地產(chǎn)債的復(fù)蘇路徑

1、 政策端雙線并進(jìn)延續(xù)因城施策基調(diào)，地方也有放松訴求。目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩級(jí)分化的特點(diǎn)，諸多城市通過(guò)降低貸款首付比例、提高住房公積金貸款額度和降低房貸利率等方式刺激當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)。2022 年 1 月 1 日寧波二線22 年首次申請(qǐng)公積金貸款購(gòu)買(mǎi)首套自住住房的，住房公積金最高貸款額度由 60 萬(wàn)元/戶提高至 80 萬(wàn)元/戶。2022 年 1 月 4 日馬鞍山三線首次購(gòu)買(mǎi)普通商品住房（含二手房）時(shí)，可申請(qǐng)住房公積金貸款，最高可貸 60 萬(wàn)元。2022 年 1 月 4 日昆明二線博士、碩士研究生，在昆首次購(gòu)買(mǎi)商品住房且無(wú)自有住房的，分別給予 8 萬(wàn)元、5 萬(wàn)元的一次性購(gòu)房補(bǔ)貼。2022 年 1

2、 月 12 日北海四線繳存職工家庭購(gòu)買(mǎi)第二套住房或申請(qǐng)第二次住房公積金貸款的，最低首付款比例由 60%下調(diào)至 40%。2022 年 1 月 14 日瀘州四線符合條件的人才，在中心城區(qū)購(gòu)買(mǎi)首套新房，可享受 200 萬(wàn)元/人的人才安居補(bǔ)助。2022 年 1 月 18 日自貢五線放寬住房套數(shù)認(rèn)定政策，實(shí)行只認(rèn)貸不認(rèn)房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。2022 年 1 月 21 日北京一線各家銀行下調(diào)房貸利率 5 個(gè)基點(diǎn)，首套房貸利率普遍降至 5.15%，二套房貸降至 5.65%。2022 年 1 月 21 日上海一線根據(jù) LPR 利率，各家銀行已經(jīng)下調(diào)了房貸利率 5 個(gè)基點(diǎn)，上海首套房貸利率普遍降至4.95%，二套房貸降

3、至 5.65%。2022 年 2 月 1 日福州二線職工家庭首次申請(qǐng)使用住房公積金貸款的，首付款比例為 30%；第二次申請(qǐng)使用住房公積金貸款的，首付款比例為 40%（此前為 50%）。2022 年 2 月 9 日惠州二線多家銀行下調(diào)住房按揭貸款利率上浮基點(diǎn)，首套房利率最低降至 5.2%。2022 年 2 月 10 日合肥二線部分銀行首套房貸利率從 5.88%降至 5.83%，二套房從 6.37%降至 6.32%。2022 年 2 月 17 日菏澤三線首付比例由 30%最低降至 20%，首套房房貸利率由之前的 5.95%降到了 5.6%左右。2022 年 2 月 18 日贛州二線部分銀行下調(diào)首套

4、房首付比例，最低降至 20%。2022 年 2 月 18 日菏澤三線并未對(duì)首付比例進(jìn)行調(diào)整，依然執(zhí)行 2016 年最低 20%的首套房首付比例要求。2022 年 2 月 18 日南寧二線第二套房公積金貸款首付款比例不低于住房?jī)r(jià)值的 30%（此前為 40%）。2022 年 2 月 21 日廣州一線六大行下調(diào)廣州地區(qū)房貸利率。其中，首套房?jī)?yōu)惠審批利率從此前的 LPR+100BP（5.6%）下調(diào)至 LPR+80BP（5.4%），二套房?jī)?yōu)惠審批利率從此前的 LPR+120BP（5.8%）下調(diào)至 LPR+100BP（5.6%）。2022 年 2 月 21 日蘇州二線多家銀行房貸利率下調(diào),首套房最低 4.

5、75%。2022 年 2 月 23 日深圳一線多家銀行首套房貸利率加點(diǎn)由 45BP 調(diào)低為 30BP。深圳市場(chǎng)主流房貸利率是首套最低4.9%（LPR+30BP）、二套房貸利率最低 5.2%（LPR+60BP）。2022 年 2 月 24 日南通二線江蘇南通數(shù)家銀行下調(diào)住房貸款首付比例，最低 20%。2022 年 3 月 1 日鄭州二線取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”；引導(dǎo)在鄭金融機(jī)構(gòu)加大個(gè)人住房按揭貸款投放，下調(diào)住房貸款利率。2022 年 3 月 3 日溫州二線個(gè)人首套住房公積金貸款最高額度調(diào)整為 65 萬(wàn)元（此前為 50 萬(wàn)元），夫妻貸款最高額度調(diào)整為 100 萬(wàn)元（此前為 70 萬(wàn)元）。2022 年 3

6、 月 4 日唐山三線第二套房最低首付款比例不低于住房?jī)r(jià)值的 30%（此前為 60%）。2022 年 3 月 4 日德州三線首套房首付比由之前的最低 30%降至最低 20%。2022 年 3 月 4 日昆明二線放寬首付比要求，能享受 20%低首付的購(gòu)房人增多。2022 年 3 月 8 日貴陽(yáng)二線住房公積金貸款提取額度可在現(xiàn)行額度基礎(chǔ)上上浮 0.5 倍（20100 元/年），最高可達(dá) 150萬(wàn)元。2022 年 3 月 23 日哈爾濱二線擬廢止實(shí)行區(qū)域性房地產(chǎn)限售政策。表 1：2022 年至今政策推動(dòng)下部分地市因城施策（廣義口徑限貸、限購(gòu)、鼓勵(lì)購(gòu)房）梳理時(shí)間城市類(lèi)屬政策表述整理各地政府網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)、

7、財(cái)聯(lián)社、金融界、澎湃新聞、新京報(bào)、騰訊網(wǎng)、新浪網(wǎng)、搜狐網(wǎng)、九派新聞、中房網(wǎng)、 行業(yè)暫處底部階段房企拿地意愿減弱，基本面尚待改善房企拿地與開(kāi)發(fā)投資意愿下降。2022 年 1 月與 2 月，房企購(gòu)置土地面積達(dá) 838.13 萬(wàn)平方米，同比減少 42.31%，同比增速為 2019 年以來(lái)的最低值；開(kāi)發(fā)投資方面，2022 年1 月與 2 月開(kāi)發(fā)投資完成額 14499.38 億元，其中住宅完成額占比 74.27%，開(kāi)發(fā)投資完成額同比增加 3.67%，同比增速為 12 個(gè)月以來(lái)首次止住下跌趨勢(shì)，但仍處于歷史較低水平。整體上房企拿地呈下降趨勢(shì)，開(kāi)發(fā)投資意愿雖有所改善，但仍處于較低水平。圖 1：購(gòu)置土地面積（

8、當(dāng)月值，單位：萬(wàn)平方米）圖 2：開(kāi)發(fā)投資完成額（當(dāng)月值，單位：億元）6,000購(gòu)置土地面積:當(dāng)月值同比增速（右軸）40%住宅辦公樓商業(yè)營(yíng)業(yè)用房其他5,00030% 同比增速（右軸）20%4,0003,0002,0001,000010%0%-10%-20%-30%-40%2019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-02-50%20,00015,00010,0005,000050%40%30%20%10%0%-

9、10%2019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-02-20%WIND、WIND、開(kāi)工增速回暖，但竣工增速下行，開(kāi)工與竣工間剪刀差略有縮小。2022 年 1 月至 2月，房屋新開(kāi)工面積達(dá) 14966.74 萬(wàn)平方米，其中住宅新開(kāi)工面積占比達(dá) 72.40%，1 月至2 月新開(kāi)工面積同比減少 12.15%，同比增速較 2021 年 12 月上升約 19 個(gè)百分點(diǎn)；1 月至2 月房屋竣工面積達(dá) 12199.53

10、萬(wàn)平方米，其中住宅竣工面積占比為 73.07%，竣工面積同比減少 9.80%，與新開(kāi)工面積同比增速之間的剪刀差較 2021 年 12 月繼續(xù)縮小。圖 3：房屋新開(kāi)工面積（當(dāng)月值，單位：萬(wàn)平方米）圖 4：房屋竣工面積（當(dāng)月值，單位：萬(wàn)平方米）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000住宅辦公樓商業(yè)營(yíng)業(yè)用房其他同比增速（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%2019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-07202

11、1-092021-112022-02-60%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000住宅辦公樓商業(yè)營(yíng)業(yè)用房其他同比增速（右軸）80%60%40%20%0%-20%2019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-02-40%WIND、WIND、政策底已現(xiàn)，銷(xiāo)售端待底部出現(xiàn)。雖然多地不斷放松房地產(chǎn)銷(xiāo)售政策，我們認(rèn)為地產(chǎn) “政策底”已現(xiàn)，但利好還未向銷(xiāo)售端傳遞，居民購(gòu)房意愿

12、依然保持低迷。從按揭貸款來(lái)看，11 月以來(lái)居民按揭貸款開(kāi)始回暖，但 2 月居民中長(zhǎng)期貸款為-459.00 億元，為 2019年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。從商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，商品房并未表現(xiàn)出明顯的回暖趨勢(shì)。以 30大中城市銷(xiāo)售面積為例，2 月商品房銷(xiāo)售面積 714.90 萬(wàn)平方米，同比減少 27.30%，分城市等級(jí)來(lái)看，一線城市銷(xiāo)售面積未明顯下降，二、三線城市銷(xiāo)售面積同比分別減少 23.14%和 51.65%，顯示疫情沖擊背景下商品房銷(xiāo)售進(jìn)一步承壓，還需后續(xù)利好政策繼續(xù)刺激。圖 5：新增居民貸款（當(dāng)月值，單位：億元）圖 6：30 大中城市商品房銷(xiāo)售面積（當(dāng)月值，單位：萬(wàn)平方米）14,00012,0001

13、0,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02-6,000中長(zhǎng)期短期2,5002,0001,5001,0005000一線城市二線城市三線城市同比增速（右軸）400%300%200%100%0%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04

14、2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02-100%WIND、WIND、市場(chǎng)已從恒大事件中得到修復(fù)市場(chǎng)已消化恒大事件的利空因素。至 2022 年 3 月末，3 年期 AAA 地產(chǎn)債利差為44.59bps，AA+地產(chǎn)債利差為 78.97bps，AA-地產(chǎn)債利差為 482.80bps。整體上來(lái)看，地產(chǎn)債券利差較 2021 年末略有收斂，各評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差已從 10 和 11 月的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件中修復(fù)，在 15bps 的區(qū)間內(nèi)震蕩，市場(chǎng)已消化恒大事件的利空因素。利差下行已包含銷(xiāo)售回暖預(yù)期，不

15、排除二次沖擊的可能性。目前 1、2 月房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍處于筑底階段，但房產(chǎn)債券利差并未顯著走闊。雖然 2 月商品房銷(xiāo)售面積數(shù)據(jù)同比大幅下跌，但并未對(duì)地產(chǎn)債造成沖擊，利差反而下行。主要原因?yàn)猷嵵莅l(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知，放松“認(rèn)房認(rèn)貸”的限制，下調(diào)住房貸款利率，對(duì)地產(chǎn)債形成利好。2022 年以來(lái)，在北京、上海、廣州等一線城市房貸利率下調(diào)后，地產(chǎn)債利差共經(jīng)歷二輪調(diào)整，市場(chǎng)主要關(guān)注點(diǎn)為地方因城施策拉動(dòng)商品房銷(xiāo)售上行，此時(shí)利差的下行已包含銷(xiāo)售和開(kāi)工數(shù)據(jù)回暖的預(yù)期，但不排除二次沖擊的可能性。圖 7：中債 3 年期 AAA 和 AA+房地產(chǎn)債券利差（中位數(shù)，單位：bps 圖 8：中債 3

16、年期 AA-房地產(chǎn)債券利差（中位數(shù)，單位：bps）AAAAA+650.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-030.00600.00550.00500.00450.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1120

17、21-122022-012022-022022-03400.00WIND、WIND、 開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源情況房企總體資金來(lái)源情況房企資金來(lái)源同比增速繼續(xù)下探，各項(xiàng)資金來(lái)源壓縮嚴(yán)重。從監(jiān)管發(fā)聲保障房企合理融資需求，到債務(wù)并購(gòu)工具可突破“三道紅線”的相關(guān)指標(biāo)限制，再到保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，2021 四季度以來(lái)，監(jiān)管層屢屢放松對(duì)地產(chǎn)公司融資的限制。但從融資端來(lái)看，房企各項(xiàng)主要資金來(lái)源未恢復(fù)到 2019 年底疫情前水平，同比增速整體延續(xù) 2021 年末的下跌趨勢(shì)。2022 年 1 月與 2 月，房企開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源累計(jì)值為 25142.97 億元，同比下降 17.70%，同比

18、增速繼續(xù)下探，較 12 月下降約 22 個(gè)百分點(diǎn)。分資金來(lái)源來(lái)看，其他資金來(lái)源和自籌資金為房企主要融資渠道，2 月分別占全部資金來(lái)源的 52.79%和 30.85%，較 12 月分別下降約 3 個(gè)和 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。與 2021 年 2 月相比，房企各項(xiàng)資金來(lái)源均受到壓縮，其中國(guó)內(nèi)貸款、利用外資和其他資金來(lái)源同比下降較多。我們認(rèn)在央行支持房企并購(gòu)融資工具、各地紛紛下調(diào)房貸利率的背景下，后續(xù)房企開(kāi)發(fā)投資資金規(guī)模將有所擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金等來(lái)源對(duì)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源的貢獻(xiàn)度將上升，整體資金來(lái)源同比增速將止住下跌趨勢(shì)并逐步企穩(wěn)。圖 9：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各項(xiàng)資金來(lái)源國(guó)內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金100%

19、90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-020%WIND、各項(xiàng)資金來(lái)源同比增速繼續(xù)下降。從同比增速來(lái)看，除各項(xiàng)應(yīng)付款外，國(guó)內(nèi)貸款

20、、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款同比均為負(fù)增長(zhǎng)。2022 年 1-2 月國(guó)內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款增速較低，分別為-21.10%、-27.00%和-16.90%，與 12 月相比分別下降 8.40、9.40 和 38.10 個(gè)百分點(diǎn)。同比增速為 2019 年以來(lái)的最低值，2022 年 1 月與 2 月房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況與 2021 年同期相比“遇冷”。圖 10：房企主要資金來(lái)源累計(jì)同比增速（單位：%）國(guó)內(nèi)貸款:累計(jì)同比自籌資金:累計(jì)同比其他資金:定金及預(yù)收款:累計(jì)同比其他資金:個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì):累計(jì)同比120.00100.0080.0060.0040.0020.

21、000.00-20.002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02-40.00WIND、 地產(chǎn)債券利差情況2022 年以來(lái)，債券違約與展期

22、對(duì)境內(nèi)房企債券利差產(chǎn)生的沖擊已大為緩和。截至2022年 3 月末，2022 年境內(nèi)房企債券共 23 只債券展期或?qū)嵸|(zhì)性違約，房企美元債共 14 只債券展期或?qū)嵸|(zhì)性違約，上述債券的發(fā)行主體均為恒大事件后的出險(xiǎn)企業(yè)或出現(xiàn)輿情事件的企業(yè)，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到債券違約的利空因素，因此房企債券利差并未出現(xiàn)大幅上行的沖擊。圖 11：3 年期 AA+房企債券利差并未出現(xiàn)上行沖擊（單位：bps）95.0090.0085.0080.0075.0070.002022-01-042022-01-092022-01-142022-01-192022-01-242022-01-292022-02-032022-02-0820

23、22-02-132022-02-182022-02-232022-02-282022-03-052022-03-102022-03-152022-03-202022-03-2565.00WIND、當(dāng)前地產(chǎn)債券正處于筑底階段。2022 年以來(lái)，各地因城施策放松房地產(chǎn)需求端限制，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多大中城市通過(guò)下調(diào)貸款首付比例、放松限購(gòu)措施、降低房貸利率、擴(kuò)大潛在購(gòu)房人群等措施刺激房地產(chǎn)消費(fèi)。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)仍處于底部時(shí)期，各房企拿地意愿下降，“銷(xiāo)售底”尚未出現(xiàn)，但開(kāi)工和竣工間的剪刀差正在縮小，配合需求利好政策，我們認(rèn)為未來(lái)房企周轉(zhuǎn)率或?qū)⑻嵘?，回款速度增快。在定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款是房企主要資金來(lái)源的

24、背景下，銷(xiāo)售回款速度增加或?qū)⑻嵘科笮庞觅Y質(zhì)，改善資金流動(dòng)性。目前地產(chǎn)債市場(chǎng)已由單邊利空階段轉(zhuǎn)為多空博弈階段，但未來(lái)能否走向利空出盡還需觀察后續(xù)地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)演繹情況，投資者可關(guān)注有利差空間的國(guó)企和存量龍頭民企的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。 風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大；地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)低于預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；個(gè)別房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出等。 資金面市場(chǎng)回顧2022 年 4 月 12 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了-8.84bps、6.53bps、1.69bps、8.11bps 和 18.84bps 至 1.75%、 1.97%、1.94%、2.

25、05%和 2.22%。國(guó)債到期收益率大體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng)-0.28bps、1.59bps、1.51bps、0.25bps 至 2.07%、2.40%、2.57%、2.77%。4 月 12 日上證綜指上漲 1.46%至 3,213.33，深證成指上漲 2.05%至 11,756.38，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.50%至 2,523.69。央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，4 月 12 日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了 200億元 7 天期逆回購(gòu)操作。今日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展 200 億元 7 天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，今日無(wú)逆回購(gòu)到期，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性?xún)敉斗?200 億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)

26、監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 12：2020 年 4 月 12 日至 2022 年 4 月 12 日公開(kāi)市場(chǎng)操作和到

27、期監(jiān)控（億元）圖 13：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 12 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）圖 14：2022 年 4 月 12 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于前一日值變化百分比 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧4 月 12 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 399.22 點(diǎn)，日上漲 0.28%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1637.45 點(diǎn)，日上漲 1.46%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1301.64 點(diǎn)，日上漲 0.93%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格 132.00 元，平均平價(jià)為 95.79 元。當(dāng)日，阿拉轉(zhuǎn)債（118006.SH）上市，寧建轉(zhuǎn)債（113036.SH）退市。394 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除靖遠(yuǎn)轉(zhuǎn)債、英科轉(zhuǎn)債和北方轉(zhuǎn)債停牌， 232 支上漲，2 支橫盤(pán)，157 支下跌。其中阿拉轉(zhuǎn)債（18.01%）、北港轉(zhuǎn)債（16.55%）和盤(pán)龍轉(zhuǎn)債（12.50%）領(lǐng)漲，宏輝轉(zhuǎn)債（-8.42%）、鼎勝轉(zhuǎn)債（-5.12%）和泰林轉(zhuǎn)債（-5.01%）領(lǐng)跌。389 支可轉(zhuǎn)債正股，306 支上漲，5 支橫盤(pán)，78 支下跌。其中游族網(wǎng)絡(luò)（10.05%）、長(zhǎng)久物流（10.02%)和眾信旅游（10.01%）領(lǐng)漲，盤(pán)龍藥業(yè)