流動性過剩與貨幣調(diào)控錢小安

1、流動性過剩與貨幣調(diào)控作者：錢小安 來源：金融與保險 發(fā)布時間：2008年03月一、流動性過剩的原因(一)國內(nèi)經(jīng)濟原因經(jīng)濟快速增長是形成當前我國流動性過剩的基本原因。2003年以來，我國經(jīng)濟已連續(xù)4年保持10%以上的增長率。2007年一季度達到11.1%。關于我國經(jīng)濟增長的目標，早期主要研究成果表明，我國經(jīng)濟增長大體上在8%左右，對于超過9%的經(jīng)濟增長率，學術界曾表示過警戒。后來，一些學者認為，我國經(jīng)濟今后能以較高的速度繼續(xù)增長(蕭灼基，2007；劉世錦，2007)。然而，過高的經(jīng)濟增長速度，使得資源配置等方面的瓶頸表現(xiàn)突出，導致經(jīng)濟增長的不可持續(xù)性，甚至產(chǎn)生經(jīng)濟衰退，引起劇烈的經(jīng)濟周期變化。因

2、此，保持可持續(xù)的合理經(jīng)濟增長水平，需要用潛在經(jīng)濟增長來加以描述。過高的經(jīng)濟增長率之所以造成流動性過剩，主要在于：一方面，高速經(jīng)濟增長伴隨寬松的貨幣政策，推動社會財富的不斷增長，形成大量的資金來源；另一方面，高速經(jīng)濟增長對于外部資金具有強大的吸引力，使得外資通過不同渠道參與中國經(jīng)濟活動，分享中國經(jīng)濟高速增長帶來的收益。從中長期趨勢來看，一旦經(jīng)濟增長預期出現(xiàn)大幅下調(diào)，流動性過剩問題可能會發(fā)生重大逆轉。(二)國際經(jīng)濟背景中國出現(xiàn)的流動性過剩，還有來自外部的原因，即國際收支失衡產(chǎn)生大量外資流入，形成輸入性流動性過剩因素。主要機制在于：由于出口金額及其增長率遠大于進口金額及增長率，中國對外貿(mào)易持續(xù)順差，

3、形成大量的外匯收入。在結售匯制度下，出口企業(yè)又將外匯收入結匯給相關銀行，這些銀行在保證正常周轉所需外匯后，將大量的外匯在外匯市場售出，而這些外匯最后大部分被中央銀行購進，形成國家外匯儲備。然而，中央銀行購進外匯，意味著其向金融體系投放貨幣，導致基礎貨幣的大量增加。除了貿(mào)易順差形成的經(jīng)常項目資金流入的不斷增加之外，資本項目下的資本流入也十分強勁。一方面，中國經(jīng)濟已成為世界經(jīng)濟的一大亮點，中國經(jīng)濟的改革開放為外資流入提供了強大的吸引力，因此大量的跨國公司通過股權參與的資本紐帶加快對中國經(jīng)濟活動的參與。另一方面，美國“9·11”事件后的一段時期內(nèi)，主要經(jīng)濟體為了刺激經(jīng)濟增長長期實行低利率政

4、策，形成貨幣供應的較快增長和不斷累積，產(chǎn)生了全球流動性過剩。這些資金傾向于通過不同方式進入高經(jīng)濟增長的區(qū)域，而中國經(jīng)濟與主要經(jīng)濟體相比，存在明顯的增長優(yōu)勢，這些國際資金通過各種形式進入中國經(jīng)濟領域，產(chǎn)生了源源不斷的資本項目流入。此外，中國與主要經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟增長差距，形成了人民幣升值的壓力，加上對未來一段時期中國經(jīng)濟增長的看好，形成了不斷增加的外匯流入。由于中央銀行所允許的人民幣升值幅度遠低于市場預期人民幣的升值幅度，表現(xiàn)為人民幣對美元等主要貨幣的匯率彈性不夠大，使得那些期望從人民幣升值中獲益的外匯流入不斷增加。(三)貨幣政策因素在我國，為什么中央銀行傾向于采取相對寬松的貨幣政策呢?從貨幣政

5、策決策和執(zhí)行的機制來看，主要原因有：第一，貨幣政策缺乏獨立性，作為政府部門的中央銀行，其在實施貨幣政策時，實際上優(yōu)先考慮的是經(jīng)濟增長目標，而忽視對未來的通貨膨脹或物價的預調(diào)。由于貨幣政策產(chǎn)生作用往往不在當期，而是有一定的時滯，這使得貨幣政策不可避免地追求經(jīng)濟增長目標，最終會導致相對寬松的貨幣政策。第二，金融機構經(jīng)營主體對盈利目標的追求，容易產(chǎn)生信貸投放的內(nèi)在沖動，傾向于擴大貨幣創(chuàng)造，形成流動性過剩的積極推動。我國實行寬松的貨幣政策，還在于利率政策受到嚴重的外部均衡約束，主要表現(xiàn)為：為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行選擇把基準利率維護在較低的水平。在經(jīng)濟保持較快增長的情況下，中央銀行需要提升基準利率水平

6、來適當控制過快經(jīng)濟增長，然而，在人民幣升值預期條件下，提高基準利率水平容易引起大量趨利資本的流入，從而形成基礎貨幣的剛性增加。因此，為了抑制投機性外資流入，中央銀行選擇實行低利率政策，甚至將人民幣與美元之間保持一定的利差水平作為其控制外匯投機性流入的重要手段，結果使得基準利率處于較低水平。然而，實施寬松的貨幣政策，容易產(chǎn)生以下兩種情形：第一，長期利率水平走低。由于貨幣過量發(fā)行，導致人們對長期貨幣供應預期的提升，使得遠期利率水平相對較低，有時甚至出現(xiàn)長期利率低于短期利率的情形，致使收益曲線變得平坦甚至反轉。第二，實際利率為負。自1995年7月開始，中央銀行經(jīng)過多次下調(diào)利率，到2002年2月，1年

7、期存款利率由10.98%降低到1.98%的歷史最低水平。2002年CPI為6.4%，再扣除20%的利息稅，因此，存款出現(xiàn)了實際負利率水平。雖然2004年10月以來，5次上調(diào)利率水平(最后一次為2007年5月19日)，1年期存款利率僅上升108個基點，使得1年期存款利率只有3.06%，實際利率水平仍在零左右。相對較低的利率水平，使得長期貨幣持有的利息收入不足于抵補通貨膨脹所產(chǎn)生的稅收負擔。比較我國經(jīng)濟增長與實際利率水平的變化可以看出，在經(jīng)濟增長水平不斷加快，甚至出現(xiàn)過熱的情況下，主導利率上調(diào)出現(xiàn)剛性，總體利率仍處于過低的水平。這樣，過低的利率水平，造成流動性過剩及其不斷累積，從而成為資金向各相關

8、金融市場大量流入的重要來源。(四)市場投資驅動流動性過剩還會因為資產(chǎn)市場參與者的投資驅動而有所加劇。資產(chǎn)價格的決定因素較多，既取決于當期的資金成本，又取決于未來可能獲得的收益，還取決于未來資產(chǎn)價格的影響。如果投資者預期相關資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流上升，便會增持資產(chǎn)，推動資產(chǎn)價格的上升，從而引起社會資金向相關資產(chǎn)市場的大規(guī)模流動，形成具有市場特征的流動性過剩。受我國快速經(jīng)濟增長的推動，企業(yè)盈利水平不斷提升，加上企業(yè)改制、資產(chǎn)注入、人民幣升值等價值重估因素，以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格上升動力較大，產(chǎn)生追求利潤的資金流入的動力。加上我國市場建設正在規(guī)范之中，信息不對稱以及預期作用，使得一些資產(chǎn)價格出現(xiàn)過

9、快上漲，導致大量資金流入特定資產(chǎn)市場。與此同時，為了發(fā)展多層次的資本市場，我國融資制度正從間接金融向直接金融轉化，從而推動大量的居民儲蓄存款向相關資產(chǎn)市場的流動，形成了資產(chǎn)市場巨大的資金來源?？傊?，價格變化劇烈的資產(chǎn)市場，可能成為催化流動性過剩的市場原因，而資產(chǎn)市場價格變化受到投資者心理、市場情緒等多個方面因素的影響，會進一步推動流動性過剩的形成。二、流動性過?？赡墚a(chǎn)生的影響流動性過剩是一種重要的經(jīng)濟和貨幣現(xiàn)象，它會對社會經(jīng)濟活動產(chǎn)生一系列嚴重的影響，主要有：(一)潛在通貨膨脹壓力流動性過剩是潛在通貨膨脹的加速器。流動性體現(xiàn)資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力，不管是流動性資產(chǎn)結構的短期部分(類似于狹義貨幣)，還

10、是長期部分(類似于準貨幣)，后者相當于貨幣結構中的長期可變現(xiàn)資產(chǎn)，它們都是貨幣數(shù)量的可統(tǒng)計范疇。因此，流動性過剩的實質(zhì)在于貨幣供應量過多。眾所周知，機器正常運轉需要適當?shù)臐櫥?，然而，潤滑油過少過多卻會對機器運轉產(chǎn)生不利。假定整個經(jīng)濟活動是一臺機器的話，那么貨幣便相當于潤滑油，貨幣供應過多過少都會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生不利。由于貨幣供應過多，出現(xiàn)流動性過剩，過多的貨幣追逐既定的商品和服務，從而推升商品和服務的價格，貨幣的購買力相應下降，這樣，因貨幣供應過多而造成的通貨膨脹就可能應運而生。流動性的不同部分對于通貨膨脹的影響力可能會有所不同。短期流動性過剩，會更多地影響近期通貨膨脹，而長期出現(xiàn)的流動性過剩

11、，或流動性的長期資產(chǎn)部分出現(xiàn)過剩，則會對中長期的通貨膨脹產(chǎn)生較大影響。流動性過剩的短期影響可能在1-2季度內(nèi)顯現(xiàn)，而其長期影響則可能延續(xù)到10年甚至更長的時期。(二)累積資產(chǎn)價格泡沫流動性過剩也可能反映在資產(chǎn)價格上，引起資產(chǎn)價格泡沫，并推動長期通貨膨脹的上升。傳統(tǒng)上，這一點往往被人們所忽視。流動性過剩推進資產(chǎn)價格泡沫，與金融資產(chǎn)本身的特性密切有關。金融資產(chǎn)作為社會財富的一部分，具有一些重要的性質(zhì)：第一，儲藏功能，這與貨幣的儲藏手段相近。由于金融資產(chǎn)的價值儲存功能，以及貨幣對其他資產(chǎn)(股票、房地產(chǎn))等的替代性，過剩的流動性會迅速推高資產(chǎn)價格，最終促使一般物價水平的上升；第二，增值能力，金融資產(chǎn)作

12、為一種獲得收益的憑證，參與社會經(jīng)濟活動的利益分配，具有較強的增值能力；第三，變現(xiàn)能力，絕大多數(shù)金融資產(chǎn)可以通過中心交易所或OTC進行轉讓，尤其隨著市場化改革的推進，其流動性溢價較低，并具有很強的變現(xiàn)能力。正是由于金融資產(chǎn)具有上述特性，其具有比貨幣資產(chǎn)更強的吸引力。流動性過剩會推升資產(chǎn)價格上漲，還在于資產(chǎn)價格包括許多預期及不確定因素。不僅包括基本經(jīng)濟面因素，而且更重要的是在于，包括債務主體的創(chuàng)利能力以及資產(chǎn)收入憑證的獲利性。正因為如此，不同的市場參與者的看法、情緒以及行為變化，決定了資產(chǎn)價格波動的不確定性，從而潛在資產(chǎn)價格劇烈波動的可能。流動性過剩導致資產(chǎn)價格泡沫的機制主要在于：第一，流動性偏好

13、。當人們持有更多的短期限的流動性貨幣時，其感覺這些貨幣機會成本很低，甚至可以忽略不計，因而愿意將更多的長期貨幣或資產(chǎn)轉化為流動性資產(chǎn)。為了避免失去投資機會，投資者愿意持有流動性更強的資產(chǎn)。這樣，投資者對于貨幣的不同層次以及流動性不同結構表現(xiàn)為無差異，傾向于將其貨幣或資產(chǎn)轉化為流動性較強的可交易資產(chǎn)。第二，貨幣幻覺。在流動性偏好的推動下，大量的金融資產(chǎn)都與高度流動性密切關聯(lián)，投資者可能會將貨幣持有量的最高額視為自身的貨幣資產(chǎn)正常量或均衡值，從而主觀地擴大貨幣資產(chǎn)的總量，以及流動性資產(chǎn)總額。第三，交易驅動。有了流動性偏好，再加上貨幣幻覺，投資者傾向于頻繁增加金融交易。盡管單個資產(chǎn)的價格變化存在較大

14、風險，投資者認為，較長期限的金融資產(chǎn)收益率，與其他無風險國債收益率之間存在正的差額，本身也是一種無風險的溢價。因而會增加對股票、房地產(chǎn)的交易和持有，形成相關資產(chǎn)不斷增長的市場需求，從而推動資產(chǎn)價格的上揚。第四，財富效應。流動性過剩時，越來越多的投資者愿意持有股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)，從特定時點來看，相關資產(chǎn)的供給相對固定，存在供給剛性，因而會導致資產(chǎn)價格的上升。相應的，整個社會的財富也隨著資產(chǎn)價格的上升而不斷膨脹。然而，當相關資產(chǎn)未轉換為其他穩(wěn)定的購買力時，這種財富增長只是某一時點的“數(shù)字符號”，但是流動性過剩卻使金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)飆升，導致人們財富的虛擬增長?？偟膩碚f，流動性過剩的金融條件下，投資者

15、的行為具有與其他正常條件下有所不同的特征。流動性過剩的不斷加劇，會使投資者持有資產(chǎn)的貨幣度量有所上升，交易行為趨于頻繁，社會和個人財富不斷提升，共同推動資產(chǎn)價格的上升，最終會形成資產(chǎn)價格的泡沫。(三)隱含金融危機流動性過剩導致金融危機主要有以下三種形式：第一，信貸危機。流動性過剩會促使形成資產(chǎn)泡沫，在價值重估以及財富效應的推動下，貸款者的信用會出現(xiàn)高估，使得信用審查變得相對容易，較低信用級別的潛在貸款對象可以方便地獲得貸款，從而潛在風險隱患。一旦資產(chǎn)價格出現(xiàn)向下大幅調(diào)整時，便會直接導致債務人資產(chǎn)的縮水，出現(xiàn)債務人信用條件的惡化，加上債務關系的相互關聯(lián)，形成債務風險的連鎖反應，從而釀成更為嚴重的

16、信貸風險。當資產(chǎn)市場占經(jīng)濟總量達到相當高的比例時，資產(chǎn)泡沫可能破裂，導致大量的債務人出現(xiàn)破產(chǎn)，通過信用風險的相互關聯(lián)，便容易產(chǎn)生嚴重的金融危機。第二，貨幣危機。流動性過剩如果在較長時期內(nèi)得不到緩解，甚至出現(xiàn)貨幣發(fā)行泛濫，貨幣的適當數(shù)量和合理結構就會被破壞，長期的貨幣價值將會因為通貨膨脹的上升而降低，從而造成未來產(chǎn)生惡性通貨膨脹，使貨幣幣值下降，本幣對主要外幣將大幅貶值。這樣，原來引起流動性過剩的動因是外資流入，一旦經(jīng)濟活動的貨幣供應和流動性大大超過經(jīng)濟活動所需的適當量，形成剩余資金的不斷累積，便使本幣的購買力出現(xiàn)下降，形成貨幣貶值的壓力，相應伴隨大量的資本流出，造成貨幣升值一貶值的循環(huán)。第三，

17、交易危機。流動性過剩會引發(fā)投機性交易，導致交易危機。投機性交易往往形成市場的跟風或羊群效應，導致資產(chǎn)市場價格的大起大落，一旦市場價格波動超出正常的范圍，原有的制度性保障措施難以滿足系統(tǒng)安全的需要，容易引起局部性市場風險。比如，流動性過剩向證券化產(chǎn)品流動，會導致相應產(chǎn)品價格過度上漲，一旦回歸正常價格或低估時，便會出現(xiàn)相應的市場風險，甚至產(chǎn)生交易危機。(四)加劇經(jīng)濟循環(huán)流動性過剩會加快經(jīng)濟循環(huán)，主要通過以下渠道實現(xiàn)：1.通貨膨脹周期。通貨膨脹作為一種重要的宏觀經(jīng)濟變量，它與經(jīng)濟可持續(xù)增長存在密切關系。合理的可接受的通貨膨脹水平，是經(jīng)濟可持續(xù)增長的基礎。流動性過剩的政策原因往往存在過于寬松的貨幣政策

18、，貨幣數(shù)量的增長過快以及主導利率水平的過低，會形成社會上較強，的貨幣購買力，推動社會總消費額的上升以及投資能力的提高，結果會使經(jīng)濟增長超出潛在增長水平。過高的經(jīng)濟增長又會造成生產(chǎn)要素等資源的稀缺以及供不應求，形成較高的通貨膨脹或資產(chǎn)價格泡沫，結果不利于生產(chǎn)資源和要素的有效配置。與此同時，如果過高的生產(chǎn)能力增長伴生過量的社會生產(chǎn)品，且不能為市場所吸收，就會形成過剩的生產(chǎn)能力，形成無效的生產(chǎn)或生產(chǎn)的浪費，最后使相關企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營虧損，繼而導致生產(chǎn)投入出現(xiàn)下降，形成經(jīng)濟增長速度的下行壓力，產(chǎn)生經(jīng)濟增長的循環(huán)周期。流動性過剩加劇經(jīng)濟循環(huán)的動力主要在于：一方面，通過資本要素投入的增加，相應增加其他生產(chǎn)要素

19、的需求和投入，導致要素價格的上升；另一方面，通過資本要素的直接投入，或增加對其他生產(chǎn)要素替代的間接投入，形成過剩的生產(chǎn)能力。2.信用風險。流動性過剩，往往推升資產(chǎn)價格的上漲，甚至形成資產(chǎn)價格泡沫。一旦資產(chǎn)價格出現(xiàn)深度回調(diào)，相關債權人的資產(chǎn)凈值就會出現(xiàn)下降，其償付能力便會降低，交易對手的風險也會逐步顯現(xiàn)，信用風險日益突出，最終導致局部性或全局性的信用風險。信用風險的爆發(fā)，會使經(jīng)濟活動的資金鏈產(chǎn)生問題，促使經(jīng)濟增長出現(xiàn)大幅回落，加快經(jīng)濟循環(huán)。3.流動性陷阱。流動性過剩往往與過低的主導利率相聯(lián)系。過低的利率又與過快的經(jīng)濟增長相聯(lián)系，而流動性過剩傾向于加快經(jīng)濟活動的膨脹。然而，一旦經(jīng)濟活動出現(xiàn)回調(diào)，經(jīng)

20、濟增長出現(xiàn)減速，便需要通過貨幣政策的適當放松來應對經(jīng)濟周期。但是，由于實行過低利率政策條件下，已無法再通過下調(diào)利率來提升經(jīng)濟增長的動力。利率即使再下調(diào)，也已經(jīng)低到市場不敏感的狀態(tài)，進入所謂“流動性陷阱”。此時，貨幣政策不再是有效調(diào)控的工具，難以有效調(diào)控經(jīng)濟循環(huán)。三、主要貨幣調(diào)控對策(一)確定合理的經(jīng)濟增長目標貨幣政策的主要目標，是通過保持貨幣幣值穩(wěn)定，以此促進經(jīng)濟可持續(xù)增長。然而，經(jīng)濟發(fā)展過程中經(jīng)常發(fā)生的周期波動會損害已經(jīng)取得的經(jīng)濟成果。尤其是經(jīng)濟過度擴張之后往往會出現(xiàn)經(jīng)濟快速收縮，而且影響很大。從國際視角來看，70年代-80年代日本經(jīng)濟曾經(jīng)歷過高速增長，但是在90年代日元過快升值的背景下，日

21、本銀行采取過松的貨幣政策，使日本金融體系出現(xiàn)流動性陷阱，導致資產(chǎn)價格暴漲，而泡沫破滅之后日本經(jīng)濟經(jīng)歷了10年之久的經(jīng)濟調(diào)整時期，經(jīng)濟處于低增長甚至負增長的狀態(tài)，可見其泡沫經(jīng)濟的代價是高昂的。中國經(jīng)濟正在享受市場化體制改革的高速增長，這些增長動力是強勁的，然而，如果一定時期經(jīng)濟增長超過其潛在經(jīng)濟增長水平，隨后經(jīng)濟增長可能會產(chǎn)生劇烈調(diào)整，出現(xiàn)經(jīng)濟增長的大幅下調(diào)，導致資源配置的不合理，形成通貨膨脹上升的壓力，進而產(chǎn)生劇烈的經(jīng)濟波動。因此，防止經(jīng)濟周期性波動，是中國宏觀調(diào)控的重要所在，其關鍵在于確定合理的經(jīng)濟增長水平。為此，要根據(jù)潛在經(jīng)濟增長水平，制定一定的經(jīng)濟增長目標。根據(jù)潛在經(jīng)濟增長趨勢估計，我國

22、以保持8%左右的經(jīng)濟增長水平較為適宜。為此，從長期經(jīng)濟發(fā)展目標來看，要通過運用經(jīng)濟手段、市場機制來引導或約束市場參與主體的行為，使國民經(jīng)濟活動保持在上述潛在的經(jīng)濟增長水平。(二)制定適當?shù)呢泿耪哒{(diào)控目標貨幣政策的最終目標是要通過設定相應的物價穩(wěn)定水平作為調(diào)控指標，保持可持續(xù)經(jīng)濟增長。為了實現(xiàn)這一目標，要注意以下幾點：第一，選擇合理的通貨膨脹指標，比如，可選擇CPI作為合理反映一般物價水平的指標，通過優(yōu)化其結構，保證其與經(jīng)濟活動密切相關；第二，通貨膨脹指標應具有穩(wěn)定性，不易受季節(jié)性因素變化的影響。為了保證通貨膨脹指標度量的有效性，可根據(jù)經(jīng)濟活動的主要特點，在CPI的基礎上，刪除某些季節(jié)性因素，

23、建立核心CPI指標；第三，合理確定通貨膨脹調(diào)控水平，要使通貨膨脹目標水平有利于保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，一般來說CPI適宜于保持在3%左右的調(diào)控范圍。根據(jù)目前我國通貨膨脹指標統(tǒng)計存在的問題，要適當改進我國CPI的統(tǒng)計：首先要適當調(diào)整CPI的構成。比如，現(xiàn)有CPI統(tǒng)計指標中，住房權重只占13.6%，并未反映現(xiàn)行居民消費的真實情況，與市場經(jīng)濟國家大體上在30%-40%相比明顯偏低。相反，食品權重占30%-40%，明顯高于市場經(jīng)濟國家大體上在20%左右水平，可見，現(xiàn)有的CPI指標放大了食品價格(主要是糧食價格)的影響。這些因素既會增加CPI統(tǒng)計的季度性影響，又會低估我國CPI的水平，容易弱化經(jīng)濟過快增長的

24、通貨膨脹約束。由于通貨膨脹目標存在向上測度偏差，大體上為0.2%-2%(Bofinger，2001)。因此，一般將通貨膨脹目標定在2%3%的低水平上。考慮到我國經(jīng)濟發(fā)展的階段性，3%左右的CPI是可接受的合理通貨膨脹水平，可作為貨幣政策的調(diào)控目標。(三)選擇適當?shù)闹薪槟繕吮３治飪r基本穩(wěn)定的最終目標需要通過中介目標來實現(xiàn)，即通過監(jiān)測、調(diào)控適當?shù)呢泿艛?shù)量指標或利率指標，來實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目標。有學者認為，貨幣供應量是一個低效的調(diào)控工具，應該予以放棄(夏斌、廖強，2001；李揚，2006)。不過，是否應該將M2作為貨幣政策中介目標?可以先對1994年以來的執(zhí)行情況進行總結。利用1994年以來的樣本

25、數(shù)據(jù)，對貨幣調(diào)控的實際值與目標之間偏離的絕對值取平均數(shù)，其結果說明其偏離的程度?？傮w上，實際執(zhí)行情況比目標值高的次數(shù)占69.2%，而實際執(zhí)行情況比目標值低的次數(shù)占30.7%?？梢姡袊呢泿耪叩拇_存在制度性軟約束特征。從統(tǒng)計來看，M1的平均操作偏離為3.3%，M2的平均操作偏離為3.0%。1994年至1999年的6年間，M1的平均操作偏離為3.6%，M2年平均操作偏離為4.0%；而2000年以來的7年間，M1的平均操作偏離為3.1%，M2的平均操作偏離為2.3%。相比較而言，M2作為貨幣中介目標的實際效果有所改進(見表1)。用GDP、CPI、R(利率)、M2這四個變量做向量自回歸脈沖反應進行分析，結果顯示，貨幣供應量沖擊對CPI的影響時間大致為8個季度，在8個季度后影響較弱，而在5-6個季度達到最高峰(錢小安，2000)。 貨幣政策的實踐表明，選擇M2作為貨幣政策中介目標要注意以下兩點：一是，不宜選擇區(qū)間性目標，因為貨幣供應增長制度性變革因素較多，波動的區(qū)間較大；二是，適宜采取單一數(shù)值，以表明中央銀行的