǎng)期表現(xiàn)較好從成長(zhǎng)相關(guān)的非財(cái)務(wù)角度來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)或數(shù)量特別多、地區(qū)過(guò)于n單一的公司表現(xiàn)較差，研發(fā)投入與股價(jià)表現(xiàn)呈正向關(guān)系在結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選股票池的基礎(chǔ)上，從預(yù)期成長(zhǎng)、歷史成長(zhǎng)和潛在成長(zhǎng)三個(gè)維度構(gòu)建的成長(zhǎng)共振行業(yè)中性組合表現(xiàn)較好n 2008年以來(lái)超額達(dá)263.06%，信息比率達(dá)2.65 采用中證500對(duì)沖后，組合率2.30，最大回撤僅為3.5%，年均為8% 如果采用3

37、00和500期指綜合對(duì)沖，并從偏離最小角度靈活調(diào)整期貨比例，將在提高的同時(shí)也提高回撤水平354.2 最新組合表4：成長(zhǎng)共振組合最新（基于7月底數(shù)據(jù)）資料來(lái)源:申萬(wàn)研究36股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)000571新大洲A采掘002554采掘300157恒泰艾普采掘600583海油工程采掘000719大地傳媒傳媒300148天舟傳媒600386北巴傳媒傳媒600832東方明珠傳媒000682東方電子電氣設(shè)備002334電氣設(shè)備002527新電氣設(shè)備002692電纜電氣設(shè)備002369卓翼科技電子002371七星電子電子300083勁勝精密電子30

38、0219鴻利光電電子000609綿世房地產(chǎn)000631順發(fā)恒業(yè)房地產(chǎn)600615豐華房地產(chǎn)600743華遠(yuǎn)地產(chǎn)房地產(chǎn)002034美欣達(dá)紡織服裝002098紡織服裝002239紡織服裝002397夢(mèng)潔家紡紡織服裝000761本鋼板材鋼鐵000825太鋼不銹鋼鐵000932鋼鐵鋼鐵002478常寶鋼鐵000767漳澤電力公用事業(yè)000875吉電公用事業(yè)600396金山公用事業(yè)600578京能電力公用事業(yè)000738中航動(dòng)控工002023高新工300123太陽(yáng)鳥(niǎo)工600893航空動(dòng)力工000584友利控股化工000637茂化實(shí)華化工300230帶業(yè)化工300236上海新陽(yáng)化工002367電梯機(jī)械設(shè)備

39、300112萬(wàn)訊自控機(jī)械設(shè)備600302標(biāo)準(zhǔn)機(jī)械設(shè)備600761合力機(jī)械設(shè)備002528英飛拓計(jì)算機(jī)300036超圖軟件計(jì)算機(jī)300047天源計(jì)算機(jī)002035華帝家用電器002614蒙發(fā)利家用電器002668電器家用電器002670華聲家用電器002392北京材料002652揚(yáng)子新材材料002671龍泉材料600318巢東材料600586金晶科技材料002047寶鷹裝飾002081金螳螂裝飾002325洪濤裝飾002375亞廈裝飾600035高速交通600057象嶼交通600798寧波海運(yùn)交通600896中海海盛交通002124天邦農(nóng)林牧漁002385大北農(nóng)農(nóng)林牧漁300094國(guó)聯(lián)水產(chǎn)農(nóng)林牧漁600257大湖農(nóng)林牧漁000625長(zhǎng)安汽車(chē)汽車(chē)000800轎車(chē)汽車(chē)000957中通客車(chē)汽車(chē)600418江淮汽車(chē)汽車(chē)002078太陽(yáng)紙業(yè)輕工制造002345潮宏基輕工制造002615輕工制造603008喜臨門(mén)輕工制造600280商場(chǎng)商業(yè)貿(mào)易600738蘭州民百商業(yè)貿(mào)易600828成商商業(yè)貿(mào)易601933永輝超市商業(yè)貿(mào)易000796易食食品飲料002661克明面業(yè)食品飲料600305恒順醋業(yè)食品飲料600866星湖科技食品飲料000063中興通訊通信002281