如何使用公司法中市盈率倍數(shù)法

1、第七講 如何使用市盈率倍數(shù)法第一節(jié) 可比公司法原理概述使用可比公司法進(jìn)行發(fā)行定價(jià)，有三個(gè)要點(diǎn)：1、選取“可比公司” 。可比公司的選取實(shí)際上是比較困難的 情況，或者換句話(huà)講是件不容易做得專(zhuān)門(mén)好得情況。理論上，可 比公司應(yīng)該與標(biāo)的公司應(yīng)該越相近或相似越好， 不管多么精益求 精差不多上都只是分。在實(shí)踐中，一般應(yīng)選取在行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù) 或主導(dǎo)產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)環(huán)境以及風(fēng)險(xiǎn)度等方面 相同或相近的公司。2、確定比較基準(zhǔn)，即比什么 。理論上，應(yīng)該與找出所選取 樣本可比公司股票價(jià)格最緊密相關(guān)的因素， 即對(duì)樣本公司股價(jià)最 具解釋力的因素，這一（些）因素通常是樣本公司的差不多財(cái)務(wù) 指標(biāo)。實(shí)踐中，常用的有

2、每股收益（市盈率倍數(shù)法） 、每股凈資 產(chǎn)（凈資產(chǎn)倍數(shù)法） 、每股銷(xiāo)售收入（每股銷(xiāo)售收入倍數(shù)法，或 稱(chēng)市收率倍數(shù)法）等。3、依照可比公司樣本得出的基數(shù)（如市盈率、凈資產(chǎn)倍數(shù)、 市收率）后，在依照標(biāo)的公司的具體情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。目前國(guó)內(nèi)在使用可比公司法時(shí)，大多存在過(guò)分簡(jiǎn)化等問(wèn)題。1 / 192 / 19接下來(lái)的幾講中，我們將分不講授常用的市盈率倍數(shù)法、凈 資產(chǎn)倍數(shù)法和銷(xiāo)售收入倍數(shù)法。 這一講，重點(diǎn)介紹市盈率倍數(shù)法。市盈率在估價(jià)中得到廣泛應(yīng)用的緣故專(zhuān)門(mén)多。首先，它是一 個(gè)將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì) 比率；第二，對(duì)大多數(shù)股票來(lái)講，市盈率易于計(jì)算并專(zhuān)門(mén)容易得 到，這使得股票之

3、間的比較變得十分簡(jiǎn)單；第三，它能作為公司 一些其他特征（包括風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性）的代表。使用市盈率的另一理由是它更能夠反映市場(chǎng)中投資者對(duì)公 司的看法。例如，假如投資者對(duì)零售業(yè)股票持樂(lè)觀態(tài)度，那么該 行業(yè)公司股票的市盈率將較高， 以反映市場(chǎng)的這種樂(lè)觀情緒。 與 此同時(shí)， 這也能夠被看成是市盈率的一個(gè)弱點(diǎn)，特不是當(dāng)市場(chǎng)對(duì) 所有股票的定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)誤差的時(shí)候。假如投資者高估了零售業(yè) 股票的價(jià)值， 那么使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會(huì)導(dǎo)致估 價(jià)中出現(xiàn)錯(cuò)誤。使用市盈率倍數(shù)法除應(yīng)遵循上述可比公司法的三個(gè)差不多 要點(diǎn)之外，如何取得市盈率、 即市盈率數(shù)據(jù)的來(lái)源也是問(wèn)題的重 點(diǎn)。第二節(jié)依照基礎(chǔ)因素可能市盈率一般的理

4、解，市盈率的高低取決于市場(chǎng)因素（股票價(jià)格）。但實(shí)際上，我們也能夠依照一家公司的差不多因素來(lái)計(jì)算出其理 論市盈率3 / 19應(yīng)該是多少。公司市盈率同樣取決于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中決定價(jià)值的基礎(chǔ) 因素一一預(yù)期增長(zhǎng)率、紅利支付率和風(fēng)險(xiǎn)。一、穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的增長(zhǎng)率與它所處的宏觀名義增長(zhǎng)率相近。利用第四講所介紹的Gordon增長(zhǎng)模型，能夠得到穩(wěn)定增長(zhǎng)公司股 權(quán)資本的價(jià)值：其中：Po=股權(quán)資本價(jià)值DPS=下一年預(yù)期的每股紅利r=股權(quán)資本的要求收益率gn=股票紅利的增長(zhǎng)率（永久性）因?yàn)镈PS=EPSx（紅利支付率）X（1+gn）因此股權(quán)資本的價(jià)值能夠?qū)懗桑篍PSX（紅利支付率）X（1+gn）Po

5、=r - gn整理后得到市盈率的表達(dá)式:紅利支付率x(1+3)4 / 19EPS。假如市盈率是用下一期的預(yù)期收益所表示，則公式能夠簡(jiǎn)化為P0紅利支付率=PE1=EPSr - gn市盈率是紅利支付率和增長(zhǎng)率的增函數(shù)，也是公司風(fēng)險(xiǎn)程度的減函數(shù)，下表給出了在不同貼現(xiàn)率和公司預(yù)期增長(zhǎng)率下穩(wěn)定增 長(zhǎng)公司的近似市盈率穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率(用以下數(shù)據(jù)乘以公司的紅利支付率)貼預(yù) 期增長(zhǎng)率現(xiàn)0.01.02.03.04.05.06.07.08.0率0%0%0%0%0%0%0%0%0%12% 8.39.110.11.13.15.17.21.27.382014000067100013% 7.68.19.210.11.

6、13.13.17.21.92730561311836014% 7.17.78.59.310.11.13.15.18.4706106725290015%6.67.27.88.59.110.11.13.15.715855078381316%6.26.77.27.98.69.510.11.13.53927560895017% 5.86.36.87.38.08.79.610.12.8106054700018% 5.55.96.36.87.48.08.89.710.648738338019% 5.25.66.06.16.97.58.18.99.85 / 1961043052220% 5.05.35.66

7、.06.57.07.58.29.0027600730例：可能一家穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率：德意志銀行德意志銀行1994年的每股收益為46.38德國(guó)馬克， 每股紅 利為16.50德國(guó)馬克，公司收益和紅利和長(zhǎng)期預(yù)期增長(zhǎng)率為6%德意志銀行的B值為0.92，德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的利率為7.50%。(德 國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.5%)當(dāng)前紅利支付率=16.50/46.38=35.58%股權(quán)資本成本=7.50%+(0.92X4.5%)=11.64%基于差不多因素的市盈率=0.3558X1.06/(0.1164-0.06)=6.69做上述分析時(shí)德意志銀行股票的市場(chǎng)率為13.50德意志銀行理論市盈率較低的緣故可能是德意

8、志銀行沒(méi)有 支付它能夠支付的紅利額，假如這是問(wèn)題的根源所在，那么能夠用FCFE占公司收益的比率代替紅利支付率。下面的分析將講 明這一點(diǎn)。二、高增長(zhǎng)公司的市盈率高增長(zhǎng)公司的市盈率也同樣取決于公司的差不多因素。 在兩 時(shí)期紅利貼現(xiàn)模型中，這種關(guān)系能夠特不簡(jiǎn)明地表現(xiàn)出來(lái)， 當(dāng)公 司增長(zhǎng)率和紅利支付率已知時(shí)，紅利貼現(xiàn)模型表述如下：EPSxRpx(1+g)1- (1+g)n/(1+r)n6 / 19Po=EPSXFUX(1+g)n(1+gn)+(rn- gn)( 1 + r )n其中：EPS=第0年(當(dāng)前年份)的每股收益g=前n年的增長(zhǎng)率r=前n年股權(quán)資本的要求收益率Rp=前n年的紅利支付率gn=n年后

9、的永續(xù)增長(zhǎng)率(穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期)Rpn=n年后的永久紅利支付率(穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期)rn=n年之后股權(quán)資本的要求收益率整理能夠得到市盈率：Ft(i+g)i- (1+g)n/(i+r)n=PEEPS7 / 19Rpn (1+g)(rn-gn)(1+r)n市盈率由以下因素決定：(a)高速增長(zhǎng)時(shí)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期的紅利支付率：紅利支付 率上升時(shí)市盈率上升。(b) 風(fēng)險(xiǎn)程度(通過(guò)貼現(xiàn)率r體現(xiàn))：風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)市盈率下 降。(c) 高速增長(zhǎng)時(shí)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率：增 長(zhǎng)率上升時(shí)市盈率上升。那個(gè)公式適用于任何公司，甚至包括那些并不立即支付紅利 的公司。事實(shí)上，關(guān)于那些紅利支付額小于實(shí)際支付能力的公司， 紅利支

10、付率能夠用股權(quán)自由現(xiàn)金流與盈利額的比率來(lái)代替。例：用兩時(shí)期增長(zhǎng)模型可能高增長(zhǎng)公司的市盈率假定你可能一家有下列特征的公司的市盈率：前5年的增長(zhǎng)率=25%5年后的增長(zhǎng)率=8%P=1.0前5年的紅利支付率=20%5年后的紅利吱付率=50%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=國(guó)債利率=6%股權(quán)資本的要求收益率=6%+(lx5.5%)=11.5%n(i-gn)8 / 19PE = 28.75這一公司市盈率的可能值為28.75第三節(jié) 利用可比公司市盈率 因?yàn)椴畈欢嘁蛩氐牟町?，不同行業(yè)和公司的市盈率各不相同 高增長(zhǎng)率總會(huì)導(dǎo)致較高的市盈率。當(dāng)對(duì)公司間市盈率進(jìn)行比 較時(shí)，一定要考慮公司的風(fēng)險(xiǎn)性、 增長(zhǎng)率以及紅利支付率等方面 的差異。1、 利用可比公司：正面的與反面的理由可能一家公司市盈率最普遍使用的方法是選擇一組可比公 司，計(jì)算這一組公司的平均市盈率， 然后依照待估價(jià)公司與可比 公司之間的差不對(duì)平均市盈率進(jìn)行主觀上的調(diào)整。然而，這一方法是 存在問(wèn)題 的。首先，“可比”公司的定義 在本質(zhì)上是主觀的。 利用同行業(yè)的其他公司作為參考通常并不是 一種解決方法，因?yàn)橥袠I(yè)的公司可能在業(yè)務(wù)組合， 風(fēng)險(xiǎn)程度和 增長(zhǎng)潛力方面存在專(zhuān)門(mén)大的差異。 而且這種方法專(zhuān)門(mén)可能會(huì)存在 許多潛在的偏見(jiàn)。第二，即使能夠選擇出一組合理的