第八章國際證券投資理論

1、第八章第八章 國際證券投資理論國際證券投資理論第一節(jié)第一節(jié) 證券投資組合理論證券投資組合理論一、證券投資組合理論產(chǎn)生的背景一、證券投資組合理論產(chǎn)生的背景 證券投資組合理論（Portfolio theory）起源于20世紀(jì)初，當(dāng)時西方發(fā)達(dá)的的證券市場很不規(guī)范，投資氣氛十分猖獗，致使證券市場風(fēng)險極大，直至美國于1933年和1934年分別頒布了證券法和證券交易法才使證券市場得以規(guī)范。為了規(guī)避風(fēng)險，出現(xiàn)了被后人稱之為傳統(tǒng)的證券投資理論。傳統(tǒng)的證券投資理論就是以分散風(fēng)險為原則，并根據(jù)基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合。 二、證券組合理論的假設(shè)二、證券組合理論的假設(shè) 馬柯維茨認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益不

2、能作為投資者選擇資產(chǎn)的唯一依據(jù)，而是應(yīng)該將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險結(jié)合起來考慮。因此，他的證券組合模型作了三個假設(shè)： 1.投資者在決策中只關(guān)心預(yù)期收益率 2.投資者厭惡風(fēng)險但預(yù)期收益率又很高 3.證券市場不存在摩擦 三、單個證券收益與風(fēng)險的分析三、單個證券收益與風(fēng)險的分析 （一）單個證券的期望收益率（Expected Rate of Return） 投資風(fēng)險是投資活動出現(xiàn)損失的可能性，投資活動中的風(fēng)險是永恒的，但投資對象的不同。其風(fēng)險也是不同的。作為投資對象的證券，其風(fēng)險大致有兩類，一類是未來收益率相對固定而且風(fēng)險也相對較小的證券，即無風(fēng)險證券，如債券、優(yōu)先股等證券；另一類是未來收益率并不固定，而且風(fēng)

3、險較大的證券，即風(fēng)險證券，如股票、投資基金等證券。 1. 無風(fēng)險證券的期望收益率 2. 風(fēng)險證券的期望收益率 （二）單個證券收益率的方差(Variance)和標(biāo)準(zhǔn)差(Standard Deviation) 1.收益率的方差 收益率的方差是可能的收益率相對于期望收益率離散程度的一個統(tǒng)計量，它是收益率每個可能取值與期望值之差的平方的加權(quán)平均。 2.標(biāo)準(zhǔn)差(Standard Deviation) 標(biāo)準(zhǔn)差則是方差的平方根，它通過對方差開方恢復(fù)了原來計量單位，相對方差來說，標(biāo)準(zhǔn)差更容易進(jìn)行比較。 四、證券組合的收益與風(fēng)險分析四、證券組合的收益與風(fēng)險分析 在投資風(fēng)險證券時，人們?yōu)榱嘶乇茱L(fēng)險，往往購買兩種或

4、兩種以上的證券，即采用組合投資的策略，計算證券組合期望收益率和方差，與計算三單個證券的期望收益率和方差相比要復(fù)雜得多，但其基本原理是大致相同的。 （一）證券組合中各證券之間收益的相關(guān)性 1.協(xié)方差 協(xié)方差就是用來衡量證券收益率之間的變動關(guān)系。協(xié)方差實際上是表示兩種證券收益率離差之積的期望值。 2.相關(guān)系數(shù) 在對證券組合進(jìn)行分析時，可能要計算并分析證券組合中各證券之間收益的相關(guān)系數(shù)，這又是與單個證券分析的又一不同（Correlation Coefficient）。 （二）證券組合的期望收益率 （三）證券組合的方差 （二）證券組合的期望收益率 證券組合的期望收益率是資產(chǎn)組合中的每種證券收益率的加權(quán)

5、平均值。 （三）證券組合的方差 證券組合的方差是資產(chǎn)組合中的每種證券方差及各種證券之間協(xié)方差的加權(quán)平均值。 五、證券組合與風(fēng)險分散五、證券組合與風(fēng)險分散 在進(jìn)行證券組合時，所有的證券都有風(fēng)險，只不過是大與小的差別，以及風(fēng)險的來源的不同。來自于公司內(nèi)部的和行業(yè)的風(fēng)險是屬于非系統(tǒng)風(fēng)險，非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過充分的分散可以降低，甚至可以完全消除，因此也有人稱之可分散風(fēng)險。來自國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期的變動等企業(yè)外部因素導(dǎo)致的風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險，由于它是企業(yè)無法控制的，系統(tǒng)風(fēng)險不可能通過分散投資的手段來完全消除，因此系統(tǒng)風(fēng)險也叫不可分散風(fēng)險。 六、證券組合的選擇六、證券組合的選擇 （一）有效集理論 1.可行

6、集（Feasible Set） 投資者為規(guī)避投資風(fēng)險，進(jìn)行組合投資。但是在投資者面前有若干投資組合，如不同證券的組合可以構(gòu)成的不同的投資組合，各種證券在一個投資組合中所占比例的不同也會構(gòu)成若干個投資組合。每一組投資組合，都有相對應(yīng)的收益和風(fēng)險。這些組合可以構(gòu)成一個可行集，可行集實際上是由若干種證券構(gòu)成的所有組合的集成。 2.有效集（Efficient Set） 馬柯維茨認(rèn)為可行集中包括了無數(shù)個可供投資者選擇的證券投資組合，但投資者不可能也沒有必要對所有可供選擇的投資組合進(jìn)行逐個分析，投資者可通過有效集定理來找到其最佳的投資組合。所謂最佳的投資組合一般要滿足兩個條件，即在相同風(fēng)險的水平下具有最大

7、收益的證券組合和在同樣收益率的水平下具有最小的風(fēng)險的證券組合。從可行集中挑選出來的能夠同時滿足上述兩個條件的證券組合就是有效集，也稱有效證券組合（Efficient Portfolio）。而可行集只能滿足其中的一個條件。 （二）無差異曲線 1.無差異曲線斜率為正。 2.無差異曲線是下凸的，在邊際效用遞減原理作用下，隨著投資者每次等量風(fēng)險的增加，所獲得的期望收益率越來越高。 3.同一條曲線上的所有證券組合雖然對應(yīng)的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差不同，但給投資者帶來的效用是相同的。 （三）最佳證券組合的選擇 七、對證券投資組合理論的評價七、對證券投資組合理論的評價 馬柯維茨的證券組合理論用量化的方法來進(jìn)行證券

8、投資組合分析的，結(jié)束了只進(jìn)行技術(shù)分析和基本分析的證券投資的理論研究時代，它也為證券投資理論研究的發(fā)展奠定基本的理論框架。但是馬柯維茨的證投資組合理論是建立在所有的資產(chǎn)都是有風(fēng)險的基礎(chǔ)之上的，忽略了對無風(fēng)險證券的理論研究，這是他的證券組合理論不夠全面之處。由于證券投資者關(guān)心的主要問題就是在獲取較大利益的情況下，如何回避風(fēng)險的問題，這就使馬柯維茨理論的缺憾顯得微不足道。第二節(jié)第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論 一、資本資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生的背景一、資本資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生的背景 資本資產(chǎn)定價理論（Capital Asset Pricing Model，CAPM ）也起源于20世紀(jì)60初，幾乎是在與證

9、券組合理論相同的背景下產(chǎn)生的，是相對于以基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合的傳統(tǒng)證券投資理論而出現(xiàn)的。二、資本資產(chǎn)定價理論的假設(shè)條件二、資本資產(chǎn)定價理論的假設(shè)條件 1.資本市場不存在摩擦 2.所有的投資者都是風(fēng)險的厭惡者 3.投資者的預(yù)期相同 4.單個投資者對資本市場沒有影響 5.存在無風(fēng)險利率 6.投資期限是一致的三、資本資產(chǎn)定價模型的主要內(nèi)容三、資本資產(chǎn)定價模型的主要內(nèi)容 （一）資本市場線（Capital Market Line，CML） 1.允許無風(fēng)險資產(chǎn)借貸款的有效集 2.資本市場線 （二）證券市場線（Security Market Line，SML）四、對資本資產(chǎn)定價模型的評

10、價四、對資本資產(chǎn)定價模型的評價第三節(jié)第三節(jié) 套利定價理論套利定價理論一、資本資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生的背景一、資本資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生的背景 資本資產(chǎn)定價理論（Capital Asset Pricing Model，CAPM ）也起源于20世紀(jì)60初，幾乎是在與證券組合理論相同的背景下產(chǎn)生的，是相對于以基本分析和技術(shù)分析來選擇證券和組成投資組合的傳統(tǒng)證券投資理論而出現(xiàn)的。二、因素模型二、因素模型 資產(chǎn)定價模型解決了個別證券的市場均衡問題，資產(chǎn)套利定價模型揭示了在較復(fù)雜的市場條件下證券價格的形成過程，而因素模型則證明了證券關(guān)聯(lián)性的存在是外部各種力量對各種證券同時產(chǎn)生作用的結(jié)果。羅斯認(rèn)為，國民生產(chǎn)總值、通貨膨

11、脹率和利率等因素影響著各種證券的收益，他為此而提出了證券收益因素模型。馬柯維茨的證券組合理論是從協(xié)方差的角度來考慮證券收益的關(guān)聯(lián)性問題，而羅斯的因素模型則是從各種外部因素對證券收益的影響來考慮關(guān)聯(lián)性問題 。 （一）單因素模型 證券的收益率是由市場組合決定的，i證券的收益率可以由市場指數(shù)的線性表達(dá)式進(jìn)行計算。 （二）多因素模型 在現(xiàn)實的證券市場中，證券收益率隨機項之間的協(xié)方差一般不為零，這說明影響證券收益率的不只是一個因素，因此只有使用多因素模型，才能驗證影響證券收益率的因素都有哪些。三、套利定價模型三、套利定價模型 （一）套利定價模型的假設(shè)條件 1市場上存在的證券數(shù)量無限。 2套利組合要求投資

12、者不得追加資金。 3套利組合對任何因素的敏感度為零。 4套利組合的期望收益率大于零。 5證券市場允許買空賣空。 （二）套利組合 套利是指利用同一種資產(chǎn)在不同的時間和地點的價格差異來賺取無風(fēng)險利潤的一種市場活動。通俗地講，套利就是利用地差和時差所存在某種資產(chǎn)的差價不斷地進(jìn)行買賣交易，以從中博取收益。套利的進(jìn)行會使地差和時差所產(chǎn)生的資產(chǎn)差價為零，進(jìn)而使套利活動結(jié)束。套利機會的多少受金融市場流動性的影響。流動性強的市場，由于資產(chǎn)交易迅速，逃離機會就多。 套利組合就是投資者在不增加風(fēng)險和不追加資金的情況下，將原來的投資組合重新組建成新的組合。事實上，在不增加也不減少資金的墻況下，通過賣出一部分原有自產(chǎn)

13、，買進(jìn)一部新的資產(chǎn)，而建立起來的新的組合。 （三）套利定價模型 套利活動的結(jié)果會使收益率偏高的資產(chǎn)價格上升，收益率下降；收益率偏低的資產(chǎn)價格下降，收益率上升，使套利機會消失，市場達(dá)到均衡。套利定價理論認(rèn)為，投資者為了利潤最大化，他們會連續(xù)不斷地進(jìn)行套利操作，直至資產(chǎn)價格恢復(fù)均衡為止。 1.單因素套利定價模型 2.多因素套利定價模型 四、對套利定價模型的評價四、對套利定價模型的評價 套利定價模型也是描述均衡市場中證券或證券組合的期望收益率與風(fēng)險之間的關(guān)系的理論，但他將資本資產(chǎn)定價理論的負(fù)載程序大大簡化了，應(yīng)該說這是對資本資產(chǎn)定價理論的一大改進(jìn)。此外，套利定價理論的限制條件要比資本資產(chǎn)定價理論寬松

14、。套價理論主要是讓投資者尋找那些價值被低估的證券，并估出每種證券受各種因素影響的程度，然后判斷套利機會，建立套利組合，從而博取高于資本市場的正常收益。但是，該理論沒有明確指出影響某一證券收益的具體因素，這是該模型的一個致命的缺陷。第四節(jié)第四節(jié) 有效市場理論有效市場理論一、有效市場理論產(chǎn)生的背景一、有效市場理論產(chǎn)生的背景 1970年5月,美國芝加哥大學(xué)教授尤金法瑪（Eugene Fama）發(fā)表了一篇題為有效資本市場：理論與實證研究的回顧的論文，首次提出了有效市場假說（Efficiency Market Hypothesis，EMH）這一概念，他認(rèn)為消息會使證券價格進(jìn)行波動，當(dāng)證券價格能夠反映投資

15、者可以獲得的信息時，即信息可以用證券價格得以體現(xiàn)的時候，證券市場就是有效市場。 二、有效市場的主要內(nèi)容二、有效市場的主要內(nèi)容 （一）市場信息是完全充分的。 （二）追求利潤最大化的投資者充斥著整個市場，他們不受其他人對市場和證券評論的影響，而是根據(jù)自己的判斷和得到信息獨立地對股票進(jìn)行買賣操作。 （三）對市場上的最新信息，所有的投資者都能及時、準(zhǔn)確地對市場做出反應(yīng)，調(diào)整股票結(jié)構(gòu)，致使股價波動，每人能夠利用新信息在市場上獲取超額利潤。 三、有效市場的種類三、有效市場的種類 法瑪根據(jù)信息集合的不同將有效市場分為弱式有效市場、半強式效市場和強式有效市場三類。 （一）弱式有效市場 弱式有效市場（Weak-

16、form Efficiency）是指證券市場上的證券價格反映了從市場交易數(shù)據(jù)中可以得到的歷史的全部信息。這些歷史信息主要包括證券的價格、收益率、交易量等。在弱式有效市場上，無法按歷史信息對證券的價格進(jìn)行預(yù)測及按歷史的交易規(guī)律進(jìn)行交易，證券價格的每次上升或下降與以前沒有相關(guān)性，證券價格屬于隨機游動。 （二）半強式有效市場（Semistrong-form Efficiency） 半強式有效市場是指證券價格既能反映歷史信息，也能反映其他公開信息。其他公開信息主要包括公司的盈利預(yù)測、股息的分配方案和財務(wù)報表等。在半弱勢市場中，歷史信息和其他公開信息對未來股價或預(yù)測未來股價沒有任何意義，因為證券價格隨著

17、信息進(jìn)行調(diào)整。 （三）強式有效市場（strong-form Efficiency） 強式有效市場是指證券價格不僅能反映歷史信息和其他公開信息，而且也能反映內(nèi)幕消息。判斷強式有效市場的方法是考察公司內(nèi)部的高官和相關(guān)人員是否能夠從內(nèi)幕消息中獲取超額收益，以及資本市場上的管理或?qū)I(yè)人員能否利用其獨特的優(yōu)勢來賺取超額利潤。 四、對有效市場理論的評價四、對有效市場理論的評價 市場有效理論是現(xiàn)代金融理論的基石，資本資產(chǎn)定價和逃離定價等金融理論都是在該理論的基礎(chǔ)上形成的。有效市場理論主要是通過證券價格的表現(xiàn)，來體現(xiàn)市場上的投資者擁有企業(yè)各種信息的程度。該理論的意義在于告訴投資者，在有效市場條件下不能依靠技術(shù)

18、分析，獲取超額利潤，因而投資者的投資決策受股評的影響。此外投資者盈利性地對待投資，既要看到投資收益，也要測算投資成本。第五節(jié)第五節(jié) 期權(quán)定價理論期權(quán)定價理論一、期權(quán)定價理論產(chǎn)生的背景一、期權(quán)定價理論產(chǎn)生的背景 期權(quán)定價問題從期權(quán)交易的產(chǎn)生就有很大的疑問，因此造成期權(quán)市場風(fēng)險極大。早在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，就有學(xué)者開始研究期權(quán)定價問題，其中較著名的有法國的數(shù)學(xué)家劉易斯貝施勒（Louis Bachelier），但都無果而終，直至173年，美國芝加哥大學(xué)教授費舍爾布萊克（Ficher Black）和斯坦福大學(xué)教授莫朗舒爾斯（Myron Scholes）提出了布萊克-舒爾斯（Black-Scholes

19、 Option Pricing Model，簡稱BS模型）期權(quán)定價模型后才有所突破。二、期權(quán)定價理論的假設(shè)條件二、期權(quán)定價理論的假設(shè)條件 布萊克-舒爾斯期權(quán)定價理論的假設(shè)條件主要包括： 1不存在無風(fēng)險套利機會； 2無風(fēng)險利率在期權(quán)的有效期內(nèi)保持不變； 3不存在任何的稅收和交易成本； 4市場允許買空賣空證券； 5.所有的證券交易都是連續(xù)的； 6.期權(quán)只有在到期日才被執(zhí)行； 7.在期權(quán)的有效期內(nèi)不支付紅利。 三、期權(quán)定價模型三、期權(quán)定價模型 布萊克-舒爾斯定價理論是建立在無風(fēng)險對沖基礎(chǔ)上的，通過買入股票并同時賣出期權(quán)，是交易處于無風(fēng)險狀態(tài)，通過對沖時期權(quán)價格達(dá)到模型所要求的均衡狀態(tài)。 四、對期權(quán)定價理論的評價四、對期權(quán)定價理論的評價 期權(quán)定價理論成功地給出了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的解析表達(dá)式，為股票、債券、貨幣和商品在內(nèi)的衍生金融市場上，以貨幣定價的衍生金融工具的合