中國股市記憶之2022年3月

1、1. 行情概覽圖 1：重要事件回顧，1.1. 行情表現(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)：地產(chǎn)、煤炭、農(nóng)林牧漁表現(xiàn)較優(yōu)3 月主要指數(shù)漲跌幅：中證 1000（-8.7%）、中證 500（-7.7%）、滬深 300（-7.8%）、創(chuàng)業(yè)板指（-7.7%）、上證指數(shù)（-6.1%）。3 月一級行業(yè)漲跌幅：煤炭（10.88%）、房地產(chǎn)（9.44%）、農(nóng)林牧漁（3.26%）、醫(yī)藥（0.64%）、綜合（-1.25%）、建筑（-1.37%）、銀行（-1.54%）、傳媒（-3.74%）、商貿(mào)（- 4.24%）、建材（-4.39%）圖 2：一級行業(yè)月度漲跌幅情況，圖 3：3 月各主要指數(shù)和一級行業(yè)漲跌幅情況，Ø 風(fēng)格表現(xiàn)：低價、低

2、估值、大盤表現(xiàn)較優(yōu)，金融、穩(wěn)定風(fēng)格走強3 月風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)：低市凈率（1.07%）、低市盈率（-0.72%）、低價（-0.89%）、虧損（-3.45%）、微利股（-10.57%）、中市盈率（-10.90%）、績優(yōu)（-11.41%）。3 月周期、穩(wěn)定風(fēng)格輪動，低價、低估值大盤風(fēng)格表現(xiàn)較優(yōu)，金融、穩(wěn)定風(fēng)格走強。圖 4：各 SW 風(fēng)格指數(shù)漲跌幅圖 5：周期、成長風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)較優(yōu)， ，Ø 市場特征：機構(gòu)表現(xiàn)弱于市場3 月份 WIND 基金重倉股指數(shù)和股票型基金總指數(shù)出現(xiàn)明顯下行，兩者分別下跌 10.47%和8.12%。由于機構(gòu)配臵偏高景氣方向，3 月基金重倉指數(shù)和股票型基金指數(shù)均未跑贏市場。圖

3、 6：3 月機構(gòu)重倉股跌幅居前，3 月上半月 A 股下跌，下半月筑底修復(fù)，中證 500 強于滬深 300 和中證 1000，大盤風(fēng)格強于小盤，主要體現(xiàn)在下半月反彈中中證 500 和滬深 300 跑贏中證 1000。金穩(wěn)委會議之后，市場漲幅主要由煤炭、房地產(chǎn)、醫(yī)藥相關(guān)子行業(yè)貢獻(xiàn)，主要反映全球通脹高企、國內(nèi)疫情形勢超預(yù)期和地產(chǎn)政策放寬等主題進(jìn)行配臵。其中，通脹高企直接作用于大宗商品價格的走高；北京、上海、山東等多地疫情爆發(fā)推動醫(yī)藥行情；在金融委會議后，地方放寬限購限貸以及穩(wěn)增長預(yù)期的加碼下，房地產(chǎn)行情發(fā)生反轉(zhuǎn)。圖 7：中證 1000 和滬深 300 漲跌幅分解圖 8：3 月股價漲幅靠前標(biāo)的一覽，

4、，當(dāng)前大類資產(chǎn)交易所體現(xiàn)出的宏觀風(fēng)險點：1、新冠疫情、和逆全球化浪潮下對于供應(yīng)鏈沖擊；2、應(yīng)對全球通脹，美聯(lián)儲貨幣政策收緊下全球經(jīng)濟、貨幣政策與資產(chǎn)價格連鎖反應(yīng)；3、俄烏沖突背后地緣政治風(fēng)險下的人民幣資產(chǎn)風(fēng)險。3 月滬深 300 指數(shù)整體估值偏隱含風(fēng)險溢價處于歷史高位，中小盤處于估值低位；大宗商品價格在歷史高位，利率及債市走低，人民幣維持高位韌性、美元走強。3 月 A 股權(quán)益市場下跌后，于月中筑底修復(fù)；同期，債市下跌，樓市持平，商品在俄烏緩和下由主升轉(zhuǎn)為震蕩，原油價格回落。圖 9：大類資產(chǎn)行情估值概覽，3 月股債性價比處于較高水平。受無風(fēng)險利率下行和 A 股持續(xù)回調(diào)影響，3 月全 A 隱含風(fēng)險

5、溢價已達(dá)到 7 年 90%分位的水平。目前來看，股債性價比仍處于歷史上較高水平。圖 10：全 A 隱含風(fēng)險溢價，3 月海外權(quán)益市場表現(xiàn)跑贏 A 股，估值水平恢復(fù)到疫情前水平圖 11：全球主要股指估值，1.2. 重要時間節(jié)點回顧與思考俄烏局勢反復(fù)，美通脹創(chuàng)新高（0301-0310）俄烏局勢升級為美國、歐盟等多方博弈，戰(zhàn)況反復(fù)拉鋸，軍事沖突對權(quán)益市場風(fēng)險偏好的壓制在此期間較強，A 股出現(xiàn)單邊下行，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)跌 8.5%，萬得全 A 下跌 6.0%。由于拜登禁止美國從俄羅斯進(jìn)口能源，推動了大宗商品價格的走高并逐步擴散到供應(yīng)、生產(chǎn)等領(lǐng)域，加劇了市場對于通脹的擔(dān)憂，3 月 1 日到 3 月 8 日，IC

6、E 布油上漲 28.20%。3 月 10日美國公布通脹數(shù)據(jù)，核心 CPI、核心 PCE 同比上漲 6.40%、5.40%均創(chuàng)下 1990 年以來的新高，10 年期美債突破 2%（持續(xù)上漲到 4 月 6 日的 2.6%）。但同期中國 10 年國債基本持平（后續(xù)下降），我們認(rèn)為這波對成長股分母端殺估值的行為，一方面是美股中成長股調(diào)整后起到的標(biāo)桿作用，另一方面市場過度關(guān)注外圍因素的負(fù)面影響，風(fēng)險偏好明顯下降。俄烏談判取得進(jìn)展，金融委會議積極回應(yīng)市場熱點（0311-0320）3 月 11 日俄烏共同宣布談判獲得積極進(jìn)展，市場日內(nèi)走出深 V 短暫反彈，但后續(xù)兩天共下 跌 7.49%。3 月 16 日金融

7、委會議積極回應(yīng)了宏觀經(jīng)濟運行，貨幣政策應(yīng)對，平臺經(jīng)濟治理，中美雙方監(jiān)管機構(gòu)在中概股上的良好溝通，房地產(chǎn)企業(yè)化解風(fēng)險應(yīng)對方案及新發(fā)展模式轉(zhuǎn) 型的配套措施，以及香港金融市場穩(wěn)定等近期資本市場關(guān)注的熱點問題，要求有關(guān)部門積 極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。A 股連同港股市場見底后走出反彈。3 月 16 日到 3 月 18 日，滬深 300 上漲 7.08%，恒生指數(shù)上漲 16.27%。這次會議恰逢 A 股關(guān) 鍵點位、回應(yīng)市場熱點，提振市場信息，夯實市場走出“政策底”的預(yù)期。美聯(lián)儲加息落地，房地產(chǎn)調(diào)控邊際寬松（0321-0331）美聯(lián)儲 3 月正式啟動加息周期，并且給出一個清晰且穩(wěn)定的加息

8、路徑，市場對于緊縮政策的預(yù)期落地，權(quán)益市場有所反彈，在此期間，美股成長風(fēng)格顯著跑贏價值風(fēng)格，3 月 16 日到 3 月 29 日道瓊斯指數(shù)上漲 7.13%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲 16.20%，其中成長股代表特斯拉上漲 43.48%。而 A 股市場跑輸全球權(quán)益市場，同時期滬深 300 上漲 3.77%，中證 1000 上漲 3.89%，寧德時代上漲 5.12%。房地產(chǎn)走出了結(jié)構(gòu)性行情，3 月 16 日到 4 月 6 日累計上漲 32.81%，領(lǐng)先滬深 300 指數(shù) 21.78%。客觀上，1-2 月房地產(chǎn)銷售、施工、拿地數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，整體景氣回落，基本面并沒有好轉(zhuǎn)，這在債市中表現(xiàn)明顯；市場主要反映房地

9、產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)的預(yù)期，由政策的邊際放寬引發(fā)。3 月 16 日兩會和金融委會議回應(yīng)房企問題前后，多地放開限貸限購或者下調(diào)房貸利率響應(yīng)（標(biāo)志是 3.18 福州放開外地人購房政策，地產(chǎn)板塊當(dāng)日上漲 4.69%，并繼續(xù)走出一波 21.62%的主升行情），并且國資、信托基金出手承接債務(wù)、項目化解房企風(fēng)險，房企從分子端分歧削弱；同時疫情形勢的超預(yù)期發(fā)展，推遲經(jīng)濟改善的拐點，1 季度 GDP 預(yù)期增速 4.9%，落后于中央定調(diào) 5.5%的經(jīng)濟增速，進(jìn)一步加碼了穩(wěn)增長政策預(yù)期，助推了房地產(chǎn)行情。2. 專題回顧2.1. 專題 1 ：海外通脹及衰退俄烏沖突從風(fēng)險偏好層面擴散，從商品市場推動全球通脹預(yù)期，加劇市場對緊縮

10、政策的擔(dān)憂，高估值的成長股受分母端影響明顯。全球通脹憂慮提升，能源行業(yè)漲幅明顯。盡管俄烏兩國經(jīng)濟體量并不大，但在能源和糧食方面以及部分材料和化工品上是重要的出口國，疊加疫情沖擊造成的供應(yīng)鏈瓶頸，全球?qū)τ谕浀膿?dān)憂進(jìn)一步發(fā)酵。能源方面，當(dāng)前全球原油庫存處于較低水平，在 3 月的第一周中，OPEC 一攬子原油價格大漲 21.1%；糧食方面，谷物價格指數(shù)達(dá)到近十年高點，我國的小麥現(xiàn)貨價格上漲 11.52%。圖 12：原油價格處于高位，庫存處于低位圖 13：小麥價格處于高位， ，無論從核心 CPI 還是 PCE 的口徑來看，當(dāng)前美國通脹水平處于近 20 年來的高位，且仍在持續(xù)攀升，由此引發(fā)市場對通脹擔(dān)

11、憂情緒的上升。2 月美國核心 CPI、核心 PCE 同比上漲 6.40%、5.40%，創(chuàng)下 1970 年石油危機后的新高。從美債名義與實際利率利差來看通脹交易已經(jīng)達(dá)到近 20 年來最高水平，對于未來十年的平均通脹預(yù)期打破歷史最高水平。從歷史上來看 2005-2007 在通脹預(yù)期較高的背景下二者利差徘徊在 2.0%-2.5%之間，2.6%左右即為通脹預(yù)期的頂點；但此次通脹利差在 3 月初就突破 2.60%的水平，上行至 2.95%后回落在 2.80%-2.90%之間震蕩。圖 14：美國通脹水平創(chuàng) 70 年代以來新高圖 15：對于十年期平均通脹的交易水平創(chuàng)歷史新高， ，歷史上全球通脹時期商品>

12、;權(quán)益>債券的趨勢十分明顯。全球通脹背景下 A 股市場表現(xiàn)和行業(yè)配臵上看，能發(fā)現(xiàn)：1 全球通脹上升背景下權(quán)益市場總體表現(xiàn)較為一般；2 行業(yè)輪動順序為：上游原材料-下游消費-中游制造-成長；需求端引起的通脹，權(quán)益市場相對認(rèn)可度高。圖 16：四輪全球通脹壓力較大的時間段當(dāng)中 A 股權(quán)益市場與盈利的表現(xiàn)情況圖 17：四輪全球通脹壓力較大的時間段當(dāng)中 A 股權(quán)益市場與盈利的表現(xiàn)情況， ，疫情沖擊下，供需缺口擴大推升了本輪美國的通脹水平：商品需求激增和供應(yīng)鏈瓶頸的結(jié)合導(dǎo)致導(dǎo)致供需缺口不斷走擴，商品價格持續(xù)走高，共同推升了美國乃至全球的通脹水 平。圖 18：通脹原因框架圖資料來源：美國 2 月能源

13、CPI 回落，美國二手車曼海姆指數(shù)今年以來繼續(xù)下降，預(yù)計能源價格維持高中樞，耐用品價格后續(xù)回落，疊加去年同期高基數(shù)影響下，美國通脹或?qū)⒃诙径纫婍斨蠡芈洌?022 年 2 月，美國 CPI 新汽車同比上漲 12.1%，繼續(xù)刷新 7 年新高；但二手車同比上漲 41.2%，創(chuàng) 2021 年 8 月以來新高。能源價格上漲 25.7%，漲幅雖有所回落但仍保持高位。美國二手車曼海姆指數(shù)今年以來持續(xù)下降，二手車價格回落跡象明顯。圖 19：二手汽車價格呈現(xiàn)回落，能源回落圖 20：今年以來美國二手車曼海姆指數(shù)持續(xù)回落， cox，房價拐點已經(jīng)出現(xiàn)，但影響還在持續(xù)。從數(shù)據(jù)指標(biāo)來看，美國前 20 大城市房價同比開

14、始出現(xiàn)拐點，房價上行的拐點已經(jīng)出現(xiàn)；但由于租金存在黏性，導(dǎo)致房價上漲與 CPI 住房分項變動存在時滯。從歷史經(jīng)驗來看，CPI 住宅分項的大約滯后房價一年，因此，預(yù)期房價上行對住宅分項的影響短期或仍將持續(xù)。預(yù)期美國的租金短期內(nèi)仍將加速上漲。美國 CPI 項中主要居所租金與業(yè)主等價租金環(huán)比均在 2021 年后明顯上升，2022 年以來環(huán)比加速上升，表明租金短期內(nèi)仍有上漲趨勢。圖 21：美國房價拐點已經(jīng)出現(xiàn)，但影響還在持續(xù)圖 22：美國租金環(huán)比仍有加速上漲趨勢， ，耐用消費品端，主要城市價格出現(xiàn)增速減緩，美國 CPI 中主要分項房租價格或?qū)㈦S著主要城市價格增速減緩而出現(xiàn)回落。2021 年 10 月

15、14 日隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期，貸款利率水平打破 3%的上限水平；伴隨著房貸利率的上行，2021 年 12 月 20/10 個大中城市房價環(huán)比增速分別為 18.56%、17.01%，開始從 2021 年 7 月 20.02%、19.22%的峰值逐漸放緩。出行強度開始回暖，線下服務(wù)性消費復(fù)蘇，消費需求或從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費，緩解造成通脹上行的商品漲價壓力：今年以來，機場安檢人數(shù)不斷攀升。圖 23：美國主要城市房價增速減緩圖 24：機場安檢人數(shù)攀升，出行強度回暖， ，供給端，美國工業(yè)生產(chǎn)基本恢復(fù)至疫情前水平，2 月美國產(chǎn)能利用率為 77.62%，工業(yè)總體 產(chǎn)出指數(shù)為 103.58，制造業(yè)保

16、持景氣，生產(chǎn)受到的制約明顯減弱，隨著企業(yè)逐步釋放產(chǎn)能，將逐步緩解目前的供需缺口問題，從而減輕通脹壓力。美國紐約聯(lián)儲使用 21 個各經(jīng)濟體的 PMI 分項指標(biāo)、2 個海運成本指標(biāo)和 4 個空運成本指標(biāo)構(gòu)建了全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)，2022 年 2 月底全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)為 3.31，前值為 3.82，美國 2 月底全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)為 2.63，前值為 2.99，均出現(xiàn)了邊際緩解的趨勢，但整體看仍在歷史高位。圖 25：美國工業(yè)生產(chǎn)已恢復(fù)至疫情前水平圖 26：供應(yīng)鏈壓力指數(shù)邊際緩解， ，美聯(lián)儲 3 月加息 25bp，并且給出了一個相對清晰且穩(wěn)定的加息路徑。如果單次加息保持 25BP 幅度不變的假設(shè)下，

17、今年接下來 6 次議息會議中將每次都會加息，5/6 月或一次性加息 50bp，并且明年也將加息 3-4 次，同時最快將于 5 月份開始縮表。美國就業(yè)水平表現(xiàn)強勁，支持美聯(lián)儲加息：2022 年 3 月美國失業(yè)率為 3.60%，前值為3.80%，3 月勞動力參與率為 62.40%，前值為 62.30%，職位缺口人數(shù)與失業(yè)人數(shù)比值達(dá)到1：1.80。圖 27：FOMC 點陣圖較去年 12 月明顯上移圖 28：美國 3 月失業(yè)率繼續(xù)回落，勞動參與率提升， ，美國 2s10s 時隔兩年再次出現(xiàn)倒掛，原因是短端利率上升速度快于長端利率，特別是 2Y 收益率出現(xiàn)明顯上升?；仡櫄v史數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)：1、倒掛不必

18、然表明衰退，但衰退前往往有倒掛；2、如果美國貨幣政策利率按照點陣圖進(jìn)行調(diào)整，央行需要在年內(nèi)進(jìn)行加息，使中美兩國貨幣政策利率之間維持一定利差。圖 29：2s10s 利差出現(xiàn)倒掛，主要原因是 2Y 收益率快速上升圖 30：美國 3 月失業(yè)率繼續(xù)回落，勞動參與率提升， ，2.2. 專題 2 ：A 股，見底了嗎？安信策略市場持續(xù)大跌的底部十大啟示：1. 從 DDM 模型的角度，將影響股價的因素分解為基本面、流動性與風(fēng)險偏好?；仡櫄v史上近六輪行情切換，三大因素中的任意一個均無法獨立主導(dǎo)市場走向，三大要素中至少兩個出現(xiàn)明顯惡化才會導(dǎo)致市場全面轉(zhuǎn)向。當(dāng)然，基本面是首要因素，典型如 2011- 2012 年。

19、2. 一般而言，A 股市場在持續(xù)大跌中形成劇烈波動或引發(fā)基金大規(guī)模申購和贖回，基金 凈值下跌 10%出現(xiàn)贖回，贖回壓力最大的時期往往在基金收益企穩(wěn)回升的 1 個月之后。在市場大幅下跌過程中的負(fù)反饋發(fā)生順序：首先，從基金贖回（累計下跌到 10%）、到 私募基金清盤、風(fēng)控平倉線（累計下跌 15-20%）、再到兩融和權(quán)益衍生品（累計下跌 20 以上）、而后是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險（累計下跌 30%以上）。3. 一般而言，大跌不言底。跌一半是底線思維，如果跌不到一半，則以跌一半的 60%為 衡量基準(zhǔn)。同時，前一期的重要支撐位和重要整數(shù)關(guān)口都是觀察指標(biāo)。從歷史統(tǒng)計來看，歷輪大跌中 A 股核心指數(shù)較此前高位平均下跌

20、幅度為-25%以上。4. 一般而言，維穩(wěn)政策出臺后，A 股短期有望出現(xiàn)反彈走勢。央媒喊話、貨幣政策調(diào)整對市場影響偏弱、偏短期，反彈持續(xù)時間在 5-10 日左右。高層/監(jiān)管層表態(tài)、鼓勵資金入市對市場影響更強，反彈持續(xù)時間在 15 日左右，反彈幅度更大。整體而言，鼓勵資金入市對股市的支撐力度高層/監(jiān)管層表態(tài)貨幣政策調(diào)整央媒喊話。5. 根據(jù)我們的統(tǒng)計，每輪市場持續(xù)下跌期間往往會有 3-4 次反彈，平均反彈幅度在 10%左右。一般而言，由于反彈一般由短期事件驅(qū)動，很難形成主線，并不一定能持續(xù)。6. 一般而言，市場底部需要伴隨成交量收縮或者換手率的驗證會更為穩(wěn)妥?？s量不是充要條件，但主動多頭偏向于是充分

21、條件。7. 一般而言，市場出現(xiàn)持續(xù)地或大幅地下跌，這意味持續(xù)大跌期間市場往往存在某些深層次的中期矛盾遲遲未能化解。只有當(dāng)這些核心矛盾出現(xiàn)明顯改善信號，持續(xù)下跌的格局才能得到根本性扭轉(zhuǎn)。從我們的觀察來看，來自基本面的信心對于股市大跌后的反轉(zhuǎn)是最重要的，這種信心可以來自上市公司的盈利增速走勢，也可以來自于重要政策、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和外圍關(guān)系的變化。8. 根據(jù)我們的觀察，底部位臵的三大核心特征：全 A 換手率 1%左右，核心指數(shù)估值分 位在 20%以下，股債盈利性價比在歷史至少 90%分位以上。其他參考指標(biāo)：破凈個股 占比 10%以上，低于 15 元的低價股占比 25%以上，60 周均線以下個股占比 80%

22、以上。 9.在大跌期間，往往各個行業(yè)是無差別下跌。一般而言，有相對收益的是防御性質(zhì)的行 業(yè)。當(dāng)然，若存在持續(xù)利好（預(yù)期）的行業(yè)也會相對表現(xiàn)的比較好。比如 2012 年的建筑行業(yè)與 2018 年年的農(nóng)林牧漁行業(yè)。在從“政策底市場底”的磨底階段，市場面臨經(jīng)濟下行和政策不確定性的壓制，價值型以及逆周期行業(yè)（如基建、金融地產(chǎn)）、弱周期（如公用電力、軍工、醫(yī)藥消費）表現(xiàn)優(yōu)于成長型行業(yè)。但，度過磨底階段后，風(fēng)險偏好回升，市場將回歸成長風(fēng)格，TMT、有色、軍工等高風(fēng)險偏好板塊表現(xiàn)較優(yōu)。進(jìn)入反轉(zhuǎn)階段，市場持續(xù)下跌期間跌的最多的行業(yè)并不必然在市場見底后獲得最多的漲幅。根據(jù)我們的統(tǒng)計，在大跌發(fā)生反轉(zhuǎn)后漲幅居前的行

23、業(yè)有較大概率在之前大跌過程中反彈會有所表現(xiàn)。10.每一輪 A 股大跌尾聲呈現(xiàn)出“政策底市場底經(jīng)濟底盈利底”的演變過程，“市場底”大多位于“政策底/信用底（社融數(shù)據(jù)拐點）”和“經(jīng)濟底”之間（除了 15 年 “杠桿牛”），形成社融數(shù)據(jù)與 A 股估值在歷史上較為強相關(guān)的正向關(guān)系。一般而言，從 “政策底”到“市場底”的演變規(guī)律：政策底/信用底市場底（與前者間隔 2.5 個月）經(jīng)濟底（與前者 4 個月）盈利底（與前者基本同步或滯后 3 個月）。從 DDM 模型的角度，將影響股價的因素分解為基本面、流動性與風(fēng)險偏好?；仡櫄v史 上近六輪行情切換，三大因素中的任意一個均無法獨立主導(dǎo)市場走向，三大要素中至少 兩

24、個出現(xiàn)明顯惡化才會導(dǎo)致市場全面轉(zhuǎn)向。當(dāng)然，基本面是首要因素，典型如 2011- 2012 年。近六輪牛熊切換的宏觀和市場背景：04 年-05 年：股權(quán)分臵改革+政策收緊+ 企業(yè)盈利見頂回落；08 年：次貸危機+估值偏高+通脹高企；11 年-12 年：經(jīng)濟“滯漲”，增速“L”型下滑；13 年-14 年中：錢荒+工業(yè)品通縮+政策預(yù)期不明確；15 年中-16 年 初：清理配資+估值偏高；18 年：中美貿(mào)易摩擦+金融去杠桿圖 31：A 股近六輪 A 股大跌中的指數(shù)走勢，08 年：次貸危機+估值偏高+通脹高企。2007 年經(jīng)濟再度升溫，巨額貿(mào)易順差以及熱錢涌入產(chǎn)生過剩流動性，股市、樓市全面走向過熱，政策

25、持續(xù)緊縮。2008 年初海外次貸危機發(fā)酵，全球股市走弱，出口斷崖式下滑，國內(nèi)經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，A 股隨之拐頭并快速下跌，上證指數(shù)從 07 年末 6000 點一路狂瀉至 08 年 11 月的 1800 點。11 年-12 年：政策調(diào)整抑制通脹+經(jīng)濟動能切換。隨中國經(jīng)濟邁過“劉易斯拐點”以及四萬億刺激作用的褪去，中國經(jīng)濟的潛在增速在 2010 年后出現(xiàn)趨勢轉(zhuǎn)折。11 年前期經(jīng)濟刺激帶來的過剩流動性疊加“豬油”共振，國內(nèi)采取緊縮性的貨幣政策以抑制通脹，經(jīng)濟進(jìn)入“類滯漲”的狀態(tài)，A 股盈利估值雙雙惡化，上證指數(shù)從 11 年 4 月 3050 點一路震蕩下行至 12 年末的 2000 點。13 年-14

26、 年中：錢荒+工業(yè)品通縮+政策預(yù)期不明確。受前期寬松政策刺激以及全球經(jīng)濟低迷的影響，產(chǎn)能過剩等結(jié)構(gòu)性問題逐漸凸顯，PPI 同比連續(xù)三年為負(fù)值。2013 年初貨幣政策醞釀轉(zhuǎn)向，同時加強對影子銀行監(jiān)管， 6 月錢荒事件爆發(fā)。無風(fēng)險利率飆升、政策預(yù)期不明確，A 股在“錢荒”期間快速下跌。上證指數(shù)從 13 年 5 月 2300 點震蕩下行至 14 年中的 2000 點。15 年中-16 年初：清理配資+估值偏高。2014 年 5 月“新國九條”標(biāo)志著資本市場改革拉開序幕，2015 年上半年進(jìn)貨幣政策入全面寬松；企業(yè)盈利持續(xù)回落，但 A 股在杠桿資金和資本市場改革預(yù)期推動下走出一輪大牛市。2015 年

27、6 月證監(jiān)會要求清理場外配資。杠桿資金流入受限，股價下跌與資金流出形成踩踏， 上證指數(shù)從 15 年 6 月 5150點一路震蕩下行至 8 月的 2500 點。18 年：中美貿(mào)易摩擦+金融去杠桿。17-18 年，國內(nèi)經(jīng)歷一輪“金融去杠桿”，企業(yè)融資困難疊加大宗價格高位和中美貿(mào)易摩擦，上下游利潤分化，民營企業(yè)舉步維艱，企業(yè)盈利快速回落。同時中美金融與經(jīng)濟周期錯位，美國加息導(dǎo)致人民幣面臨持續(xù)貶值壓力，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間收到壓縮。上證指數(shù)從 18 年 2 月 3580 點一路震蕩下行至年末的 2500 點。04 年、07 年以及 11 年的市場轉(zhuǎn)熊主要來自于經(jīng)濟過熱和通脹上行導(dǎo)致的貨幣信用緊縮，

28、流動性收緊與基本面回落預(yù)期對股價分子和分母端形成壓制。11 年以后中國經(jīng)濟潛在 增速出現(xiàn)趨勢轉(zhuǎn)折，經(jīng)濟下行壓力成為常態(tài)，經(jīng)濟進(jìn)入轉(zhuǎn)型陣痛期，需求不足成為經(jīng)濟 的主要問題，增速的企穩(wěn)回升往往需要依賴于地產(chǎn)和基建相關(guān)政策的放松，背后是信用 擴張和宏觀杠桿率的提升，貨幣信用政策、產(chǎn)業(yè)政策成為影響基本面預(yù)期和風(fēng)險偏好的 關(guān)鍵因素。政策在經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和防范風(fēng)險的目標(biāo)中面臨權(quán)衡取舍，政策轉(zhuǎn)向或 監(jiān)管趨嚴(yán)往往直接導(dǎo)致市場走弱，13 年、15 年和 18 年牛熊切換背后分別是“錢荒”、清理配資、中美貿(mào)易戰(zhàn)和去杠桿等風(fēng)險事件。從 DDM 模型的角度，將影響股價的因素分解為基本面、流動性與風(fēng)險偏好?；仡櫄v史

29、上近六輪牛熊切換，三大因素中的任意一個均無法獨立主導(dǎo)市場走向，三大要素中至少兩個出現(xiàn)明顯惡化才會導(dǎo)致市場全面轉(zhuǎn)向。圖 32：A 股近六輪市場轉(zhuǎn)向持續(xù)下跌時期的市場環(huán)境時間基本面流動性風(fēng)險偏好經(jīng)濟增長物價水平企業(yè)盈利增速貨幣信用政策環(huán)境04年4月投資過熱、煤電油運供應(yīng)緊張PPI和CPI快速上行見頂后逐步回落升準(zhǔn)升息、無風(fēng)險利率快速上行實施信貸投放監(jiān)管多項抑制經(jīng)濟過熱的政策密集出臺全球經(jīng)濟啟加息、熱錢涌入07年11月經(jīng)濟、樓市、股市全面過熱CPI快速上行超 8%上行全面收緊，07年十次升準(zhǔn)、六次加息實施信貸投放監(jiān)管多項抑制經(jīng)濟過熱的政策密集出臺07年下半發(fā)酵，美降息，美11年4月增速回落，經(jīng)濟進(jìn)入

30、“類滯漲”狀態(tài)PPI和CPI快速上行快速回落全面收緊，連續(xù)升準(zhǔn)生息社融持續(xù)回落抑制通脹為政策首要目標(biāo)經(jīng)濟增速悲觀13年6月新一輪經(jīng)濟刺激，經(jīng)濟增速有所企穩(wěn)PPI通縮，CPI平穩(wěn)上行無風(fēng)險利率快速上行社融持續(xù)回落新一屆政府上臺，強化影子銀行監(jiān)管美聯(lián)儲首信號15年6月經(jīng)濟增速持續(xù)下行PPI通縮，CPI平穩(wěn)持續(xù)回落全面放松，連續(xù)降準(zhǔn)降息社融企穩(wěn)回升股市打擊場外配資。房地產(chǎn)去庫存；鼓勵新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。15年末美18年2月經(jīng)濟增速下行PPI高位回落，CPI平穩(wěn)快速回落邊際轉(zhuǎn)松，降準(zhǔn)降息影子銀行強監(jiān)管，社融增速持續(xù)回落金融去杠桿中美貿(mào)易續(xù)加息縮，歷史上看，市場底部通常成交活躍度較低，換手率處于低位，股債性價

31、比大幅提升，破凈 股和低價股數(shù)量大幅增加，個股出現(xiàn)大范圍破位和超賣。客觀而言，從歷史 A 股階段性底 部更廣泛的指標(biāo)特征來對比，當(dāng)前 A 股市場并非完全滿足底部特征。目前來看，估值水平 明顯回落至中下水平，股債性價比已經(jīng)達(dá)到 90%區(qū)間分位，但換手率較歷史底部明顯偏高、破位和超賣個股占比略偏低。2005/72.1%2008/111.2%5.3%2012/120.6%2.5%17.50%2013/70.7%5.6%15.00%2014/60.5%5.7%15.40%2016/11.1%1.3%6.50%2018/120.6%9.7%25.80%2019/60.8%8.2%24.50%當(dāng)前1.3%

32、6.5%14.72%2.6%46.7.8%3117.7-13%2.5%39.822.6%16.5-15%3.9%16.7%0.3%13.1-31%2.6%45.273.9%18.0-43%3.6%0.8%2.6%12.0-13%4.3%0.5%1.7%12.5-17%3.8%0.1%0.3%12.4-32%61.60%3.1%0.1%0.4%13.5-68%69.50%23.8%1.1%0.4%0.7%17.9-42%破凈個股數(shù)量占比低價股占比換手率隱含風(fēng)險溢價(10年)(3年)市盈率分位數(shù) 市盈率分位數(shù)市盈率交易估值萬得全A前期跌幅圖 33：近五輪貨幣信用周期中的政策底、市場底與經(jīng)濟底，我們

33、將政策底定義為每一輪寬松周期中宏觀/市場政策的首次調(diào)整，經(jīng)濟底定義為經(jīng)濟增速或 PMI 的企穩(wěn)反彈，信用底定義為社融存量增速的向上拐點。每一輪貨幣信用周期均呈現(xiàn)出“政策底市場底經(jīng)濟底政策拐點”的演變過程，“市場底”大多位于“信用底”和 “經(jīng)濟底”之間（除了 15 年“杠桿牛”）。背后的原因在于，“穩(wěn)增長”初期，市場對政策力度存在明顯分歧，但隨政策不斷加強和流動性環(huán)境的改善，市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期逐步明朗化，股價領(lǐng)先于經(jīng)濟出現(xiàn)向上拐點；信用企穩(wěn)回升預(yù)示“經(jīng)濟底”將至，成為市場預(yù)期改善的重要信號。政策底信用底市場底經(jīng)濟底2005年3月2005年6月2005年7月2005年9月05-06年投資過熱得到

34、控制，央行05年3社融增速回升05年7月市場反彈05年三季度經(jīng)濟增長加速推進(jìn)“股改”、“匯改”2008年9月2008年12月2009年1月2009年6月圖 34：近五輪貨幣信用周期中的政策底、市場底與經(jīng)濟底月下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率；年中08-09年08年9月央行降準(zhǔn)降息，11月“四萬億”政策出臺社融增速回升1月市場反彈09年中經(jīng)濟企穩(wěn)反彈2011年11月2012年6月2012年12月2012年12月12-13年11年末和12年初央行開啟降息，12年6月社融增速拐點社融增速回升12年末市場反彈2012年四季度GDP增速企穩(wěn)15-16年2014年7月-2014年12月2015年6月14年7月住建部定調(diào)

35、“千方百計消化庫存”，14年末意外降準(zhǔn)，15年中社融增速拐點- 14年12月市場加速上行15年中GDP增速止跌2018年4月2019年1月2019年1月2019年3月18-19年18年4月央行降準(zhǔn)，19年初社融增速拐點1月新增社融同比大幅多增19年初指數(shù)反彈19年3月PMI止跌平均時間政策底->市場底6個月市場底->經(jīng)濟底4個月，許多投資者將本次金穩(wěn)委會議與 2018 年重要講話時期做類比。2018 年 10 月 19 日的金穩(wěn)會、11 月 1 日的民營企業(yè)家座談，市場于 2018 年底 19 年初才真正探底。我們認(rèn)為短期有 望出現(xiàn)反彈，3 月見龍在田，對上證綜指 3000 點支撐

36、位有信心。但后續(xù)市場將從“聽其言”到“觀其行”，具體政策調(diào)整、出臺和落實需要進(jìn)一步跟蹤。需要強調(diào)的一點是，一般而言，市場底部需要伴隨成交量收縮或者換手率的驗證會更為穩(wěn)妥。圖 35：2018 年市場下跌期間重要事件和維穩(wěn)政策，圖 36：2015 年：維穩(wěn)政策帶來階段性反彈，寬信用+供給側(cè)改革扭轉(zhuǎn)市場下跌態(tài)勢。，圖 37：2011-2012 年：維穩(wěn)政策帶來階段性反彈，經(jīng)濟復(fù)蘇+政策預(yù)期明確扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期與市場下跌態(tài)勢。，圖 38：2008 年：維穩(wěn)政策帶來階段性反彈，全面刺激計劃逆轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期與市場下跌態(tài)勢。，2.3. 專題 3 ：房地產(chǎn)超額行情3 月中旬外圍負(fù)面因素對 A 股沖擊減弱，A 股迎來反

37、彈，低估值穩(wěn)增長板塊領(lǐng)漲，房地產(chǎn)持續(xù)上漲，整體處于“穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉(zhuǎn)機”的運動過程。回顧我們在月初提出的兩句話：“穩(wěn)增長不起，高景氣難興”，“穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉(zhuǎn)機”以及兌現(xiàn)的標(biāo)志為：1、兩會政策（政策）；2、工業(yè)增加值（基本面）；3、房地產(chǎn)股（含后周期）和消費股企穩(wěn)回升（交易邏輯），基本把握市場運行的節(jié)奏。圖 39：市場風(fēng)格再度切換至低估值圖 40：老基建、房地產(chǎn)和消費指數(shù)漲跌幅一覽， ，以 2005 年為基期來觀察，當(dāng)前房地產(chǎn)指數(shù)累計超額收益率（相較滬深 300）在 2016 年后持續(xù)回落，當(dāng)前處于歷史低位，并與近期快速上揚；結(jié)合房地產(chǎn)鏈條上主要行業(yè)來看（包括鋼鐵、工程機械、建材、建筑

38、裝飾、家具），當(dāng)前地產(chǎn)鏈累計超額收益（相較滬深 300）仍在歷史中位區(qū)間?？陀^而言，本輪房地產(chǎn)超額行情較歷史來看并未達(dá)到極致情況。圖 41：房地產(chǎn)鏈超額收益情況圖 42：房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)超額收益情況Wind,Wind,從 1-2 月房地產(chǎn)的銷售、竣工、施工數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，整體處于景氣回落的階段。基于統(tǒng)計局公布的 2022 年 1-2 月數(shù)據(jù)來看，商品房銷售面積與銷售金額同比增速分別為-9.6%/-19.3%，均創(chuàng)出了近年來的新低，而從 3 月主要房企的銷售數(shù)據(jù)來看，這一趨勢預(yù)計仍將延續(xù)。對應(yīng)到施工和竣工的情況來看，竣工端（-9.8%）強于新開工（- 12.2%），體現(xiàn)出保交樓仍

39、然是聚焦點，而新開工弱勢從一定程度上反映出企業(yè)的擴張意愿仍處于下降階段。圖 43：房地產(chǎn)施工、竣工、新開工和房地產(chǎn)開發(fā)投資額數(shù)據(jù)圖 44：1-2 月房地產(chǎn)銷售面積、銷售額和國房景氣指數(shù)W ind，高德， Wind在房地產(chǎn)基本面并未有起色的環(huán)境下，不難推斷出本輪房地產(chǎn)超額行情主要由政策邊際放松引發(fā)。那么，本輪房地產(chǎn)超額行情能持續(xù)多久，又會如何演繹？在此，以史為鑒，我們簡要復(fù)盤歷史上從 2005 年到現(xiàn)在 4 輪穩(wěn)增長下地產(chǎn)超額收益行情的起因、邏輯、演繹、節(jié)奏等特征，得出以下五條重要啟示，供各位投資者參考：1. 回顧四輪房地產(chǎn)超額行情，最為首要的是地產(chǎn)超額行情漲幅和政策調(diào)控周期緊密關(guān)聯(lián)，政策松則漲

40、且有超額，政策緊則超額實現(xiàn)較為困難。2008 和 2014 年兩輪行情放松地產(chǎn)政策寬松力度較大，同時伴隨政策放松房地產(chǎn)基本面大幅改善，地產(chǎn)行業(yè)在期間相對的超額收益達(dá)到 97%和 98%；2012 年和 2018 中-2019 初年兩輪房地產(chǎn)超額行情相對收益較弱，為 31%和 17%，主要是由于市場有放松地產(chǎn)的預(yù)期，但是房地產(chǎn)基本面不及預(yù)期和政策驗偽。2. 一般而言，在經(jīng)歷第一波政策預(yù)期上漲后，房地產(chǎn)行情超額最明顯的階段在于基本面拐 點（拐點包括降幅持續(xù)收窄）的時期。穩(wěn)增長下地產(chǎn)行情演繹在節(jié)奏上遵循以下規(guī)律：第 一，經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱（宏觀基本面惡化），市場開始對房地產(chǎn)政策放松出現(xiàn)預(yù)期；第二，政策 寬

41、松預(yù)期兌現(xiàn)（寬貨幣，地方政策出臺），房地產(chǎn)超額行情啟動，啟動時點領(lǐng)先于行業(yè)基本 面拐點（基本面評估以新開工、投資、銷售、盈利等，以銷售數(shù)據(jù)評估，領(lǐng)先 2-3 個月左 右）；第三、地產(chǎn)行業(yè)基本面拐點（拐點包括降幅持續(xù)收窄），這是超額階段最明顯的階段；第四、政策收緊信號出現(xiàn)，房地產(chǎn)超額收益結(jié)束，并且早于行情基本面（以銷售數(shù)據(jù)評估，領(lǐng)先 3-4 個月）數(shù)據(jù)見頂。3. 一般而言，房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)驗證對于房地產(chǎn)超額行情持續(xù)性至關(guān)重要，周期從基本面 持續(xù)改善階段到政策收緊信號之間。根據(jù)我們的觀察，房地產(chǎn)超額行情存在三類演繹節(jié)奏：宏觀基本面數(shù)據(jù)惡化背景下，房地產(chǎn)政策邊際開始放松，房地產(chǎn)行業(yè)迎來第一波上漲，隨

42、后房地產(chǎn)基本面持續(xù)改善，上漲持續(xù)，略有加速。在市場迎來第一波上漲后，房地產(chǎn)基本面改善加速或超預(yù)期改善下，房地產(chǎn)爆發(fā)第二波加速行情。在市場迎來第一波上漲后，房地產(chǎn)基本面驗偽或政策放松不及預(yù)期（或者政策放松驗偽），房地產(chǎn)先震蕩下行，隨后加速下跌。從四輪房地產(chǎn)超額行情來看，超額持續(xù)期在 9-22 個月之間。18-19 年因政策驗偽行情提早結(jié)束；而在 11-13 年和 14-15 年由于基本面數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，延長行情得持續(xù)時期。4. 根據(jù)我們的觀察，從房地產(chǎn)超額行情階段行業(yè)輪動規(guī)律為：地產(chǎn)復(fù)蘇階段帶動上游地產(chǎn)發(fā)開投資鏈條率先啟動，期間房地產(chǎn)、有色、鋼鐵、煤炭等行業(yè)受益；其次，隨著開發(fā)投資額以及開工面積

43、等形式轉(zhuǎn)向，銷售和盈利等基本面數(shù)據(jù)也開始轉(zhuǎn)好，建材、建筑等行業(yè)上漲；最后，隨后傳導(dǎo)向地產(chǎn)后周期家電、輕工等行業(yè)獲益上漲。5. 根據(jù)我們的統(tǒng)計，歷輪地產(chǎn)超額行情中后期市場走勢來看，消費板塊往往占優(yōu)，食品飲料、醫(yī)藥、家電等優(yōu)勢突顯。這個前提是房地產(chǎn)超額行情能夠得到基本面的驗證，也就是超額行情按照需求端邏輯來演繹，需區(qū)別于房地產(chǎn)超額行情由供給端邏輯支撐的情況。2008-2009 房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤：持續(xù) 10 個月，期間累計超額收益 97.80%。本輪地產(chǎn)超額行情始于 2008 年 9 月，處于貨幣政策放松，地方政策頻繁出臺區(qū)間，早于 11-12 月商品房銷售同比見底時期。結(jié)束于 2009 年 7

44、月，隨后 11 月商品房銷售同比和社融增速雙雙見頂回落，最終于“國四條”頒布后政策收緊加速回落。本輪房地產(chǎn)超額行情累計持續(xù)約 10個月，期間相對萬得全 A 超額收益為 97.80%。2008 年 9 月至 2009 年 3 月為第一波上漲約 6 個月，期間房地產(chǎn)領(lǐng)漲帶動建材，2009 年 3 月至 2009 年 7 月第二波加速上漲，期間以地產(chǎn)，有色，煤炭等領(lǐng)先。圖 45：2008-2009 房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤，圖 46：房地產(chǎn)超額行情中行業(yè)輪動：2008 年 9 月-2009 年 7 月，2011-2012 年房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤：持續(xù) 15 個月，期間累計超額收益 31.13%。本本輪地產(chǎn)超

45、額行情始于 2011 年 11 月，結(jié)束于 2013 年 1 月。本輪房地產(chǎn)超額行情累計持續(xù)約 15個月，期間相對萬得全 A 超額收益為 31.13%。在寬貨幣下基本面數(shù)據(jù)惡化見底反轉(zhuǎn)后于 2011 年 11 月至 2012 年 7 月開啟第一波上漲，本輪行情房地產(chǎn)、煤炭、有色等地產(chǎn)開發(fā)投資鏈條，隨后在短暫回落后，因商品房銷售數(shù)據(jù)加速，以及基建和社融數(shù)據(jù)強勁，于 2012年 8 月至 2013 年 1 月開啟第二波上漲行情，地產(chǎn)和電力領(lǐng)漲。最終在基本面數(shù)據(jù)回落以及 “國五條”政策壓力下，本輪行情結(jié)束。圖 47：房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤：2011 年 10 月-2013 年 1 月，圖 48：房地產(chǎn)超

46、額行情中行業(yè)輪動：2011 年 10 月-2013 年 1 月，2014-2015 年房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤：持續(xù) 22 個月，期間累計超額收益 98.90%。本輪地產(chǎn)超額行情始于 2014 年 02 月，結(jié)束于 2015 年 12 月。本輪房地產(chǎn)超額行情累計持續(xù)約 22個月，期間相對萬得全 A 超額收益為 98.90%?；久鏀?shù)據(jù)負(fù)區(qū)間疊加社融的持續(xù)回落，但政策的大幅放松，開啟了 2014 年 02 月至 2014 年 12 月地產(chǎn)的第一波上漲，本輪行情依舊以地產(chǎn)、有色等行業(yè)領(lǐng)漲。隨后第二波行情在社融企穩(wěn)和商品房銷售快速上漲中開啟，持續(xù)至 2015 年 12 月，期間，鋼鐵、建材、家電等行業(yè)受益

47、上漲。最終隨著熱點城市收緊調(diào)控，行情結(jié)束。圖 49：房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤：2014 年 3 月-2015 年 12 月，圖 50：房地產(chǎn)超額行情中行業(yè)輪動：2014 年 3 月-2015 年 12 月，2018-2019 年房地產(chǎn)行情復(fù)盤：持續(xù)時間 9 個月，期間累計超額收益 17.36%。本輪地產(chǎn)超額行情始于 2018 年 7 月，結(jié)束于 2019 年 4 月。本輪房地產(chǎn)超額行情累計持續(xù)約 9 個月，期間相對萬得全 A 超額收益為 17.36%。從基本面看，本輪政策放松后，各項指標(biāo)均穩(wěn)定后未有進(jìn)一步的改善，商品房銷售同比以及社融同比增速于 19 年 2 月份見底分別為 2.8%和 10.6%。

48、本輪行情，依舊由地產(chǎn)、有色、煤炭、鋼鐵等行業(yè)領(lǐng)漲。但后續(xù)短暫震蕩后，持續(xù)4 個月后并未有明顯改善?；久嫘迯?fù)的邏輯證偽，疊加政策放松力度有限，板塊開始加速下滑。圖 51：房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤：2018 年 7 月-2019 年 4 月，圖 52：房地產(chǎn)超額行情中行業(yè)輪動：2018 年 7 月-2019 年 4 月，對于本輪房地產(chǎn)超額行情（3 月 15 日至今地產(chǎn)反彈漲幅已達(dá) 30%），我們始終傾向于將其 放在“穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉(zhuǎn)機”的交易邏輯中去理解?？陀^而言，從 1-2 月房地產(chǎn)的銷售、竣工、施工數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，整體處于景氣回落的階段，這點在債市 交易邏輯中體現(xiàn)得比較明顯。

49、在房地產(chǎn)基本面并未有起色的環(huán)境下，國內(nèi)股市和債市對于地產(chǎn)交易呈現(xiàn)“冰火兩重天”，不難推斷出：本輪房地產(chǎn)超額行情主要由政策邊際放松引發(fā)。我們此前反復(fù)強調(diào)，隨著兩會和金穩(wěn)委會議召開，往后走就會逐漸到穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣 轉(zhuǎn)機的一個過程。穩(wěn)增長兌現(xiàn)的標(biāo)志：1、兩會政策（政策）；2、工業(yè)增加值（基本面）；3、房地產(chǎn)股和消費股企穩(wěn)回升（交易邏輯）。換句話說，在穩(wěn)增長兌現(xiàn)的過程大概率會出現(xiàn)一 波房地產(chǎn)（或者消費股）的超額行情，之后才會逐漸過渡到高景氣方向。對于歷史上四輪房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤中，我們得到五點重要啟示（后文有詳細(xì)說明）?；仡櫵妮喎康禺a(chǎn)超額行情，最為首要的是地產(chǎn)超額行情漲幅和政策調(diào)控周期緊密關(guān)聯(lián)，政

50、策松則漲且有超額，政策緊則超額實現(xiàn)較為困難。其中，一般而言，在經(jīng)歷第一波政策預(yù)期上漲后，房地產(chǎn)行情超額最明顯的階段在于基本面拐點（拐點包括降幅持續(xù)收窄）的時期。同時，根據(jù)我們觀察，房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)驗證（以銷售數(shù)據(jù)評估）對于房地產(chǎn)超額行情持續(xù)性至關(guān)重要，行情持續(xù)周期一般從基本面持續(xù)改善階段到政策收緊信號之間。在房地產(chǎn)超額行情中后期，消費板塊占優(yōu)的概率是較高的。就目前評估，我們認(rèn)為對于房地產(chǎn)板塊，產(chǎn)業(yè)邏輯對于其中長期配臵價值起核心作用。目前來看，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)邏輯需要等待對于未來長期發(fā)展模式的明確（例如，參考國外比較成 功的地產(chǎn)發(fā)展模式：德國模式、新加坡模式等），這點與短期政策調(diào)控關(guān)聯(lián)不大。短期而言，

51、房地產(chǎn)超額行情或仍將持續(xù)，持續(xù)到市場交易預(yù)期逐步抬升到預(yù)定經(jīng)濟目標(biāo)，也就是完成 本輪“穩(wěn)增長”使命。需要提醒的是，本輪房地產(chǎn)邊際放松所帶來的穩(wěn)增長效果需要經(jīng)過疫情、房地產(chǎn)企業(yè)融資和居民杠桿率的多重考驗，注定了本輪房地產(chǎn)超額行情波動性會較此前增大。房地產(chǎn)超額行情一定要得到基本面的驗證才能持續(xù)，后續(xù)后周期包括消費行情才能演繹，也就是超額行情按照需求端邏輯來演繹，需區(qū)別于房地產(chǎn)超額行情由供給端邏輯支撐的情況。3. 宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟基本面惡化。3 月受疫情超預(yù)期影響，經(jīng)濟、盈利拐點延后。從金融數(shù)據(jù)和一些高頻數(shù)據(jù)看，企業(yè)盈利增速減緩，PMI 指數(shù)回落到榮枯線下方。

52、2 月社會融資規(guī)模增量為 1.19 萬億元，比上年同期少 5315 億元。雖然 2 月消費、投資增速回暖，但在疫情沖擊下 3 月數(shù)據(jù)不容樂觀。圖 53：主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)概覽，Ø 3 月 PMI：需求回落，基建發(fā)力靠前3 月制造業(yè) PMI 為 49.50，較前值回落 0.7，明顯弱于季節(jié)性，同時期為制造業(yè)旺季。需求端、供給端均惡化，PMI 新訂單指數(shù)為 48.80 ，環(huán)比回落 0.9 ；PMI 新出口訂單指數(shù)為 49.50，環(huán)比回落 0.9。3 月制造業(yè)景氣度惡化的主要原因是疫情形勢的超預(yù)期，北京、上海、山東等多地疫情爆發(fā)嚴(yán)重影響經(jīng)濟復(fù)蘇、生產(chǎn)恢復(fù)，并且上海疫情形勢至今沒有迎來拐點，經(jīng)濟的

53、企穩(wěn)回升仍然要結(jié)合后續(xù)的疫情發(fā)展和政策的制定。圖 54：生產(chǎn)、需求端均回落，PMI 跌至榮枯線下方圖 55：制造業(yè) PMI 跌至榮枯線下方，同時期為制造業(yè)旺季， ，3 月小型制造業(yè)企業(yè) PMI 為 46.60，環(huán)比回升 1.5，大型制造業(yè)企業(yè) PMI 為 51.30，環(huán)比回落 0.5，中型制造業(yè)企業(yè) PMI 為 48.50，環(huán)比回落 2.9。在疫情沖擊不同規(guī)模企業(yè)均承壓的前提下，小型企業(yè)在減稅、專項貸款等紓困政策下形勢好轉(zhuǎn)，而大型企業(yè)擁有較強的對抗風(fēng)險的能力，使得中型企業(yè)受沖擊程度最大。3 月服務(wù)業(yè) PMI 為 46.70，環(huán)比回落 3.8，景氣度大幅下降，疫情形勢的加劇以及防控措施 的加緊，直接影響到服務(wù)業(yè)的運行，服務(wù)業(yè) PMI 在 2 月短暫回暖后再度下跌到榮枯線下方。圖 56：小型企業(yè)與大中型企業(yè) PMI 剪刀差收窄圖 57：服務(wù)業(yè) PMI 仍處歷史低位， ，Ø 金融數(shù)據(jù)：社融同比回落，企業(yè)經(jīng)營活躍度降低2 月社會融資規(guī)模增量為 1.19 萬億元，比上年同期少 5315 億元。社融存量增速 10.20%，較上月回落 0.3%。結(jié)構(gòu)上看，社融的回落主要來自未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、人民幣貸款、政府債券，反映出需求端的惡化以及財政政策仍有空間，增量則來自企業(yè)債券融資，體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營承壓。2 月 M1 與 M2 增速差-4.5%，較上月收窄 7.2%，預(yù)示企業(yè)經(jīng)營活躍程度回