分布式光伏投資熱潮再起商業(yè)模式如何演變

1、目錄目錄1. 分布式光伏分布式光伏裝裝機機突突破破1億億千千瓦，瓦，平平價經(jīng)價經(jīng)濟濟性逐性逐步步顯顯現(xiàn)現(xiàn). 41.1. 2021年分布式光伏新增裝機首次超過集中式，累計裝機破1億千瓦. 51.2. 分布式光伏全面進入市場驅(qū)動階段，平價經(jīng)濟性逐步顯現(xiàn). 92. 工商業(yè)分布工商業(yè)分布式光式光伏伏：全全投投資資IRR高高達達14%，掌握掌握優(yōu)優(yōu)質(zhì)業(yè)質(zhì)業(yè)主主資源資源者者為為王王. 132.1. 停產(chǎn)限電風波+工商電價上浮，工商業(yè)分布式光伏市場被充分激活. 142.2. 收益率測算：業(yè)主消納75%的情況下，光伏電站全投資IRR達14%. 172.3. 掌握優(yōu)質(zhì)業(yè)主資源者為王，看好燃氣公司轉(zhuǎn)型綜合能源運營

2、商. 193. 戶用分布式戶用分布式光光伏伏：“1-N”高高速發(fā)速發(fā)展展階段階段到到來，來，渠渠道能道能力力構筑構筑核核心壁心壁壘壘. 213.1. 低成本資金入場，戶用光伏市場進入 “ 1 - N ” 的高速發(fā)展階段. 223.2. 收益率測算：全國接近1/3地級市的戶用光伏電站全投資IRR超過6%. 263.3. 整縣資源跑馬圈地，渠道能力構筑EPC行業(yè)核心壁壘. 294. 相關標相關標的的. 344.1. 港華智慧能源：工商業(yè)城燃龍頭，向綜合能源運營管理平臺型企業(yè)進發(fā). 354.2. 晶科科技：民營光伏電站龍頭， EPC業(yè)務乘風而起. 364.3. 創(chuàng)維集團：全球黑電龍頭入局戶用市場，開

3、啟新增長曲線(家電組覆蓋). 374.4. 清源股份：全球光伏支架領軍者，支架銷售+光伏EPC雙輪驅(qū)動. 384.5. 芯能科技：工商業(yè)分布式光伏行業(yè)領航者，充分受益于電價上漲. 394.6. 水發(fā)興業(yè)能源：新能源建設小巨人涅槃重生，綠電運營騰飛在即(建筑建材&公用環(huán)保聯(lián)合覆蓋). 40 5. 風險提示風險提示. 41請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3分布式光伏裝機突分布式光伏裝機突破破1 1億億千千瓦，瓦， 平價經(jīng)濟性逐步顯現(xiàn)平價經(jīng)濟性逐步顯現(xiàn)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41 11.1.1.1. 20212021年分布式光伏新增裝年分布式光伏新增裝機機首次超首次超過過

4、集中集中式式，累計，累計裝裝機機破破1 1億千億千瓦瓦20212021年分布式光伏年分布式光伏電電站新增裝站新增裝機機29GW29GW，首次超過首次超過集集中式中式電站電站裝機裝機量量。受光伏產(chǎn)業(yè)鏈漲價及儲能配置要求，2021年集中 式電站安裝量受到抑制，新增裝機量僅為25.6GW，同比-21.66 。而分布式光伏受整縣政策驅(qū)動，2021年新增裝機容量 達29.3GW，同比+88.65 。20212021年分年分布式光伏累計裝機布式光伏累計裝機量量突突破破100GW100GW。2021年底中國光伏發(fā)電并網(wǎng)裝機容量達到306GW，連續(xù)7年穩(wěn)居全球首位。 其中，分布式光伏達到107.5GW，約占全

5、部光伏發(fā)電并網(wǎng)裝機容量的三分之一。資料來源：wind、智匯光伏公眾號、天風證券研究所2021年年中國分布式光伏新增裝機首次超過集中式光伏電站中國分布式光伏新增裝機首次超過集中式光伏電站2021年年中國分布式光伏發(fā)電累計并網(wǎng)容量突破中國分布式光伏發(fā)電累計并網(wǎng)容量突破100GW資料來源：wind、智匯光伏公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明51.1.1.1. 20212021年分布式光伏新增裝年分布式光伏新增裝機機首次超首次超過過集中集中式式，累計，累計裝裝機機破破1 1億千億千瓦瓦從分從分布布式式光光伏電伏電站存站存量結量結構構來來看看，20212021年年工商工商業(yè)業(yè)分

6、分布布式光式光伏電伏電站：站：戶戶用用光光伏伏電電站站=3=3：2 2。2021年，工商業(yè)分布式光伏、 戶用光伏累計裝機量分別為65.7、41.8GW。同時，戶用光戶用光伏正伏正“奮力奮力追追趕趕”，2021年戶用光伏新增裝機量為21.6GW，同 比+113.4 ，新增裝機量連續(xù)兩年超過工商業(yè)分布式光伏。資料來源：wind、中國光伏行業(yè)協(xié)會CPIA公眾號、智匯光伏公眾號、國家能源局公 眾號、天風證券研究所2016-2021年分布式光伏累計裝機情況年分布式光伏累計裝機情況2016-2021年分布式光伏新增裝機情況年分布式光伏新增裝機情況資料來源：wind、國家能源局公眾號、智匯光伏公眾號、天風證

7、券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明61.1.1.1. 20212021年分布式光伏新增裝年分布式光伏新增裝機機首次超首次超過過集中集中式式，累計，累計裝裝機機破破1 1億千億千瓦瓦分分布布式光伏式光伏地地域性較域性較強強，8181 的的分布分布式式裝機裝機集集中在山中在山東東、浙江、浙江等等9 9個省個省份份。根據(jù)智匯光伏統(tǒng)計，截至2021年底，山東省分 布式光伏累計裝機容量達23.34GW，位居全國第一；浙江（12.65GW）、河北（12.63GW）緊隨其后。同時，全國分布 式光伏累計裝機容量超過3GW的省份共9個，且這9個省份的分布式光伏累計裝機量合計占全國的81 。2021年

8、年底底9個省份分布式累計裝機量占全國裝機總量個省份分布式累計裝機量占全國裝機總量的的81%資料來源：智匯光伏公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明71.1.1.1. 20212021年分布式光伏新增裝年分布式光伏新增裝機機首次超首次超過過集中集中式式，累計，累計裝裝機機破破1 1億千億千瓦瓦資料來源：智匯光伏公眾號、天風證券研究所2021Q1- 3工商業(yè)分布式光伏新增裝機工商業(yè)分布式光伏新增裝機 排名前排名前四四省份合計裝機量占全國省份合計裝機量占全國的的65%2021Q1-3戶用分布式光伏新增裝機戶用分布式光伏新增裝機 排名前排名前三省三省份合計裝機量占全國份合計裝機量

9、占全國的的79%同時同時，分布分布式式光伏光伏電電站地站地域域性在性在持持續(xù)加續(xù)加強。強。2021年前三季度，浙江、江蘇、廣東、山東四省份工商業(yè)分布式工商業(yè)分布式光光伏伏新增新增裝裝 機機均超過500MW，四省合計占全國工商業(yè)新增裝機量的65 ；山東、河北、河南三省戶用戶用光光伏伏新新增增裝裝機機均超過1500MW， 三省合計占全國戶用光伏新增裝機量的79 。資料來源：智匯光伏公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明81.2.1.2. 分布式光伏全面進入市場驅(qū)動分布式光伏全面進入市場驅(qū)動階階段，平段，平價價經(jīng)濟經(jīng)濟性性逐步顯逐步顯現(xiàn)現(xiàn)20222022年國家補貼全面年國家補貼

10、全面退退坡坡，分，分布布式光式光伏伏裝機裝機增增長由長由政政策驅(qū)策驅(qū)動動轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)向市市場驅(qū)場驅(qū)動動。分分布布式式光光伏伏2017-20182017-2018年裝年裝機大機大幅幅放量主放量主要要由補由補貼貼驅(qū)驅(qū)動動：相對比地面電站，工商業(yè)分布式光伏備案程序更簡單、電壓 等級更低且不受指標規(guī)模管控，2017/2018年工商業(yè)分布式光伏新增裝機16.6/18.6GW，同比+355 /+12 。20222022年國家補年國家補貼貼全全面面退退坡坡，市市場場驅(qū)驅(qū)動動下下分分布式布式光光伏伏第第二二輪輪放放量量在即在即：大規(guī)模停產(chǎn)限電+電價上浮，工商業(yè)主的光伏安裝意愿大幅加強；整縣推進政策實施，帶動戶用光伏

11、新增裝機高速增長。20212021年年工商業(yè)分布式光工商業(yè)分布式光伏伏、戶用光伏新增、戶用光伏新增 裝機裝機7.47.4、21.6GW21.6GW，同比同比+37+37 、+113+113 。工商業(yè)工商業(yè)分布式光伏補貼持續(xù)下調(diào)分布式光伏補貼持續(xù)下調(diào)2022年年戶用光伏進入平價時代戶用光伏進入平價時代資料來源：wind、中國光伏行業(yè)協(xié)會CPIA公眾號、智匯光伏公眾號、國家能源局公 眾號、天風證券研究所資料來源：wind、中國光伏行業(yè)協(xié)會CPIA公眾號、智匯光伏公眾號、國家能源局公 眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明91.2.1.2. 分布式光伏全面進入市場驅(qū)動分布式光伏全

12、面進入市場驅(qū)動階階段，平段，平價價經(jīng)濟經(jīng)濟性性逐步顯逐步顯現(xiàn)現(xiàn)光伏行業(yè)降光伏行業(yè)降本增本增效效持續(xù)持續(xù)推進推進。系系統(tǒng)統(tǒng)建建設設成成本本：根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖，2020年地面光伏電站、工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)成本分別為3.99、 3.38元/W，分別較2018年下降0.93、0.80元/W。2021年受光伏產(chǎn)業(yè)鏈漲價的影響，地面光伏電站、工商業(yè)光伏電站 系統(tǒng)成本有所上升。光伏電光伏電價價持續(xù)持續(xù)向向下下突突破破：根據(jù)IRENA，2020年中國光伏最低中標電價降至3.46美分/kWh（0.2427元/kWh），同比再 降 6.25 。光伏電光伏電站成本持續(xù)下降站成本持續(xù)下降資料來源：中國光伏產(chǎn)

13、業(yè)發(fā)展路線圖、光伏家、天風證券研究所光伏電光伏電價持續(xù)向下突破（單位：美價持續(xù)向下突破（單位：美分分/kWh）資料來源：CPIA、天風證券研究所注：灰色代表2020年數(shù)據(jù)，橙色代表2019年數(shù)據(jù)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明101.2.1.2. 分布式光伏全面進入市場驅(qū)動分布式光伏全面進入市場驅(qū)動階階段，平段，平價價經(jīng)濟經(jīng)濟性性逐步顯逐步顯現(xiàn)現(xiàn)在在1.81.8元元/W/W的組件價的組件價格格下下，我，我們們測算測算工工商業(yè)商業(yè)分分布式布式光光伏伏、戶戶用光用光伏伏系統(tǒng)系統(tǒng)成成本分本分別別約約為為3.5-3.63.5-3.6、3.2-3.33.2-3.3元元/W/W。工工商商業(yè)分布業(yè)分布

14、式式光伏成本光伏成本測測算算：根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖，在組件價格1.8元/W的情況下，逆變器及支架價格 為0.38元/W，房屋加固成本為0.23元/W，測得工商業(yè)分布式電站系統(tǒng)成本為3.5-3.6元/W。1.8元元/W組件價格對應工商業(yè)光伏系統(tǒng)成本為組件價格對應工商業(yè)光伏系統(tǒng)成本為3.5-3.6元元/W項目項目名稱名稱單位單位單價組件元/Wp1.80組串式逆變器元/Wp0.18支架價格元/Wp0.20建安費用元/Wp0.43一次設備元/Wp0.26二次設備元/Wp0.07電纜價格元/Wp0.23房頂加固元/Wp0.23電網(wǎng)接入元/Wp0.13管理費用元/Wp0.06合計合計元元/Wp3.5

15、9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11資料來源：中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖、天風證券研究所 注：本表數(shù)據(jù)通過軟件取數(shù)所得，存在一定誤差1.2.1.2. 分布式光伏全面進入市場驅(qū)動分布式光伏全面進入市場驅(qū)動階階段，平段，平價價經(jīng)濟經(jīng)濟性性逐步顯逐步顯現(xiàn)現(xiàn)戶用光伏電戶用光伏電站站成本拆分成本拆分：根據(jù)智匯光伏，在組件價格為1.8元/W的情況下，戶用光伏電站設備費用為2.42元/W，二次 倒運及安裝費用為0.20元/W，前期手續(xù)辦理費用為0.15元/W，同時考慮到15 的毛利率情況下，戶用光伏電站成本為 3.2-3.3元/W。1.8元元/W組件價格對應戶用光伏系統(tǒng)成本為組件價格對應戶用光伏系統(tǒng)成本

16、為3.2-3.3元元/W項目項目單位單位單價單價光伏組件元元/ /WpWp1.80支架、基礎元/Wp0.24設備費逆變器元/Wp0.22并網(wǎng)箱元/Wp0.04交直流電纜、壓塊等元/Wp0.12二次倒運、安裝費用元/Wp0.20EPCEPC成本成本元元/ /WpWp2.622.62前期手續(xù)辦理元/Wp0.15總初始投資總初始投資元元/ /WpWp2.772.771515毛利后售價毛利后售價元元/ /WpWp3.263.26資料來源：智匯光伏公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12工商業(yè)分布式光伏：工商業(yè)分布式光伏：全投資全投資IRRIRR高達高達1414，掌掌握握優(yōu)質(zhì)優(yōu)質(zhì)

17、業(yè)業(yè)主資主資源源者為者為王王請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明132 22.1.2.1. 停產(chǎn)限電風停產(chǎn)限電風波波+ +工商電價上浮工商電價上浮，工商工商業(yè)業(yè)分布式分布式光光伏市伏市場場被充分被充分激激活活工商業(yè)分布工商業(yè)分布式光式光伏伏主要主要采用采用“自自發(fā)自發(fā)自用用、余、余電電上上網(wǎng)網(wǎng)”模式模式，所發(fā)所發(fā)電電量優(yōu)量優(yōu)先先供給供給工工商業(yè)商業(yè)主主消消納納。工商業(yè)光伏電站所發(fā)電量優(yōu)先供給工商業(yè)主，以支付租金或電費折扣的合作方式租用業(yè)主屋頂，未能消納的電量以 上網(wǎng)電價接入電網(wǎng)。目前主流合作模式是目前主流合作模式是電電費費折扣折扣，例如芯能科技95 以上的合同采用電費折扣的合作方式。從電站收

18、益率的角度來看，由于向工商業(yè)主收取的電價高于上網(wǎng)電價，工商業(yè)工商業(yè)主消主消納納比比例例越越高高的的工工商業(yè)商業(yè)光光伏伏電電站站收收益率越高益率越高。我們以工商業(yè)分布式光伏運營商芯能科技為例，2018-20202018-2020年工商業(yè)主消納比例為年工商業(yè)主消納比例為7373 -85-85 。資料來源：恒萊達官網(wǎng)、天風證券研究所工商業(yè)工商業(yè)分布式光伏采用分布式光伏采用“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”模式模式資料來源：wind、中國光伏行業(yè)協(xié)會CPIA公眾號、智匯光伏公眾號、國家能源局公 眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明142016-2021年工商業(yè)分布式光伏新增

19、裝機容量年工商業(yè)分布式光伏新增裝機容量2.1.2.1. 停產(chǎn)限電風停產(chǎn)限電風波波+ +工商電價上浮工商電價上浮，工商工商業(yè)業(yè)分布式分布式光光伏市伏市場場被充分被充分激激活活停產(chǎn)限電風停產(chǎn)限電風波波+ +工工商商電價電價上上浮，浮，推推動工動工商商業(yè)分業(yè)分布布式光式光伏伏市場市場需需求放求放量量。2021年下半年部分地區(qū)為完成能耗雙控考核，開啟“ 命令式” 停產(chǎn)限電，導致全國范圍內(nèi)幾千家企業(yè)停限產(chǎn)。大規(guī)大規(guī) 模限電限產(chǎn)大幅加強工商企業(yè)的屋頂光伏安裝意模限電限產(chǎn)大幅加強工商企業(yè)的屋頂光伏安裝意愿愿，在在20212021年下半年組件價格飛年下半年組件價格飛漲漲的情況的情況下下，工商業(yè)，工商業(yè)光光伏安

20、裝量伏安裝量仍仍 實現(xiàn)大幅提實現(xiàn)大幅提升，升，其中2021Q3/Q4工商業(yè)分布式光伏新增裝機量分別達2.0/2.7GW，分別同比+91 /+24 。資料來源：wind、全國新能源消納監(jiān)測預警中心公眾號、智匯光伏公眾號、能源日參2021年年下半年光伏組件價格高速增長（單位：元下半年光伏組件價格高速增長（單位：元/W）2021H2中國工商業(yè)分布式光伏新增裝機容量同中國工商業(yè)分布式光伏新增裝機容量同比比+45.71%資料來源：PVInfoLink公眾號、天風證券研究所公眾號、國家能源局公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明152.1.2.1. 停產(chǎn)限電風停產(chǎn)限電風波波+ +工商

21、電價上浮工商電價上浮，工商工商業(yè)業(yè)分布式分布式光光伏市伏市場場被充分被充分激激活活停產(chǎn)限電風停產(chǎn)限電風波波+ +工工商商電價電價上上浮，浮，推推動工動工商商業(yè)分業(yè)分布布式光式光伏伏市場市場需需求放求放量量。工商工商業(yè)業(yè)目目錄錄電電價價取取消消，疊疊加加代代理理購購電電價格價格上上浮浮，進進一一步步推推動工動工商商業(yè)業(yè)分分布布式式光光伏伏需求需求釋放。釋放。根據(jù)北極星太陽能光伏網(wǎng) 統(tǒng)計的各地區(qū)2022年1月代理購電電價，在28個被統(tǒng)計的省區(qū)市，有14省電價較2021M12出現(xiàn)上浮，大幅利好工商業(yè) 分布式光伏，進一步推動市場需求釋放。資料來源：國際能源網(wǎng)、天風證券研究所2022年年1月各地電網(wǎng)代理

22、購電價格較當?shù)厝济夯鶞蕛r上漲幅度情況月各地電網(wǎng)代理購電價格較當?shù)厝济夯鶞蕛r上漲幅度情況請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明162.2.2.2. 收益率測算：業(yè)主消收益率測算：業(yè)主消納納7575的情的情況況下，光下，光伏伏電站電站全全投投資資IRRIRR達達1 4 1 4工商業(yè)主消工商業(yè)主消納比納比例例、企、企業(yè)業(yè)存續(xù)存續(xù)時時間是間是決決定工定工商商業(yè)分業(yè)分布布式光式光伏伏電站電站收收益率益率的的核心核心要要素素。工商工商業(yè)業(yè)主主消消納納比比例例：工商業(yè)主用電電價顯著高于上網(wǎng)電價，因此工商業(yè)主消納比例越高的工商業(yè)光伏電站收益率越 高。用用電企業(yè)電企業(yè)存存續(xù)時續(xù)時間：間：根據(jù)中國人民政府網(wǎng)統(tǒng)計，

23、企業(yè)成立后3-7年為退出市場高發(fā)期。而根據(jù)索比光伏網(wǎng)，光伏電站的運營期為25年左右。工商業(yè)主若出現(xiàn)停產(chǎn)、倒閉等風險，則對光伏電站收益率產(chǎn)生較大影響。我們就下方假設對工商業(yè)分布式光伏收益率進行測算。項項目目單單位位數(shù)數(shù)值值備注備注利用小時數(shù)小時12802019-2020年全國太陽能電站全年平均利用小時數(shù)為1280-1285小時；2021年全國各地區(qū)風光上網(wǎng)指導價均值為0.367元/kWh，我們以此作為風光上網(wǎng)電價，并假設電價在 電站運營期保持不變；中國工商業(yè)發(fā)達省份主要集中在華中、華東、華南地區(qū)，根據(jù)電價百科，目前上述地區(qū)一般工商業(yè)電價主要為0.55-1.00元/kWh，我們?nèi)”姅?shù)0.65元/k

24、Wh作為工商業(yè)電價，并假設在電站運營期不變；-我們假設組件價格維持在1.8元/W，對應工商業(yè)分布式光伏初始投資成本約3.6元/W；上網(wǎng)電價元/千瓦時0.367工商業(yè)電價元/千瓦時0.650所得稅率25單位綜合成本元/瓦3.6項目經(jīng)營期年25貸款期限年8貸款比率70貸款利率5.4各大銀行推出的光伏信貸產(chǎn)品貸款利率一般在基準利率的基礎上浮10-40，我們假設實際貸款利率 為4.9 的基準利率基礎上上浮10 至5.4 。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17核心數(shù)核心數(shù)據(jù)及假設據(jù)及假設資料來源：wind、陽光巨匠光伏網(wǎng)、電價百科、中國會計網(wǎng)、中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖、索比光伏網(wǎng)、海南省綠色金融研究

25、院公眾號、融誠有信、天風證券研究所工商工商業(yè)主業(yè)主消消納比例納比例0 0101020203030404050506060707080809090100100全投資IRR7.18.19.09.910.811.712.613.413.414.314.315.116.0全投資回收期（年）9.909.178.527.957.446.996.586.226.225.895.895.615.36資本金IRR8.310.011.713.415.317.219.121.221.223.323.325.627.9資本金回收期（年）12.1311.2510.479.799.178.628.135.515.514.

26、364.363.703.202.2.2.2. 收益率測算：業(yè)主消收益率測算：業(yè)主消納納7575的情的情況況下，光下，光伏伏電站電站全全投投資資IRRIRR達達1 4 1 4我們測算，在工商我們測算，在工商業(yè)業(yè)主消納比主消納比例例7575 的情況的情況下下，工商業(yè)分布，工商業(yè)分布式式光伏電站全投光伏電站全投資資IRRIRR達達13.913.9 ，全投資回收期為，全投資回收期為6.046.04年；若年；若貸貸 款比例為款比例為7070 ，則，則資資本本金金IRRIRR為為2222 ，資本，資本金金回回收期收期為為4.874.87年年。我們基于之前的假設，將工商業(yè)分布式光伏電站收益率與業(yè)主消納比例做

27、了彈性測試：工商業(yè)工商業(yè)業(yè)業(yè)主消納比例主消納比例為為0 0 的情境的情境下下，全投資IRR為7.1 ，全投資回收期為9.90年，資本金IRR為8.3 ，資本金回收期為12.13年；工商業(yè)主消工商業(yè)主消納納比例為比例為100100 情境下情境下，全投資IRR為16.0 ，全投資回收期為5.36年，資本金IRR為27.9 ，資本金回收期為3.2年。工商業(yè)工商業(yè)分布式光伏電站收益率對業(yè)主消納比例的彈性測試分布式光伏電站收益率對業(yè)主消納比例的彈性測試請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18資料來源： wind、陽光巨匠光伏網(wǎng)、電價百科、中國會計網(wǎng)、中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖、索比光伏網(wǎng)、海南省綠色金融研

28、究院公眾號、融誠有信、天風證券研究所2.3.2.3. 掌握優(yōu)質(zhì)業(yè)主資源者為王，看掌握優(yōu)質(zhì)業(yè)主資源者為王，看好好燃氣公燃氣公司司轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型綜綜合能源合能源運運營營商商針對不同工針對不同工商業(yè)商業(yè)主主，電，電站站持有持有模模式大式大體體分為分為 運運營營商商持有持有 和和 工商業(yè)主自工商業(yè)主自持持 兩種模式兩種模式。運營運營商商持持有有模模式式：針對大型優(yōu)質(zhì)工商用電企業(yè)，運營商一般選擇持有光伏電站、并提供后期運維，以用電企業(yè)的電 費收入為主要收益來源，代表企業(yè)為芯能科技。工商業(yè)主自持模式工商業(yè)主自持模式：針對小型工商企業(yè)，運營商主要提供電站EPC服務，電站資產(chǎn)主要以業(yè)主自持為主。運營商企業(yè)的收益主要

29、來源于前期工程施工和后期電站運維。運營商運營商持有模式，主要針對大型優(yōu)質(zhì)用電企業(yè)持有模式，主要針對大型優(yōu)質(zhì)用電企業(yè)工商業(yè)工商業(yè)主自持模式，主要針對小型工商企業(yè)主自持模式，主要針對小型工商企業(yè)資料來源：芯能科技公告、固德威光伏社區(qū)公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19資料來源：固德威光伏社區(qū)公眾號、天風證券研究所2.3.2.3. 掌握優(yōu)質(zhì)業(yè)主資源者為王，看掌握優(yōu)質(zhì)業(yè)主資源者為王，看好好燃氣公燃氣公司司轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型綜綜合能源合能源運運營營商商在本輪分布在本輪分布式光式光伏伏密集密集投投資期資期中中，我，我們們看好看好燃燃氣公氣公司司轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型綜綜合能合能源源運營運營商商。傳統(tǒng)傳

30、統(tǒng)工工商商業(yè)業(yè)光光伏伏電電站站運運營營商商：在工商業(yè)分布式光伏行業(yè)深耕多年，主要面向大型優(yōu)質(zhì)工商用電企業(yè)開展光伏電站持 有運營業(yè)務。代表企業(yè)：芯能科技等。傳統(tǒng)廠商的優(yōu)勢在于優(yōu)質(zhì)屋頂資源的開拓能力、非標化場景下的電站建設經(jīng)驗、分布式電站運營管理能力。核心看點：工商電價上漲對其存量電站的利潤會有大幅增厚，但由于優(yōu)質(zhì)屋頂資源的開拓難度和稀缺性，裝機增 長會相對穩(wěn)健。燃氣燃氣/ /地地產(chǎn)公產(chǎn)公司司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型型光伏光伏電電站站運運營商營商：依托原有業(yè)務涉及的園區(qū)資源開展工商業(yè)光伏電站的建設運營，向綜合能源運 營商轉(zhuǎn)型。代表企業(yè)：港華智慧能源、南山控股等。燃氣/地產(chǎn)公司的優(yōu)勢在于優(yōu)質(zhì)園區(qū)資源。核心看點：工業(yè)園

31、區(qū)減碳需求強烈且用能穩(wěn)定，分布式光伏裝機需求旺盛。同時，園區(qū)管理經(jīng)驗、運維經(jīng)驗和團 隊可復用至光伏發(fā)電業(yè)務，未來業(yè)績想象空間大。光伏電站光伏電站EPCEPC企業(yè)企業(yè)：整縣推進政策驅(qū)動下，眾多光伏電站EPC企業(yè)積極簽定整縣開發(fā)框架協(xié)議，在工商業(yè)光伏領域主 要面向小型用電企業(yè)，且以工商業(yè)主自持模式為主。代表企業(yè)：晶科科技、水發(fā)興業(yè)能源等。由于整縣協(xié)議對工商業(yè)屋頂?shù)募s束力較低，針對小型工商企業(yè)，電站EPC企業(yè)需要較強的屋頂資源開發(fā)能力。核心看點：整縣政策明確“ 工商業(yè)廠房屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低于30 ” ， 大量小型工商業(yè)屋頂建設需求釋放，市場廣闊。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2

32、03 3戶用分布式光伏：戶用分布式光伏：“ 1“ 1 - -N N ” 高速發(fā)展高速發(fā)展階階段到段到來來，渠道，渠道能能力構力構筑筑核核心心 壁壘壁壘請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明213.1.3.1. 低成本資金入場，戶用光伏市低成本資金入場，戶用光伏市場場進入進入“1-N1-N”的高速的高速發(fā)發(fā)展階展階段段資料來源：智匯光伏公眾號、天風證券研究所2016-2021年全國戶用光伏平均單套規(guī)模年全國戶用光伏平均單套規(guī)模2021M1-10全國戶用光伏單套規(guī)模分布全國戶用光伏單套規(guī)模分布低成本資金低成本資金入入場，場，戶用戶用光光伏商伏商業(yè)業(yè)模式模式跑跑通，通，市市場進場進入入從從“1 1”

33、到到“N N”的的高速高速發(fā)發(fā)展階段。展階段。單個單個戶戶用用分分布布式式光光伏伏電電站站“小小”、“散散”特特征征顯顯著著。戶用光伏需要安裝在居民屋頂，受居民屋頂限制，單套戶用光 伏裝機容量較小。2021年前10月全國戶用光伏單套規(guī)模主要在10-30kW之間，平均規(guī)模為24.2kW。農(nóng)戶投資能力較農(nóng)戶投資能力較弱弱，限制戶用光伏限制戶用光伏行行業(yè)業(yè)發(fā)發(fā)展展。按照戶用光伏3.2-3.3元/W的系統(tǒng)成本，平均單套戶用光伏電站投資額高達7.74-7.99萬元。而2021年中國農(nóng)村居民人均可支配收入僅1.89萬元，受限于其投資能力，戶用光伏前期發(fā)展較 為緩慢。資料來源：智匯光伏公眾號、天風證券研究所

34、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明223.1.3.1. 低成本資金入場，戶用光伏市低成本資金入場，戶用光伏市場場進入進入“1-N1-N”的高速的高速發(fā)發(fā)展階展階段段整縣政策落整縣政策落地，地，能能源央源央企企積極積極布布局分局分布布式市式市場場，戶，戶用用光伏光伏商商業(yè)模業(yè)模式式成功成功跑跑通通。央央國企國企面面臨內(nèi)臨內(nèi)部部能源能源結結構調(diào)構調(diào)整整目目標標，積極積極入入局分布局分布式式市市場。場。國家電投董事長錢智民表示“ 碳中和 下如此體量 的新能源新增規(guī)模，光靠電網(wǎng)輸送絕對解決不了問題，還得靠分布式能源” 。2021年整縣政策落地，目前國家電 投整縣協(xié)議的目標縣域已超過100個，且于2

35、021年收購正泰電器489MW戶用光伏電站。央央國企國企攜攜大量大量低低成本成本資資金入金入場場，解，解決決戶用戶用行行業(yè)發(fā)展業(yè)發(fā)展的的資金資金瓶瓶頸頸。央國企的融資渠道更廣且資金成本更低，以一般 中期票據(jù)為例，國家電投、華能集團和正泰集團的發(fā)行利率分別為3.64 、4.11 和4.84 。央國企央國企入入局局，以以低低成成本本 資金布局，資金布局，將戶將戶用用光伏光伏市市場充場充分分激激活活。債券余債券余額額億元億元（發(fā)行利率）發(fā)行利率）債券類型債券類型國家電國家電投投華能集華能集團團正泰集團正泰集團農(nóng)戶貸款農(nóng)戶貸款證監(jiān)會主管ABS41（3.97%）-各大銀行推出的光伏信貸 產(chǎn)品來看，一般在

36、基準利 率基礎上浮10-40%一般中期票據(jù)1269（3.64%）441（4.11%）16（4.84%）一般企業(yè)債70（5.69%）-一般公司債894（3.88%）380（4.18%）-可交換債10（0.3%）-交易商協(xié)會ABN210（2.91%）16（2.86%）-超短期融資債券287（2.17%）80（2.00%）19（3.08%）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23央國企央國企融資渠道廣、資金成本低融資渠道廣、資金成本低資料來源：wind、 海南省綠色金融研究院公眾號、天風證券研究所 注：各發(fā)債主體的債券余額信息截至2022-03-253.1.3.1. 低成本資金入場，戶用光伏市低成

37、本資金入場，戶用光伏市場場進入進入“1-N1-N”的高速的高速發(fā)發(fā)展階展階段段整縣政策落整縣政策落地，地，能能源央源央企企積極積極布布局分局分布布式市式市場場，戶，戶用用光伏光伏商商業(yè)模業(yè)模式式成功成功跑跑通通。民企成為連接上游資金和下游農(nóng)戶的重要一民企成為連接上游資金和下游農(nóng)戶的重要一環(huán)環(huán)，商業(yè)模式成功跑，商業(yè)模式成功跑通通。在戶用光伏B2C場景下，央國企海量低成本 資金較難觸及到小而散的戶用市場，而民企的靈活性恰好補足了“ 資金-農(nóng)戶” 的中間一環(huán)。央國企央國企入局，戶用光伏的商業(yè)模式跑通入局，戶用光伏的商業(yè)模式跑通資料來源：智匯光伏公眾號、光伏們公眾號、光伏智庫公眾號、天風證券研究所請務

38、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明243.1.3.1. 商業(yè)模式跑通，戶用光伏市場商業(yè)模式跑通，戶用光伏市場進進入入“1-N1-N”的的高速發(fā)高速發(fā)展展階階段段組件成本飛組件成本飛漲情漲情況下況下，20212021年戶用年戶用光光伏伏裝機裝機量量翻倍翻倍增長增長，機機構持構持有有比例比例大大幅提幅提升升。裝機量翻倍裝機量翻倍增長增長：2021年戶用光伏新增裝機量達21.6GW，同比+113.4 。機構持有比機構持有比例提例提升：升：伴隨戶用商業(yè)模式跑通，2021年農(nóng)戶自持/機構持有比例由70 /30 轉(zhuǎn)換為大約20 /80 。20222022年戶用光年戶用光伏伏裝裝機機量有量有望望達達30-3

39、5GW30-35GW，同比同比增增長長3939 -62-62 。2022年伴隨整縣推進政策的落地實施，戶用光伏行業(yè) 將出現(xiàn)投資模式和投資主體的轉(zhuǎn)變，智匯光伏預測2022年戶用光伏裝機量有望達30-35GW，較2021年增長38.89 -62.04 。2016-2021年戶用分布式光伏新增裝機容量年戶用分布式光伏新增裝機容量資料來源：wind、中國光伏行業(yè)協(xié)會CPIA公眾號、智匯光伏公眾號、國家能源局公 眾號、天風證券研究所2021年年戶用光伏的機構持有比例顯著增長戶用光伏的機構持有比例顯著增長資料來源：智匯光伏公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明253.2.3.2. 收

40、益率測算：全國接收益率測算：全國接近近1/31/3地地級市的級市的戶戶用光用光伏伏電站全電站全投投資資IRRIRR超過超過6 6屋頂光伏的區(qū)位一屋頂光伏的區(qū)位一定定程度上決定了戶用程度上決定了戶用電電站的全生命周期站的全生命周期收益收益率率。由于屋頂所在區(qū)位決定了戶用光伏電站的全年光照全年光照小小 時數(shù)時數(shù)和上網(wǎng)電上網(wǎng)電價價。而在“ 全額上網(wǎng)” 模式下，全年光照小時數(shù)和上網(wǎng)電價分別對應了發(fā)電業(yè)務的“ 量” 和“ 價” 。戶用分戶用分布式光伏布式光伏 “全額全額上網(wǎng)上網(wǎng)”模式模式請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明26資料來源：光伏智庫公眾號、天風證券研究所3.2.3.2. 收益率測算：全國接

41、收益率測算：全國接近近1/31/3地地級市的級市的戶戶用光用光伏伏電站全電站全投投資資IRRIRR超過超過6 6我我們們測測算算，在在運營商持運營商持有有戶用光戶用光伏伏（全額上（全額上網(wǎng)網(wǎng)）的情）的情況況下下，光伏，光伏電電站全投站全投資資IRRIRR達達5.715.71 ，全，全投資回投資回收收期期為為11.211.2年年；若；若貸貸 款比例為款比例為7070 ，則，則資資本本金金IRRIRR為為5.905.90 ，資本金，資本金回收回收期期為為13.713.7年。年。核心假設如下圖所示。核心數(shù)核心數(shù)據(jù)及假設據(jù)及假設項項目目單單位位數(shù)數(shù)值值備注備注利用小時數(shù)小時12802019-2020年

42、全國太陽能電站全年平均利用小時數(shù)為1280-1285小時；2021年全國各地區(qū)風光上網(wǎng)指導價均值為0.367元/kWh，我們以此作為風光上網(wǎng)電價，并假設電價在 電站運營期保持不變；-目前山東市場農(nóng)村戶用光伏電站租金為50元/塊，按照每塊光伏板540W進行測算，山東省屋頂租金 約0.09元/W，我們以此作為屋頂租金進行模型測算；上網(wǎng)電價元/千瓦時0.367所得稅率25屋頂租金元/瓦0.09單位綜合成本元/瓦3.3我們假設組件價格維持在1.8元/W，對應戶用光伏初始投資成本約3.3元/W；項目經(jīng)營期年25貸款期限年8貸款比率70基準利率5.4各大銀行推出的光伏信貸產(chǎn)品貸款利率一般在基準利率的基礎上

43、浮10-40，我們假設實際貸款利率 為4.9 的基準利率基礎上上浮10 至5.4 。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明27資料來源：wind、陽光巨匠光伏網(wǎng)、電價百科、智匯光伏公眾號、浙江新聞、天工e招官網(wǎng)、索比光伏網(wǎng)、海南省綠色金融研究院公眾號、融誠有信、天風證券研究所3.2.3.2. 收益率測算：全國接收益率測算：全國接近近1/31/3地地級市的級市的戶戶用光用光伏伏電站全電站全投投資資IRRIRR超過超過6 6從從地級地級市市的維的維度度來測來測算算，全，全國國接接近近1/31/3地地級級市的市的戶戶用光用光伏伏電站電站全全投投資資IRRIRR已超過已超過6 6 。通過對可統(tǒng)計的36

44、0個地級市戶用光伏 收益率進行測算，共117個地級市的戶用光伏全投資IRR超過6 ，占全國地級市比例接近1/3。其中，在山東省17個地級市 中，13個地級市戶用光伏電站全投資IRR超過6 。當組當組件件價格下降價格下降至至1.51.5元元/W/W時，時，全全國超過一半地國超過一半地級級市的戶用光伏電站市的戶用光伏電站全全投投資資IRRIRR將將超超過過6 6 。我們測算，當戶用光伏系統(tǒng)成 本下降至3元/W時，即組件價格下降至1.5元/W（其他成本保持穩(wěn)定）時，原本收益率處于5 ，6 )的地級市戶用光伏全 投資IRR將超過6 。全國接全國接近近1/3地級市的戶用光伏電站全投資地級市的戶用光伏電站

45、全投資IRR已超過已超過6%資料來源： wind、陽光巨匠光伏網(wǎng)、電價百科、智匯光伏公眾號、浙江新聞、天工e招官網(wǎng)、索比光伏 網(wǎng)、海南省綠色金融研究院公眾號、融誠有信、正泰安能公眾號、陽光巨匠光伏網(wǎng)、天風證券研究所注：理論測算，僅供參考在可統(tǒng)計的360個地級市中，共 有117個個地級市戶用光伏IRR超 過6%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明283.3. 3.3. 整縣資源跑馬圈地，渠道能力整縣資源跑馬圈地，渠道能力構構筑筑EPCEPC行行業(yè)核業(yè)核心心壁壁壘壘看好未來組看好未來組件價件價格格下降下降帶帶動戶動戶用用光伏光伏收收益率益率上上漲漲，各各能源能源企企業(yè)進業(yè)進入入“跑跑馬馬圈圈地

46、地”階段。階段。國家電投國家電投：根據(jù)北極星太陽能光伏網(wǎng)，國家電投目標縣域已突目標縣域已突破破100100個個，目前簽約地區(qū)已涉及到山東、山西、陜西、 福建、海南、河南、甘肅、貴州、江蘇、黑龍江、湖南、吉林、江西、云南、安徽、廣東、湖北、遼寧、內(nèi)蒙古、 天津等20個地區(qū)。國家能源集團國家能源集團：根據(jù)北極星太陽能光伏網(wǎng)，國家能源集團連簽連簽3333地地整縣分布式開發(fā)項整縣分布式開發(fā)項目目，同時提出截止到2022年底 系統(tǒng)開發(fā)（主導、參與及簽署開發(fā)協(xié)議）不少于500個縣（市、區(qū)）域。華能集團華能集團：根據(jù)北極星太陽能光伏網(wǎng)，華能集團整縣分布式整縣分布式簽簽約約破破2GW2GW，其中在山東省70個

47、整縣分布式光伏開發(fā)試點中取得13個項目主導或合作開發(fā)權。資料來源：西勘院規(guī)劃研究中心、天風證券研究所分布式分布式光伏開發(fā)運營流程光伏開發(fā)運營流程請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明293.3. 3.3. 整縣資源跑馬圈地，渠道能力整縣資源跑馬圈地，渠道能力構構筑筑EPCEPC行行業(yè)核業(yè)核心心壁壁壘壘“央國企央國企+ +民民企企”聯(lián)聯(lián)合投合投資資成為成為戶戶用行用行業(yè)業(yè)新模新模式式，民，民企企開啟開啟輕輕資產(chǎn)資產(chǎn)運運營營?！把雵笱雵? +民企民企”新模式新模式：央國企實力雄厚、資金成本優(yōu)勢明顯，而民營企業(yè)面對小而散的非標戶用場景下靈活性更 高。央國企提供資源+資金，民企提供產(chǎn)品、設備及服務

48、逐步成為戶用光伏行業(yè)新格局。民企開啟輕資產(chǎn)運營民企開啟輕資產(chǎn)運營：在聯(lián)合投資模式下，市場主流主要為“ 建成-轉(zhuǎn)讓(BT)”和“ 融資租賃” 模式。在BT模式下， 民企在電站建成后轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)資金回流；在融資/經(jīng)營租賃模式下，以金融機構作為資產(chǎn)兜底方，民企只負責前期資 源開發(fā)、工程建設以及后期運維。民企開民企開啟輕資產(chǎn)運營啟輕資產(chǎn)運營資料來源：金融監(jiān)管研究院公眾號、西勘院規(guī)劃研究中心公眾號、 光伏們公眾號、 固德威光伏社區(qū)公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明303.3. 3.3. 整縣資源跑馬圈地，渠道能力整縣資源跑馬圈地，渠道能力構構筑筑EPCEPC行行業(yè)核業(yè)核心心壁壁壘

49、壘建成轉(zhuǎn)建成轉(zhuǎn)讓讓(BT)(BT)模式：模式：資資源源開發(fā)開發(fā)：光伏EPC企業(yè)通過渠道資源簽定農(nóng)戶屋頂租賃 協(xié)議，并每年支付農(nóng)戶屋頂?shù)淖饨?；工工程程建設建設：施工階段，光伏EPC企業(yè)負責整個環(huán)節(jié)的設備 采購、工程施工，并需要負責全程墊資；建建成成轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓：光伏EPC廠商將手中的戶用資產(chǎn)打包出售，目 前市場上的戶用資產(chǎn)買方主要為央國企。后期運后期運維維：戶用光伏高度分散，運維難度大，電站持有 方一般將運維外包給光伏EPC企業(yè)，并每年支付費用。融資租賃模融資租賃模式：式：資產(chǎn)兜底資產(chǎn)兜底：光伏EPC企業(yè)綁定金融機構進行融資租賃，開 發(fā)完成后資產(chǎn)持有方為金融機構。農(nóng)戶簽約農(nóng)戶簽約：光伏EPC企業(yè)通過

50、渠道資源簽定農(nóng)戶屋頂租賃 協(xié)議，并支付農(nóng)戶屋頂租金；合約期滿后，農(nóng)戶可以極 低的價格回購電站資產(chǎn)，電費收入全歸農(nóng)戶所有。工工程程施施工工+ +后后期期運運維維：光伏EPC企業(yè)負責戶用電站的施工 和運維。資金方面，金融機構在前期會墊付一部分資金， 在后期運維期間每年支付費用。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明313.3. 3.3. 整縣資源跑馬圈地，渠道能力整縣資源跑馬圈地，渠道能力構構筑筑EPCEPC行行業(yè)核業(yè)核心心壁壁壘壘對對比比 BTBT模模式式 和和 融資融資/ /經(jīng)營租經(jīng)營租賃模賃模式式，主，主要要有：有：低成本資金低成本資金介入介入的的時間時間節(jié)節(jié)點不點不同同，民，民營營企業(yè)企業(yè)

51、在在融融資資/ /經(jīng)經(jīng)營營租賃租賃模模式下式下的的資金資金占占用相用相對對更更小小。BT模式：項目在工程開發(fā)階段由施工方完全持有，且項目開發(fā)階段的資金運轉(zhuǎn)由項目開發(fā)商負責，待項目完成移交至央國企后，央國企再支付相應的費用；融資/經(jīng)營租賃模式：項目在工程開發(fā)階段由金融企業(yè)墊付部分資金，對民企EPC的資金占用相對更小。資產(chǎn)兜底方資產(chǎn)兜底方目的目的不同不同，但但政策政策驅(qū)驅(qū)動是動是核核心動心動力力。BT模式：央國企為主要收購方，戶用資產(chǎn)的持有目的主要是完成雙碳目標下的內(nèi)部能源結構轉(zhuǎn)型任務；融資租賃模式：金融機構為戶用資產(chǎn)兜底方。金融機構應國家雙碳轉(zhuǎn)型目標，為光伏產(chǎn)業(yè)建設提供較為低廉的融 資成本，扶持

52、著光伏產(chǎn)業(yè)健康有序的發(fā)展。收益率不同收益率不同， EPCEPC企業(yè)在企業(yè)在BTBT模式下單模式下單瓦瓦凈凈利潤利潤達達0.30.3元元以以上上，而，而在在融資融資租租賃模賃模式式下毛下毛利利率僅率僅為為1212 。BT模式：2021年正泰新能源先后出售三個分布式光伏資產(chǎn)包給央企，根據(jù)智匯光伏測算，正泰新能源出售戶用光伏電站的單瓦凈利潤為0.36-0.37元；融資租賃模式：創(chuàng)維集團主要采取融資租賃模式開展戶用光伏業(yè)務，2021年新能源業(yè)務毛利率僅為12 。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明323.3. 3.3. 整縣資源跑馬圈地，渠道能力整縣資源跑馬圈地，渠道能力構構筑筑EPCEPC行行業(yè)核

53、業(yè)核心心壁壁壘壘眾多眾多民民營營企企業(yè)業(yè)涌涌入入戶戶用光用光伏伏EPCEPC行業(yè)行業(yè)，作，作為連為連接接上上游游資資金金和和下下游農(nóng)游農(nóng)戶戶的的中中間間一一環(huán)環(huán)，渠道渠道能能力力、兜兜底底方方/ /資金資金對對接接能能力力成成為為 行業(yè)門檻行業(yè)門檻。渠道能力渠道能力：在項目前期，EPC企業(yè)通常需要通過經(jīng)銷商農(nóng)戶簽定屋頂租賃協(xié)議、對接農(nóng)戶屋頂資源。因此，全國性大全國性大 型型EPCEPC企業(yè)需要具企業(yè)需要具備備較強的較強的下下沉渠沉渠道道的的搭搭建和管建和管理理能能力力，而小型EPC企業(yè)僅依靠本土化優(yōu)勢在資源強勢區(qū)與農(nóng)戶進行 對接、但在資源區(qū)外的屋頂資源拓展能力較弱；兜底方兜底方/ /資金對接資

54、金對接能能力力：EPC企業(yè)對戶用光伏持有意愿較低，需要在項目前期或后期將戶用項目及時轉(zhuǎn)出，因此EPC企 業(yè)需要較強的與電站資產(chǎn)兜底方的對接能力。身身處處競競爭爭白白熱熱化化階階段段，建建議議關關注注品品牌牌力更力更強強的的企業(yè)。企業(yè)。眾多民企涌入EPC行業(yè)（尤其在山東等省份），市場充分競爭下，農(nóng) 戶收益已經(jīng)達到較高水平且不同廠商間差異不大。戶用市場C端屬性強，我們認為品牌力強的企業(yè)在農(nóng)戶資源拓展階段更 加受益。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明33相關標的相關標的請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明344 44.1.4.1. 港華智慧能源：工商業(yè)城燃龍港華智慧能源：工商業(yè)城燃龍頭頭，向綜

55、，向綜合合能源能源運運營管理營管理平平臺型臺型企企業(yè)進業(yè)進發(fā)發(fā)工商業(yè)城燃龍頭，售氣業(yè)務穩(wěn)健增長工商業(yè)城燃龍頭，售氣業(yè)務穩(wěn)健增長。港華智慧能源自20世紀90年代中期開始涉足中國燃氣領域，先后在安徽、福 建、等21個省/自治區(qū)/直轄市擁有127個項目，為1,344萬住宅及工商業(yè)客戶服務以及年售氣量111.20億立方米。售售 氣氣量穩(wěn)量穩(wěn)健健增增長長，工業(yè)工業(yè)售售氣比氣比例例提提升。升。2021年公司售氣146億立方米，同比+21 ，其中工業(yè)用氣量達77億立方米，同比+28 ，占售氣總量的比重同比+3pct至53 。與與上上海海燃燃氣氣交交叉叉持持股股，強強強聯(lián)強聯(lián)合。合。2021年，公司增資持有上

56、海燃氣 25的股權，并計劃交叉持股，進一步延伸城燃覆蓋區(qū)域。售氣業(yè)務穩(wěn)健增長售氣業(yè)務穩(wěn)健增長。2022年，公司規(guī)劃全年售氣量增長超過70 （不含上海燃氣，增幅超過12 ），接駁數(shù)量增長100萬戶，新增5個新燃氣項目。積積極布極布局局再再生生能能源源，向向綜合綜合能能源源運運營管理營管理平平臺型臺型企企業(yè)業(yè)進進發(fā)發(fā)。依依托園托園區(qū)區(qū)資資源源，規(guī)劃，規(guī)劃20252025年分年分布式布式光光伏伏并并網(wǎng)容網(wǎng)容量量達達 8GW8GW。工業(yè)園區(qū)用能穩(wěn)定，公司依托燃氣業(yè)務的客戶資源切入分布式光伏行業(yè)。截至2021年底，公司目標園區(qū)已達50 個，預計2022年分布式光伏裝機并網(wǎng)超過1GW，規(guī)劃2025年分布式

57、裝機并網(wǎng)超過8GW。針對園區(qū)針對園區(qū)減碳減碳需需求求，積積極極 布局布局能能碳碳管管理業(yè)理業(yè)務務、打造打造零零碳碳園園區(qū)區(qū)。公司規(guī)劃2025年零碳園區(qū)達200個、用戶側儲能達2GWh、碳交易2000萬噸、電 力交易&VPP 400億kWh。盈盈利利預測預測：根據(jù)wind一致預期，預計2022-2023年凈利潤為18.70、23.05億元，分別同比+49.22 、+23.27 ，對應2022年4月1日收盤價，PE分別為7.05、5.72倍。風風險險提示提示：中國天然氣銷氣量增長放緩、工業(yè)用戶用氣需求走弱、可再生能源業(yè)務發(fā)展低預期、光伏發(fā)電電價及補貼 變動風險、組件價格波動風險、棄光限電風

58、險。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明354.2.4.2. 晶科科技：民營光伏電站龍頭晶科科技：民營光伏電站龍頭， EPCEPC業(yè)務乘風而業(yè)務乘風而起起民營光伏民營光伏電電站龍站龍頭頭，業(yè)務拐點業(yè)務拐點已已現(xiàn)現(xiàn)。公司聚焦光伏電站運營+EPC業(yè)務板塊，近年業(yè)績有所波動，2020年收入/凈利潤 分別為35.9/4.8億元，CAGR2=-29 /-27 。隨著2020年雙碳目標的提出，公司加大分布式光伏開發(fā)力度，2021H1公司 光伏EPC業(yè)務收入同比+33 ，恢復增長態(tài)勢，推動公司收入重回增長通道。自持電站結自持電站結構調(diào)構調(diào)整整優(yōu)化優(yōu)化收收益質(zhì)益質(zhì)量量，光，光伏伏EPCEPC業(yè)務業(yè)務有有望望

59、迎風迎風而而起起。電站電站運運營（營（壓壓艙石艙石業(yè)業(yè)務務）：）：公公司司電電站運站運營業(yè)營業(yè)績績穩(wěn)定穩(wěn)定，2018-2020年收入穩(wěn)定在30億元左右，截至2021Q3公司自 持電站規(guī)模達2.88GW。電電站站結結構構調(diào)整調(diào)整優(yōu)優(yōu)化收化收益益質(zhì)質(zhì)量量。公司已出售1.2GW存量補貼項目，同時并入平價項目，持 續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)和現(xiàn)金流質(zhì)量。EPCEPC業(yè)業(yè)務務（增長性業(yè)務增長性業(yè)務）：）：受531政策及疫情影響，公司主動調(diào)整光伏EPC業(yè)務，導致近兩年業(yè)績下滑。公司 工程經(jīng)驗豐富，已積累超過3GW電站工程經(jīng)驗。整縣推進大背景下，公司積極推進整縣合作協(xié)議簽定，EPC業(yè)務 資源儲備充足，有望于2022-202

60、3年放量。運維（運維（儲儲備業(yè)備業(yè)務）：務）：隨光伏行業(yè)裝機容量增長，運維市場前景廣闊，我們預計2025年市場需求超300億元。公司運維經(jīng)驗豐富，運維電站規(guī)模達6GW，且成本控制能力較強，有望受益于市場放量。盈盈利預利預測測：預計公司2022-2023年歸母凈利潤分別為8.60、10.09億元，分別同比+101.39 、+17.28 ，對應2022年4月1日收盤價，PE分別為19.71、16.81倍。風風險險提示提示：行業(yè)競爭加劇、光伏發(fā)電電價及補貼變動風險、組件價格波動風險、棄光限電風險、開發(fā)項目不達預期、EPC 收入波動、海外拓展不及預期請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明364.3.4.3. 創(chuàng)維集團