我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析.

1、合作經(jīng)濟(jì)與科技2012年10月號(hào)上（總第450期）提要資本結(jié)構(gòu)理論始終是財(cái)務(wù)管理中最具有爭(zhēng)議的課題之一。本文集中在 公司治理的框架下，首先通過(guò)對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)諸多因素的理論分析，引出幾個(gè) 微觀因素建立研究假設(shè)，然后選取2 0 10年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)建立的多元 線性回歸模型采用逐步回歸的方法，進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；實(shí)證分析中圖分類(lèi)號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A收錄日期：2012年8月23日自從MM不相 關(guān)定理誕生以來(lái)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者 開(kāi)始對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行廣泛的研究。但由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊性和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性， 實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果

2、并不完全一致。并且，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的總價(jià)值和資本成本，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu) 和經(jīng)理行為，所以資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題之一。一、資本結(jié)構(gòu)影響因素理論分析和基本假設(shè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析和資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派誕生于20世紀(jì)七十年代，該學(xué)派的理論基礎(chǔ)是MM定理，該學(xué)派在繼承前期資本結(jié)構(gòu)理論研究成果的 基礎(chǔ)上，認(rèn)為破產(chǎn)成本與稅收優(yōu)惠是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。但除上述兩因 素之外，還有很多因素制約并影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文以我國(guó)上市公司為依據(jù)， 將影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素歸結(jié)為以下幾方面：（一）企業(yè)規(guī)模。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模大的企業(yè)信用能力較強(qiáng)，更傾向于多元化經(jīng)

3、營(yíng)和縱向一體化，以此提高效率，分散風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)內(nèi)部調(diào)節(jié)有效使用資金，因此 預(yù)期破產(chǎn)成本低，可以比規(guī)模小的企業(yè)更多地負(fù)債經(jīng)營(yíng)而且，在我國(guó)，企業(yè)規(guī)模越大越容易得到政府的支持，貸款越容易。從非對(duì)稱(chēng) 信息角度看，股東、債權(quán)人與小公司之間的沖突更加劇烈，信息不對(duì)稱(chēng)程度大，所 以小公司在貸款時(shí)將會(huì)面臨更多的限制條件，長(zhǎng)期融資成本較大，只能依賴(lài)于短期融資。從實(shí)證分析結(jié)果看，國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論存在不一致。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論大 致相同，即上市公司資本結(jié)構(gòu)與其企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。（二） 盈利能力。根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是：保留盈余、發(fā) 行債券、發(fā)行股票。因此，當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就有可能保留較多的

4、盈余，因 而就可更少地發(fā)行債券。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈 余，只能依賴(lài)于債券融資。而權(quán)衡理論則認(rèn)為，盈利能力大，盈利多的企業(yè)需要更多的負(fù)債，以便能得到 更多的稅收減免，所以企業(yè)盈利能力與負(fù)債率正相關(guān)。就實(shí)證分析而言，研究表明企業(yè)的盈利能力與其負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（三） 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。由于企業(yè)經(jīng)理層比外部股東和債權(quán)人擁有更多的信息，即存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，有價(jià)值明確的資產(chǎn)作擔(dān)保，比無(wú)擔(dān)保更容易獲得負(fù)債。因 此，有學(xué)者認(rèn)為，擁有更多擔(dān)保價(jià)值資產(chǎn)的企業(yè)會(huì)有更多的負(fù)債。根據(jù)激勵(lì)理論，經(jīng)理人員的過(guò)度在職消費(fèi)也是一種代理成本。提高負(fù)債水平可 以使經(jīng)理層面臨更多的破產(chǎn)壓力，也使得企業(yè)

5、處在債權(quán)人嚴(yán)密的監(jiān)督之下，因而抑 制其在職消費(fèi)傾向。因此，從這一角度出發(fā)考慮，在企業(yè)擁有較少擔(dān)保資產(chǎn)的情況下，股東會(huì)要求通過(guò)更多的負(fù)債來(lái)監(jiān)督管理者對(duì)于資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證結(jié)果也不盡相 同。（四） 企業(yè)成長(zhǎng)性。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)展速度越快，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)對(duì)外部資金 的依賴(lài)性就越強(qiáng)，因?yàn)檫@類(lèi)公司僅依靠自身留利很難滿足其發(fā)展的需要，由于其具 有良好的發(fā)展前景，老股東不愿意過(guò)多地發(fā)行新股，以免分散老股東的控制和稀釋 每股收益。另外，根據(jù)代理理論，存在企業(yè)管理層為了自身利益最大化而把企業(yè)資 源投資于非最優(yōu)項(xiàng)目的可能。對(duì)于成長(zhǎng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在選擇未來(lái)的投資時(shí)會(huì)有更 大的靈活性，其

6、代理成本會(huì)更高。因此，股東會(huì)選擇更多的負(fù)債，使管理層面臨 更大的還本付息壓力和更多債權(quán)人的監(jiān)控，來(lái)減少這種代理成本。所以，公司的成長(zhǎng)性與負(fù)債水平呈正相關(guān)。而國(guó)內(nèi)外各學(xué)者得出的實(shí)證結(jié)果并不一 致。（五） 股權(quán)結(jié)構(gòu)。同樣根據(jù)代理理論，公司管理層與外部股東之間存在根本的 利益沖突，這種利益沖突將導(dǎo)致管理層以股東利益為代價(jià)進(jìn)行次優(yōu)投資，以謀求自 身福利的改善。一旦股東意識(shí)到這一點(diǎn)，會(huì)通過(guò)激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制來(lái)緩解代理問(wèn) 題、減少股權(quán)代理成本。前者主要通過(guò)增加管理者持股、構(gòu)筑所有者和管理者同盟 來(lái)實(shí)現(xiàn)，后者則可借助增加企業(yè)負(fù)債、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來(lái)完成。這就說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì) 對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。在實(shí)證研究方面，因

7、為國(guó)情的不同，國(guó)外學(xué)者沒(méi)有考慮國(guó)有股的情況。國(guó)內(nèi)學(xué) 者的結(jié)論正是反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響情況的復(fù)雜性。（六） 其他影響因素。資本結(jié)構(gòu)的影響因素可以分為微觀和宏觀兩大類(lèi)，微觀 因素主要是以上所分析的公司治理層面的因素。此外，利率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析文/王曄陳鏡宇（河北金融學(xué)院河北保定）管理/制度30合作經(jīng)濟(jì)與科技2012年10月號(hào)上（總第450期）等宏觀影響因素同樣對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，但由于這些因素的數(shù)據(jù)不 易獲得，并且本人能力有限，本文不加以考慮。根據(jù)以上分析，提出本文的基本假設(shè)：假設(shè)H1:公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H2:盈利能力與

8、資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H3:資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H4:公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系不明顯。假設(shè)H5:國(guó)有股比例與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，流通股比例與資本結(jié)構(gòu)呈正 相關(guān)關(guān)系。二、資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析（一）變量設(shè)計(jì)。研究變量包括被解釋變量和 解釋變量本研究的被解釋變量即資本結(jié)構(gòu)，而選取的代理變量是資產(chǎn)負(fù)債率。解釋變量 是影響資本結(jié)構(gòu)的各個(gè)因素，本文以我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)狀況為背景，選擇公司規(guī) 模、盈利能力、資產(chǎn)抵押價(jià)值、成長(zhǎng)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)等五個(gè)方面進(jìn)行研究。在借鑒國(guó) 內(nèi)外學(xué)者的做法后，擬定了各個(gè)方面所運(yùn)用的代理變量，如表1所示。（表1）（二） 模型建立。根據(jù)這些變量建立的理論模

9、型為：Y =aO+a1X 1+a2X 2+ai X i +a7X 7（i二1,2,，6,7）其中：a 0代表常數(shù)項(xiàng)，a i代表X i的回歸系數(shù)。（三） 樣本數(shù)據(jù)。本文選取2011年度上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，樣本公司包括我國(guó)上市的全部A股，剔除了年度區(qū)間內(nèi)被ST的公司，剔除了金融、公用 事業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的公司，剔除有數(shù)據(jù)缺失的公司，最后總有效樣本為1,326家上市公司。在本文選取的指標(biāo)中，均取自樣本公司2011年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文所采用的原 始數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)及各上市公司年報(bào)，上市公司會(huì)計(jì)報(bào) 表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以合并報(bào)表為準(zhǔn)。（四）檢驗(yàn)結(jié)果及分析。由于各變量之間可能存在不同程度的

10、相關(guān)性，所以使用SPSS軟件采用Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì) 各指標(biāo)變量間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。（表2）從表2可以看出，指標(biāo)之間沒(méi)有較高的相關(guān)性，即不存在多重共線性問(wèn)題或近 似多重共線性問(wèn)題，因而可以直接用普通最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，得到的回歸結(jié) 果如表3所示。（表3）通過(guò)表3,得到模型的方程為：丫丫=0.159X1-0.333X2+0.423X3+0.001X4-0.006X 5+0.168X6+0.249X7-1.005通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出以下結(jié)論：1、公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致，且影響極為顯著。實(shí)證 結(jié)果說(shuō)明公司規(guī)模大小對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響起到了信號(hào)作用，公

11、司規(guī)模的確是公司實(shí)力 和信譽(yù)的象征，規(guī)模大的公司非對(duì)稱(chēng)信息程度低、信譽(yù)度較高、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小、有較 強(qiáng)的舉債能力；反之不然。同時(shí)，很多大企業(yè)還是政府重點(diǎn)扶持的對(duì)象，銀行貸款 也對(duì)這些大企業(yè)產(chǎn)生政策上的傾向性。因而，大企業(yè)能夠較中小企業(yè)獲得更多的負(fù) 債。2、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。這說(shuō)明我國(guó)上市公 司當(dāng)面臨資金需求時(shí)，經(jīng)營(yíng)狀況較好的公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較高，通過(guò)內(nèi)源融資 就可以解決企業(yè)的資金需求，減少了公司對(duì)負(fù)債的需求，因此企業(yè)的負(fù)債比率較 低。同時(shí)，這一結(jié)果也側(cè)面說(shuō)明，我國(guó)上市公司的負(fù)債水平有上升的空間。3、 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。我國(guó)上市公

12、 司擁有大量可抵押資產(chǎn)，而可抵押資產(chǎn)的確可以有效地減緩信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，從 而降低負(fù)債融資成本，獲得更多的負(fù)債融資。這主要是基于有形資產(chǎn)的可抵押價(jià) 值，鑒于無(wú)形資產(chǎn)存在形式的特殊性，一旦宣告破產(chǎn)，企業(yè)將失去無(wú)形資產(chǎn)，而有 形資產(chǎn)則不同，是以實(shí)物的狀態(tài)存在的，即使企業(yè)破產(chǎn)，仍然可以通過(guò)變賣(mài)等方式 來(lái)替企業(yè)償還債務(wù)。因此，有形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)，由于其能夠提供更多的可抵 押擔(dān)保，企業(yè)將更容易從銀行獲得貸款，尤其是長(zhǎng)期貸款。可見(jiàn)，在我國(guó)上市公司 中，擁有較多有形資產(chǎn)的企業(yè)，其通過(guò)債務(wù)融資的可能性就越大，負(fù)債率較高。4、 公司成長(zhǎng)性未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性不顯著。本 文的解釋是：成

13、長(zhǎng)性會(huì)從正反兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成影響。一方面成長(zhǎng) 性較好的企業(yè)需要的資本量較大，且長(zhǎng)期融資受限較多，所以企業(yè)往往會(huì)通過(guò)舉借短期債務(wù)進(jìn)行融資，這會(huì)給負(fù)債比值帶來(lái)正的影響；另一方面高成長(zhǎng)性的企業(yè)大多為新影響因素公司規(guī)模盈利能力資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值變量名稱(chēng)LnTA總資產(chǎn)收益率ROA有形資產(chǎn)比例CVA銷(xiāo)售增長(zhǎng)率SG總資產(chǎn)增長(zhǎng)率TAG國(guó)有股比例PSS流通股比例PCS符號(hào)X 1X 2X 3X 4X 5X 6X 7變量定義資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)LnTA凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額（存貨+固定資產(chǎn)）/資產(chǎn)總額（本年上年銷(xiāo)售收入）/上年銷(xiāo)售收入（期末期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)國(guó)有股數(shù)/總股數(shù)流通股數(shù)/總股數(shù)表1公司成長(zhǎng)性股權(quán)

14、結(jié)構(gòu)X1X2X3X4X5X6X7YX11.000000-0.0669600.2497340.0348460.0123040.2745420.0531940.324035X2-0.0669601.000000-0.0514340.0019050.104790-0.015200-0.101930-0.162737X30.249734-0.0514341.000000-0.001549-0.0080200.0751260.0079690.096825X40.0348460.001905-0.0015491.000000-0.0279040.003711-0.0787550.024817X50.012

15、3040.104790-0.008020-0.0279041.000000-0.015636-0.292308-0.093259X60.274542-0.0152000.0751260.003711-0.0156361.000000-0.4654940.070107X70.053194-0.1019300.007969-0.078755-0.292308-0.4654941.0000000.222666Y 0.324035-0.1627370.0968250.024817-0.0932590.0701070.2226661.000000表2管理/制度31合作經(jīng)濟(jì)與科技2012年10月號(hào)上（總第

16、450期）提要股利分配是上市公司的基本活動(dòng)之一，對(duì)上市公司的投資、籌資活動(dòng) 產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，關(guān)系到公司經(jīng)營(yíng)者、股東、債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的權(quán)利和義 務(wù)，也關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，一直受到有關(guān)各方的廣泛關(guān)注。本文針對(duì) 我國(guó)上市公司在股利分配過(guò)程中存在的一些問(wèn)題，進(jìn)行研究分析，并提出相應(yīng)的解 決對(duì)策。關(guān)鍵詞：上市公司；鼓勵(lì)政策；股利分配中圖分類(lèi)號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A收錄日期：2012年8月20日隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的擴(kuò)展和上市公司數(shù)量的不斷增加，股利分配在上市公司經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)中占有舉足輕重的地位股利分配是對(duì)上市公司利潤(rùn)再投資與回報(bào)投資者兩者之間的一種權(quán)衡，反映不 同利益主體利益分配的結(jié)果。上市公

17、司的股利分配不僅反映了公司內(nèi)部融資的程 度，影響著公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和融資活動(dòng)，關(guān)系著公司的未來(lái)，而且反映了公司對(duì)股 東投資的直接回報(bào)，影響著股東的投資熱情和投資態(tài)度，更關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)的 健康發(fā)展。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，上市公司不合理的股利分配現(xiàn)象普遍存 在，因此對(duì)上市公司的股利分配問(wèn)題進(jìn)行研究關(guān)乎我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。一、股利分配的界定股利分配是指企業(yè)向股東分派股利，是企業(yè)利潤(rùn)分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確 定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。股利是持有股份的股東從股份有 限公司領(lǐng)取的投資報(bào)酬，即以一定的分配標(biāo)準(zhǔn)從企業(yè)所取得的收益，包括股息和紅

18、利。我國(guó)有關(guān)法律規(guī)定，股份有限公司只能采用現(xiàn)金股利和 股票股利兩種形式?，F(xiàn)金股利是股份有限公司最常用的股份分配形式；股票股利是股份有限公司以 股票的形式從公司凈利潤(rùn)中分配給股東的股利。二、上市公司股利分配存在的問(wèn)題（一）上市公司不分配股利的現(xiàn)象帶有普遍 性。股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，給投資者超過(guò)儲(chǔ)蓄收益率的較高的投資回報(bào)是 上市上市公司股利分配問(wèn)題研究文/田錦（德州學(xué)院山東德州）興產(chǎn)業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，技術(shù)上和管理上均不太成熟，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，且在政策方面 也得不到更多的支持，這又會(huì)對(duì)負(fù)債比值造成負(fù)的影響。在實(shí)際中，這兩方面的作用相互抵消，造成成長(zhǎng)性和負(fù)債比率相關(guān)性不顯著。5、股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)呈顯著

19、的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特殊之處：一是存在著獨(dú)特的非流通股股權(quán)結(jié)構(gòu)安排；二是在 非流通股中，存在國(guó)家股一股獨(dú)大的現(xiàn)象。非流通股的存在使得股權(quán)割裂和市場(chǎng)割 據(jù)，造成了事實(shí)上的同股不同權(quán)、同股不同利現(xiàn)象。國(guó)家對(duì)上市公司控股會(huì)使得國(guó) 家與企業(yè)之間的 父子關(guān)系”難以割舍，進(jìn)而產(chǎn)生預(yù)算 軟約束”問(wèn)題，于是國(guó)家股高 的公司就很可能擁有較高的負(fù)債率。流通股比例越高的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果相吻合。主要參考文 獻(xiàn)：1張晴等上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素實(shí)證研究資本觀察，201 1.7.2童年成上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析商業(yè)研究，2010.1 0.3張小媛.上市公司

20、資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析.財(cái)會(huì)通訊，201 0.2（下）.4馮根福，吳林江，劉世彥.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影 響因素分析.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2 0 0 0.5.5洪錫熙，沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析.廈門(mén)大 學(xué)學(xué)報(bào)，200 0.3.6張凌燕.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究.西華大學(xué)學(xué)報(bào)，2004.12.7殷瑞飛，王方方我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析金融觀 察，200 4.8.8陸正飛等.中國(guó)上市公司融資行為和融資結(jié)構(gòu)研究.北 京大學(xué)出版社，2 0 0 5.CX1X2X3X4X5X6X7R-squared Adjusted R-squared S.E.of regressi