高級財務(wù)管理

1、高級財務(wù)管理結(jié)課作業(yè)高級財務(wù)管理結(jié)課作業(yè)論文題目論文題目：企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率 學(xué)院學(xué)院：管理學(xué)院 學(xué)號學(xué)號：1530063042 姓名姓名: 方芳 分?jǐn)?shù)分?jǐn)?shù)：禪茶一味 道在其中企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率方究設(shè)計3統(tǒng)計檢驗結(jié)果4研究結(jié)論與啟示1理論分析與文獻(xiàn)回顧目目錄錄CONTENTS理論分析與文獻(xiàn)回顧理論分析與文獻(xiàn)回顧1. 信息不對稱、代理問題與公司資本配置效率(1) 信息不對稱引起的逆向選擇將造成公司資本非效率配置 J e n s e n 和 M e c k l i n g指出，由于股權(quán)的有

2、限責(zé)任，股東可以獲得高風(fēng)險項目帶來的大部分收益，而避免承擔(dān)項目失敗時的成本，所以高負(fù)債公司的股東會激勵對高風(fēng)險項目過度投資。 Myers則發(fā)現(xiàn)，擁有風(fēng)險債務(wù)的企業(yè)，股東將考慮到投資帶來的收益全部或絕大部分可能只會為債權(quán)人所有，所以將導(dǎo)致凈現(xiàn)值為正的項目不被接受，從而造成公司投資不足。 Stiglitz 和 Weiss 指出，當(dāng)債權(quán)人預(yù)期到股東存在機(jī)會主義行為時，更高的利率補(bǔ)償要求也會造成企業(yè)放棄一些原本可以接受的項目理論分析與文獻(xiàn)回顧理論分析與文獻(xiàn)回顧(2)代理問題也將造成公司資本非效率配置 商業(yè)帝國假說認(rèn)為，規(guī)模大的企業(yè)不僅能夠為管理者帶來較多的非正常貨幣收益，還將為其帶來較高的社會地位及榮

3、譽(yù)感，企業(yè)管理者一般都有擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的偏好，從而可能導(dǎo)致公司過度投資 職業(yè)防御假說指出，管理者在做投資決策時，對于其專長領(lǐng)域的項目，即使凈現(xiàn)值為負(fù)，也將可能被接受，這樣能夠增強(qiáng)自身在企業(yè)中的不可替代性，尤其在面臨收購風(fēng)險時，公司過度投資將更為嚴(yán)重。理論分析與文獻(xiàn)回顧理論分析與文獻(xiàn)回顧2.公司治理機(jī)制、公司資本配置效率與企業(yè)生命周期 Bertrand 和 Mullainathan研究發(fā)現(xiàn)，公司治理強(qiáng)度較弱時，傾向于選擇安靜生活的管理者將不會擴(kuò)展或消減投資，這將導(dǎo)致公司投資不足或過度投資 D i t t m a r 和 S m i t h研究表明，公司治理約束力較弱的公司，其管理者更可能把現(xiàn)金投入

4、到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目上。 Bates檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理機(jī)制能夠抑制公司現(xiàn)金流的過度投資。 李維安等指出，良好的公司治理機(jī)制能夠有效保證公司決策的科學(xué)化與規(guī)范化 ；這將提高公司經(jīng)營信息的透明度，間接約束企業(yè)非效率資本配置行為。 R icha rd son對公司治理結(jié)構(gòu)與公司自由現(xiàn)金流投資之間關(guān)系的檢驗發(fā)現(xiàn)，獨立董事能夠?qū)?jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，從而有效降低公司過度投資 ；股東參與的公司治理結(jié)構(gòu)能夠降低公司過度投資理論分析與文獻(xiàn)回顧理論分析與文獻(xiàn)回顧 Pawli na和 Renneboog發(fā)現(xiàn)，外部機(jī)構(gòu)持股等可以通過有效的監(jiān)管來降低投資的現(xiàn)金流敏感性。 Hadlock指出，當(dāng)存在利益趨同或經(jīng)理

5、人防御效應(yīng)時，公司經(jīng)理人持股的比例對投資現(xiàn)金流敏感性的影響是非線性的. 李維安、姜濤利用南開治理指數(shù)對公司過度投資治理作用的研究表明，股東治理、董事會治理等能夠有效治理公司過度投資，而經(jīng)理層持股對過度投資的治理作用不顯著. 劉國昌等研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制中獨立董事、管理層激勵及機(jī)構(gòu)投資者均未能對公司過度投資發(fā)揮應(yīng)有的治理作用. 唐雪松等研究指出，公司治理機(jī)制中的經(jīng)理持股與大股東在制約過度投資行為中基本有效，但是，獨立董事并未發(fā)揮作用理論分析與文獻(xiàn)回顧理論分析與文獻(xiàn)回顧 胡國柳等研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例和國有股比例與資本支出水平負(fù)相關(guān)，經(jīng)理人員持股比例與資本支出水平正相關(guān)。 魏明海等及饒育蕾

6、與汪玉英研究表明，第一大股東能夠發(fā)揮對公司過度投資的抑制作用.研究設(shè)計研究設(shè)計 研究變量 研究樣本 實證方法研究設(shè)計研究設(shè)計 研究變量（1）過度投資變量本文采用 Richardson對過度投資的計算思路，將總投資分解成為維持資產(chǎn)原有狀態(tài)的投資支出 IM A I N T ENA NCE與在 新方案上的投資支出 研究設(shè)計研究設(shè)計這里把主營業(yè)務(wù)收入增長率 (Growtht -1) 作為公司成長機(jī)會的代理變量，其它可能決定公司投資的因素有 ：公司年初貨幣資金持有量 公司年初貨幣資金持有量 (Casht -1)、公司上市年限 ( Aget -1),上年的股票收益率 (StockRt-1)、公司規(guī)模 (S

7、izet-1),、公司上期新增投資 (INEWt-1)及行業(yè)因素 (Industry) 和年度因素 (Year) 等研究設(shè)計研究設(shè)計 判定標(biāo)準(zhǔn)：判定標(biāo)準(zhǔn)：首先對上述模型進(jìn)行回歸，估計出各變量前參數(shù)，進(jìn)而計算樣本公司的合理投資水平，隨后用公司實際投資減去模型預(yù)測的合理投資得到公司非效率投資水平，若公司非效率投資水平為正，則為過度投資，用 OInvest 表示 ；若公司非效率投資水平為負(fù)，則為投資不足，用 UndInvest 表示。研究設(shè)計研究設(shè)計（2）公司治理變量這里分別從監(jiān)督與激勵兩個方面選擇公司治理變量 ：董事會治理變量：董事長與總經(jīng)理是否兩職合一、董事會規(guī)模及外部董事比例三個指標(biāo) ；大股東

8、治理變量：第一大股東持股比例及外部機(jī)構(gòu)持股比例指標(biāo)等 ；監(jiān)事會治理：監(jiān)事會規(guī)模指標(biāo)度量 ；管理者激勵指標(biāo)：管理層持股指標(biāo)。研究設(shè)計研究設(shè)計（3）企業(yè)生命周期變量本研究采用銷售收 入增長率、留存收益、資本支出及企業(yè)年齡綜合得分劃分企業(yè)生命周期 ；并根據(jù)我國上市企業(yè)已經(jīng)度過初創(chuàng)期的實際情況，在考慮行業(yè)之間存在差異的情況下，把企業(yè)生命周期劃分為三個階段 ：成長期、成熟期及衰退期。劃分原因：其一，企業(yè)生命周期主要選用周期特征比較明顯的指標(biāo)，如銷售收入增長、資本支出率及留存收益等。其二：本測度方法包括了非財務(wù)測度指標(biāo) 企業(yè)的年齡，很明顯，它在企業(yè)生命周期內(nèi)不斷增大。而本文之所以沒有選用生命周期文獻(xiàn)中出現(xiàn)

9、的諸如股利支付等變量指標(biāo)，主要原因是，中國國內(nèi)上市公司普遍偏好較少發(fā)放股利或不發(fā)放股利。致使上市公司股利支付與公司成長性關(guān)系不大，所以不適宜采用該指標(biāo)。研究設(shè)計研究設(shè)計 在具體操作時，考慮了產(chǎn)業(yè)之間差異的因素。根據(jù)四個指標(biāo)的總得分把總樣本分行業(yè)進(jìn)行由大到小排序，其中每一行業(yè)樣本都按照總得分大小分成三部分，得分最高的約 1/3 部分為成長期的企業(yè)，得分最低的約1/3 部分為衰退期的企業(yè)，中間一部分為成熟期企業(yè)。最后，把各行業(yè)的分類結(jié)果匯總，即得到所有上市公司企業(yè)生命周期的樣本分類結(jié)果。研究設(shè)計研究設(shè)計（4）控制變量影響公司過度投資的企業(yè)特征變量 ；公司自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司屬性等

10、。其中，公司自由現(xiàn)金流用公式“息前稅后利潤 + 折舊與攤銷 - 營運資本增加 - 資本支出 )/ 總資產(chǎn)”來表 示 ；公司規(guī)模用期末總資產(chǎn)的倒數(shù)表 示 ；公司負(fù)債比率也選用期末年報公布的數(shù)據(jù) ；公司屬性變量選用二元變量，當(dāng)企業(yè)為國有或國家及地方政府控股時取值 1，否則取值0。本文還控制了公司多元化程度 (Div) 變量與產(chǎn)品市場競爭 ( Msn) 變量，其中產(chǎn)品市場競爭變量是按照證監(jiān)會行業(yè)分類（其中制造業(yè)二級分類）計算公司主營業(yè)務(wù)收入對競爭對手的敏感度。本文還考慮時間差異對公司過度投資的可能影響。行業(yè)特征用行業(yè)虛擬變量 (Industry) 來表示。時間差異用年度虛擬變量 (Year) 來表示

11、研究設(shè)計研究設(shè)計 表二研究設(shè)計研究設(shè)計 2.研究樣本本研究選用我國滬深股市全部上市公司為總樣本，研究區(qū)間為 2002-2007 年 ；研究時根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對總樣本進(jìn)行了篩選與剔出 ：第一，剔除財務(wù)指標(biāo)會出現(xiàn)異常的 ST 和 PT 類公司 ；第二，剔除金融類公司 ；第三，剔除企業(yè)生命周期所用關(guān)鍵變量指標(biāo)不健全的公司 ；第四，剔除公司治理變量指標(biāo)及財務(wù)指標(biāo)不全的上市公司。經(jīng)過篩選與剔除，最后用于研究的六年共 5995 個觀測樣本，其中過度投資觀測樣本 2256 個，投資不足觀測樣本為 3739 個 ；本文使用的數(shù)據(jù)主要來自于 W I N D 資訊數(shù)據(jù)庫，其它年報數(shù)據(jù)的補(bǔ)全來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。研究設(shè)計

12、研究設(shè)計 3.實證方法 本研究檢驗企業(yè)生命周期內(nèi)公司資本配置效率的動態(tài)變化，并考察公司治理變量對公司資本配置效率的治理效果。為此，第一步，用 OLS 方法回歸方程 (1)，直接估計企業(yè)生命周期對公司資本配置效率的影響。研究設(shè)計研究設(shè)計 其中，生命周期變量 (Lifecycle) 變量包括企業(yè)生命周期的三個成長階段變量，即成長期 (G row th)、成熟期( M a t u r i t y) 及衰退期 ( D e c l i n e) ；控制變量 (C o n t r o l s) 包括公司負(fù)債 (DRatio)、公司規(guī)模 (Size)、公司屬性 (State)、公司自由現(xiàn)金流 (FCF)、公

13、司多元化程度 (Div)、產(chǎn)品市場競爭 (HHI) 以及年度變量 (Year) 與行業(yè)變量 (Industry)。這里的公司治理變量 (Gover nance) 作為控制變量同時包括董事長與 CEO 是否兩職合一 (Dual)、董事會規(guī)模( D S i z e )、外部董事比例 ( I n d p d )，第一大股東持股比例( F S t c k h d )、外部機(jī)構(gòu)持股比例 ( L g S t k h d )、監(jiān)事會規(guī)模( Mo n i si z e) 以及管理層持股 ( M St ck h d ) ； 為擾動項。研究設(shè)計研究設(shè)計 接下來，本研究按照企業(yè)生命周期不同階段將樣本劃分為成長期、成

14、熟期及衰退期三個子樣本，考察生命周期不同階段公司治理機(jī)制的治理效果。為此，用 OLS方法估計方程 2)，檢驗公司治理機(jī)制對公司資本配置效率的企業(yè)生命周期的治理效果。研究設(shè)計研究設(shè)計 其 中， 控 制 變 量 的 含 義 同 上 ；公司治理變量( Governance ) 同時包括董事長與 C E O 是否兩職合 一( D u a l )、董事會規(guī)模 ( D S i z e )、外部董事比例 ( I n d p d )、第一大 股 東 持股比例 ( FStck hd)、 外部 機(jī) 構(gòu) 持股比例( L g S t k h d )、 監(jiān)事會 規(guī) 模 ( M o n i s i z e ) 以及管 理

15、 層 持股( M S t c k h d ) ；為擾動項。統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果 1.變量描述統(tǒng)計 由表可知，過度投資樣本占總樣本的 37.63%，投資不足樣本占總樣本的 62.37%。過度投資樣本均值為 0.050，而最大值高達(dá) 0.542，這表明我國上市公司過度投資行為比較嚴(yán)重；投資不足樣本均值為 0.031，最大值達(dá) 0.631，表明我國上市公司存在投資不足問題 ；投資不足與過度投資的數(shù)據(jù)結(jié)果初步說明我國上市公司普遍存在資本配置效率低下的問題，且公司過度投資問題比投資不足的問題更為嚴(yán)重。公司治理變量顯示，樣本中董事長與管理者兩職合一變量的均值為 0.112，反映我國上市公司管理者權(quán)利過

16、大的公司比例不大 ；董事會平均人數(shù)約為十人，最少僅為三人，而獨立董事比例平均為 0.332。最少為 0，反映出樣本公司董事會治理機(jī)制仍然 參差不齊。監(jiān)事會平均人數(shù)約為四人，最少為一人，反映出公司監(jiān)事會作用有限 ；第一大股 東持股比例平均高達(dá)4 0.7 %，反映了中國上市公司的股權(quán)過度集中、可能存在大股東與管理層的合謀等問題。外部機(jī)構(gòu)持股平均值為 0.074，反映出機(jī)構(gòu)對上市公司的監(jiān)管作用較弱，還存在較大的提升空間。在管理 層激勵方面，實施了管理者持股 計劃的樣本占 67%，說明我國上市公司對管理層激勵相當(dāng)重視。統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果 表四過度投資組的檢驗 結(jié)果顯示，隨企業(yè)不斷發(fā)展，樣本公司的

17、過度投資程度呈先下降后上升的態(tài)勢，不同發(fā)展階段之間的差異顯著。在企業(yè)不同生命周期階段，公司治理機(jī)制也有一定的變化，具體表現(xiàn)為 ：兩職合一變量呈先下降后上升趨勢，且成長階段與成熟階段之間存在顯著差異 ；董事會規(guī)模隨企業(yè)生命周期下降，且成長階段與衰退階段以及成熟階段與衰退階段之間存在顯著差異 ；獨立董事比例逐漸下降，且成長階段與成熟階段之間存在顯著差異 ；監(jiān)事會規(guī)模先升后降，但只在成長階段與成熟階段之間存在顯著差異 ；大股 東持股比例下降，且成長階段與成熟階段之間以及成長階段與衰退階段之間存在顯著差異 ；外部機(jī)構(gòu)持股比例先降后升，且成長階段與成熟階段之間以及成長階段與衰退階段之間存在顯著差異 ；管

18、理層持股比例先升后降，且企業(yè)生命周期三階段之間均存在顯著差異。這表明，公司資本過度投資程度較為嚴(yán)重，且在企業(yè)生命周期不同階段，公司資本過度投資程度存在一定的差異，公司治理不同機(jī)制的作用與效果也存在差異，這為進(jìn)一步回歸檢驗奠定了基礎(chǔ)。統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果 表四從投資不足組的檢驗結(jié)果來看，隨企業(yè)不斷發(fā)展，樣本公司的投資不足程度幾乎沒有發(fā)生變化，不同發(fā)展階段之間的差異也不顯著；但在企業(yè)不同生命周期階段，公司治理機(jī)制也有一定的變化，具體表現(xiàn)為 ：兩職合一變量呈持續(xù)下降趨勢，且成熟階段與衰退階段之間以及成長階段與衰退階段之間存在顯著差異 ；董事會規(guī)模下降，且成長階段與成熟階段之間以及成長階段與衰退階

19、段之間存在顯著差異 ；獨立董事比例幾乎不發(fā)生變化，各階段之間差異不顯著 ；監(jiān)事會規(guī)模先下降后上升，只有成熟階段與衰退階段之間存在顯著差異 ；第一大股東持股比例下降，且成熟階段與衰退階段之間以及成長階段與衰退階段之間存在顯著差異 ；外部機(jī)構(gòu)持股比例下降，且成長階段與成熟階段之間以及成長階段與衰退階段之間存在顯著差異 ；管理層持股比例呈上升的態(tài)勢，且在三階段之間均存在顯著差異。這表明，公司投資不足問題也普遍存在，但在企業(yè)生命周期不同階段，差異性不顯著；統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果 2.企業(yè)生命周期與公司資本配置效率之間關(guān)系的檢驗統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果 表 5 按過度投資與投資不足兩組分別匯報了企業(yè)生

20、命周期變量對公司過度投資影響的回歸結(jié)果。 結(jié)論1：企業(yè)生命周期階段中，成長期時過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重，而成熟與衰退期過度投資程度將逐漸減弱。 結(jié)論2：盡管企業(yè)在整個生命周期內(nèi)都可能存在投資不足的問題，但企業(yè)生命周期變量不是導(dǎo)致公司投資不足的主要原因。統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果 3. 企業(yè)生命周期不同階段公司治理與公司過度投資治理效果的檢驗 表 6 按過度投資與投資不足兩組分別匯報了公司治理與公司資本配置效率之間關(guān)系的回歸結(jié)果。統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果 表六統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果 說明一：董事長與總經(jīng)理的兩職合一并沒有因為管理者決策自主性增強(qiáng)而進(jìn)行非效率投資，其它變量所代表的激勵與監(jiān)督機(jī)制均沒有顯著起到對公司過度投資應(yīng)有的作用；公司治理機(jī)制在企業(yè)生命周期不同階段的效果不盡相同，企業(yè)成長階段中董事長與總經(jīng)理的兩職合一有助于抑制公司過度投資，企業(yè)成熟階段中公司治理機(jī)制對過度投資沒有起到應(yīng)有的治理作用，說明我國處于成長階段的上市公司獨立董事沒能發(fā)揮約束公司過度投資的作用 ；而企業(yè)衰退階段中大股東與管理層合謀