資本結(jié)構(gòu)理論

1、第七章第七章 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)習(xí)目的與要求 本章通過對有關(guān)理論的介紹，以解釋負(fù)債、企業(yè)價(jià)值和資本成本之間的關(guān)系。通過對本章的學(xué)習(xí)，要求同學(xué)們了解莫迪格萊昂尼和米勒的資本結(jié)構(gòu)理論，米勒模型和權(quán)衡模型以及不對稱信息理論。為建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)奠定理論基礎(chǔ)。本章內(nèi)容提要區(qū)分兩個(gè)重要概念：財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)v財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：是公司資產(chǎn)負(fù)債表右邊的所有內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu)。v資本結(jié)構(gòu)：是指公司長期資本的組合結(jié)構(gòu)。二者的關(guān)系可表述為：財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)-流動(dòng)負(fù)債=資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債長期負(fù)債優(yōu)先股普通股資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要回答以下兩個(gè)問題：1.資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與融資期限的匹配問題，即公司如何根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來確定短期

2、資金與長期資金的比例？公司資產(chǎn)占用的期限特性是決定其融資期限結(jié)構(gòu)的主要因素。對于正常經(jīng)營的企業(yè)，通常用長期資本來為其固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)中永久性投資來融資，而流動(dòng)資產(chǎn)中的短期、季節(jié)性需求則用短期融資來解決。2.長期資金中，各組成部分之間的比例關(guān)系如何？即資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與管理問題。其目標(biāo)是調(diào)整公司長期資金來源的構(gòu)成，尋求公司資本加權(quán)平均成本最低的融資組合，以實(shí)現(xiàn)公司股票價(jià)值最大化。資本加權(quán)平均成本最低的資本組合結(jié)構(gòu)稱為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。n本章主要介紹三部分內(nèi)容：1.MM的資本結(jié)構(gòu)理論；2.權(quán)衡理論3.不對稱信息理論7.1 MM的資本結(jié)構(gòu)理論有關(guān)負(fù)債杠桿如何影響企業(yè)價(jià)值和其資本成本的所有理論都提出兩個(gè)基本

3、問題： F企業(yè)能否用負(fù)債代替股本從而增加股本資產(chǎn)的企業(yè)能否用負(fù)債代替股本從而增加股本資產(chǎn)的價(jià)值？價(jià)值？F如果可以，那么企業(yè)能負(fù)多少債？如果可以，那么企業(yè)能負(fù)多少債？7.1.1 分析假設(shè) 研究資本結(jié)構(gòu)時(shí)，有兩個(gè)目標(biāo)值：1) Ka，公司的資本成本；2) P0，公司股票市價(jià)。財(cái)務(wù)杠桿是影響這兩個(gè)目標(biāo)值的主要因素。忽略其他因素對目標(biāo)值的影響，公司的其他重要的財(cái)務(wù)決策，如投資決策和股利政策在本問題的討論中假定不變。7.1.2 符號(hào)定義： S企業(yè)普通股票的市價(jià)（每股價(jià)格*發(fā)行再外的股票數(shù)）D負(fù)債的市價(jià)。為簡便起見，省略優(yōu)先股并假設(shè)企業(yè)僅使用一種負(fù)債，即固定年金式債券V=D+S企業(yè)總價(jià)值EBIT息稅前收益，

4、亦稱凈營業(yè)收入（NOI）。假定預(yù)期的EBIT為一常數(shù)Kd 企業(yè)負(fù)債的利息率Ks股本成本，或企業(yè)普通股的要求收益率Ka加權(quán)平均資本成本T公司稅率7.1.3 理論假設(shè) 為簡化問題的討論，對上式做以下假設(shè)：現(xiàn)金股利固定，即D0=D1=D公司無留存利潤，即股利支付率為100%，即上式中的每股股利（D）等于每股收益（EPS）根據(jù)上述假設(shè)，上式可變換為永續(xù)性年金公式：10)1(PttstKD股利估價(jià)模型：預(yù)期下期每股收益式中：1110EKEKDPSS7.1.4 依賴性假設(shè)：企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；現(xiàn)在和將來的投資者對每一個(gè)企業(yè)未來的EBIT估計(jì)完全相同，包括收益

5、和收益的風(fēng)險(xiǎn)；股票和債券在完全的資本市場上交易，意味著：交易費(fèi)用和法律限制不會(huì)阻礙投資者改變證券組合的動(dòng)機(jī)；信用風(fēng)險(xiǎn)相同的公司和個(gè)人可以在市場上以同等利率借款；信息是充分公開的。7.1.5 莫迪格萊昂尼米勒（MM）模型 vMM無公司稅模型 命題1 “任何企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平”。即：suauLKEBITKEBITVVn固定的是處于既定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中的某一無負(fù)債全部為股本企業(yè)的要求收益率。suK證明：n假定兩個(gè)企業(yè)U和L處于相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，具有相同的預(yù)期收益EBIT（簡為E），其中U企業(yè)完全依賴普通股權(quán)益融資，其市場價(jià)

6、值為VU，而企業(yè)L部分依靠負(fù)債D融資，利率為r，其市場價(jià)值為VL。設(shè)某個(gè)投資者持有L企業(yè)總股本（SL）a比例。其收益為YL，則：)rDE(aYLn投資者考慮賣掉所持有的L企業(yè)的股票，再借入aD的金額，以便買入U(xiǎn)企業(yè)的股票。則，在償還借貸利息arD后，該投資者可獲得的收益YU為：rDEVVaarDEVVaarDES)DS(aYULULULUn比較上述兩式，顯然，只要VLVU，必然有YUYL。這表明，投資者可以通過賣出L企業(yè)的股票并增加個(gè)人借貸來買入U(xiǎn)企業(yè)的股票，從而獲取企業(yè)市場價(jià)值之間的利益差異，同時(shí)不增加任何風(fēng)險(xiǎn)。這種套利行為最終會(huì)提高U企業(yè)股票的價(jià)格，糾正VLVU，促使其恢復(fù)到VL=VU的均

7、衡狀態(tài)。在均衡狀態(tài)下，對于任何同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的i企業(yè)，都有：iiiiiKE)DS(Vn而Ki為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的股本的要求收益率ksu。n所以MM指出：“正是這種恢復(fù)杠桿均衡的可能性，防止負(fù)債企業(yè)和無負(fù)債企業(yè)之間價(jià)值的持續(xù)差異，或者更通俗地說，防止負(fù)債企業(yè)的平均資本成本與處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的平均資本成本出現(xiàn)系統(tǒng)性差異”。命題的證明： 決策 投資 收益 A.購買a比例負(fù)債企業(yè)L的權(quán)益，L負(fù)債總額為DB.購買a比例非負(fù)債企業(yè)U的權(quán)益，借入aDLaSaDaSu)(DKEBITad)()(DKEBITaDaKEBITadd兩種決策的風(fēng)險(xiǎn)：由于B決策只是用

8、自制財(cái)務(wù)杠桿代替了A決策企業(yè)總負(fù)債中的a比例的負(fù)債，所以風(fēng)險(xiǎn)相同。由于兩種投資方式收益相同，投資的風(fēng)險(xiǎn)相同，所以兩決策的投資價(jià)值相等：uLuLSDSaDaSaS又因?yàn)椋簎uLLVSVDS所以：uLVV也可用套利原理來證明此命題。根據(jù)假設(shè)，如果兩公司僅在籌資途徑和市場總價(jià)值兩方面不同，則投資者就會(huì)出售高估企業(yè)的股票，購買低估企業(yè)的股票，這個(gè)過程將會(huì)持續(xù)到兩個(gè)公司的市場價(jià)值完全相同時(shí)為止。例：兩個(gè)公司，公司L（負(fù)債）和公司U（無負(fù)債），除資本結(jié)構(gòu)外其他一切重要方面均相同，企業(yè)L負(fù)債400萬元，利率為7.5%，企業(yè)U僅為股本，兩企業(yè)的EBIT都為90萬元，兩企業(yè)處于同一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。假定在套利過程發(fā)

9、生之前，兩企業(yè)的股本收益率相等： %10sLsuKK假設(shè)你擁有10的企業(yè)L的股票，在資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)前提下，你將如何進(jìn)行投資活動(dòng)，以獲取更大的收益？如果市場上所有投資者都陸續(xù)注意到這樣的投資機(jī)會(huì)，兩公司的價(jià)值將如何變化？ 命題2：“負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來確定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”。)S/D)(KK(KKKdsusususL財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題2指出，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而導(dǎo)致其股本成本也增加。將命題1、2聯(lián)系起來看，MM命題顯然意味著，低成本舉債的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多舉債將不

10、會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。 MM基本理論的結(jié)論是：在無稅賦條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。命題2的證明零增長負(fù)債企業(yè)的股本成本：KsLSDKEBITKdsL根據(jù)命題1，及VLSD，可得到：suLKEBITDSV該式可寫成：)(DSKEBITsu代入第一式可得：)/)()(SDKKKSDKDSKKdsusudsusL命題3：“任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹權(quán)益流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響”。即：Ksu是投資項(xiàng)目的適用貼現(xiàn)率。證明：n雖然企業(yè)可選擇的主要融資工具有三種：債券、留存收益和普通股，但上述任何一種工具或其組合，卻都必須滿足：n其中：P

11、*為投資收益率。n現(xiàn)假設(shè)企業(yè)通過發(fā)行債券D為投資項(xiàng)目融資，投資項(xiàng)目開始前，企業(yè)的市場價(jià)值為V0，根據(jù)命題1，sua*KKPsuKEV00n企業(yè)普通股股票的市場價(jià)值為：n以債券D進(jìn)行投資后，企業(yè)的市場價(jià)值變?yōu)閂1，000DVSsu*su*KDPVKDPEV001n企業(yè)股票的市場價(jià)值變?yōu)镾1，DKPSDKDPSDKDP)DV(DDKDPV)DD(VSsu*su*su*su*1000000011n顯然，S1是否大于S0，完全取決于P*是否大于Ksu，而與采用何種融資方式無關(guān)。MM無公司稅模型：企業(yè)資本成本與負(fù)債率之間的關(guān)系0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%1

12、00.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 700.0% 800.0% 900.0%1000.0%負(fù)債率（D/S）資本成本負(fù)債成本負(fù)債企業(yè)股本成本加權(quán)平均資本成本vMM公司稅模型命題1：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值，后者等于公司稅率乘以負(fù)債額：TDVVuL即當(dāng)引入公司稅以后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債企業(yè)的價(jià)值要比非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值大這樣一個(gè)數(shù)值，即等于債務(wù)額與適用公司稅稅率的乘積。從公式中可知，負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，所以當(dāng)負(fù)債達(dá)到100時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。命題1的證明公司稅稅率T自制杠桿a(1-T)D)

13、1)(TDKEBITad決決 策策投投 資資收收 益益A.購買a比例的負(fù)債企業(yè)L的權(quán)益,負(fù)債總額為DB.購買a比例的非負(fù)債企業(yè)U的權(quán)益并借入a(1-T)D因此因此:LaSDTaaSU)1 ( )1)()1 ()1 (TDKEBITaDKTaEBITTaddTDSDSTDDSSDTSSDTaaSaSULULULUL)1()1(因?yàn)橐驗(yàn)?UULLVSVDS所以所以:TDVVUL命題2負(fù)債企業(yè)的股本成本等于：相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)股本成本加上無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 )/)(1)(SDTKKKKdsususL由于1T總是小于1，公司稅賦使股本成本上升的

14、幅度低于無稅時(shí)上升的幅度，從而產(chǎn)生命題1的結(jié)果。命題2說明，權(quán)益成本按債務(wù)對權(quán)益的比率以線性方式增加，而直線斜率等于 :)1)(TKKdsu其含義是權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加，因?yàn)楣蓶|面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。命題2描述了杠桿決策對普通股權(quán)益市場性態(tài)的影響。 命題2的證明LLKNIS所以，權(quán)益成本是：由于股票價(jià)值是：LLSNIK 根據(jù)凈收益的會(huì)計(jì)定義：)1()1()1()()()(TDKTEBITDTKTEBITDKEBITTDKEBITDKEBITNIddddd又由于：TDVVVTEBITKULUU,)1 (所以：TDKVKTEBITULU)1 (代入（1）式，就有：)1 (TDKTDKVKNIdU

15、LU)/)(1)()1 ()1 ()1 ()1 (:SDTKKKTSDKTSDKKKTSDKSTDKDKKKSTDKSTDKSVKKSNIDSVdUUdUULdUUULdULULL設(shè)命題命題3 3：企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于：)/(1VDTKsu企業(yè)僅應(yīng)該投資于收益率符合下列條件的項(xiàng)目： )/(1VDTKIRRsu命題3的證明：資本成本的傳統(tǒng)定義是： LsLdaVSKVDTKWACCK)1 (該定義所包括的主要困難是，在已知現(xiàn)行債務(wù)成本和權(quán)益成本的條件下，它雖然能用來計(jì)算資本加權(quán)平均成本，但它不能告訴我們，資本加權(quán)平均成本在企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)時(shí)是如何變動(dòng)的。為了明了這一點(diǎn)，就必須回答一個(gè)基本問題

16、：企業(yè)價(jià)值在進(jìn)行新投資時(shí)是如何變動(dòng)的？在既定的杠桿水平下，為了增加股東的財(cái)富，資本加權(quán)平均成本是企業(yè)必須賺取的資產(chǎn)收益率。如果追加了新投資 I ,則它必須用新債務(wù)則它必須用新債務(wù) nD和新權(quán)益 nS的組合來彌補(bǔ)。所以，根據(jù)定義： nnSDI而負(fù)債企業(yè)的價(jià)值的相應(yīng)變動(dòng)必定產(chǎn)生于四項(xiàng)來源之一： 原有債務(wù) 0D、原有權(quán)益 0S、新債務(wù) 、新權(quán)益。所以：所以： nnLSDSDV00將上式各項(xiàng)除以I，得出由新投資引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)如下：ISISIDIDIVnnL00如果我們假設(shè)新投資不影響原有債券持有人的財(cái)產(chǎn)，因而：00ID我們重新排列各項(xiàng)，得到：ISDISIVnnL0由于 nnSDI（因?yàn)槿啃峦顿Y是

17、由新債務(wù) 和新權(quán)益提供的），所以： 1100IVISISIVLL我們就得到了當(dāng)追加新投資時(shí)關(guān)于原有股東財(cái)產(chǎn)變動(dòng)的表達(dá)式。由于原來的股東完全控制這一決策，因此有理由作出這一行為假設(shè)，即原有股東財(cái)產(chǎn)的變動(dòng)是正數(shù)，即：)1(001 IVISL根據(jù)命題1：TDKTEBITTDVVsuuL)1 (這樣負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是兩部分的總和。第一部分是長期性稅后凈經(jīng)營收益流量的貼現(xiàn)凈值，第二部分是杠桿收益。如果企業(yè)按與企業(yè)已有的一組項(xiàng)目相同的風(fēng)險(xiǎn)追加投資，那么企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)就是：IDTIKTEBITIVnsuL)1 (代入公式 （1）01)1 (0IDTIKTEBITISnsu重新排列：重新排列：)1 ()1 (I

18、DTKITEBITnsu上式的左邊是由新投資所引起的企業(yè)稅后經(jīng)營收益的變動(dòng)。為了資本預(yù)算的目的，預(yù)期現(xiàn)金流量要用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)。即：aLKTEBITV)1 ( LaVTEBITK)1 ( 上述不等式的右邊是MM關(guān)于資本加權(quán)平均成本的定義。)1 (IDTKWACCKnsua我們知道我們知道 nnSDI如果進(jìn)一步假定企業(yè)按其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)籌措新資金，如果進(jìn)一步假定企業(yè)按其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)籌措新資金，則資本加權(quán)平均成本的定義就變成：則資本加權(quán)平均成本的定義就變成： )1 (SDDTKWACCKsuaMM關(guān)于資本加權(quán)平均成本的定義不僅告訴我們資關(guān)于資本加權(quán)平均成本的定義不僅告訴我們資本加權(quán)平均成本是如

19、何隨不斷擴(kuò)大的杠桿而變動(dòng)的，本加權(quán)平均成本是如何隨不斷擴(kuò)大的杠桿而變動(dòng)的，而且還涉及其他財(cái)務(wù)方面：而且還涉及其他財(cái)務(wù)方面：1. 當(dāng)企業(yè)從事其收益超過資本加權(quán)平均成本的項(xiàng)目時(shí)，這些項(xiàng)目一定增加股東的財(cái)富，因?yàn)?：2. 增加的企業(yè)價(jià)值全部擴(kuò)大原有股東的收益。債券持有人仍然保持原來的債權(quán)價(jià)值，因?yàn)?：3. 當(dāng)新投資的現(xiàn)金流量按資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)時(shí)，它們被定義為企業(yè)如果沒有負(fù)債而肯定獲得的稅后經(jīng)營現(xiàn)金流量，即現(xiàn)金流量是 ：0/0IS0/0ID)1 (TEBITCFTD7.2米勒模型 MM公司稅模型的擴(kuò)展：除公司稅外再考慮個(gè)人稅。DTTTVVdscUL1111式中： cT公司所得稅率； sT股票所得（

20、股利資本收益）稅率； dT債券所得稅率。 p 對米勒模型的證明可使用以前討論MM模型所運(yùn)用的簡單的套算結(jié)構(gòu)來分析兩種個(gè)人稅的作用。決策投資收益A.購買a比例負(fù)債企業(yè)L的權(quán)益，負(fù)債總額為DB.購買a比例非負(fù)債企業(yè)U的權(quán)益；借入：LdscDTTTa)1 ()1)(1 ()(LLLDVaaSLdscuDTTTaaS)1 ()1)(1 ()1)(1 ()(scdTTDKEBITa)1)(1 ()()1 ()1 ()1)(1 ()1)(1)(scLddLddscscTTDKEBITaTDKTTTaTTEBITa兩項(xiàng)投資收益相等，風(fēng)險(xiǎn)相同，投資價(jià)值相等：LdscuLLDTTTaaSDVa)1 ()1)(1

21、 ()(由于uuVS上式兩邊各除以a，經(jīng)整理，可得：LdscuLdscLuLDTTTVDTTTDVV)1 ()1)(1 (1 )1 ()1)(1 (設(shè)G為杠桿收益，且用D代替DL則：DTTTGdsc)1 ()1)(1 (1 上式右邊表述了公司債務(wù)的三種稅收的稅收受益。為了理解這一收益的特征和含義，對其進(jìn)行敏感性分析：p 對米勒模型的討論：1. 如果忽略個(gè)人稅，即TS=Td=0，或TS=Td則米勒模型變形為：DTVVcuL與MM的公司稅模型相同。2. 如果忽略所有稅率，則括號(hào)中所有項(xiàng)目為零，與MM的無公司稅模型相同。3. 如果（1-TS）（1-TC）=（1-Td），則括號(hào)中項(xiàng)目將為零，使用負(fù)債杠

22、桿的價(jià)值也為零。這意味著，企業(yè)負(fù)債減稅的好處正好被股本個(gè)人所得稅所抵消。在此情況下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值或資本成本無任何影響。米勒模型清楚地指出MM公司稅模型高估了公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，個(gè)人稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的利益。p 米勒模型的應(yīng)用n假定持有的股票的稅率TS為20%，公司稅稅率為33%，根據(jù)杠桿收益模型可以得到：DTTDTTDTGddddd)1(464.0)1(536.01)1()2.01)(33.01(1下表列示了適用不同利息稅檔次的個(gè)人投資者的負(fù)債杠桿收益：TdG0.000.460.200.330.300.230.400.110.50-0.070.60-0.340.70

23、-0.79G與個(gè)人利息稅之間的關(guān)系-1.00-0.500.000.501.000.000.200.400.600.80個(gè)人適用稅率GG很顯然，低稅收檔次的個(gè)人納稅人，將從對高杠桿公司的投資中獲得更高的利益。米勒和斯科爾斯假設(shè)了在公司股票股利稅率為零，及資本利得稅率為零的條件下，杠桿收益的變化：DTTGdc)1()1(1 該表達(dá)式被米勒用來分析對公司債務(wù)的總供給和總需求：公司提供的債券稅前收益率是rd=r0 /(1-TC)，這代表了對公司債券的總供給。供給曲線假定是水平的，這是因?yàn)樗械墓炯俣ㄓ邢嗤亩惵?。對公司債券的需求起始于點(diǎn)r0，這是對免稅機(jī)構(gòu)債務(wù)（如政府債券）所支付的可接受利率。如果全

24、部公司債券按r0利率支付，那么除了免稅機(jī)構(gòu)以外任何人都不會(huì)持有這種債券。其他投資者所要求的扣除所得稅前的收益率為r0/（1-Td）。由于個(gè)人所得稅是累進(jìn)的，所以納稅投資者對公司債券的需求曲線在某一點(diǎn)開始上升。公司債券的需求曲線和供給曲線的相交處，我們有：)()(d0c0T1rT1r 很顯然：如果公司提供超過均衡數(shù)量的債券D，利率將被推動(dòng)超過債券的供給價(jià)格，即r0/（1-TC），企業(yè)就會(huì)發(fā)現(xiàn)負(fù)債無利可圖，債券供給將減少，直至達(dá)到均衡數(shù)量。如果供給的債券數(shù)量低于D，利率就會(huì)低于r0/（1-TC），企業(yè)將會(huì)增加借款，這將有利可圖，直至達(dá)到均衡。所以，當(dāng)杠桿收益為零時(shí)，供給與需求處于均衡狀態(tài)。由于均衡

25、狀態(tài)總會(huì)產(chǎn)生，所以只要所有的公司都適用相同的稅率，企業(yè)的價(jià)值就不受其對財(cái)務(wù)杠桿選擇的影響。公司債務(wù)的總供給與總需求0%5%10%15%20%25%30%07債務(wù)數(shù)額百分比需求供給r0c0T11r c0sT11rr d0DT11rr 需需求求DMM理論的貢獻(xiàn)n韋斯頓將MM理論比喻為：“MM定理對財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響可以與凱恩斯對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響相比較”。這是資本結(jié)構(gòu)理論史一次質(zhì)的飛躍，體現(xiàn)在以下三方面：n第一，從內(nèi)容上看，傳統(tǒng)觀點(diǎn)只是個(gè)別學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)問題某些枝節(jié)的零散看法，本身沒有形成一個(gè)完整的理論體系。而MM定理是建立在經(jīng)濟(jì)理論之上，是一般市場均衡理論在資本結(jié)構(gòu)問題上的應(yīng)用，同時(shí)又深刻地影響了經(jīng)

26、濟(jì)理論的發(fā)展。n第二，從方法上看，“在50年代后期之前，財(cái)務(wù)學(xué)的絕大部分領(lǐng)域都是描述性的”，而MM”通篇所用的方法基本上是著重于企業(yè)和行業(yè)的一種部分均衡分析方法正如在標(biāo)準(zhǔn)的馬歇爾式企業(yè)和行業(yè)分析法里一樣“。是一種”分析方法上的貢獻(xiàn)“?！八麄儯∕M）于方法上的創(chuàng)新在以后的期權(quán)定價(jià)、股票市場的有限最優(yōu)以及公共財(cái)政和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的應(yīng)用上隨處可見”（巴塔恰亞）。n第三，肯定MM定理的重大貢獻(xiàn)的同時(shí)，如何看待反MM定理者的見解呢？n反MM定理者之所以對MM定理提出異議，目的并非推翻MM定理，而是為了使MM定理更為接近于能夠解釋現(xiàn)實(shí)?！皩M定理的分歧受不完美假設(shè)的驅(qū)使，而不是因?yàn)樗麄兊哪Ｐ驮谶壿嫿Y(jié)構(gòu)上的錯(cuò)

27、誤”（韋斯頓）。n學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)問題的理論認(rèn)識(shí)是一個(gè)累積的過程和思維逐步深化的過程。MM定理是傳統(tǒng)觀點(diǎn)連續(xù)思維的一長串鏈條中的一環(huán)。n理論上的交鋒有助于看法上的調(diào)和。無論擁護(hù)者還是反對者，經(jīng)過論戰(zhàn)，認(rèn)識(shí)了分歧，理清了思路，明白了MM定理在什么地方是成立的，在什么地方是不成立的。n因此，可以說，MM定理是資本結(jié)構(gòu)理論史上的一座“里程碑”（斯蒂格利茨）。它的提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生，也預(yù)示著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論取代傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論成為資本結(jié)構(gòu)理論的主流地位的革命的開始。關(guān)于MM定理的重要性，羅斯的比喻最為形象：“經(jīng)濟(jì)學(xué)家們欠米勒和莫迪格萊昂尼一份情，這份情的份量至少就像數(shù)學(xué)家和哲學(xué)家欠哥德爾

28、的情一樣重”。7.3 對MM理論的評論和研究MM理論貢獻(xiàn)在于：首次把資本結(jié)構(gòu)理論研究建立在嚴(yán)密的假設(shè)之上進(jìn)行邏輯分析，只要其假設(shè)是正確的，其結(jié)果也必然是正確的。因此，對MM理論的研究可分為兩類：1.理論研究，集中于評價(jià)MM理論的假設(shè)的正確性；2.實(shí)證研究，主要是通過收集資料，證實(shí)MM理論的正確性與否。7.3.1 對MM理論假設(shè)的研究1.套利機(jī)會(huì)根據(jù)MM的觀點(diǎn)，在同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)里，任何兩個(gè)企業(yè)之間一旦不遵守MM定理1，“套利就會(huì)發(fā)揮作用，從而恢復(fù)所說的均衡”。羅斯批評說，MM的這一說法是“毫無根據(jù)的假設(shè)”，“實(shí)際上并不存在這些機(jī)會(huì)”。他認(rèn)為，債務(wù)融資企業(yè)的股票與非債務(wù)融資企業(yè)的股票代表不同的投資，

29、具有不同的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)性，“即使投資者有能力的話，邏輯上也不能假設(shè)投資者賣掉前者就一定會(huì)買入后者”。既然不存在套利機(jī)會(huì)，建立在套利假設(shè)基礎(chǔ)上的MM定理就是“缺乏證明的”。2.個(gè)人債務(wù)杠桿與企業(yè)債務(wù)杠桿“MM三個(gè)定理都是以個(gè)人債務(wù)杠桿可以作為企業(yè)債務(wù)杠桿的替代這一假設(shè)為基礎(chǔ)的，顯然，這與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)生活不相吻合”（韋斯頓）?！斑@一假設(shè)感覺好象與許多個(gè)人在取得信貸時(shí)要受到限制這一明顯的事實(shí)相矛盾”（斯蒂格利茨）。布里漢、高登運(yùn)用回歸分析檢驗(yàn)了19581962年間電力公用事業(yè)單位的樣本，其檢驗(yàn)結(jié)果“無法證明MM關(guān)于個(gè)人投資者在個(gè)人債務(wù)杠桿和企業(yè)債務(wù)杠桿之間的選擇上是無差異的說法”。3.風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)MM說

30、：“我們假設(shè)企業(yè)可以被分成均等收益等級(jí)，從而使由任何給定等級(jí)的任何企業(yè)，其所發(fā)行的股票與同一個(gè)等級(jí)里的任何其他公司所發(fā)行的股票的收益率相同。這一假設(shè)的意義在于它讓我們把企業(yè)分成為組別。每一組別里不同企業(yè)的股票是同質(zhì)的”。如何在實(shí)證檢驗(yàn)中具體衡量風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，學(xué)術(shù)界有很大爭議。n韋斯頓對MM的這一假設(shè)責(zé)問道：“如果同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)資本成本是相同的，而不論其所采用的債務(wù)杠桿水平，那么，如何解釋電力公用事業(yè)單位的債務(wù)比例都完全集中在45%65%之間呢？如果確實(shí)是無關(guān)，我們應(yīng)該看到一幅散點(diǎn)圖才對”。7.3.2 MM理論的實(shí)證研究1.MM發(fā)表于1958年的論文采用簡單線性回歸分析，分別研究美國1947-

31、1948年間的42家石油公司和43家電力公司的加權(quán)平均資本成本和權(quán)益成本與債務(wù)比率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其加權(quán)平均資本成本及權(quán)益成本與債務(wù)比率之間的斜率幾乎等于零。2.巴各斯1963年發(fā)表資本結(jié)構(gòu)對資本成本的影響，以加權(quán)平均資本成本為因變量，以長期負(fù)債與長期資本之比為自變量，采用一元二次回歸分析，研究第一類鐵路公司資本成本與負(fù)債比率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：加權(quán)平均資本成本隨債務(wù)比率的增加先降后升，顯著呈“碟型”態(tài)勢。3.羅納德1966年發(fā)表財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值，采用多元回歸方法，分別研究權(quán)益成本和加權(quán)平均成本與負(fù)債比率、盈利增長率、企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)、分紅比例、產(chǎn)業(yè)類別等之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)：權(quán)益成本方程基本呈線性狀

32、態(tài)；加權(quán)平均成本呈“淺碟型”狀態(tài)。4.布里漢和高登1968年發(fā)表負(fù)債比例、分紅政策和資本結(jié)構(gòu)，研究美國69家公用事業(yè)公司1958-1962年期間其權(quán)益成本和加權(quán)平均成本與負(fù)債比例、盈利增長率和盈利穩(wěn)定性的關(guān)系。表明：權(quán)益成本隨負(fù)債比例的上升而上升；加權(quán)平均成本變動(dòng)呈“碟型”狀態(tài)。7.3.3 對MM理論的修正及其結(jié)果杰斯富、羅伯特和詹姆斯、馬克等將MM理論的“無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)”假設(shè)改為“風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)”假設(shè)，但這一修正并不能改變MM理論的結(jié)論。李和巴克（1977），瓦勒（1977）討論了“破產(chǎn)費(fèi)用”與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；詹森和麥克林（1976）提出“代理費(fèi)用”問題。當(dāng)破產(chǎn)費(fèi)用、代理費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)三者同時(shí)被引入M

33、M理論，其結(jié)論發(fā)生了變化。這就是我們將要討論的“權(quán)衡理論”。7.4 權(quán)衡理論7.4.1 代理問題和代理成本p與負(fù)債有關(guān)并與股東和債權(quán)人相連帶的代理關(guān)系和代理成本。權(quán)益所有者與債權(quán)人之間存在著的利益差異。兩種可能存在的企業(yè)管理者借債權(quán)人的錢為股東謀利益的方式：1) 銷售更多的債務(wù)并用其來收回權(quán)益減少債權(quán)人的權(quán)益效力；F 公司原來只發(fā)行了少量債券，其風(fēng)險(xiǎn)小，等級(jí)高，利率低。如果公司再利用同樣多的資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行更多的債券，就會(huì)提高全部債券持有者的風(fēng)險(xiǎn)，使利率上升，結(jié)果是原來債券的持有者債權(quán)的價(jià)值下降；2)將籌資轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更大的投資項(xiàng)目；例：不同風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目概率收益（項(xiàng)目1） 收益（項(xiàng)目2）0.5400

34、00100000.56000090000期望值5000050000如果投資額為40000，其中20000是借款，兩項(xiàng)目都有正的凈現(xiàn)值。但在項(xiàng)目1下，債權(quán)人的投資肯定能被償還；而投資項(xiàng)目2，則只有50%的可能被償還。同時(shí)，如果實(shí)現(xiàn)了90000的收益，債權(quán)人也不會(huì)受益，因?yàn)樗麄內(nèi)匀恢猾@得20000元的面值和原來所約定的利息。顯然，這種轉(zhuǎn)向投資使財(cái)產(chǎn)從債券持有人轉(zhuǎn)移給了股東。與債務(wù)的使用相關(guān)的代理成本為限制企業(yè)管理者從債權(quán)人那里將利益轉(zhuǎn)移給股東，債權(quán)人在債券合同中就要求附有各種保護(hù)性條款。代理成本指起草和實(shí)施這種協(xié)議的費(fèi)用。這些成本可能隨債券持有人提供籌資的百分比而提高，而預(yù)防代理問題的成本則可能隨

35、債務(wù)而增加。p與外部權(quán)益使用有關(guān)的代理問題和代理成本 當(dāng)業(yè)主經(jīng)理所持有的股份小于百分之百時(shí)，他與外界股東之間就會(huì)產(chǎn)生利益沖突。他就有可能期望更高的報(bào)酬和享受，也可能不再那樣竟業(yè)。因?yàn)檫@些費(fèi)用無須他全部負(fù)擔(dān)。外部股東必須承擔(dān)監(jiān)督和激勵(lì)成本，以保證經(jīng)理為其最大利益而工作。這就是權(quán)益代理成本。這類代理成本隨外部權(quán)益比重的增加而增加。負(fù)債率負(fù)債率成本成本負(fù)債的代理成本負(fù)債的代理成本權(quán)益的代理成本權(quán)益的代理成本總代理成本總代理成本最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)7.4.2 破產(chǎn)成本魯賓斯坦于1973年證明了，如果債務(wù)是有風(fēng)險(xiǎn)的，只要存在破產(chǎn)成本，MM的命題仍然有效。但是如果存在破產(chǎn)成本，我們就獲得了達(dá)到企業(yè)最優(yōu)

36、杠桿度的另一個(gè)基礎(chǔ)。 p破產(chǎn)成本可分為兩大類：1）直接破產(chǎn)費(fèi)用，包括：企業(yè)所有者與債權(quán)人之間的分歧與爭執(zhí)常常會(huì)延緩企業(yè)資產(chǎn)的清償。破產(chǎn)糾紛往往需耗時(shí)若干年，導(dǎo)致資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過時(shí)；律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支會(huì)吞掉企業(yè)的大量財(cái)富。2）間接成本 包括：企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理和雇員將會(huì)失去工作，為應(yīng)付財(cái)務(wù)拮據(jù)的局面，短期內(nèi)經(jīng)理可能為解燃眉之急而采取某些不當(dāng)行為，如推遲大修，拍賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)省成本等，這些短期行為會(huì)降低企業(yè)的長期市場價(jià)值；當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，其客戶和供應(yīng)商意識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，往往會(huì)采取規(guī)避行動(dòng)，更加促進(jìn)了企業(yè)的破產(chǎn)。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本只發(fā)生于有負(fù)債的企業(yè)中，且負(fù)債越多，固定

37、的利息越大，客觀的收益下降的可能性因負(fù)債的增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生的概率加大。財(cái)務(wù)拮據(jù)概率高將會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)值，提高其資本成本。7.4.3 破產(chǎn)成本對企業(yè)資本成本的影響n如果企業(yè)在不發(fā)生破產(chǎn)成本的狀態(tài)下破產(chǎn)，權(quán)益收益是：,0DVMAX債務(wù)持有人的收益率是：,DVMIN對權(quán)益所有者來說，即使發(fā)生破產(chǎn)成本，由于責(zé)任有限，他們充其量不過損失原來的投資，這不受破產(chǎn)成本的影響。但是，對債券持有人來說，成果就會(huì)變成：,DVVMINV代表了占企業(yè)價(jià)值一部分的破產(chǎn)成本的規(guī)模。 因此對債券持有人來說，成果是減少的。因此在破產(chǎn)的可能性隨杠桿擴(kuò)大而增加時(shí)，其要求收益率將相應(yīng)增加。對企業(yè)來說 為了在銷售債務(wù)時(shí)得到

38、等額的資金，他們必須允諾更多金額的到期付款，因而企業(yè)將在更自然的狀態(tài)下破產(chǎn)，因?yàn)镈的規(guī)模超過了即定的V，股東也就要求用較高的所需收益的形式進(jìn)行補(bǔ)償，因?yàn)槠飘a(chǎn)的可能性增加了。 因此，破產(chǎn)效應(yīng)要求債務(wù)持有人和股東都有較高的收益率，如下圖所示：破產(chǎn)成本對資本成本的效應(yīng)00.050.10.150.200.20.40.60.81D/S資本成本Kd不存在破產(chǎn)成本Kd存在破產(chǎn)成本Ks不存在破產(chǎn)成本Ks存在破產(chǎn)成本Ku破產(chǎn)成本對企業(yè)價(jià)值的影響0510152025303505101520253035負(fù)債額企業(yè)價(jià)值存在破產(chǎn)成本不存在破產(chǎn)成本n當(dāng)引入代理成本和破產(chǎn)成本以后，MM的公司稅模型將變化為：n因此，使用負(fù)債

39、的公司的價(jià)值就不再隨著負(fù)債率的上升而始終直線上升。當(dāng)負(fù)債率達(dá)到一定水平時(shí)，代理成本和破產(chǎn)成本的上升將抵銷使用負(fù)債所帶來的稅盾效應(yīng)，負(fù)債企業(yè)價(jià)值的曲線將出現(xiàn)向下的彎曲。曲線拐點(diǎn)的負(fù)債率是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。見下圖：（代理成本現(xiàn)值）預(yù)期破產(chǎn)成本現(xiàn)值） (TDVVuL考慮到破產(chǎn)成本和代理成本的MM公司稅模型權(quán)衡模型：負(fù)債杠桿對企業(yè)價(jià)值的凈效應(yīng)0510152025303505101520253035負(fù)債額企業(yè)價(jià)值企業(yè)實(shí)際價(jià)值MM公司稅模型的企業(yè)價(jià)值： V l = V u + T D無負(fù)債企業(yè)價(jià)值利息稅盾現(xiàn)值無負(fù)債企業(yè)價(jià)值破產(chǎn)及代理成本現(xiàn)值A(chǔ)B負(fù)債率與資本成本0.00%5.00%10.00%15.00%

40、20.00%25.00%30.00%0.00%20.00% 40.00%60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00%負(fù)債率D / S資本成本債務(wù)稅后成本權(quán)益成本加權(quán)平均成本最優(yōu)負(fù)債率7.5 不對稱信息理論 8.5.1 美國哈佛大學(xué)教授高頓康納森發(fā)現(xiàn)：企業(yè)首先寧愿以企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金，即保留盈余、折舊基金籌資；企業(yè)根據(jù)其未來投資機(jī)會(huì)和預(yù)期未來現(xiàn)金流量確定目標(biāo)股利發(fā)放率。目標(biāo)股利發(fā)放率是建立在正常情況下留存收益加上折舊能適應(yīng)資本費(fèi)用支付要求的水平上；股利在短期內(nèi)具有剛性；如果企業(yè)有剩余的留存收益，則將其或投資于有價(jià)證券，或用于償還負(fù)債。如果企業(yè)沒有足夠

41、的留存收益來支持不可取消的新項(xiàng)目，它會(huì)出售其部分有價(jià)證券。如果企業(yè)需要外部籌資，首先會(huì)發(fā)行債券，然后是可轉(zhuǎn)換證券，最后迫不得已才發(fā)行普通股。7.5.2 斯特沃特邁爾斯的不對稱信息理論該理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)欲通過發(fā)行股票為新項(xiàng)目籌資時(shí)，由于關(guān)于新項(xiàng)目的前景具有不確定性，即使經(jīng)理人員看好也因擔(dān)心提供不實(shí)信息受到制裁而不敢明確公布，信息的這種不對稱，使股票估價(jià)過低，即使新項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正，也會(huì)因新股發(fā)行價(jià)格過低而使現(xiàn)有股東遭受損失。但通過負(fù)債籌資，信息不對稱對負(fù)債價(jià)值無影響，且正的凈現(xiàn)值最終也將提高現(xiàn)有股東的股票價(jià)值，因而是“安全”的籌資。因此，若存在不對稱信息，則：首先，公司只有當(dāng)承擔(dān)著一項(xiàng)不能推遲或負(fù)

42、債籌資的異常盈利項(xiàng)目時(shí)，或者經(jīng)理認(rèn)為股價(jià)被高估時(shí)，才會(huì)發(fā)行新股籌資；其次，當(dāng)投資者獲悉公司即將發(fā)售新股的消息時(shí)，會(huì)拋售公司股票，引起股價(jià)下跌；當(dāng)存在不對稱信息時(shí)，康納森所觀察到的籌資順序是合理的。這種選擇順序理論的結(jié)論是：不存在確定的財(cái)務(wù)杠桿目標(biāo)比率，因?yàn)樗^察到的財(cái)務(wù)杠桿比率僅僅反映了公司當(dāng)時(shí)的累積外部融資需求。7.6 資本結(jié)構(gòu)之謎在實(shí)際工作中確定企業(yè)負(fù)債籌資的利益和相應(yīng)成本的數(shù)量是異常困難的。所以實(shí)際也不可能找到精確的，能使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。 大多數(shù)專家學(xué)者認(rèn)為每個(gè)企業(yè)確實(shí)存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，但這一資本結(jié)構(gòu)將隨著企業(yè)的性質(zhì)和資本市場的變化而變化。 同時(shí)，正如上圖所顯示的，企業(yè)價(jià)值與其負(fù)債之間的關(guān)系是比