上市公司并購績效評價方法研究

1、目 錄1、引言61.1選題背景及意義61.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀6國外研究現(xiàn)狀6國內(nèi)研究現(xiàn)狀72、并購績效理論研究72.1企業(yè)并購績效含義72.2并購績效評價指標(biāo)7資產(chǎn)管理能力方面8償債能力方面8盈利能力方面8核心競爭力方面8主盈業(yè)務(wù)情況方面83、公司并購績效評價方法研究93.1事件研究法的含義及缺點9事件研究法含義9事件研究法的缺點93.2經(jīng)營業(yè)績對比研究法9經(jīng)營業(yè)績對比研究法含義9經(jīng)營業(yè)績對比研究法缺點93.3股價變動法9股價變動法含義9股價變動法缺點93.4 EVA 評價方法103.4.1 EVA評價方法含義103.4.2 EVA評價方法的缺點103.5 DEA 評價方法103.5.1 DEA

2、評價方法含義103.5.2 DEA評價方法缺點104、2004年以來我國上市公司并購情況調(diào)查104.1 2004年來我國上市公司并購規(guī)模統(tǒng)計104.2 2004年以來并購交易類別統(tǒng)計115、構(gòu)建企業(yè)并購差量評價模型125.1企業(yè)并購差量平價模型的概念1252企業(yè)并購差量模型指標(biāo)選取12指標(biāo)選取12樣本選取126、基于企業(yè)并購差量模型的我國上市公司并購績效分析136.1企業(yè)并購績效分析136.11所選樣本公司并購整體績效分析136.12所選本公司并購短期績效分析14各樣本公司并購長期績效分析14不同并購方式的并購績效并購長期績效分析15目標(biāo)公司和收購公司并購長期績效對比分析15不同行業(yè)樣本公司并

3、購長期績效分析166.2企業(yè)并購差量評價模型合理性檢驗176.21樣本短期績效T檢驗17樣本長期績效T檢驗177、結(jié)論187.1研究結(jié)論187.2提高我國上市公司并購績效的建議187.2.1 完善上市公司制度187.2.2 發(fā)展多層級證券市場197.2.3 提高上市公司并購整合績效197.2.4 選擇合適的并購策略和并購方式19參考文獻19致謝21附錄22上市公司并購績效評價方法的研究南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 210044摘要：本文通過對已有的上市公司并購績效評價方法理論進行比較分析其研究方法的優(yōu)點及局限性，結(jié)合DEA分析方法和對比分析法，建立了企業(yè)并購績效差量評價模型。對20

4、04年以來我國上市公司并購狀況進行詳細(xì)調(diào)查包括并購規(guī)模及并購類型，本文選取2009年我國上市公司發(fā)生的128個并購案例作為樣本數(shù)據(jù),運用建立的并購績效差量模型對其進行分析，最后對所建立的差量模型進行合理性檢測。本文為公司并購活動的各利益主體和并購活動參與方更好的認(rèn)識并購活動提供了依據(jù)，對上市公司并購績效評價方法理論研究提供了新的方法，為我國政府部門如何更好的發(fā)展上市公司并購提供了建議。關(guān)鍵詞：上市公司；并購績效；評價方法Study onM & aperformance evaluation method of listing CorporationSchool of economics and

5、 management,NUIST,Nanjing210044,chinaAbstract：In this paper,theory ofM & a performanceevaluation method isof the advantages and limitationsof theresearch methodsofcomparative analysisof the existinglisting Corporation,combined with DEAanalysis method and comparison analysismethod,establishes theeval

6、uation model ofM & a performancedifference.Since 2004Chinas listing Corporationmergers and acquisitionsinthe detailed investigation ofmergers and acquisitionsandmergers and acquisitionsincludingtype,with 128m & A events happened in2009Chinas listing Corporationas basic data sample,testandempirical a

7、nalysis offactors affecting the performance of mergers and acquisitionsoflisting Corporation,andthe establishment ofenterpriseM & a performancedifferenceevaluationmodel test.This paper enriches and develops thetheory ofM & a performance evaluation method,the listing Corporationat the same time, bett

8、erunderstandingparticipation ofstakeholdersand M & A activityfor companymergers and acquisitions,mergers and acquisitions activityprovides a newtool to improve the performance of mergers and acquisitions oflisting Corporation,set policy for themarket supervision mechanism andprovide the basis for th

9、eimplementation of relevant measures.Key words：Listing Corporation; The M &a performance ;evaluation method1、引言1.1選題背景及意義一般情況下，企業(yè)主要通過兩種途徑擴來使其更好的發(fā)展：第一種是通過增加新投資等內(nèi)部增長方式，擴大生產(chǎn)規(guī)模使企業(yè)發(fā)展壯大；第二種是通過并購重組等外部擴張的方式來達到擴大生產(chǎn)規(guī)模的目的。在市場經(jīng)濟體制下企業(yè)發(fā)展最重要的就是要做到適應(yīng)環(huán)境的改變，根據(jù)大環(huán)境的改變來制定相應(yīng)的對策來促進本企業(yè)的發(fā)展壯大。所以，在市場經(jīng)濟中并購活動在不斷的發(fā)展。美國第一次并購是19世紀(jì)

10、90年代其原因是工業(yè)化發(fā)展的促進，距離現(xiàn)在已經(jīng)有120余年的歷史，從這以后發(fā)生的幾次并購不管從并購規(guī)模還是并購數(shù)量并購類型等都在逐漸增長，并購活動發(fā)生的次數(shù)一次比一次頻繁，并購活動已成為當(dāng)今市場的最常見的一種形式。對于中國來說，從2009年開始，并購市場風(fēng)起云涌，無論在滬市還是深市發(fā)生并購的上市公司交易金額和交易數(shù)量都達到了中國上市公司并購歷史的一個新的記錄。截止2013年我國上市公司并購交易數(shù)量達到1837起，是最早幾年的總和還要多?，F(xiàn)在越來越多的公司選擇并購其他企業(yè)來提高自己的知名度和市場份額。在股權(quán)分置改革已經(jīng)完成的前提下，并購市場更加市場化，當(dāng)事人可以通過并購的方式購買市場份額。上市公

11、司并購市場并購活動持續(xù)發(fā)展，為上市公司的發(fā)展壯大提供了一個全新的發(fā)展機遇。近些年，我國上市公司并購熱潮持續(xù)升溫，更多的上市公司都將并購作為企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，例如近些年大家熱議的愛奇藝收購PPS、吉利沃爾沃并購案、美的并購小天鵝、華潤三九并購案、蒙牛并購君樂寶等。我國企業(yè)并購案越來越被廣大人民所熟知。因此，本文研究了國內(nèi)外研究學(xué)者對于上市公司并購績效評價方法，對其進行具體細(xì)致的研究分析其特點和不足，建立了一個新的符合我國實際市場情況的評價模型。對2004年來我國上市公司并購活動進行分析，把2009年我國上市公司并購活動作為基本數(shù)據(jù)，對我國上市公司并購績效進行分析評價和研究。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外

12、研究現(xiàn)狀在國外并購發(fā)展歷史中，西方的研究學(xué)者通過選取不同的角度和研究內(nèi)容，對上市公司并購活動進行了具體的分析，根據(jù)分析研究結(jié)果提出了不同的假設(shè)及理論。但是每個學(xué)者都堅持自己的意見，直到目前為止，各研究者對于企業(yè)并購理論都還沒有形成一個統(tǒng)一的觀點和大家都接受的方法。但是，對于并購理論的研究中，研究的觀點和原因上大體的達成了一致。在并購理論的研究中，西方學(xué)者最具代表性的研究有四種，第一是信息信號理論，當(dāng)目標(biāo)公司被收購的時候，將會傳遞一種認(rèn)為該公司未來的現(xiàn)金流會增加或者該公司擁有還未被大家意識到的額外價值的信號給市場。第二種是效應(yīng)理論，這種理論包含了一種政策取向，這種取向是一種鼓勵上市公司進行并購的

13、導(dǎo)向，使民眾認(rèn)為公司并購活動是一種可以為社會帶來潛在收益的一種活動，而且還可以提高交易參與者的效率。三是不充分市場理論，這種理論的主要研究內(nèi)容是并購事件是否可以提高市場效率，這種理論的出發(fā)點是市場自身存在的缺點。這種觀點根據(jù)不同的劃分方式有不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)并購評價的側(cè)入點不同進行劃分，可以劃分為資本市場效率論和交易費用理論兩種。四是市場勢力理論，這個理論主要認(rèn)為，對于市場占有率的提高方面，并購活動可以起到很好的推進作用，而且，并購活動后，因為在市場中的競爭對手相較于并購前減少了，這在很大程度上可以增加公司對市場的控制能力。對公司業(yè)績而言可以達到一個很好的提升作用。在西方，研究學(xué)者們主要運用

14、事件研究法和經(jīng)營業(yè)績對比法對企業(yè)并購績效進行實證研究分析。Jensen 以早期的事件研究法為基礎(chǔ)，分析建立了股價波動分析模型對公司并購績效進行研究調(diào)查，得出相應(yīng)結(jié)論：并購的本質(zhì)是市場代替無能管理的一種經(jīng)濟活動，并購活動的開展會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生重要的影響，并購活動會使并購雙方在短期內(nèi)創(chuàng)造了價值，在長期內(nèi)創(chuàng)造的價值卻不明顯。而大多數(shù)的學(xué)者例如Ram Subramanian等在對并購理論的研究上，認(rèn)為目標(biāo)公司股東收益在并購事件發(fā)生后會有顯著的提高，其他學(xué)者對于這一理論在大體上達成了一致。然而，在實證研究中往往會出現(xiàn)對事件進行選取的時間和跨度過短等情況，因此其對于上市公司并購績效的評價不能做到全面系

15、統(tǒng)的反應(yīng)。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀在中國，我國的研究者們在對我國上市公司并購活動的研究中，通過分析我國的市場經(jīng)濟的特點和我國的國情，主要采用的是經(jīng)營業(yè)績對比法和事件研究法。對于我國學(xué)者在對并購實證研究中經(jīng)營業(yè)績對比法運用的范圍也十分廣泛。宋志國、李蕾（2009）,選取了2006、2009年深市滬市具有代表性的90起上市公司并購案例作為研究樣本進行研究，主要選取了10個財務(wù)指標(biāo)作為研究的基礎(chǔ)，利用因子分析法對選取的數(shù)據(jù)進行整合分析研究，根據(jù)分析結(jié)果得出了結(jié)論并購活動對于樣本企業(yè)短期的經(jīng)營績效會起到一種促進的作用，但是對于樣本企業(yè)的長期經(jīng)營績效并沒有提高；并購活動會使目標(biāo)公司的績效得到明顯的改善，然

16、而對于并購公司而言并購活動對其經(jīng)營業(yè)績并沒有起到明顯的改善作用。我國的學(xué)者們通過使用事件研究法對上市公司并購的實證研究中得出的相應(yīng)結(jié)論，和國外的研究者們得出的結(jié)論在大體上還是一致的。就目標(biāo)方股東收益而言，多數(shù)研究結(jié)果表明為正，但是我國學(xué)者對于并購方股東收益的研究并沒有達成一致，這些研究大多是對并購前后短期收益進行檢驗，但是對于并購長期超額收益的觀察研究則相對較少。郭海梅、舒強興（2011）選取2008-2010年250起上市公司并購案作為研究樣本，運用事件研究方法對并購企業(yè)短期績效進行研究，得出結(jié)論：股權(quán)收購的并購效益要高于股票支付的并購效益，在并購活動中，采用股票支付類型的并購收益要小于采用

17、現(xiàn)金支付的并購類型，并且，企業(yè)并購的績效和企業(yè)經(jīng)濟規(guī)模是呈負(fù)相關(guān)的，也就是說經(jīng)濟規(guī)模越小的企業(yè)并購績效比較高，而規(guī)模大的企業(yè)并購績效反而低，對于企業(yè)來說相同行業(yè)間的并購會給企業(yè)帶來收益。2、并購績效理論研究2.1企業(yè)并購績效含義并購績效是指，并購活動結(jié)束后，并購企業(yè)將目標(biāo)企業(yè)納入自己的企業(yè)，并且通過和目標(biāo)企業(yè)的有效整合實現(xiàn)其原有的并購目的。并購績效分析的問題主要有：并購結(jié)束后是否實現(xiàn)了并購的目標(biāo)、并購活動最后是成功還是失敗、并購對企業(yè)發(fā)展是否發(fā)揮了促進作用、對資源有效配置是否起了作用。2.2并購績效評價指標(biāo)根據(jù)我國的實際情況、并且考慮到中國證券市場的弱有效性對股票市場的影響比較大，我國普遍認(rèn)為

18、要從上市公司資產(chǎn)管理能力、償債能力、盈利能力、核心競爭力、主營業(yè)務(wù)狀況這幾個方向建立相應(yīng)的績效評價指標(biāo)體系來對并購績效進行評價。2.2.1資產(chǎn)管理能力方面對于上市公司而言，企業(yè)效率的高低和資金管理能力的強弱主要是通過資產(chǎn)管理能力來反映的。上市公司選擇收購的公司一般情況下都是經(jīng)營業(yè)績不佳，面臨破產(chǎn)的公司，上市公司選擇對這些公司進行收購的原因是，對被收購公司改造后所具有的潛力，對收購公司資產(chǎn)管理方面進行合理的改造，能讓上市公司在資產(chǎn)管理方面得到明顯的改善，那么也可以實現(xiàn)上市公司追求的盈利目標(biāo)。相同的，并購如果可以使上市公司資產(chǎn)管理方面的能力得到顯著的改善，那么同樣的上市公司也可以實現(xiàn)其追求盈利的目

19、的。2.2.2償債能力方面足夠的償債能力是企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營的重要條件，擁有良好的償債能力的企業(yè)往往其經(jīng)營業(yè)績要優(yōu)于償債能力較差的企業(yè)。相對于并購公司而言，選擇不同的并購方式，對其償債能力的影響也會不同。例如選擇承擔(dān)債務(wù)的并購類型，這種并購對于并購企業(yè)來講不會產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，但是相應(yīng)的要承擔(dān)一定的債務(wù)，這對企業(yè)的償債能力是一種考驗；而選擇現(xiàn)金購買類型的并購，相比較承擔(dān)債務(wù)的并購類型來說雖然不會產(chǎn)生大量的債務(wù)，但是會使并購公司產(chǎn)生大量現(xiàn)金流，如果債務(wù)融資進行收購則會對收購方公司未來的償債能力產(chǎn)生影響如。所以，在并購行為發(fā)生后，對于收購方而言企業(yè)首先關(guān)注的問題就是，怎樣在一個相對較短的時間內(nèi)提

20、高企業(yè)的償債能力。2.2.3盈利能力方面盈利是企業(yè)生存發(fā)展的價值所在。上市公司進行并購活動的最主要的原因就是要追求利潤最大化，對于上市公司而言都希望利用并購活動來彌補自身經(jīng)營活動帶來的虧損和追求最大的收益。比如，利用上游或下游價值鏈的并購，重新整合價值鏈，其動因也是為了提高企業(yè)利潤減少交易成本；企業(yè)想要開展一個新的領(lǐng)域往往會面臨許多問題，但是通過并購方式進入這個新的行業(yè)，可以繞過行業(yè)壁壘，獲得更加高的利潤。所以，上市公司并購活動發(fā)生后，企業(yè)最關(guān)心的問題就是并購活動對公司的盈利能力是否起到了提高的作用。2.2.4核心競爭力方面一般情況下，企業(yè)主要通過增加新投資等內(nèi)部增長方式，擴大生產(chǎn)規(guī)模使企業(yè)發(fā)

21、展壯大；或者通過并購重組等外部擴張的方式來達到擴大生產(chǎn)規(guī)模的目的。公司的核心競爭力對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展起到了一個很好的促進作用。企業(yè)在通過外部增長方式獲得獨特特長或者優(yōu)勢資源之后，并不意味著擁有競爭優(yōu)勢，也不會自動生成核心競爭力。企業(yè)形成核心競爭力的方法有很多種，最重要的就是把本企業(yè)內(nèi)部擁有的資源、信息、獨特的特長等和通過外部渠道獲得的各種資源進行合理的整合。2.2.5主盈業(yè)務(wù)情況方面我國目前有許多上市公司的主營業(yè)務(wù)是不明確的，其主營業(yè)務(wù)盈利能力差。我國很多上市公司沒有正確的認(rèn)識多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，盲目的發(fā)展多元化經(jīng)營，對于主營業(yè)務(wù)方面反而沒有給與更多的關(guān)注來發(fā)展，這種情況下企業(yè)往往對于多元化的經(jīng)營方

22、向上沒有達到其預(yù)期的目標(biāo)，對于主營業(yè)務(wù)方面也欠缺精力，這就導(dǎo)致了企業(yè)的經(jīng)營績效下降。因此，主營業(yè)務(wù)狀況也應(yīng)該作為上市公司并購績效評價的一個重要的方面。3、公司并購績效評價方法研究3.1事件研究法的含義及缺點事件研究法含義該方法就是選定某一個并購活動為一個事件，主要研究事件前后的股價波動情況，從而解釋并購活動對上市公司市場價格的影響和和收益率的影響。事件研究法的實質(zhì)是一種統(tǒng)計方法，是企業(yè)并購行為績效檢測的常用方法之一，主要應(yīng)用于并購事件前后價格變化和價格對披露信息的反應(yīng)程度。事件研究法的缺點事件研究法的基本立足點是有效市場假說，“事件期”的選取對研究方法的影響是舉足輕重的。“事件期”選取的好壞直

23、接影響著研究方法的成功還是失敗。一般情況下，“事件期”越短，有關(guān)事件的作用效果越不明顯，除此之外，事件研究法還會受到一些其他的人為因素等的影響。間隔事件窗口范圍狹窄，時間短，等都是事件研究法的缺點，事件研究法另一個主要缺點是其只是用超額收益來評價企業(yè)的市場效率，這就導(dǎo)致了對上市公司并購績效難以進行整體的評價和研究。而且事件研究法必須基于有效市場，所以事件研究法的發(fā)展前景不明確。3.2經(jīng)營業(yè)績對比研究法3.2.1經(jīng)營業(yè)績對比研究法含義其主要研究的時間上主要是并購中長期，通過研究并購不同時期的績效特點，對比分析并購活動前后的經(jīng)營績效的優(yōu)劣變化，對比分析并購后績效和同行業(yè)績效值比較的變化。因為學(xué)術(shù)界

24、的學(xué)者對于選取指標(biāo)的觀點各不相同，所以我們主要根據(jù)公認(rèn)的理論將其分為兩類指標(biāo)，分別為：現(xiàn)金流回報指標(biāo)和獲利能力指標(biāo)。3.2.2經(jīng)營業(yè)績對比研究法缺點這種分析方法也是存在著許多的問題的，其研究主要基于財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，這就會出現(xiàn)在指標(biāo)選取的時候會存在著人為的影響，對指標(biāo)選取上也會發(fā)生隨意性等問題，這些差異都會對企業(yè)并購績效研究的結(jié)論產(chǎn)生較大的誤差。而多個業(yè)務(wù)指標(biāo)的選取存在很大的重復(fù)幾率，會使并購績效評價失準(zhǔn)。而且在公司的財務(wù)表表中，許多類指標(biāo)例如每股收益等指標(biāo)都包含股權(quán)資本成本，對公司的成本計算會產(chǎn)生影響，對于股東價值也不能準(zhǔn)確的計量。還有的就是，因為所得出的指數(shù)本身從企業(yè)財務(wù)報表中的選取

25、就是企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的各種經(jīng)營活動，所以指標(biāo)相對來說有著延期性和滯后性，只能對企業(yè)以前發(fā)生的各種經(jīng)營活動進行績效評價，對企業(yè)未來的發(fā)展前景和狀況并不能做出一個很好的評價和預(yù)測。3.3股價變動法3.3.1股價變動法含義股價變動法主要通過對選定的單一指標(biāo)進行評價分析的績效評價方法，其主要選用Q比率的變化情況來對上市公司并購績效進行評價研分析。3.3.2股價變動法缺點通過股價變動可以直接反應(yīng)并購績效的好壞，只有在健全的股票交易市場中才能夠體現(xiàn)。對于健全的股票交易市場，投資者們通常利用上市公司中Q比率的變化來判斷并購公司的績效。而股價變動法的方法是基于企業(yè) Q值的變化來進行比較分從而得出結(jié)論。但是這種方法

26、最大的不足就是其只在西方國家有效的股票市場環(huán)境下才可以適用，而對于目前我國的市場狀況來看，與發(fā)達國家股票市場還存在著很大的差距，我國股票市場還存在著股票價格不能夠反應(yīng)信息的完整性、企業(yè)未來的成長性、時效性和分布均勻性等的問題。3.4 EVA 評價方法 EVA評價方法含義經(jīng)濟附加值(Economic Value Added,簡稱 EVA)的實質(zhì)是以經(jīng)濟增加值理念為基礎(chǔ)的財務(wù)管理系統(tǒng)、激勵報酬制度。最早是由美國思騰思特咨詢公提出的。經(jīng)濟附加值指的是公司資本收益與資本成本之間的差值。3.4.2 EVA評價方法的缺點但是EVA方法也存在一些缺點，第一，各學(xué)者在利用這種方法分析實際問題中，對于稅前利潤的

27、調(diào)整方面還存在著很多的異議，大家的意見還不能達成一致，如何調(diào)整這些項目，學(xué)術(shù)界還沒有達成一個統(tǒng)一的方案來執(zhí)行。第二，由于我國的資本市場較發(fā)達國家相比還不是很健全，對于股權(quán)資本的成本仍然無法準(zhǔn)確的計算。3.5 DEA 評價方法 DEA評價方法含義數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(Date Envelopment Analysis, DEA)也就是我們通常所說的DEA評價方法，首先由美國著名的經(jīng)濟學(xué)家查恩斯，庫伯在1978年首先提出的一種效率評價方法，DEA分析評價方法集合了經(jīng)濟學(xué)、數(shù)學(xué)、計算機科學(xué)和管理科學(xué)的研究，具有可以輸入多個和輸出多個指標(biāo)的特點。經(jīng)過多年的發(fā)展現(xiàn)在已經(jīng)成為了經(jīng)濟學(xué)等領(lǐng)域一種常見而且重要的分析

28、工具。DEA分析方法完善了以前分析方法的單一輸入、單一輸出，發(fā)展成多輸入和多輸出的同類決策單元，極大程度上豐富了微觀經(jīng)濟中的生產(chǎn)函數(shù)理論，同時對于簡化算法、避免主觀因素、減少誤差等方面發(fā)揮著巨大的優(yōu)越性。 DEA評價方法缺點雖然在使用DEA評價方法時，我們利用應(yīng)用軟件可以更快更便捷的對所選取的數(shù)據(jù)進行分析，但是不難發(fā)現(xiàn)這個方法還是存在著不足的。這種評價方法選取的數(shù)據(jù)是企業(yè)年度報表中公開的財務(wù)指標(biāo)，其真實性還有待調(diào)查，可能隨著時間的推進，市場的發(fā)展選用的財務(wù)數(shù)據(jù)會越來越真實可靠，但是現(xiàn)階段的數(shù)據(jù)還是存在著相應(yīng)的問題的。另外，選取的指標(biāo)在一定程度上存在著滯后性，是企業(yè)上個年度或者季度已經(jīng)發(fā)生的經(jīng)營

29、情況，對企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r并不能合理的預(yù)測。所以，這種方法也需要學(xué)者的不斷努力豐富和發(fā)展通過大量的實踐來進行檢驗，才能夠更加便捷和準(zhǔn)確的分析企業(yè)未來并購績效，才能給企業(yè)并購計劃提供更加合理和正確的建議。4、2004年以來我國上市公司并購情況調(diào)查4.1 2004年來我國上市公司并購規(guī)模統(tǒng)計本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫對我國上市公司并購情況進行統(tǒng)計，得出了如下表格及數(shù)據(jù)。表4-1 2004年來并購規(guī)模表年份交易數(shù)量（筆）交易金額（萬元）20047772116860200577113231970200683330745709續(xù)表4-1年份交易數(shù)量（筆）交易金額(萬元)20071116440973692008

30、1228488811912009129559745441201013357171375320111531857393042012167810402969420131837140836930圖4-1 2004年至今我國上市公司年并購數(shù)量統(tǒng)計圖由圖4-1我們可以很清晰的看到2004年到2005年并購數(shù)量有所下降，但是2005年以后又一直呈上升趨勢。并購數(shù)量由2004年的777筆上升到2013年的1837筆，增長率達到136.4%。且可以看出并購總數(shù)在2013年以后的年度中仍然有上升的趨勢。4.2 2004年以來并購交易類別統(tǒng)計表3-2 2011-2013年度并購交易類別明細(xì)（交易數(shù)量）交易類型20

31、1120122013交易數(shù)量（筆）比重交易數(shù)量（筆）比重交易數(shù)量（筆）比重股權(quán)交易46331.30%56533.60%74340.50%其中：控制權(quán)交易367.80%417.30%364.80%資產(chǎn)交易106869.70%111366.40%109459.50%并購交易總量1531100%1678100%1837100%由并購交易數(shù)量的明細(xì)分類比較，我們可以看出，其中股權(quán)交易的比重在2010年以后呈上升的趨勢，從31.3%上升到40.5%，其中控制權(quán)交易的比重也呈現(xiàn)下降的趨勢，由7.8%下降到4.80%，而資產(chǎn)交易比重則呈下降的趨勢，由69.7%下降到59.5%。相比而言，資產(chǎn)交易在并購交易中

32、仍占據(jù)較高的比重。5、構(gòu)建企業(yè)并購差量評價模型5.1企業(yè)并購差量平價模型的概念結(jié)合我國市場的實際國情，對比分析各并購績效評價方法各自的特點及缺點，綜合使用DEA分析方法和對比分析方法，結(jié)合不同方法的優(yōu)點，彌補各自的不足，這種方法就是企業(yè)并購差量評價模型。其基礎(chǔ)主要為上市公司發(fā)布的公開財務(wù)報告指標(biāo)，這些財務(wù)數(shù)據(jù)可以很容易的被大家所理解獲取方式也更容易，為了對企業(yè)并購前后的績效變化進行更加充分的比較和研究通常選取較長的時間跨度。通該方法綜合使用了DEA分析方法和對比分析法。利用DEA分析方法可以優(yōu)化傳統(tǒng)的對比研究方法，可以避免主觀因素、減少誤差，最重要的是可以簡便算法。利用對比分析法，則可以具體分

33、析多個輸入輸出指標(biāo)的特點，還可以具體分析不同行業(yè)的績效的不同，可以更加客觀的評價分析上市公司并購績效。為了使不同公司間的績效具有可比性，還要對所選取的各項指標(biāo)進行無量綱化處理。52企業(yè)并購差量模型指標(biāo)選取5.2.1指標(biāo)選取本文并購績效差量模型所選取的指標(biāo)基于公司管理可控的原始數(shù)據(jù)，以企業(yè)年報中公開的會計報表和財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)為依據(jù)，為了使其更加的準(zhǔn)確首先運用DEA分析方法選取穩(wěn)定性指標(biāo)，然后再綜合的考慮了輸入輸出向量的特性和評價的目標(biāo)等因素后，確定了以股東的績效評價為主體的評價數(shù)據(jù)指標(biāo)。輸入指標(biāo)：X1：主營業(yè)務(wù)成本+主營業(yè)務(wù)稅金及附加X2：財務(wù)費用、管理費用、營業(yè)費用三項費用之和X3：總資產(chǎn)輸出變

34、量：Y1：凈利潤Y2：主營業(yè)務(wù)收入5.2.2樣本選取對于并購績效差量評價模型的樣本選取，我們選取了滬、深兩市2009年我國上市公司1295起并購案例作為原始的樣本進行篩選，選取并購發(fā)生前兩年和后四年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為對比數(shù)據(jù)，對所選樣本進行差量分析。在原始樣本中我們按照以下原則剔除不合格樣本:為了并購績效分析的準(zhǔn)確性必須將ST股進行剔除；為了保證數(shù)據(jù)的可靠性金融類上市公司的并購行為也要剔除；對于本論文寫作期間違反證券法規(guī)披露虛假信息的上市公司或者被退市的上市公司予以剔除；并購交易最終沒能實施的予以剔除；并購交易額不足 1000 萬。根據(jù)上述選取原則，最終選擇了128家上市公司并購數(shù)據(jù)作為研究樣本，

35、這128家企業(yè)來自于10個不同的行業(yè)，這128家企業(yè)并購方式主要有要約收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司合并和資產(chǎn)交易四類不同的并購方式。6、基于企業(yè)并購差量模型的我國上市公司并購績效分析6.1企業(yè)并購績效分析6.11所選樣本公司并購整體績效分析表6-1 樣本公司并購整體績效表年份2007200820092010201120122013樣本公司并購平均績效0.71820.76540.82790.7930.71760.76890.5568圖6-1樣本公司并購整體績效圖從圖 6-1 的樣本公司并購整體績效曲線圖可以看出，企業(yè)在2009年度的樣本平均績效值達到0.8279這一最大值，在隨后的2010和2011年度

36、中平均績效值有明顯的下降，在2012年呈現(xiàn)上升的趨勢，但是2013年企業(yè)平均績效值又呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，通過分析樣本公司并購整體績效可以說在企業(yè)長期過程中并購并不能給企業(yè)帶來明顯的績效增值，未來幾年也可能呈現(xiàn)一種下降的趨勢。根據(jù)以上分析我們可以得出結(jié)論：我國上市公司并購活動大體來講并不是很成功。6.12所選本公司并購短期績效分析圖6-2樣本并購短期績效值散點圖從圖 6-2可以看出，以2009年企業(yè)并購為基本，對比2008年和2010年并購公司短期績效值，我們可以看到有47.9%的企業(yè)短期績效值并沒有因為并購活動而得到改善，有52.1%的樣本公司并購活動短期績效值得到了改善，并且對于總體的128

37、個樣本企業(yè)中，有63家企業(yè)的差量存在負(fù)數(shù)值。以上分析可以得出結(jié)論，有超過一半以上的企業(yè)在并購后企業(yè)并購短期績效值得到了改善，這說明并購活動對企業(yè)短期績效會起到促進的作用。各樣本公司并購長期績效分析圖6-3個樣本公司長期績效值從圖 6-3不難看出，2009年并購活動后2010年到2013年四年間的并購的平均績效有74.11%的企業(yè)公司績效沒有得到改善，而只有25.89%的企業(yè)公司績效的到改善，在并購活動中只有大約四分之一的企業(yè)并購長期績效的到改善，。并且對于所選取的128個并購樣本企業(yè)中，有96個企業(yè)的差量為負(fù)數(shù)，也就是在總體的并購樣本中有四分之三的企業(yè)并購績效差量為負(fù)數(shù)，這就說明，并購活動對企

38、業(yè)長期的發(fā)展影響不大，并不能給企業(yè)帶來收益。不同并購方式的并購績效并購長期績效分析圖6-4不同方式下企業(yè)并購長期績效圖根據(jù)圖 6-4 不同方式下企業(yè)的長期績效圖可以看出，在這四種不同的方式下，長期績效也存在很大的差異。在這四種并購方式中，公司并購績效值最高達到0.999接近于1，邀約收購績效值為0.994排在第二，股權(quán)轉(zhuǎn)讓平均績效值最差為0.61。結(jié)合以上分析可以說明企業(yè)選擇公司合并的并購方式對其并購長期績效有利，選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購方式則對企業(yè)并購不利。6.1.5目標(biāo)公司和收購公司并購長期績效對比分析圖6-5目標(biāo)公司和收購公司并購長期績效圖從圖 6-5，我們可以看出收購公司的長期績效0.866遠(yuǎn)

39、大于目標(biāo)公司長期績效值0.611。根據(jù)上述研究，我們可以認(rèn)為在長期績效值比較中收購公司和目標(biāo)公司有很大的差別，對于并購的長期收益來看目標(biāo)公司會獲得較大的收益。6.1.6不同行業(yè)樣本公司并購長期績效分析表6-2 不同行業(yè)樣本公司統(tǒng)計行業(yè)批發(fā)和零售業(yè)房地產(chǎn)業(yè)綜合業(yè)制造業(yè)數(shù)量11131755圖6-6不同行業(yè)并購長期績效分析表6-3不同行業(yè)平均績效值行業(yè)批發(fā)和零售業(yè)房地產(chǎn)業(yè)綜合業(yè)制造業(yè)平均績效值0.990.880.950.62從圖 6-6 和表6-3我們可以看到各行業(yè)的并購績效值也都不同，差距也很大。批發(fā)和零售貿(mào)易在長期績效中收益最高達到0.99，綜合業(yè)次之為0.95，而制造業(yè)最弱僅為0.62。這說明

40、批發(fā)和零售貿(mào)易在整個行業(yè)中的并購長期績效存在一定程度上的優(yōu)勢，而制造業(yè)在整個行業(yè)的并購長期績效最差。6.2企業(yè)并購差量評價模型合理性檢驗為了達到所設(shè)想的研究目的，本文構(gòu)建了新的并購績效評價模型，對我國上市公司并購績效做了較深入的研究。但是由于這個模型是新建的模型，還沒有經(jīng)受過許多實踐的檢驗，所以我們必須對建立的并購績效差量模型進行合理性的檢驗。6.21樣本短期績效T檢驗表6-4短期獨立樣本檢驗假設(shè)方差相等假設(shè)方差不等齊性檢驗F10.219sig.0.002平均數(shù)t檢驗t1.2421.242df244225.969sig.(2-tailde）0.2150.003Mean Difference0.

41、0262040.026204std. Error Difference0.0210810.02108195%置信區(qū)間小于-0.015325-0.015342大于0.0677320.067748由表6-4的輸出結(jié)果可以看出，先看齊性檢驗欄，F(xiàn)值為10.219，相伴概率sig.為0.002顯著水平0.05，所以我們拒絕方差相等，認(rèn)為方差不等，所以我們可以理解為2008年和2010年的企業(yè)績效值方差存在著顯著差異。然后我們看方差不相等時的平均數(shù)T檢驗的結(jié)果，相伴概率sig.為0.003顯著水平0.05，所以我們就決絕0假設(shè)，也就是2008年和2010年的績效平均值存在著顯著的差異。最后我們看95%置

42、信區(qū)間這一欄，區(qū)間沒有跨0，這也說明了2008年和2010年企業(yè)績效值存在顯著差異。這個統(tǒng)計結(jié)果和我們所構(gòu)建的企業(yè)績效差量模型分析出的結(jié)果是相同的，都認(rèn)為并購對于企業(yè)的短期績效收益方面有促進的作用，也就是并購會給企業(yè)帶來短期收益。樣本長期績效T檢驗表6-5長期獨立樣本檢驗假設(shè)方差相等假設(shè)方差不等齊性檢驗F1.935sig.0.165平均數(shù)t檢驗t-3.049-3.049df244240.733sig.(2-tailde）0.2150.003Mean Difference-0.061823-0.061823std. Error Difference0.0202790.02027995%置信區(qū)間小

43、于-0.101768-0.101770大于0.0218790.021876由表6-5輸出結(jié)果可以看出，我們先看齊性檢驗一欄，F(xiàn)值為1.935，相伴概率sig.是0.165顯著水平0.05，所以不能拒絕假設(shè)方差相等，這也可以理解為2009年企業(yè)績效的均值和2009年后的企業(yè)均值沒有顯著的差異。然后對于T檢驗的結(jié)果，我們看方差相等這一欄，相伴概率sig.是0.2150.05，所以我們不能拒絕0假設(shè)，也就是說2010年和2008年的企業(yè)績效均值不存在顯著差異。最后我們看95%置信區(qū)間這一欄，區(qū)間沒有跨0，這也說明2008年和2010年的企業(yè)績效平均值不存在顯著差異。以上對長期檢驗的結(jié)果和我們構(gòu)建的差

44、量模型的出的結(jié)論是一樣的，也就是并購活動對企業(yè)長期績效并沒有影響，也就是說并購活動并不會給企業(yè)帶來長期收益。7、結(jié)論7.1研究結(jié)論本文分析不同并購績效評價方法的優(yōu)缺點，建立了新的并購績效差量評價模型。通過研究得出結(jié)論：并購對企業(yè)短期經(jīng)營績效有顯著的影響，對企業(yè)長期經(jīng)營績效沒有顯著的影響。7.2提高我國上市公司并購績效的建議7.2.1 完善上市公司制度完善健全的現(xiàn)代化上市公司制度是我國發(fā)展上市公司市場的一個重要的條件，完善上市公司適度有利于我國更好的發(fā)展我國上市公司并購市場，對我國的經(jīng)濟也會起到重要的促進作用。7.2.2 發(fā)展多層級證券市場就我國目前情況來看，證券市場明顯的單層次性，交易方式缺乏

45、靈活性等是我國證券市場突出的問題。除了柜臺交易發(fā)展緩慢外，我國現(xiàn)在只有上海證券交易所和深圳證券交易所兩所全國性的交易所，這在很大程度上限制了我國并購市場空間的擴大。擴大市場交易的空間才可以給上市公司并購提供更方便的條件?，F(xiàn)階段并購市場活躍的不只是那些大的實力雄厚的大公司，一些民營企業(yè)、小公司并購活動也比較活躍，中小企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中貢獻的力量是不容忽視的。但是我國目前對那些中小企業(yè)并購活動提供的支持力度還不是特別的大。所以我國目前最重要的是要發(fā)展多層次的證券市場，不僅要限制證券交易所上市企業(yè)的質(zhì)量和數(shù)量，還要充分發(fā)展地區(qū)性經(jīng)濟，為我國眾多中小企業(yè)的發(fā)展提供途徑。這樣在一定程度上對并購市場效率

46、的提高會起到促進作用。7.2.3 提高上市公司并購整合績效很多上市公司并購后面臨的一個重要的問題，就是如何做好并購后期的整合工作。并購后整合工作的好壞，直接影響到企業(yè)并購后績效能否提高。那些并購后整合工作做得好的企業(yè)往往企業(yè)的績效會得到顯著的提升，相反的并購后整合工作做得不好的企業(yè)，企業(yè)績效不會提高嚴(yán)重的還會使企業(yè)的績效降低。我國的上市公司目前普遍面臨這缺乏資源整合力度、管理水平低、沒有充分認(rèn)識并購整合的重要性的問題。所以政府及企業(yè)都要加大對并購整合的理解和認(rèn)識更好的做好并購后期整合工作。充分做好并購后各人力物力和資產(chǎn)的有效整合。只有做到上市公司和被并購公司各方面的有效整合，才能夠在一定程度上

47、提高并購績效。7.2.4 選擇合適的并購策略和并購方式在當(dāng)前的證券市場中，我國的企業(yè)在經(jīng)營和并購中主要存在著兩個問題：第一我國很多上市公司沒有正確的認(rèn)識多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，他們認(rèn)為多元化經(jīng)營戰(zhàn)略就會使企業(yè)規(guī)模擴大有利于企業(yè)的發(fā)展。所以很多的企業(yè)都會盲目的并購跟自己主營業(yè)務(wù)不同行業(yè)的企業(yè)來搞多元化經(jīng)營。這樣由于并購策略選擇的失誤，最終會導(dǎo)致并購業(yè)績的下滑嚴(yán)重的會使并購活動失敗。第二，我國很多的企業(yè)在并購方式選擇上也存在著很多問題，他們不能很好的根據(jù)自身的經(jīng)營狀況選擇適應(yīng)的并購方式，選擇了錯誤的并購方式，這不僅不會使自己企業(yè)的業(yè)績提升，相反的還會是企業(yè)的收益下降。所以只有根據(jù)本企業(yè)的實際情況，選擇一個

48、適合自己公司的并購策略和并購方式才能更好的提高并購績效。參考文獻1董繼揚.中國上市公司并購績效評價J.哈爾濱工程大學(xué)學(xué)報,2012,(8):20352陳黎琴、胡玲.公司并購績效評價研究方法述評J.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報，2012,(3):12203李曜.公司并購與重組導(dǎo)論M.上海財經(jīng)大學(xué)出版社.2006,(4):901384徐曄堅.上市公司并購績效評價方法探討J.金融經(jīng)濟，2011，(11):12155.大股東控制對并購績效的影響研究D.石河子大學(xué)，2011，(2:)28436曹洪香.公司并購績效評價最基本的實證方法研究J.企業(yè)活力，2009，(8):66857邢天才.并購特征與收購公司長期并購

49、績效研究J.生產(chǎn)力研究，2011，(5:)891028宋秀珍、周浩.基于EVA的并購績效實證分析J.財會通訊，2008，(3):12509張秀蘭.并購技校的實證分析J.企業(yè)經(jīng)濟，2006，(1):527610何應(yīng)光.股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司海外并購績效的影響研究J.商業(yè)時代，2009，(2):456011Asquith，Uneertainty, and communieation J.Bell Joumal of Fin-aneialEeonomies,1983,(11):5183.12Jensen. M.C. Agency costs of free cash flow, eorporate finanee, and takeoversJ.American Economics Review, May 1986,(2):233249.13Robert F. Bruner. Does M&A PaA Survey of Evidence for the Decision-MakerJ.Journal of Applied Finance,2002,(11):4869.14 Ram Subramanian. Research on Merger Performance: A Reviewand a CritiqueJ.UCM VOT,1992,(4):1230致謝隨著論文的進展，