荷蘭國(guó)際集團(tuán)ING生存之路如何避免歐洲貨幣聯(lián)盟解體四

1、荷蘭國(guó)際集團(tuán)（ING）：生存之路：如何避免歐洲貨幣聯(lián)盟解體（四）2013-10-30希臘不只是“地方性難題”反對(duì)救助計(jì)劃的政黨受到強(qiáng)有力支持，這使希臘退出歐元區(qū)提上議程最近發(fā)生的事件顯然使歐洲貨幣聯(lián)盟按當(dāng)前形式的生存面臨迫在眉睫的威脅。尤其是，在2012年5月6日的希臘選舉中，反對(duì)救助計(jì)劃的政黨受到的強(qiáng)有力支持把希臘退出歐元區(qū)的可能性穩(wěn)固地提上議程。盡管投票結(jié)果表明，希臘選民仍強(qiáng)烈支持留在歐洲貨幣聯(lián)盟，但歐元區(qū)政治家們傳達(dá)的官方信息是，這將取決于6月7日重新選舉產(chǎn)生的政府（該政府準(zhǔn)備接受救助）。進(jìn)一步退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)加大可能會(huì)迫使歐洲貨幣聯(lián)盟迅速做出支持性政策選擇在題為“希臘扣人心弦”的報(bào)告（

2、5月25日）中，我們探討了，如果選舉后沒有達(dá)成妥協(xié)，那么希臘的潛在退出會(huì)造成怎樣的影響。最重要的一點(diǎn)是，盡管希臘僅占?xì)W元區(qū)GDP的2%，但這不只是“地方性難題”。除希臘違約和貨幣貶值（將跟隨違約發(fā)生）造成的直接損失外，進(jìn)一步退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)加大帶來(lái)的連帶損害將迫使歐洲貨幣聯(lián)盟迅速做出上文中提到的支持性政策選擇。對(duì)金融市場(chǎng)“緊急救火”的責(zé)任將再次落到歐洲央行身上。但隨著跨過退出的“盧比孔河”（也就是希臘不再退出歐元區(qū)），歐元區(qū)的政治精英們必然要采取更有力措施來(lái)確保歐元區(qū)的存續(xù)。即使妥協(xié)能使希臘留在歐洲貨幣聯(lián)盟，上述觀點(diǎn)仍然適用然而，即使妥協(xié)能夠使希臘留在歐洲貨幣聯(lián)盟（這仍是我們的基礎(chǔ)情景），這種

3、“瀕死”的體驗(yàn)也可能加快政策改變的步伐。安吉拉·默克爾更傾向?qū)W洲一體化進(jìn)程視為一場(chǎng)馬拉松：希臘事件可能將馬拉松轉(zhuǎn)變?yōu)槎膛?。在下一部分，我們列出了一系列情景，探討了保持歐元區(qū)存續(xù)的其它道路。六種生存情景政策變化不太可能僅僅囿于三個(gè)維度中的一個(gè)歐元區(qū)內(nèi)的政策變化不太可能僅僅囿于上文描述的三個(gè)維度中的一個(gè)。的確，我們期望在每個(gè)維度（改革、再通脹和再分配）上都取得進(jìn)展。在一些情況下，政策變化的效果可能會(huì)相互抵消。例如，外圍國(guó)家的財(cái)政緊縮或核心國(guó)家的再通脹會(huì)重新分配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使外圍國(guó)家遠(yuǎn)離增長(zhǎng)而非邁向增長(zhǎng)。但是，在另外一些情況下，政策轉(zhuǎn)變會(huì)相互支持。因此，邁向銀行業(yè)聯(lián)盟或共同債券將不僅屬于再

4、分配維度，也屬于再通脹維度。政策變化的規(guī)模和時(shí)機(jī)顯然有爭(zhēng)論的余地并且一些政策轉(zhuǎn)變是前所未有的，使得評(píng)估變得復(fù)雜為了評(píng)估這些政策變化的潛在影響，我們描述了若干情景。這些情景是基于上述三個(gè)維度的典型組合。政策變化的規(guī)模和時(shí)機(jī)顯然有爭(zhēng)論的余地。因此，應(yīng)該牢記，我們可能從一種情景發(fā)展到另一種情景，取決于經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境如何演變。如前所述，其中一些政策轉(zhuǎn)變的（例如共同債券）將是前所未有的，因此校準(zhǔn)起來(lái)必然很復(fù)雜。事實(shí)上，由于一些選項(xiàng)可能會(huì)使短期經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境惡化，在未來(lái)幾年，很容易出現(xiàn)決策上的試錯(cuò)。盡管如此，我們希望這些情景將有助于給被陰霾籠罩的歐元區(qū)前景帶來(lái)曙光。我們將描述六種情景下面，我們將描述如下六

5、種情景：1）緊縮情景（Austeria）：強(qiáng)調(diào)財(cái)政協(xié)定（不對(duì)稱緊縮）和結(jié)構(gòu)性改革（“創(chuàng)造性破壞”）。這是德國(guó)及其核心盟友一直主張的緊縮方案的擴(kuò)展。2）德拉吉（銀行業(yè)聯(lián)盟）情景（Draghia）：將進(jìn)一步放松貨幣政策與銀行迅速注資、歐元區(qū)的存款擔(dān)保、監(jiān)管和處置計(jì)劃相結(jié)合。3）債券（融資聯(lián)盟）情景（Bondia）：向共同發(fā)行歐洲債券(Eurobonds)快速前進(jìn)。4a)親歐（從轉(zhuǎn)移聯(lián)盟到財(cái)政聯(lián)盟）情景（Europhilia）：增加從核心國(guó)向外圍國(guó)的顯性財(cái)政轉(zhuǎn)移，并輔以遵守財(cái)政上限（fiscal ceilings）和堅(jiān)持結(jié)構(gòu)改革。4b)瑞士情景（小型聯(lián)邦政府轉(zhuǎn)移聯(lián)盟）：親歐情景的聯(lián)邦版本，在這一情景

6、中，公共部門的規(guī)?？s小，并且權(quán)力分散。4c)美國(guó)情景（較寬松的財(cái)政政策和轉(zhuǎn)移聯(lián)盟）：本質(zhì)上講，該情景是親歐情景的變體，是較小規(guī)模的公共部門（支出和稅收水平較低）因此經(jīng)濟(jì)自由化與更積極的財(cái)政政策的結(jié)合。5）通脹情景（Inflationia）（外部德拉吉情景）：涉及激進(jìn)的貨幣寬松政策激進(jìn)的量化寬松和歐元貶值（見第二點(diǎn)）。這可能遭到貿(mào)易伙伴的抵制并促使貿(mào)易保護(hù)主義反彈。6）克魯格曼情景（Krugmania）2：美國(guó)情景的更激進(jìn)版本，在該情景中，財(cái)政刺激措施關(guān)注公共投資、大政府和短期對(duì)通脹的容忍度更高，并且就長(zhǎng)期財(cái)政整頓做出可信承諾。為了弄清楚這些情景，我們按照再通脹維度（縱軸）和再分配維度（橫軸）將

7、這些情景標(biāo)記在圖12中。因此，情景1（即緊縮情景），幾乎不涉及再通脹或再分配方式，因此位于左下象限3。相反，克魯格曼情景大量涉及上述兩種方式，故將其置于右上象限。圖12. 歐洲貨幣聯(lián)盟的生存情景再通脹和再分配相結(jié)合來(lái)源：荷蘭國(guó)際集團(tuán)（ING）隨著時(shí)間的推移，我們可以從一個(gè)情景發(fā)展到另一個(gè)情景如上所述，隨著時(shí)間的推移，我們可以想象從一個(gè)情景發(fā)展到另一個(gè)情景。由于顯性財(cái)政轉(zhuǎn)移可能是最具政治挑戰(zhàn)性的選項(xiàng)，所以首先要經(jīng)歷德拉吉情景和債券情景，可能需要數(shù)年時(shí)間才能到達(dá)親歐情景。然而，在下文的評(píng)估中，出于分析目的，我們假設(shè)，每種情景的政策組合都得到了盡快采納。1）緊縮情景強(qiáng)化當(dāng)前的緊縮和結(jié)構(gòu)改革戰(zhàn)略表明進(jìn)

8、一步的經(jīng)濟(jì)疲軟和經(jīng)濟(jì)分化這一情景將艱難實(shí)施財(cái)政緊縮與結(jié)構(gòu)改革結(jié)合在一起。調(diào)整負(fù)擔(dān)主要落在外圍國(guó)家身上。實(shí)際上，與其說這是一種延續(xù)，不如說是到目前為止所采取戰(zhàn)略的加強(qiáng)。從短期來(lái)看，非對(duì)稱緊縮和“創(chuàng)造性破壞”的結(jié)合導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱及核心國(guó)家與外圍國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化程度加大?；谳^低工資增幅的“內(nèi)部貶值”可能改善債務(wù)國(guó)的經(jīng)常賬戶余額，并因此減少外部負(fù)債，但這要以失業(yè)率升高的“內(nèi)部平衡”為代價(jià)。以及違約給私人和官方債權(quán)人造成損失在此基礎(chǔ)上，我們不難得出結(jié)論，這將使外圍國(guó)家走上違約之路，從而提出了以下問題：核心國(guó)是否愿意支持增加救助基金的“防火墻”。在該情景中，強(qiáng)硬立場(chǎng)的假設(shè)意味著，在未來(lái)一到兩年

9、內(nèi)，希臘和葡萄牙可能出現(xiàn)違約和重組，最終可能還包括西班牙。這會(huì)給外圍國(guó)家債務(wù)的私人或官方持有人造成損失。實(shí)際上，這代表了資源的非自愿轉(zhuǎn)移。從長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)減免和結(jié)構(gòu)改革的收益可能會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，債務(wù)減免和結(jié)構(gòu)改革的累積收益相結(jié)合可能給外圍國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供一定空間。由于增長(zhǎng)疲軟和違約將一起推動(dòng)歐元大幅貶值，從長(zhǎng)期來(lái)看，也可能會(huì)促進(jìn)整個(gè)歐元區(qū)凈出口增長(zhǎng)。然而，固執(zhí)地追求歐元區(qū)財(cái)政緊縮意味著增長(zhǎng)會(huì)普遍受到抑制，這暗示了財(cái)政可持續(xù)與債券收益率趨同之路很漫長(zhǎng)。事實(shí)上，我們不難得出這樣的結(jié)論：令人懷疑的是，從長(zhǎng)期來(lái)看緊縮情景是否會(huì)導(dǎo)致政治或經(jīng)濟(jì)上可持續(xù)情形。2）德拉吉（銀行業(yè)聯(lián)盟）情景

10、在這一情景中，貨幣政策的進(jìn)一步放松和改善銀行健康狀況的努力為財(cái)政緊縮提供了緩沖。問題銀行的資本重組與堅(jiān)定地推進(jìn)“銀行業(yè)聯(lián)盟”（涉及歐元區(qū)存款擔(dān)保、監(jiān)管和破產(chǎn)處置方案）4相結(jié)合。銀行資本重組和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與貨幣政策放松相結(jié)合將扭轉(zhuǎn)對(duì)銀行體系的信心該情景可以被視為情景1（緊縮情景）的合理延伸，在緊縮情景中，歐洲央行已經(jīng)將銀行體系同一系列擴(kuò)大的非常規(guī)措施聯(lián)系在一起。緊縮情景中違約的可能性確實(shí)可以促使采取進(jìn)一步措施，特別是支持銀行的措施也許會(huì)使用歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)的資金以救助銀行或促進(jìn)銀行的處置/合并。邁向歐元區(qū)存款擔(dān)保與銀行破產(chǎn)處置方案將大幅提升存款人和投資者對(duì)銀行健康狀況的信心。這將降低銀行的融資

11、成本，降低貸款利率并提高信貸的可得性。全面的量化寬松政策和歐元疲軟將使歐洲央行不得不克服內(nèi)部抵制削減利率、將歐洲央行的證券市場(chǎng)計(jì)劃（securities markets programme，SMP）擴(kuò)展為全面的量化寬松政策、以及隨后的歐元走弱，也是這一情景的特點(diǎn)。這將使歐洲央行不得不克服有關(guān)通貨膨脹和道德風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部抵制，特別是來(lái)自德國(guó)聯(lián)邦銀行的抵制，但與政治上具有挑戰(zhàn)性的需要就更多救助資金達(dá)成一致相比，可能更容易就更寬松的貨幣政策達(dá)成共識(shí)。也就是說，除非迅速且大膽的采取這些行動(dòng)，否則就銀行資本重組融資達(dá)成一致的必要性可能使更多的救助資金成為必然。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從成本更低并且數(shù)量更充足的信貸以及歐元

12、走弱中受益與緊縮情景相比，憑借成本更低并且數(shù)量更充足的信貸以及歐元走弱，德拉吉情景將帶來(lái)更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，政府債券利差可能略微收窄，但財(cái)政緊縮產(chǎn)生的負(fù)面影響仍會(huì)抑制增長(zhǎng)，并且對(duì)外圍國(guó)家財(cái)政可持續(xù)性的質(zhì)疑（盡管比緊縮情景中的要弱）將揮之不去。3）債券（融資聯(lián)盟）情景向發(fā)行共同債券方向快速發(fā)展債券情景是邁向銀行業(yè)聯(lián)盟與向發(fā)行共同債券方向的快速發(fā)展相結(jié)合。如果市場(chǎng)得到向這一方向發(fā)展的提前承諾（官方正希望確保就“路線圖”達(dá)成共識(shí)），這將減輕歐洲央行進(jìn)行干預(yù)（用證券市場(chǎng)計(jì)劃或全面的量化寬松政策支持陷入困境的外圍主權(quán)國(guó)家）的壓力。但考慮到德國(guó)及核心國(guó)家的保留意見，共同債券發(fā)行最初不會(huì)建立在永久的基礎(chǔ)

13、上贖回基金可能是第一步并就財(cái)政紀(jì)律達(dá)到共識(shí)是前提條件考慮到德國(guó)及核心國(guó)家的保留意見，我們假設(shè)，共同債券發(fā)行不會(huì)立即建立在永久的基礎(chǔ)上。共同債券發(fā)行可以像最終目的一樣作為一種激勵(lì)。但即使一項(xiàng)過渡方案也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)信心造成巨大影響。我們假設(shè)，德國(guó)贖回基金提議（針對(duì)占GDP比例超過60%的債券）的一種變體對(duì)核心國(guó)的政治家們最具吸引力。它具有臨時(shí)性的優(yōu)點(diǎn)，與過去的不良紀(jì)律劃清界線，并維持對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)發(fā)行方面的良好行為激勵(lì)。這一情景的一個(gè)前提條件是財(cái)政條約獲得批準(zhǔn)，從而進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)該計(jì)劃持久性的信心。連帶責(zé)任的假設(shè)將必然涉及一定程度的政治團(tuán)結(jié)，這將促進(jìn)其他邁向一體化的步伐，如向顯性轉(zhuǎn)移聯(lián)盟的最終邁進(jìn)。

14、圖13. 歐元區(qū)政府債券：從發(fā)散到收斂？10年期債券收益率來(lái)源：彭博資訊借貸成本的顯著收斂將推動(dòng)外圍國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加也許應(yīng)預(yù)防實(shí)施量化寬松政策的壓力與德拉吉情景相比，債券情景意味著政府債券收益率以及銀行融資成本的更顯著收斂。這將會(huì)大幅提升外圍國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。然而，這在至少在一定程度上以核心國(guó)家的增長(zhǎng)為代價(jià)，因?yàn)楹诵膰?guó)家會(huì)發(fā)現(xiàn)其融資成本將會(huì)有所上升。此外，由于共同債券發(fā)行可能消除德拉吉情景中采取更積極貨幣寬松政策的必要性，所以短期內(nèi)對(duì)增長(zhǎng)的凈收益可能相對(duì)較小。4)親歐（從轉(zhuǎn)移聯(lián)盟到財(cái)政聯(lián)盟）情景對(duì)其他親歐政策的積極響應(yīng)可能創(chuàng)造向財(cái)政聯(lián)盟快速發(fā)展的動(dòng)能由于債券情景已經(jīng)假定，共同的政治承諾出現(xiàn)重大

15、轉(zhuǎn)變，下一步邁向財(cái)政轉(zhuǎn)移可能不會(huì)太遠(yuǎn)。我們之前指出，核心國(guó)（至少不包括法國(guó)）當(dāng)前的政治環(huán)境對(duì)“轉(zhuǎn)移聯(lián)盟”的概念懷有敵意，但對(duì)德拉吉情景和債券情景中其他親歐政策選項(xiàng)的積極響應(yīng)，可能在這一方向上創(chuàng)造了驚人的快速發(fā)展動(dòng)能。實(shí)際上，建立一個(gè)廣泛的轉(zhuǎn)移體系將需要變更條約，這可能需要一年多的時(shí)間。然而，與此同時(shí)，應(yīng)急計(jì)劃（例如以投資項(xiàng)目為重點(diǎn)）可能提供了一個(gè)加快資源向外圍國(guó)家轉(zhuǎn)移的方法。強(qiáng)健的治理可能會(huì)限制對(duì)財(cái)政紀(jì)律不利的因素我們假定，核心國(guó)家會(huì)通過舉債來(lái)為財(cái)政轉(zhuǎn)移融資，從而帶來(lái)凈財(cái)政刺激在親歐情景中，我們假定，穩(wěn)健的財(cái)政治理體系是實(shí)施更大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移的一個(gè)前提條件。這可能會(huì)限制對(duì)財(cái)政紀(jì)律不利的因素，并改

16、善轉(zhuǎn)移在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外圍國(guó)家趨同方面的有效性。我們還假定，向外圍國(guó)家的轉(zhuǎn)移將涉及凈財(cái)政刺激，在該計(jì)劃下，核心國(guó)不會(huì)通過國(guó)內(nèi)財(cái)政緊縮（而是通過增加舉債）來(lái)為轉(zhuǎn)移進(jìn)行融資?；驹砣缦拢汉诵膰?guó)家增稅和/或削減支出會(huì)損害其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并危及公眾對(duì)“團(tuán)結(jié)”的支持。核心國(guó)家增加舉債可能僅會(huì)對(duì)其信譽(yù)產(chǎn)生較小的負(fù)面影響，考慮到轉(zhuǎn)移會(huì)降低未來(lái)對(duì)外圍國(guó)家進(jìn)行救助的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)尤為如此。親歐情景會(huì)轉(zhuǎn)變市場(chǎng)看法從而提升資產(chǎn)價(jià)格并提振歐元無(wú)論如何，親歐情景中假定的歐元區(qū)政治變革將轉(zhuǎn)變市場(chǎng)看法。該情景將被視為比單純的融資聯(lián)盟更具可持續(xù)性，并且使市場(chǎng)關(guān)注整個(gè)歐元區(qū)的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)健康。這會(huì)進(jìn)一步降低新共同債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，并提高資產(chǎn)價(jià)

17、格與歐元匯率。從某種程度上說，不斷增加的信心會(huì)提升歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，這往往會(huì)導(dǎo)致債券收益率的事后升高。轉(zhuǎn)移聯(lián)盟的成功實(shí)施可能會(huì)為邁向聯(lián)邦財(cái)政聯(lián)盟創(chuàng)造政治動(dòng)力從長(zhǎng)期來(lái)看，轉(zhuǎn)移聯(lián)盟的成功實(shí)施可能會(huì)為邁向聯(lián)邦財(cái)政聯(lián)盟創(chuàng)造政治動(dòng)力，聯(lián)邦財(cái)政聯(lián)盟擁有一家歐元區(qū)財(cái)政機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)具備支出、收稅和借款權(quán)。實(shí)際上，這將是“歐洲合眾國(guó)”（United States of Europe）（或更確切地說，是“歐元區(qū)合眾國(guó)”）；換句話說是政治聯(lián)盟。隱含的政治權(quán)力集中可能（但并非必然的）伴隨著（與權(quán)力分散的轉(zhuǎn)移聯(lián)盟所設(shè)想的相比）更大規(guī)模的財(cái)政轉(zhuǎn)移。“瑞士”變體可能涉及一個(gè)更小的聯(lián)邦政府和程度較低的中央集權(quán)親歐情景的一個(gè)

18、變體可能是朝著“瑞士”情景演變，在該情景中，存在一個(gè)小型聯(lián)邦政府，中央集權(quán)程度較低（成員國(guó)高度自治），并具備有說服力的不救助制度。換句話說，聯(lián)邦對(duì)成員國(guó)債務(wù)承擔(dān)有限連帶責(zé)任。這對(duì)解決失衡問題基本無(wú)益，而且可能需要更激進(jìn)的結(jié)構(gòu)改革以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性。擴(kuò)大自由化與降低稅收可能是良方?！懊绹?guó)”變體可能涉及更寬松、更積極的財(cái)政與貨幣政策親歐情景的另一個(gè)變體可能是“美國(guó)”情景，在該情景中，也存在一個(gè)小型聯(lián)邦政府，更大程度的經(jīng)濟(jì)自由化，但實(shí)行更寬松、更積極的財(cái)政與貨幣政策。然而，更加難以想象的是，政治轉(zhuǎn)變需要?dú)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)和政治模式實(shí)現(xiàn)如此根本性的轉(zhuǎn)型。2 這一情景以保羅·克魯格曼教授的名字來(lái)命名，針對(duì)被其稱為“蕭條”的美國(guó)和歐洲問題，堅(jiān)定并高調(diào)地推崇凱恩斯主義